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中图分类号：F822.5 文献标识码：A 文章编号：1003-5656(2008)06-0099-07
流动性膨胀已经成为全球经济的一个重要特征。宏观经济层面上的流动性，始于凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中所讲的“流动性偏好”，即指人们对货币资产的偏好，也就是对货币的需求。从这个角度讲，流动性膨胀就可以理解为货币供应量的持续快速地扩张①。当今全球流动性膨胀的根源在于美元的无限制扩张。自1976年首次出现贸易逆差以来，美国就一直是持续的贸易逆差。贸易逆差经过国际投资的收支以及国际单方转移支付的调整就形成了经常账户逆差[1]。进一步需要指出的是，石油输出国和东亚地区作为经常项目的顺差国，其外汇储备持续增加，进而使得各国央行的基础货币投放增加，因为各国央行在获得美元储备的时候要投放基础货币，基础货币的增加通过各国国内及国际金融机构的信贷创造，形成全球性的货币供应，使全球的流动性迅速膨胀。全球流动性膨胀使各市场经济国家的经济增长方式正在发生着深刻的变化，并对全球经济的未来产生着深远的影响。以中国为例，由于经常项目和资本项目的双顺差，外汇占款引起的人民币供应量急剧增加。2007年以来，中国经济运行进入了通货膨胀和资产膨胀同时并存的“双膨胀现象”。资产膨胀突出表现为一直以来的股价和房价的飙升；居民消费价格同比涨幅持续扩大。因此，理解全球流动性膨胀的产生根源和形成机制，对我国制定相关的宏观政策具有重大的现实意义。
一、全球流动性膨胀的根源
曾经的布雷顿森林体系是一个金汇兑本位制，其核心是“双挂钩机制”，即美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩。在这种体系下，各国一旦觉得非自愿储备增加，就必然将非自愿储备拿去兑换黄金，从而减少美国的储备资产，迫使美国紧缩银根，减少美元的发行，从而减少美国的国际收支逆差。在美国和其他国家的相互制衡中，美国实现了国际收支的动态均衡，从而不存在国际收支逆差，因此全球流动性也并未迅速扩张。
但是，进入20世纪70年代以后，特别是布雷顿森林体系崩溃以来，黄金的非货币化使美元摆脱了虚金符号成为未制度化的主要国际本位货币，保住了美元的霸主地位②。到目前为止，美元仍是主要的国际计价单位和支付与储备手段。美元作为最主要的国际储备货币，在国际外汇总储备中的比重仍达到2/3左右。在世界经济活动中，各种技术标准的制定权同国际间的价值标准制定权相比都不算什么，而美国就在为世界制定价值标准和提供价值尺度，提供交易媒介和财富储藏工具，它获取的则是与提供全部货币的价值相等的利益。黄金非货币化以后，美国再也不用担心国际收支逆差会导致黄金外流，这就为美国大规模持续的经常项目逆差从而向世界提供大量的美元敞开了大门。只要美国需要其他国家的资源和商品，它可以直接用美元来购买。这种理论上的可能性很快就变成了现实。在世界其它地区不断向美国提供实物商品和资源的同时，美国则不断向世界其它地区输出美元[2]。各国持有美元之后，只能去购买美国的债券和一定量的其他资产。既然美元失去了对外发行的黄金限制，只要有足够的债券可以提供，流出的美元现金就可以用债券的方式换回。于是债券(主要是各国官方持有)、企业债券和股票(主要是非官方机构和个人持有)这些虚拟资产就替代黄金成了支持美元对外提供流动性的支柱[3]。
流动性是任何资产都具有的性质，它广义上是指资产的变现能力和支付能力，狭义上是指各个层次上的货币供应量。现金具有完全的流动性，其次是活期存款、支票账户、政府债券等③。当代的流动性膨胀是从现金膨胀开始的，而现金膨胀则主要是美元流出境外规模的不断膨胀所致。全球流动性膨胀的根源就在于当代国际货币体系的制度安排：美国几乎是在毫无限制的情况下，对外提供流动性的高倍数扩张；欧元的诞生更是加剧了这一局面的严重性。
