我国企业债市场存在的问题及其思路与对策，本文主要内容关键词为：对策论文,债市论文,思路论文,我国论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 企业债市场发展滞后、低水平运行
同股票市场和国债市场的“门庭若市”相比，企业债市场发展相对缓慢、规模较小，徘徊于低水平均衡的陷阱，从而导致资本市场结构不合理的扭曲状态。这与国外成熟市场经济国家企业融资方式选择的次序“内源融资—债务融资—股权融资”相背离。在我国，尽管企业债券出现的比股票早，但企业债券市场的发展相当缓慢。
我国1995年至2000年资本市场发行概况（单位：亿人民币）
年度 国
债 股票（A股） 企业债券
1995 1510.8685.51 300.8
1996 1847.77
294.34 268.92
1997 2411.79
853.06 255.23
1998 3808.77
778.02 147.89
19994015896.83 158
20004675
1498.52
83
注：资料来源于2000年《中国证券期货年鉴》（2000），《中国金融年鉴》（2001）
（一）我国企业债市场滞后原因
1、深层次原因：证券市场发展模式偏差。
（1）宏观经济背景及改革思路因素。股票市场是国有企业股份制改革的助推器，国债市场在弥补财政赤字和筹集重点建设资金方面具有重要作用，相比之下，企业债市场则失色不少。我国证券市场的这种偏重股市和国债市场的模式是与我国宏观经济背景及政府改革思路有关的。改革开放以来，政府政策导向，对股份制改革持积极扶持态度，大力提倡企业进行股份制改造，认识到股份制作为一种现代公司形式，是进行资源配置的重要手段。企业直接融资依赖发行股票成为一种思维惯性。与此相对应，政府对发行企业债券却持一种管制态度。长期以来，我国政府不仅对企业债券的发行进行审批，限制企业债券发行的利率，而且对发债主体也存在严格的管制。由于发行企业审批手续复杂，交易成本高，申请时间长，大量信誉高、有足够偿还能力的企业便放弃通过发行企业债券融资的打算。
（2）政府政策导向偏差。政府对企业债券利率的管制直接导致企业债券的需求价格缺乏弹性，在一定程度上掩盖了发债企业之间存在的品质差异，而对发债主体的管制导致民营企业被排除在企业债券市场之外。如对发行企业债的行业限制（名为基础行业）、所有制限制（多为国有企业）、企业债券发行额度控制等，使得企业债发展的制度和政策环境充满了不确定性，严重打击了企业发行债券的积极性。因此认为，我国企业债券在我国金融体系中的目标定位存在一定偏差，从而大大减少了大批企业，包括广大上市公司在内的优秀企业从企业债市场筹资的机会。
（3）多头领导的管理体制。当前企业债券的发行实行计划管理。每年地方企业向当地计划部门及人民银行提出申请，中央企业直接向国家计委及人民银行总行提出申请，由国家计委根据当年宏观经济运行情况、财政货币政策及产业发展的需要，汇总初审后报国务院批准当年企业债券的发行计划，之后把发行计划分配到中央各部门及地方甚至于行业，不仅实行额度控制而且控制结构，计划色彩非常浓厚。计划部门批准发行指标；人民银行批准发行，包括期限、品种和利率：证监会在发债企业发行完毕后，审查其是否符合上市交易的资格，做出是否允许其上市交易的审批决定。“三驾马车”的管理体制，人为地增加了发债企业的许多障碍，且容易造成责任不清，对企业债券市场的健康发展不利。
2、直接原因：企业资本扩张战略的片面性认识。
