美国机构股东积极行为的激励机制演化及其启示，本文主要内容关键词为：激励机制论文,美国论文,股东论文,启示论文,机构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自二十世纪中期起，美国证券市场持股主体的机构化趋势日渐明显，机构投资者所持上市公司的股份占总市值的份额在1950年只有6.1％，到1975年达33.6％，1990年代超过50％。在这近半个世纪中，机构股东生存和发展的制度环境发生了较大变化，致使机构股东的行为经历从“用脚投票”到非意愿性积极行为再到可以利用制度安排追求私下收益而去“用手投票”的变迁。
一、消极行为策略占优的制度背景
二十世纪八十年代以前，机构股东在关注所持股份的公司事务方面只是扮演消极者角色，参加股东大会和董事会行使投票表决权时，往往受公司管理层的意志左右，投管理者所发起提案的赞成票，极少有持异议的机构股东积极行为的传闻。这主要是由于，早期的机构股东持有的某家公司股份和总股份都不是很多，当不满投资组合中某家公司的绩效表现时，能够较为方便地逃离该公司。当然，早期社会各界对机构股东的定位仅限于要求其偏好所持股份的收益权而淡化控制权，也促使其信奉华尔街的投资准则，实行精心选股、积极交易的投资策略。
进入八十年代以后，机构投资者拥有的资产急剧增多，如以共同基金来说，1979年共同基金的总资产净值为945亿美元，到1990年这一数值上升为10652亿美元，是1979年的11.27倍，2000年更是飙升至69652亿美元，其中有41372亿美元以股票形式持有，占总净值资产的59.4％。在这样快速的发展情况下，即使不平均使用力量关注各类入选股份，机构股东持有的某一家公司的股份也不会少，一般都能位于该公司的大股东之列。一旦持有某家公司的大股，当不满该公司的绩效表现时，机构股东就再也不能如以前那样方便地出货，被套的可能性大增：首先，抛单较大，机构股东不容易找到相应大的接盘；其次，即使找到接盘，受大量抛单引至的成交价格下跌的影响，其承受的损失也较大，再由于已有组合投资的分散化导致合适的再投资对象难觅，机构股东也不一定愿意成交。
当所持股份的收益性不能体现而退出又较困难时，机构股东只能有两种选择：要么沉默，要么使用“股权之手”参与公司治理。一般在下列情况下，机构股东选择沉默策略：一是公司的困难是暂时性的，出于预期看好，机构股东能够忍受投资的短期损失；二是想搭乘其他股东积极行为的便车；三是所持股份的数量未达到临界值，积极行为的收益不能抵偿所付成本。前两种情况下的沉默，可谓之策略性沉默；后一种情况下的沉默，可谓之无奈性沉默。对于公司治理，单个股东出于“理性的冷漠”选择策略性沉默，将会导致集体行动的困境。然而，“智猪博弈”模型揭示：持最大股份份额的股东往往最有可能选择积极行为策略。
尽管持大股的机构股东在参与公司治理时能够获取规模报酬，但规模报酬只能缓解治理行动的部分外部性问题，在不存在其它激励措施的情况下，大机构股东是没有多大积极性去行使投票权的。除经济上的原因外，机构股东不愿选择积极行为策略，还出于以下考虑：首先，美国的政治法律制度对机构股东参与公司治理历来管制很严，二十世纪相继出台了1933年的《格拉斯—斯蒂格尔法》、1940年的《投资公司法》和1956年的《银行持股公司法》等重大法规，这些法规或者禁止某些机构持有股份，如商业银行被禁止持股，或者限制机构股东持有一家公司发行在外股份的份额，如银行持股公司的持股份额不能超过5％，银行信托公司的则不能超过10％，非分散化投资的共同基金的也不能超过10％；不管是那种类型的股东，只要持有一家公司的股份份额超过5％，就要严格披露其持股意图和投资组合的构成信息；联合行动的多个股东持有一家公司发行在外股份的5％，要向证券交易委员会（SEC）备案；股东要在股东大会召开的6个月前提交股东提案；一旦参与公司治理，其后机构股东便要忍受所持股份流动性的不便，这些股份要在6个月以后才能入市交易，其投资交易行为也要小心翼翼，以免招来利用内幕信息进行交易而遭诉讼的嫌疑和麻烦等。