二、全球流动性膨胀的历史过程
全球流动性膨胀的局面开始产生于美国经常项目的逆差，美国利用美元作为国际货币地位的霸权，过度发行美元，以购买其他国家的实物商品和资源。在世界其它地区不断向美国提供实物商品和资源的同时，美国则不断向世界其它地区输出美元。世界经济体内长期经常项目的不平衡最终也将导致美元贬值，引发美元的汇率危机，并会牵连到全球金融市场。欧洲国家同时也并不甘心于这种美元本位下不公平的国际利益分配，欧元的诞生本身就是要与美元分庭抗礼。一来规避美元风险；二来加重世界经济利益分配的话语权。美元和欧元一起推动了全球流动性的加速膨胀。全球流动性膨胀的历史可以通过三个方面加以描述。
一是美国的国际收支账户。美元流出美国是全球流动性膨胀的起源，美国的国际收支账户(包括国际收支平衡表和国际投资头寸表)的变化充分体现了美元及美元资产的膨胀对全球流动性膨胀的影响。从1982年开始，美国开始了经常项目的持续逆差。从1982年到2006年的25年间，只有1991年是经常项目顺差，其余24年持续出现经常项目逆差。而且其逆差的规模急剧增大，从1982年的55亿美元，到2000年超过4000亿美元，2006年美国经常项目逆差已经达到8115亿美元。现在，美国向世界提供美元的渠道不再是通过金融项目的逆差(包括对外美元援助、美元贷款和外国在美发行美元债券等)，而是通过经常项目的逆差为世界提供货币。美元作为国际本位货币，美国可以用美元购买其它国家的产品和资源，美元流到这些国家之后成为美元储备，而各国经营外汇储备的金融机构又回过头来购买美国的债券和其它资产，结果流出的美元又从金融项目流回美国，这又导致美国金融项目的长期持续的巨额顺差。从20世纪70年代以后，美国的国际收支平衡项目呈“喇叭形”发展的趋势(如图1)。净国际投资头寸是一国对外资产与负债相抵后的净值，综合反映了一国在海外的资产负债情况。美国商务部公布的数据预期2006年末，美国的净国际投资头寸会降到负的2.5万亿美元以下。美国连续多年扮演世界上最大的净债务国。如果放任美国这种情况持续下去，预计美国的净国际债务在2010年将达到GDP的52％[4]。
二是各国的官方国际外汇储备。美元引发全球流动性膨胀的过程充分说明，具有国际地位的货币不再是简单的交换媒介和计价单位，而是支配世界任何市场化资源的权力。全球流动性膨胀的最重要标志是全球外汇储备资产总额的持续增加，后布雷顿森林时代的美元在全球官方外汇储备资产总额中的比重持续上升(如图2)。2000年以后，这个比重基本稳定在2/3左右。欧盟显然已经意识到这一点，欧元作为后起之秀，近年来对外提供的流动性也迅速扩张。欧元一出现就对美元形成强烈冲击，目前欧元资产在外汇储备资产中的比重已超过了1/4。
三是全球的国际债务证券数量。各类国际债券作为美国等中心国家提供流动性的支持，可以说是全球流动性膨胀的重要表现。1966年的全球未偿付国际债务证券仅仅0.86亿美元，但此后保持了持续快速增长，1987年突破1万亿美元，2007年第二季度末，全球未偿付国际债务证券总量超过了20万亿美元，达到20.89万亿美元(如图3)。在布雷顿森林体系崩溃的很长一段时间内，国际债券市场上美元一直是“一元独大”。但欧元诞生后在国际债券市场上当然不甘示弱，2003年底未偿付的欧元计价债券已超过美元，欧元俨然已成为国际债券市场的主导货币。
图3 未偿付国际债务证券的增长
数据来源：国际清算银行，http://www.bis.org/
三、全球流动性膨胀的逻辑过程
黄金非货币化使所有的货币都失去了自然控制其在流通中数量的机制，必须靠各国的货币当局来控制货币供应量。最初在各国内部大致都有有效控制货币数量的能力，除非货币当局有某种特殊原因和需要，货币数量可以被有效的控制在与GDP增长率相适应的增长率水平上，以控制本国的物价水平。而全球化的经济使得任何一个进入世界经济大家庭的国家和地区都失去了独自有效控制货币供应量的能力。而国际货币的发行当局只根据本国的需要对境外提供流动性，便导致了全球性的流动性膨胀。美国对外提供美元流动性的过程分为三个层次，这三个层次的循环过程如图4所示。下面以中国为例说明。