（1）企业认识偏差。同发行债券相比，企业发行股票不必对其进行固定地支付利息和到期还本，只是在显利的情况下才考虑支付股息和红利，利多多发，利少少发，无利则不发。因此，许多企业往往偏好于发行股票，视发行股票为资本扩张战略制胜的法宝，股票的这种“软约束”，即：没有到期还本的硬性规定，可无限期地占用所筹资金，致使中国股份制企业在融资观念上产生了根深蒂固的思维惯性——融资优于债券融资。而发行债券则不然，不管是赔是挣，企业必须给债权人支付利息到期还本。债券的这种“硬约束”，使企业不太积极去发债，企业不愿承担还债的负担和偿债的风险。我国企业的这种融资观念导致企业缺乏激励机制、缺乏自信、生机和活力，严重影响着企业的生存和发展。致使我国企业债市场发展相对缓慢、规模较小，徘徊丁低水平均衡的陷阱，从而导致我国资本市场“跛足”运行、结构扭曲。
（2）企业重股轻债。国有企业的高资产负债率在客观上限制了企业通过发行债券融资。据统计，目前国有企业平均资产负债率高达80％左右，这种在传统体制下依靠大量银行贷款经营运作形成的高负债状况，使企业发行债券面临很大的风险；而发行股票不但可以获取益价收入，而且还能通过配股再筹资，增加权益资本，改善资本结构。正是以上这些因素的存在，使企业在证券市场融资时重股轻债。
3、现实原因：企业债市场自身的缺陷。
（1）债券发行利率的僵化性。我国企业债券发行利率控制的过死，企业债市场缺乏生机和活力。目前，在企业债的利率确定上，还未完全实现市场化，发行的企业债只要是期限相同，利率水平就相差不大，与企业信誉、资产质量、企业债信用等级未能挂钩，未能充分体现出差异；过去近二十年中，企业债审批过程中，不论期限长短和信用级别高低，利率往往一刀切，我国金融法规规定企业债券利率不得高于同期银行储蓄利率的40％，还须缴纳20％的利息税，使投资企业债券的风险和收益不相对称，这就导致企业债券对投资者缺乏吸引力。随着央行的七次降息，银行存贷利差幅度逐步加大。尤其是最后一次降息，存贷利差幅度骤然放大，三年期存贷利差幅度达120％，五年期存贷利差幅度达109％。按理企业债利率调节的空间也应该随之扩大，但是由于现行的利率管制政策限制了企业债利率调节幅度，相对而言企业债利率的实际调节空间反而大大缩小了。
（2）我国企业债市场债券品种甚少、企业债券的流动性偏低。目前，企业债二级市场建设滞后，上市品种较少且单一，缺乏创新。企业债发行后流通性较差，这直接影响到投资者的投资欲望。企业债市场债券流动性的高低关键在于债券品种设计是否能吸引投资者。而我国金融市场整体发育水平不高制约了企业债品种的开发，如：浮动利率债券、可转换债券、附认股权债券、信用债券、抵押债券、担保债券等受西方投资者欢迎的品种，要在我国企企债市场上大规模顺利运作，在某些方面困难不少。交易所内企业债市场债券数量少成为目前的主要问题。
由于我国企业债券一级市场发展比较缓慢，致使二级市场几乎处于停滞状态，交易所挂牌交易数量不多，场外交易也不发达，而交易市场发展缓慢，使得债券持有人不能及时将手中的债券转让出去，企业债券在持有期内变现非常困难，企业债券就相当于存入了一笔有风险的定期存款，这使得投资者远离这个市场；同时，由于企业债券二级市场的疲软，反作用到一级市场上出现发行困难。
4、外部环境原因：缺乏规范的中介机构、健全的法律法规和机构投资者。
（1）缺乏规范的中介服务机构是影响企业债市场发育的重要因素。企业债券作为一种信用工具，能否及时兑付，关键在于发行人的信用级别的高低和信用评级公司所做出的评级结果是否是最重要的依据。但是，我国的信用评级机构由多家单位组建，缺乏独立性，从而难以客观、公正地评价企业债券的信用状况。