其次，股东参与公司治理，需要具有与治理相关的知识和技能，或者能够通过其他途径获取积极行为的有益建议，在不具备这些条件时，积极行为的功效就会大打折扣。另外，机构股东自身的代理问题也束缚着其“股权之手”。因此，机构股东只有在迫不得已时才参与公司治理。
机构股东积极行为的非意愿性可以从有关费用开支上得到佐证：机构雇用的经理大多偏好充当股市挑选者角色，每年花费在选股上的费用是其花费在公司治理上的100倍左右。他们一般将相当于50—100个基准点的年投资额的资金用于投资组合再平衡的管理费用和交易成本支出。然而，就是最为积极的机构股东每年花费在公司治理方面的费用也不到其年投资额的半个基准点，如CALPERS积极行为的年成本支出为50万美元，不到其国内投资额的0.002％；TIAA-CREF的年成本支出为100万美元，相当于其资产额的0.002％。
二、制度优化与机构股东的“股权之手”
虽然机构股东受成本制约并不热衷于积极行为，但由于其举足轻重的持股实力，近十几年来，从九十年代初期迫使世界级大公司如IBM、通用和西屋电器等更换最高首脑，到新世纪初揭发世界通讯等大公司的财务丑闻，机构股东在公司治理领域颇有建树，日益成为该领域的一支重要力量。随着这股积极行为的风气渐起，机构股东行使“股权之手”的制度环境也逐渐得到优化，参与公司治理的门槛大为降低，积极行为的可能性和成功率剧增。投资者责任研究中心（1RRC）每年对大约2000家公司的提案支持率的研究表明：有关反毒药丸的股东提案支持率从1987年的29.4％上升到2000年的57.8％，要求公开董事会运作情况的股东提案支持率从1987年的16.4％上升到2000年的52.7％，而管理层提交的不公开董事会运作情况的提案则从1986年的88份下降到2000年的10份。
1.管制放松。对机构股东积极行为的过严管制，限制了机构股东处置投资的选择权，机构股东出于厌恶风险和不确定性的禀性，偏好卖出股票所承受损失的明确性，这在一定程度上加剧了金融市场的短视性。在股市上获取投资收益并不是离不开短线操作手段，不少长线投资成功的事例促使政府放松机构股东积极行为方面的管制。1989年劳工部和财政部养老基金处发表联合声明，要求养老基金重视公司的长期价值；且劳工部还明确要求养老基金不应割裂股份的收益权与投票权，要以履行投票权为手段对基金受益人进行负责任的投资；1992年SEC放松委托投票权制度中有关股东之间联系的信息披露的法律限制，允许股东之间直接联系，允许股东就公司治理结构提供有约束性的建议。伴随政府的许可，社会各界对机构股东的积极行为也多持认同态度。这些变化大大降低了积极行为的非经济成本。
2.成本补偿。虽然制度层面上的变化为机构股东的积极行为开了方便之门，但不解决作为最大制约因素的经济成本问题，机构股东的“股权之手”仍举手惟艰。以股东之间的联系和股东提案的成本为例：1990年通用汽车公司41.6％的股份被537家机构股东持有，最大机构只持有2.6％的通用股份，不付出相当的成本，要联系这些分散的股东基本不可能：SEC的一组问卷调查表明，1997年单份股东提案花费在印刷、分发和制表等方面的平均成本为5万美元，决定一份提案是否提交的成本为3.7万美元；还有研究表明，机构股东仅投反对票的年度费用就需10万美元。公司治理对全体股东而言是公共产品，解决治理收益外溢的最好方法是让全体股东负担全部或部分的积极行为成本，只有这样，积极行为的供给才不至于太少。不少州、地方政府和公司先后出台了对股东积极行为的成本进行补偿的方法和章程，这大大降低了单个机构股东承受的参与公司治理的经济成本。
