上海证券交易所上证联合研究计划——上证180指数具有良好可投资性，本文主要内容关键词为：上证论文,交易所论文,具有良好论文,上海证券论文,指数论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股价指数是证券市场乃至国民经济的重要指标。因此股价指数的编制方法及其实际表现就显得非常重要。如何评价一个股价指数是否科学合理，如何分析不同指数的优点缺点，是市场各方都较为关注的问题。本研究尝试性地从指数功能出发，以指数的代表性功能和投资性功能为核心设计了一个较为完整的指数评价指标体系，并对上证180指数进行了实证分析。
指数功能定位与评价指标的设计
从国际股市指数发展的历史看，随着金融市场环境的变迁和深化以及投资理论的不断发展，股市指数的功能也在不断延展和丰富之中。要客观全面地评价一个指数，首先需要准确把握被评价指数的功能定位。
目前股市指数的功能主要包括两个最核心的方面：一是指数的代表性功能，二是指数的投资性功能。
结合我国证券市场迅速发展的现实情况，特别是证券投资基金等机构投资者的快速壮大，市场迫切需要丰富投资品种和完善市场结构，金融产品创新的需求日益凸现。指数创新是产品创新的基础，指数产品创新则是金融创新的主题。开发可以作为创新基础的股票指数，为指数基金、ETFs、指数期货等指数衍生产品奠定基础，是我国证券市场现实的紧迫需求。为此我们在设计股指评价指标体系时既要充分考虑指数的代表性功能，又要联系我国证券市场发展的实际，着重考虑衡量指数投资性的指标。鉴于股市指数的功能定位分析，我们认为设计我国证券市场的成份指数，应主要考虑指数的代表性、标的性、投资性和稳定性。
指数评价指标的设计与筛选
基于上述分析，我们在设计指数评价指标体系时，确立了三大块内容：指数的代表性指标、指数的稳定性指标和指数的投资性指标，其中，在指数的代表性指标当中，又可细分为指数的市场代表性指标、指数的行业代表性指标、指数的经济代表性指标和指数的标尺性指标；在指数的投资性指标当中，又可分为指数的定价指标、指数的投资收益指标、指数的风险指标、指数的行业和风格特征指标、完全被动式投资指标和增强型被动式投资指标。
指数的首要功能是能够动态地和综合地反映市场的基本变化情况，因此指数必须具备一定的规模特征和行业分布特征。考察规模的指标通常有市值、成交量和股票只数等，其中，市值和成交量可以更为准确地刻画市场规模特征，为此我们选择了流通市值、总市值和成交金额三个指标作为评价指数的规模特征指标，另外，出于与全市场比较的需要，我们又定义了三个指标：流通市值覆盖率、总市值覆盖率和成交金额覆盖率，分别从市值和成交金额的角度考察指数的规模占全市场规模的比重。
在设计指数的经济代表性指标中，我们首先选择了指数与GDP的相关性。除了相关性指标外，我们还选择了指数的市值占GDP的比重作为相关性的一个补充指标，该指标主要是从资本化率的角度考察指数与实体经济的关系。同时，考虑到与全市场对比的需要，我们还设计了两个指标：指数的股息与全市场股息的比率，指数的净利润与全市场净利润的比率，通过这种对比，可以间接反映出指数反映实体经济能力的大小。另外，净资产收益率和总资产收益率反映了实体经济的资产盈利情况，净资产增长率和净利润增长率则反映了实体经济的价值增值能力，考察指数的净资产收益率、总资产收益率、净资产增长率和净利润增长率有助于从公司财务的角度全面分析和评价指数的经济代表性。
作为反映市场基本特征的工具，指数应该具备一种平均尺度的功能，或者说是标尺性功能。标尺性实际上是指数标的性原则的体现。考察标尺性可以从两个角度入手，一是考察指数的流通市值与总市值与全市场流通市值和总市值的相关性，检验指数是否能够作为代表整体市场变化的基准，二是通过考察基金净值与指数的流通市值的相关性，检验指数是否适宜于作为证券投资基金等机构投资者的业绩衡量基准。
上证180指数和上证A股指数的套期保值效果
(2001/9/6～2002/8/30)
在实际投资的过程中，交易成本的高低直接影响投资收益的大小。对一个组合来说，如果组合中的股票每次调整的数目过多，其流动性风险必然很大，从而造成过高的交易成本。如果将指数作为一种投资产品，指数必须满足一定的稳定性。考察稳定性的指标通常使用周转率，所以，在指数的稳定性评价指标中，我们选择的是周转率。
在投资定价的指标当中，市盈率、市净率和市售率是三个比较常用的指标，其中市盈率是最为常用的。市净率与市盈率指标类似。比起前两个指标，市售率不会成为负值，而且要相对稳定，受会计政策的影响要小，在可比性和可靠性方面较好，因此，国外越来越多的金融分析师倾向于用该指标进行投资估价。在设计指数的投资代表性时，我们先是选取了这三个指标。根据股利贴现模型，股票的价值取决于未来股利的现值，而股利的发放，又取决于公司的生产经营状况，因此考察股利收益率，可以真实的反映出实体经济给予投资者的回报。基于这一理由，在指数的定价指标中，我们还选取了股利收益率指标。