第一层次，对美国经常项目顺差的国家，必然要从美国输入流动性膨胀。中国在经常项目顺差的过程中得到的美元，通过结汇，国内将增加人民币的流动性。一般情况下，央行会为对冲流动性而发行央行票据，参与者也从一般商业银行扩大到了其他金融机构，这并不能最终减少流动性的存在。
第二层次，顺差国外汇资产增加，流动性获得了双重存在。外汇管理局用结汇获得的美元外汇购买美元债券的时候，美元现汇流回美国，替代现汇的是外汇当局持有的联邦政府债券。于是，中国的流动性就获得了双重存在：一是美元债券资产；二是按当时汇率增加的同价值量的人民币现金和央行票据。在资本市场没有开放的条件下，在外汇占款导致的人民币增加之后，除非有相反的情况(国际收支逆差)，所以人民币流动性的增大是不可避免的。
第三层次，美国通过出售联邦政府债券，导致美元流回美国之后形成流动性膨胀。在中国国家外汇管理局购买了美国债券之后，美国央行也会采取对冲流动性的方法来应付美元的回流，通过债券交易占用大量增加的美元现金。即便如此，流回美国的美元也会有大部分聚集在各类基金和银行中作为投资和贷款再次前往亚洲、拉美和美国境外的其他地方。
在当前的国际货币体系中，国际货币缺乏退出的出口，美国巨额的经常项目逆差导致各国外汇储备增加，进而会使得各国央行的基础货币投放增加。因为各国央行在获得美元储备的时候要投放基础货币，基础货币的增加通过各国国内及国际金融机构的信贷创造，形成全球性的货币供应。美国每一美元经常项目的逆差，即美国增加一美元的对外债务，将导致世界扩张大致两到三倍的流动性，这其中还不包括银行乘数扩大的货币量[5]。美元是全球流动性膨胀的主要力量，但美元并不是全球流动性膨胀的唯一力量，欧元的强势已经开始挑战美元在国际货币体系中的霸主地位，在同样的逻辑过程中也推动着全球流动性的进一步扩张。美元以及欧元的持续扩张导致全球流动性的加速膨胀。
图4 美国债务经济扩张与全球流动性膨胀示意图
四、全球流动性膨胀的人民币效应
中国由于经常项目和资本项目的双顺差，全球流动性膨胀的人民币效应尤其明显。近期加上人民币升值预期的大肆渲染，使得全球资本以直接投资、间接投资和战略投资等各种名目，以房地产投资基金、股权投资基金、风险投资基金以及改头换面的对冲基金等各种身份涌进中国。“双顺差”直接导致了中国外汇储备高速增长，尤其是近十年以来，中国外汇储备几乎是在指数增长阶段，外汇占款引起的人民币供应量急剧增加。
从中国人民银行的资产负债表中可以看出，外汇占款越来越成为央行投放基础货币的一个重要途径。当商业银行将外汇通过结汇从央行兑换成人民币后，央行资产增加的同时，也将等值数量的人民币计入了商业银行在央行的账户，也就增加了商业银行的存款准备金，商业银行就可以按比例扩张信用，增加货币供应量。基础货币的投放在更大程度上受到了经常项目和资本项目的双顺差的影响，中国人民银行只能被动地进行货币供给。人民币供给的关系链为：国际收支顺差——国外净资产增加——外汇储备增加——外汇占款增加——基础货币增加——货币供应量增加。2000年，央行的总资产中外汇资产的比重在40％左右，但此后这个比重迅速增加，2007年8月已超过70％(如图5)。
全球流动的大量外资流进中国使外汇积累不断上升，通过结汇向中国输入了流动性，导致M1和M2同时增长，完成了国际流动性与中国流动性的接轨。充裕的流动性有助于实现一国经济保持低通货膨胀条件下的高速增长，当然也可能给经济的稳定带来不利冲击，即资产价格的快速膨胀和通货膨胀，人民币流动性的迅速增加带来的现象便是如此。全球流动性的输入使国内人民币的供应量短时间内大量的迅速增加，最初是股市，随后是房地产、期货市场直到收藏业的火爆，最后导致CPI上涨。中国这种本币和资本市场对外封闭的国家，过多资金只流入不流出，国内会造成更大的资产价格膨胀和通货膨胀。而从全球视角来看，美元利用自身国际货币的地位长期无约束的滥发，长期的流动性膨胀最终导致其货币贬值，人民币就会产生相对美元的国际升值。如此一来，人民币面临着国内贬值、国际升值的双重压力[6]。