3.第三方服务。参与公司治理是一项对专业技能要求很强的工作，需要深思熟虑的行业判断和企业经验，机构股东经常面临这方面的能力制约。虽然随着自身的发展，机构股东拥有的各方面的专才会越来越多，但其管理的资产额也越来越大，如果不借助外脑，其积极行为的能力仍会显得有限。1985年成立的机构股东服务公司（ISS）和机构投资者理事会（CII），大大缓解了机构股东积极行为的能力瓶颈，也改变了单个机构股东作为孤狼行动的局面。ISS是一家为机构股东提供代行投票权和投票建议服务的公司。有研究表明，被ISS建议的股东提案获得的支持率较对照组明显提高15％-20％。CII则是专为大型养老基金服务的组织，所提供的各项服务对增加受益人的价值功不可没。以公布绩差公司名单为例：1991-1993年被CII列入绩差公司焦点名单的96家公司，在列入名单的那年，平均股价上涨率超出标准普尔500的11.6％，为股东多创造价值达397亿美元。还有，行业协会公布的公司治理准则，也为机构股东指明了积极行为的方向，提高了机构股东参与公司治理的效率。
另外，信息技术的发展使机构股东积极行为所需的信息成本大为降低：一方面，机构股东可以利用网络资源低成本地获取信息；另一方面，机构股东之间可以使用电话尤其是几乎不费成本的电子邮件替代传统的信件方式进行联系，使他们之间的联系既迅捷又省钱。
三、机构股东积极行为的激励制度革新
从“用脚投票”策略占优到可以利用所掌握的投票权追求私下收益，对机构股东实行的激励措施的过与不及都不能最大化股东利益，极有必要重新设计激励的制度装置。一般来说，机构股东的积极行为从力度上表现出由弱到强的渐进性：从私下协商、股东提案到发动代理投票权争夺战。与绩差或治理有问题的公司管理层进行私下协商，被认为是极有效率的行为方式，但此种方式一般不为外界所知。发动代理投票权争夺战代价不菲，极少使用，更多的时候是作为一种可置信威胁而存在。公开层面上使用得最多的方式是提交股东提案。近十年来，围绕股东提案的革新建议颇多，主要有以下三类：
第一类是在对股东提案成本进行全额补偿框架下的革新建议：设置提案提交者的最低所有权份额门槛和直接限制每家公司可接受的股东提案数量。在全额补偿制度下，因提案成本由全体股东负担，即使撇开机构股东的机会主义行为不说，股东提案的供给也会过多。设置持股份额门槛，建立在股东参与公司治理的水平与其持股量有正相关关系的假定上，姑且不论这种假定是否符合实际，单就这种建议的股份歧视性也会使中小股东心寒，况且它仍不能保证股东提案不会过多过烂，因此很不可取。限制股东提案数量，尽管能解决提案供给过多的问题，但不能保证公司接受的都是有效率的提案，很可能出现无效率提案占位现象，这一建议也不足取。
第二类改良建议是让某项提案获取的成本补偿额与该提案的支持率挂起钩来：设置获取成本补偿的股东提案的最低支持率门槛和让股东提案的支持率与其补偿额之间存在一定的正相关关系。设置接受补偿的股东提案的最低支持率门槛（如40％），在此支持率之下的股东提案均不给予补偿。这种建议的提出者认为，非价值最大化的提案不太可能以高于40％的支持率获表决通过。此建议虽然提高了股东提交提案的审慎性，但也增加了提案提交者的经济负担，一定程度上抑制着机构股东的积极行为。有研究表明，如果一项提案未获取多数票支持而取消补偿，则CALPERS负担的积极行为的成本支出将增加20％。既然设置支持率门槛会挫伤股东的积极性，那就让股东提案的支持率与补偿额之间存在一定的正相关关系：如果某项提案获得的支持率越高，则股东获得的补偿额就越大；某项提案获得的支持率越低，则股东得到的补偿就越少。虽然就抑制无效提案的供给来说，这两种方法都要比第一类建议更为有效，但它们都有一个致命的缺陷，那就是会导致为追求提案的支持率，机构股东过多关注公司治理的共性问题，而很少提交针对公司特性问题的提案。