在指数的投资性指标中，不仅应包括定价指标、收益指标和风险指标，还应包括体现投资的行业与风格特征的指标。
上证180指数的实证分析
（一）研究方法与样本选择
(1)研究方法：利用指数评价指标体系中的有关指标，对上证180指数的市场代表性、行业代表性、经济代表性、标尺性、投资性和稳定性进行分析与评价。
(2)数据选择：沪市A股市场的股票数据与基金数据、中国宏观经济数据。
(3)数据时间段：1999年1月4日～2002年8月30日。
(4)数据来源：北京玖方量子公司证券数据库、上海证券交易所、国家统计局。
（二）实证分析
(1)指数的市场代表性
从流通市值、总市值和成交金额来看，在1999年1月4日～2002年8月30日期间，上证180指数的日平均流通市值、周平均流通市值和月平均流通市值对沪市A股市场的覆盖率均超过51%，日平均总市值、周平均总市值和月平均总市值对沪市A股市场的覆盖率超过48%，日平均成交金额、周平均成交金额和月平均成交金额对沪市A股市场的覆盖率超过46%。也就是说，上证180指数以不足沪市A股市场1/3之一的股票数，占据了沪市A股市场流通市值、总市值和成交金额近一半的份额，因此，从编制成份指数的角度来说，上证180指数的市场代表性是比较好的。
(2)指数的行业代表性
根据2002年1月1日所发布的样本股名单，从流通市值、总市值和股票数量的角度，对上证180指数的样本股在各行业上的分布进行统计，统计结果表明，上证180指数的行业分布与沪市A股市场的偏离度非常小，其中，流通市值行业偏离度为0.01%，总市值行业偏离度为0.015%，股票只数的行业偏离度为0.023%。由此可以说明：上证180指数样本股的流通市值在各行业的分布比较理想，对沪市A股市场具有较强的代表性。
(3)指数的经济代表性
先用X-11方法对GDP进行季节调整，然后我们对上证180指数和当期GDP、滞后1个季度的GDP、滞后2个季度的GDP、滞后3个季度的GDP以及滞后4个季度的GDP进行了相关性分析，结果发现，无论是参数方法还是非参数方法，均表明上证180指数与宏观经济存在较强的相关性，其中，Pearson相关系统在0.88以上，Kendell相关系数在0.74以上，Spearman相关系数在0.89以上。
从指数的总市值占GDP的比重的角度来考察，对上证180指数进行分析，数据显示，在考察期间内上证180指数的总市值占GDP的比重平均为11.71%，同期沪市A股市场的总市值占GDP的比重平均为27.18%，两相比较，可以看出，作为成份指数，上证180指数的总市值占GDP的比重是比较高的。
在股息方面，上证180指数的样本股的总股息占沪市A股市场全部股票的总股息的平均比例为51.06%；在净利润方面，上证180指数样本股的净利润占沪市A股市场全部股票的净利润的平均比例为64.01%。
在考察期间内，上证180指数的净资产收益率和总资产收益率要好于沪市A股市场的净资产收益率和总资产收益率，平均而言，上证180指数的净资产收益率要高于沪市A股市场0.35个百分点，总资产收益率要高于沪市A股市场0.84个百分点。在净利润增长率和净资产增长率方面，上证180指数要逊于沪市A股市场，不过，从净利润增长率和净资产增长率的波动性上来看，上证180指数的波动性要比沪市A股市场小。
上述各项指标，无论是相关性指标，还是财务指标，事实上都表明上证180指数有较好的经济代表性。
(4)指数的标尺性
利用1999年1月4日～2002年8月30日期间上证180指数与沪市A股市场的流通市值和总市值的日数据序列，我们分别计算了上证180指数的流通市值与沪市A股市场的流通市值的相关性以及上证180指数的总市值与沪市A股市场的流通市场的总市值的相关性，计算结果显示：上证180指数的流通市值与沪市A股市场的流通市值呈高度相关，相关系数为0.93，上证180指数的总市值与沪市A股市场的总市值也呈高度相关，相关系数为0.9。
根据2001年9月6日～2002年8月30日的基金周净值数据，随机抽取10只基金，计算基金净值与上证180指数的流通市值的相关性，得到表4.5，从该表中可以看出，各基金的净值与上证180指数的流通市值的相关系数都在0.5以上，其中，有6只基金的相关系数超过了0.8。
相关性分析结果说明，上证180指数具备较好的标尺性，适宜于作为证券投资基金等机构投资者的业绩衡量基准。
(5)指数的定价、风险收益和风格特征
从定价的角度来分析，在1999年1月4日～2002年8月30日期间，无论是日平均、周平均，还是月平均，上证180指数的市盈率、市净率和市售率均低于沪市A股市场，而且波动幅度也要比沪市A股市场低。