在我国，包括投资咨询机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构及资信评估机构等在内的中介服务机构有待进一步发展和规范。我国企业债市场存在债券评级机构没有权威、评级结果缺乏参考价值。另外，由于缺乏行业约束和管理，一些中介服务机构违背职业道德，提供虚假信息，欺骗投资者，直接导致投资者蒙受巨大损失。中介机构不规范的行为，使投资者失去了对投资信息的信任，投资者获取信息的成本过高，限制了企业债市场规模的扩大。
（2）企业债市场仍然缺乏健全的法律法规，不利于企业债市场的持续、健康发展。相关法律法规不完善。我国现有企业债券融资的相关法律法规，很多已明显不能适应未来企业债券市场发展的需要。我国对企业债券的监管，往往采取颁布临时性法规的手段，尽管能暂时解决最紧迫的问题，但由于其临时性，有些法规缺乏法理上的依据，不能经受住长期考验。一旦市场发生较大变化，法律就很难做到与时俱进。比如：现行法律、法规对企业债销售、上市、交易担保、兑付以及信息披露语焉不祥。
另外，《证券法》对企业债券发行主体及购买主体的阐述中没有明确阐述民营企业能否发行公司债券；对企业债券是否实行审核制度，也没有明确的法律规定。
（3）由于企业债市场发展先天不足，导致机构投资者缺乏，使企业债券有行无市。基于我国企业债发行主体素质参差不齐，且企业债市场明显缺乏流通性，许多机构投资者无意涉足企业债市场。从金融理论看，一种金融资产如果失去流动性，则它就没有投资价值。由于企业债券难以转让、变现，而机构投资者的缺位，又给企业债一级市场的规模扩展与金融创新、二级市场流动的增强带来重大阻力，对我国企业债市场的完善与繁荣造成消极影响。大量分散的债券投资者缺乏独立分析能力，在企业债券到期之前因无法将手中持有的债券及时变现而使之变成死钱，使投资者不敢再买新的企业债券。其结果，不仅导致企业债二级市场发展缓慢，而且不利于我国证券交易市场整体健康发展，严重影响投资者的信心，限制了企业债市场的发展。
我国企业债券流动性差，主要是因为制度安排落后于企业债券发展的需要。一方面，受管制的影响，能够上市流通的债券数量十分有限。另一方面，大量的非上市企业债券的流通没有相关的制度给以安排。因此，绝大数企业债券无法流通、转让，导致交易对象减少，交易市场发展缓慢。
二 企业债市场风险机制与规范性缺陷
（一）企业尚未建立现代企业制度，缺乏收益风险制约机制。从我国企业债市场发育的微观环境看，作为发债主体的企业在一定程度上还不是真正意义上的企业，即：尚未完全建立起现代企业制度，企业内部的风险意识较弱，同时也缺乏一套有效的监督和激励机制，存在产权不明晰、缺乏破产机制等问题。在这种背景下，发债企业就不会过多考虑企业发债可能出现的风险和企业的到期兑付能力，而是仅仅考虑解决眼前的资金短缺问题，也即：这些企业在发债筹资时，只注重融资，而不注重投资效率和还债能力，并没有建立相应的风险责任机制对资金的运作进行监督管理，也没有对投资项目尽最大限度地进行真正科学的可行性分析，往往是在明知投资项目没有正净现值时就匆忙发行债券筹集资金上项目，致使项目建成投产后，因产品没有销路而造成亏损，大量资金占压在无产出的项目上，结果债务也就无法偿还。
（二）企业对所筹资金使用效率低，形成兑付风险，导致市场不规范。还有许多企业对成本的控制程度差和企业资产变现能力低，这也导致企业偿债能力极为低下，结果往往无法履行对债权人的承诺。这是由于企业投资约束机制不健全，普遍存在着某种投资冲动，但却不重视成本——收益分析，对投资效益忽视。如果任其发行债券，届时不能兑付的可能性很大，这样只会将包袱甩给社会。而在外部环境对企业的“宽容”以维持社会稳定的主导政策下，相关的银行出面“兜低”，通过垫付一定资金使企业“永度”难关。政府的这种扶持使政府不得不对企业发债进行管制。而更为严重的是，在这种外部环境下，发行债券应有的对企业经营的激励机制根本难以发挥作用，显而易见，企业对筹集来的资金使用效率也并不会很在乎。从这一点看，我国目前发行的很多企业债券在发行初始就带有很大的潜在风险，日后的兑付风险不过是潜在风险的一个集中体现。