第三类建议是让全体股东决定可获取补偿的提案范围，在此范围之外的提案不给予任何成本补偿。此建议针对许多提案并不增加股东价值的事实，要求摒弃无效提案和产生私下收益的提案，但它面临的一个难题是：如何合理确定可获补偿的提案类型？首先，公司治理的权变观很强，同一措施对不同公司绩效的影响并不一样，即使是同一措施对处于不同时期的同一公司绩效的影响也不一样。其次，提案范围的确定可看作是全体股东与提案发起者之间的一份合约，而不完全合约理论则揭示出制定这样一份完美合约的不可能性。
在机构股东力量日益壮大的今天，其积极行为已经产生了一些功效。尽管目前仍不能证明公开的积极行为与公司绩效之间存在正相关关系，但也不能证伪这个命题。至少可以这么认为，机构股东的积极行为不是一件坏事。如果考虑那些看不见的私下协商活动，则对机构股东积极行为功效的评价，肯定就要多于否定。机构股东的积极行为至少促进了董事会构成的社会化，推动了公司中普遍设立主要由独立董事组成的提名委员会、报酬委员会和审计委员会的运动，限制了管理层的过高报酬，也在很大程度上促使着公司的董事长与总经理的两职分离，这些无疑影响到企业文化和企业经营。当务之急，仍是要设计更为合理的积极行为的激励机制，并强化对机构股东投资组合再平衡活动的信息披露，这对完善公司治理结构和促进经济发展无疑有着重大意义。
四、对中国的启示
尽管中国的机构投资者起步晚，但经过近几年的精心培育，其发展速度很快。截至到2002年底，中国证券投资基金的总资产规模达到1380亿元，占流通股总市值12484.56亿元的11.1％，较2001年的占比5.6％提高约98％；私募投资基金的规模保守估计约有2000亿元左右，高一些的估计可达7000亿元；保险资金入市规模达307.78亿元，较2001年的208.99亿元增长近47.3％；社保资金也已获得入市资格。目前，中国机构股东的发展态势仍很迅猛，证券市场持股主体的机构化趋势日渐明朗。然而，与此发展态势不相协调的是中国机构股东的作为与管理者和公众对他们的期望相去甚远。之所以出现如此反差，相关制度不完善则是根源。美国机构股东积极行为的激励机制演化历程所揭示出的经验与教训，对现阶段的中国来说至少有如下几点启示：
1.尽快壮大机构股东的实力。当所持股份的收益性不能体现时，如果股份的支配性也无从着落，机构股东就只有追求股份的投机性，这种情况恰恰是中国股市在一定时期内的真实写照。要有效抑制机构股东的过分投机行为，就得从根本上提高机构股东处置投资的决策自由度。为此，中国现阶段应继续加快机构投资者的培育步伐，既要从总体上增加机构股东的类型与数量，又要适当放宽对单个机构股东持股的比例限制，使机构股东真正有能力追求股份的收益性。
2.完善机构股东的激励机制。迄今为止在中国市场上极少有机构股东积极行为的传闻，这一方面固然与机构股东的实力有限密不可分，另一方面，缺乏解决搭便车问题的激励机制使得机构股东毫无积极行为的愿望。管理当局和有关各方应尽快研究和设计好让机构股东有所为有所不为的激励机制，以达到在必要的条件下机构股东能以股份的支配性追求所持股份的未来受益而又不会滥用权力的目的。
3.优化相关制度环境。从提高机构股东处置投资的决策自由度出发，可以考虑主要从以下几个方面着手开展工作：优化股权结构或者投票权结构，特别是要削弱第一大股东的绝对控制力；发展类似于ISS和CII那样的为机构股东服务的中介机构，缓解机构股东的能力瓶颈；放松对机构股东积极行为的管制，同时应加强和规范对机构股东行为的监管。