从收益的角度来分析，在考察期间内上证180指数的股息收益率一直高于沪市A股市场，而且两者趋势基本一致，平均来看，上证180指数的股息收益要高于沪市A股市场0.14个百分点。从周平均收益率来看，1999年和2002年（截止到8月30日），上证180指数和沪市A股市场基本持平，2000年和2001年，上证180指数略低于沪市A股市场。从月平均收益率来看，上证180指数要低于沪市A股市场，但两者的差距不超过0.3个百分点。从夏普系数即风险调整后的单位风险收益来看，上证180指数的夏普系数比沪市A股市场略低。
从风险的角度来分析，上证180指数的日收益率波动性与上证A股指数的日收益率波动性的变动方向与变动幅度基本一致，两者的波动性差别不大。另外，我们以2002年8月30日为例，对上证180指数和上证A股指数进行了VaR分析，其中，预报置信度为95%。分析表明，上证180指数的VaR值与上证A股指数的VaR值比较接近。
以上证A股指数为标的，我们还计算了上证180指数的日平均、周平均和月平均Beta值，结果发现，上证180指数的平均Beta值皆低于1。从指数换手率来看，上证180指数的平均换手率要低于沪市A股市场的平均换手率。
从行业和风格特征的角度分析，对上证180指数进行二级行业的收益分解，结果表明，上证180指数能够体现多种行业的特征，在不同的时间段，其收益来自于不同的行业。以流通市值和市净率作为标准，将市场中的股票划分为9大类：小盘成长类，小盘非价值成长类，小盘价值类，中盘成长类，中盘非价值成长类，中盘价值类，大盘成长类，大盘非价值成长类，大盘价值类。并以这9大类作为因子，对上证180指数进行规模与价值成长特征分析，统计数据显示，上证180在样本考察期间内的收益主要来自于大盘和小盘，在不同的时间段，体现不同的规模与价值成长特征。
从公司业绩稳定性的角度分析，我们利用年报财务数据，计算了1999年～2001年上证180指数和沪市A股的ROIC（投资资本的收益率）值。数据表明，在考察期间内，上证180指数每年的ROIC值均大于沪市A股，年平均ROIC值上证180指数高于沪市A股1.59个百分点。
从以上定价指标、风险收益指标、行业和风格特征指标以及公司业绩的稳定性指标的统计数据中我们可以看出，上证180指数完全符合指数的投资性要求，可投资性是比较好的。
(6)指数产品的可行性
为了考察上证180指数作为指数产品工具的可行性，我们构建了两只模拟指数基金，一只是完全复制上证180的指数基金，另一只是基于上证180的增强被动型指数基金，2001年7月1日～2002年8月30日期间完全复制指数基金的季度跟踪误差和增加被动型指数基金的季度IF系数（单位风险带来的主动式股资收益）数据，其中完全复制指数基金的各季度跟踪误差值均不超过1.5%，增加被动型指数基金的IF系统值除2002年第2季度为负值以外，其余季度都是正值。
从股指期货的角度出发，仍以标尺性指标中随机抽取的10只基金为例，对上证180指数和上证A股指数分别进行套期保值效果分析，从数据中可以看出，上证180指数的套保效果和上证A股指数的套保效果非常接近，从反映套期保值效果的综合考察指标——单位成本的套保效果来看，上证180指数的表现也是比较好的，在10只基金中，除基金通宝的该指标值略低外，其他基金的该指标值均比较高。
上述事实表明以上证180指数作为投资标的来设计指数产品，效果是比较好的。
(7)指数的稳定性
如何在保持指数的低周转率的同时，保证指数有较高的流通市值覆盖率，这是编制指数的一个难点。按每年调整一次来计算，我们对上证180指数进行了周转率的测算，结果表明：上证180指数的年平均周转率为19.3%，如果按半年调整一次来算，则平均周转率不超过10%。由此可以看出，上证180指数的周转率是比较低的，在指数编制的过程中，较好地解决了周转率与流通市值覆盖率之间的矛盾，因而，使得上证180指数呈现出比较好的稳定性。
研究结论
市值分析、成交金额分析和行业分布分析表明，上证180指数能够反映沪市A股市场的基本特征，有较好的抗操纵性、市场代表性和行业代表性。
与GDP的相关性分析和财务指标分析表明，上证180指数与宏观经济的相关程度较高，可以体现实体经济的变化，具备较强的经济代表性。
市值相关性分析与基金净值相关性分析显示，上证180指数与沪市A股市场和基金净值具有较强的相关性，完全可以充当市场的平均尺度和证券投资基金等机构投资者的业绩衡量基准。
定价分析、收益风险分析和特征分析表明，上证180指数有着较好的可投资性。
公司业绩的稳定性分析显示，上证180指数所选样本股的业绩要明显好于沪市A股市场的整体水平，上市公司具有比较稳定的业绩。
指数产品的可行性分析表明，上证180指数作为指数产品和金融创新的基础是完全可行的。
周转率分析表明，上证180指数的周转率较低，指数比较稳定，指数投资的跟踪成本较小。
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