（三）发债主体企业行为不规范。由于发行企业债券的企业主要是国有企业，而我国国有企业在发行债券的过程中并没有风险或成本意识，许多国有企业往往不顾自己的盈利能力和偿债能力，不计成本发行债券，经营管理水平较低、经济效益较差，企业的发债行为很不规范。主要表现是（1）许多企业在没有可靠的未来现金流量的情况下也敢于发行债券筹资；（2）一些国有企业在负债比率大大超过50％甚至超过80％，即对债权的保障程度已很低的情况下，仍然敢于大规模地发债；（3）一些企业在自身赢利能力很低的情况下，也敢不计成本地高息发债。企业债券发行者的这些不规范行为既给企业带来极大的财务风险，同时又给我国的企业债市场带来极大的市场风险。究其原因有三：发债企业的“资金饥渴症”。我国的大部分企业的资金状况一直处于较紧张的状态，加之从银行借贷难度的加强和成本较高等原因，“能发债时就发债”便成为很多企业热衷的融资方式之一；我国目前金融工具的相对缺乏，拥有广大“经济实力”的民众除选择低利率、低风险的银行储蓄或高风险、高收益的股票投资方式外，大众投资工具相对缺乏，于是，企业债券便受到人们的青睐，这无疑为企业的债券发行提供很大的需求空间；有关部门对企业债市场的管理力度不够，使一些不具备发债条件的企业“趁虚而入”，充斥企业债市场，扰乱了市场的正常秩序，造成企业债的兑付问题日益严重。
（四）企业信用评级不规范。在我国具有企业债券资信评级资格的机构数目较少，到目前为止，经中国人民银行指定的企业债券资信评级机构只有十几家，这不仅达不到发达国家的水平，甚至连一般的发展中国家也不如。不仅如此，各个评级机构也缺乏统一规范的评级标准，使评级结果随意性较大，不能准确地反映企业的偿债能力和债券的风险程度。并且企业能否发行债券、发行成本多大并不主要受评级机构的影响，这样就使一些实际上信用较差的企业“混入”企业债市场，加大了市场的潜在风险。
特别是目前，因债券的评级结果大都缺乏权威性和参考性，广大投资者对于企业债券评级机构所作的评价，根本就采取一种置若罔闻的态度，所以在企业债券流通过程中也无法通过债券评级对发债企业进行持续监督，使企业债进入市场后便处于风险“失控”状态。甚至还有些信用评级机构为了牟取不正当的收益而将信用等级很差的企业评为AAA级，致使一些虚盈实亏，偿债能力极低的不合格企业也能进入企业债市场筹集资金，这就严重动摇了企业债市场的基础。
由于企业债券存在着到期债务人无法或不愿还本付息的违约风险，因此，必须对企业债券的质量进行评价和分类，即进行债券的信用评级，以降低信息成本，并帮助投资者作出最佳的选择，从而保护投资者的财产利益。在成熟的市场经济条件下，对企业债券进行信用评级的都是由拥有独立财产、并承担无限责任，完全靠出售自己的评价结果来赢利生存的信用评级机构独立进行的。
（五）企业债券担保有限性低，缺乏有效的资产抵押。在我国，没有资产作抵押的企业信用债券对债权人的权益没有保障是肯定的。我国许多企业不讲信用，根本谈不上重视“信用”这种无形资产，因此在我国，没有资产作抵押的企业信用债券必然存在着极大的违约风险。而即使有资产作抵押的企业债券在我国同样也存在着较大的违约风险。因为在我国，作为债券抵押的资产往往很难变现，因此，一旦企业由于现金流量不佳而不能履行偿债业务时，则会由于用作抵押资产不能变现，而使债权人往往无法收回本金利息，这意味着，我国企业债券的资产抵押并不是真正有效的，即：企业债券担保有效性很低。