图5 央行资产中外汇资产的比重(1999：11-2007：08，单位：％)
数据来源：中国人民银行网站，http://www.pbc.org.cn/
五、结束语
美国无法在短期内出现经常项目逆差的改善，也就不可能停止提供境外美元和美元资产，美元流动性在全球的扩张在短期内也就无法停止。欧洲人并不甘心任由美元单独从国际货币格局中享受到巨大利益，于是欧元的诞生更加剧了全球流动性膨胀的程度。充斥的资金导致债券、股票、地产、石油等大宗商品期货、外汇、收藏业等行业空前繁荣，它们之间的联系密切、关系复杂，形成了养育金融大鳄的理想温床。一旦巨大规模的投机资金对美元资产产生了信用危机，抛售美元资产引起美元汇率下跌，会使世界立即掀起一场金融风暴。流动性膨胀带来的负面后果已经开始在美国经济中逐渐显现出来。美国次贷危机的深层原因就是先前放任的流动性膨胀而不是流动性短缺。根据信贷资金的顺序，风险小收益大且稳定为最优先获得贷款，依次是信用级别逐渐降低，风险不断增高，当次级贷款市场发展起来的时候，恰好表明流动性膨胀已经到了最低收入阶层都可以获得大量贷款的地步。显然，次级信贷市场的发展已经是流动性膨胀的结果了，只不过是美国为了对冲流动性大肆发行债券造成了短期内“流动性短缺”的假象。
如何应对全球流动性无限制的膨胀而避免世界性的金融危机发生呢？从国际货币体系的格局看，货币格局归根到底是利益格局，根源于经济实力形成的世界经济格局，世界货币格局必须依照世界经济格局做出一些合适的调整，化解和减少利益冲突，增强国际货币合作以增强国际货币体系的稳定性，形成国际货币发行的约束机制。
从中国及人民币的应对措施来看，加速人民币国际化在一定程度上存在平稳过渡危机的可能。当金融危机到来的时候，除去实体经济以外，都不会支撑美元购买力。而美元引发的流动性膨胀将导致美元的贬值，但仅仅要求美元资产的持有者来承担美元膨胀的成本根本就是不现实的，欧盟、日本可以用大量本国货币购进美元支撑美元汇率，它们愿意支撑美元还是打算落井下石，不得而知；中国大量持有的也只有美元资产，根本不能支撑美元汇率，最多是保持不抛售美元资产，但同时替美国承担了巨大损失和风险。中国应做好准备，在美元危机时及时承诺人民币部分自由兑换，可以在市场需要时由中国央行提供给美联储大量人民币以购买美元，这样可以解决美元过多的问题，这意味着中国主动用人民币在世界上收购美元。在国际市场上大幅度增加人民币供给，减少美元供给，既可以缓解人民币升值压力也可以缓解美元贬值压力。当然其结果是人民币将部分替代美元国际货币的地位。
注释：
①更多学者使用了流动性过剩而非流动性膨胀的概念分析当前全球的流动性问题，但流动性过剩更适合于讨论商业银行存贷差扩大、持有的流动性资产超过健全经营原则所对应的必要水平的情形。而流动性膨胀从货币供应量的角度着眼说明社会流动资金的充裕或过度充裕状态，表现为各类虚拟资产(包括金融资产、房地产甚至收藏业、博彩业)和实物商品价格上涨，即资产膨胀和通货膨胀。
②布雷顿森林体系崩溃以后，美元霸主地位仍得以延续，不仅由于美元长期作为国际货币形成的历史惯性，更是因为美元在新的国际环境中仍有两个有力支撑：一是虽然美国经济整体实力相对削弱，但仍然有占世界GDP近30％的经济总量，是世界第一大经济体和贸易体；二是美国具有发达的和高度国际化的虚拟经济系统，有能力向全世界提供债券、股票等大量的虚拟资产，这也正是美元可能爆发危机的可能所在。
③这几类资产将直接形成货币供应量的增加(政府债券由于其信用保证，可以直接由商业银行作为抵押从央行借出货币)，而从企业债券(包括短期债券、中期债券到长期债券)、股票、房地产、收藏品等到各种实物商品，它们的变现能力是越来越弱，其价格的上升更大程度上是被动地作为流动性膨胀的“果”，而不是“因”。
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