目前一些企业急于发行企业债券，选择的担保单位也是问题较多，使企业债券担保原有的意义大打折扣。其表现：一是担保单位不具有担保资格。根据《担保法》的有关规定，担保单位本身具有一定的资格条件，但目前许多担保单位往往是发债企业的上级主管机关或下属企业，而这些机关或企业是否具有相应的资格条件，往往令人怀疑。二是担保形式的约束性较弱。当企业债券发生兑付风险时，在我国目前各项法规、制度尚不健全的现状下，许多担保单位往往以“与我无关”的态度逃避相关的连带责任，使企业债券的担保实质上流于形式。在这种情况下，企业债券一旦到期不能兑付，其兑付问题最终还是要依赖于政府或银行来解决。
有效的担保是企业债券发行的重要条件，同时对降低企业债券的兑付风险发挥着不可忽视的作用。发达的市场经济条件下，公司所发行的债券往往是有抵押的，实际上，这种信用债券的发行是由公司自己的“信用”作担保的，而“信用”实际上是公司最重要的无形资产。
三 振兴企业债券市场的思路与对策
（一）适当放松管制，确立面向市场的监管模式。为了完善企业债券市场的金融功能，监管部门要确立面向市场的监管模式。第一，发行市场改革势在必行。根据企业的需求和市场条件，灵活安排债券发行，扩大发行规模、发行范围，突破所有制及企业行政级别，逐步满足我国投资者对企业债券的巨大需求；第二，改革目前的企业债券市场“三套马车”管理体制，将企业债券的发行、流通推向市场。从中国实际情况看，企业债券管理宜由中国证监会来统一行使管理权；第三，主要依据市场和企业信用等级来确定发行利率，实现债券发行利率与其信用等级相结合，丰富企业债券的期限品种。我国企业债券利率定位应逐渐放松和取消法定利率上限，由企业根据自己的信用级别以及偿债能力制定相应的利率，将利率水平与风险挂钩。第四，企业债券发行实行核准制，放松债券募集资金的使用方向，允许民营企业参与企业债券发行市场。对于一些符合国家产业政策，经营业绩好，信誉高的非国有企业，应该允许其按照合法的程序发行企业债券。第五，完善企业信息披露制度。
（二）转变观念，提高认识水平。当前要走出三个认识上的误区。一是认为发展企业债券会对国债发行产生“挤出”效应。截至1998年底，有将近53000亿储蓄存款亟待投资，说明我国的资本市场还远不发达，发行国债和发行企业债券之间确实存在一个协调问题，但绝不会产生所谓“挤出”效应；二是担心发行企业债券会对社会资金造成分流，影响股票市场的健康发展。其实，这种担心也是多余的，股票、国债、企业债券和基金各有自己的投资特性，投资者会根据收益最大化和分散风险的原则，根据自己不同的偏好，选择不同的投资工具，做出自己的投资决策；三是债券的这种“硬约束”的认识，使企业不愿承担还债的负担和偿债的风险。我国企业的这种融资观念导致企业缺乏激励机制、缺乏自信、生机和活力，严重影响着企业的生存和发展。
（三）规范发展中介机构，发挥其社会监督的职能。第一，健全企业债券发行基准与信用评级制度。加快建立公正权威的债券资信评级机构。评级机构对企业偿还本金的能力、支付债息的能力、经营管理能力及资信地位等要全面考核科学评价，同时评级机构要政企分开，对自己出具的评级报告负连带责任。第二，制定严格的市场准入条件的发行基准，全面核实企业财务状况。因为，企业经济实力、竞争实力、盈利能力等债券资信评级制度的建立应是与国际惯例接轨的重要举措，必须有相应的资格认证、行业准则与职业道德规范，体现发行人的信用级别的高低，使投资者对发债人财务状况有一个全面的认识。第三，加强主管部门对其执业资格的审核，明确其各种民事和刑事责任，充分发挥其社会监督的职能。律师事务所的作用是不言而喻的，企业债券发行章程作为一种契约，是一种法律文件，是否合法，需要由律师把关。
（四）清理现有法律法规，完善企业债券法律法规体系。完善企业债券法律法规，一方面要注意修改过时的规定，理顺各法规法律之间的层次关系，尽快出台详尽的司法解释。另一方面，根据需要，尽快补充制定新的法律法规。
（五）培育企业债券的流通市场。第一，大力发展流通市场。在一级市场方面，改进企业债券的发行机制，降低企业债券发行和上市标准，简化企业债券上市手续。企业债券发行方式更应有所创新，要给发债企业在发行时机方面较多的决策权，可以实行利率招标，对大多数发债企业建议采用上网发行，扩大投资者的来源，同时也可享受到筹资成本降低的好处。对二级市场则应加快这一市场的建设和发展，并对场外交易市场和场内交易市场有明确的定位，对不同发行方式和规模的企业债券选择不同的交易方式和交易市场，对于规模较小以实物券发行的企业债券选择以场外交易为主，对于规模较大并采用记账式或网上发行的企业债券应选择场内交易为主。同时还要积极培育机构投资者，允许发债企业按照一定的比例回购融资。场外市场主要是柜台市场，我国的商业银行可以为其提供一个高效运转的报价系统、交易系统以及清算系统，所以有必要建立商业银行债券托管体系，允许商业银行在柜台向企业和个人出售和购回企业债券。第二，建立正常的企业债发行流通机制。企业债分为两类：一类是高信用等级的政府部门债或地方市政债，基本上无偿还风险；另一类则是有一定偿还风险，但收益水平也较高的企业债，前一类可允许向居民个人发售和上市交易，后一类则应只面向机构投资人发售，在机构投资人范围内进行场外交易，并且还应借鉴国外附担保公司债信托的经验，建立企业债担保权集中管理和行使的机制。
（六）强化监督机制，加强风险管理，切实保护投资者利益。目前应重点做好以下两方面的工作。第一，完善企业债券的担保制度。可以尝试用发债主体自己的财产作抵押担保，也可以由独立的第三方负全部连带责任的担保。后者在我国较为普遍，但需要一方面强化发债主体的信息披露义务，另一方面要对担保人进行定期的审计监督，以了解其担保能力，切实保护投资者的利益。西方国家实行的财产抵押方式值得我们借鉴，今后我国企业债券市场应逐步引入财产抵押担保形式。第二，建立企业债券受托人制度。在西方国家这一制度是为了解决人数众多的持券人难以集中行使权利的问题而设立的，即由发债公司与信托公司签订协议，如前者不能到期兑付，则持券人将权力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金。在我国可尝试由债券承销商充当受托人角色以解决分散的投资者监督不力的问题，以此硬化对企业的约束机制，以保障债权人的合法权益。
中国加入WTO后，我国的金融市场对外放开的程度会越来越大，与国际资本市场接轨成为刻不容缓的任务。展望中国金融经济的未来发展，企业债券市场将是一个十分重要的、不可或缺的市场，对于企业财力管理、合理构建企业资本结构、支撑企业设备投资以及为丰富证券金融市场工具，都是极具积极意义的，企业债券市场在我国的发展已经被提上日程。
目前我国债券市场的发展面临难得的机遇：利率市场化改革已经起步，资金价格逐步放开将为政府债券和企业债券进行市场化发行与交易提供机制上的保证：通过股票市场融资的企业，现在受到社会与市场监督的压力越来越大，这就会逼迫企业不能过份依赖股市，应寻找包括债券在内的其它融资方式，从而为企业债券市场的发展提供供给方的动力；上市公司的结构正在改变，非国有控股上市公司的比重将会加大，而这些上市公司预算约束应当是比较强的，如果它们能够从融资结构的多元化与合理化的角度出发参与到债券融资当中来，将会以其良好的信誉与发展前景为企业债券市场的发展奠定基础。
标签：企业债论文; 债券论文; 债券融资论文; 企业信用论文; 信用债论文; 融资风险论文; 投资担保论文; 政府债券论文; 国债利率论文; 债券借贷论文; 信用政策论文; 股票论文; 融资论文; 投资论文;