日美“量化宽松”政策操作方式比较，本文主要内容关键词为：日美论文,宽松论文,操作论文,方式论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自从日本银行2001年3月引入“量化宽松”政策直至2006年年3月退出①，该政策受到了学者的广泛关注。有些重点研究了“量化宽松”政策的具体影响机制，有些则实证分析了“量化宽松”政策的效果，认为该政策有助于维持日本金融机构的稳定，降低了短期利率，在一定程度上有助于防止日本经济进一步下滑，但在影响长期利率和消除通货紧缩上效果不大。虽然相关成果较多，但很多研究并没有关注日本银行实施“量化宽松”政策的具体措施及其原因和效果等。此外，由于全球性金融危机，美联储等世界主要央行也开始实施“量化宽松”政策，并且直到现在依然没有退出。因此，通过比较分析日美两国在“量化宽松”阶段采用的操作方式及其效果，不但有助于更深入地理解两国在“量化宽松”政策以及宏观经济上的差异，而且对分析美联储如何退出“量化宽松”，以及当前的“第三次量化宽松”(QE3)可能对世界经济(尤其是中国)产生的影响，也具有一定的价值和意义。
一、日本“量化宽松”政策的操作方式
面对20世纪90年代以来持续的经济停滞和严重的不良债权问题，从1999年2月起，日本银行将无担保隔夜拆借利率调至0.15%，同年3月3日再次调至0.03%，开始实行“零利率”政策。但是这一政策的效果并不明显，2001年日本经济继续恶化，通货紧缩严重，银行的自有资本损失剧增，企业设备投资减少。由于传统货币政策已失去操作空间，日本必须采取其他方法来实施进一步的宽松政策，2001年3月19日，日本银行引入了“量化宽松”政策。
(一)货币政策具体操作目标的变化
日本银行引入“量化宽松”政策，将货币政策的操作目标由原来的隔夜拆借利率改为经常账户余额②，并宣称将维持该政策直到核心消费者物价指数(CPI)持续稳定地保持零以上的增长，希望通过公开市场操作，增加货币供应量，向市场提供流动性。此后，日本银行不断提高经常账户目标余额，从一开始的5万亿日元逐渐提高到2004年的30万亿～35万亿日元，2006年3月9日日本银行宣布终止“量化宽松”政策时将经常账户余额减少到法定准备金的6万亿日元左右。图1反映了“量化宽松”时期日本银行经常账户余额的目标值、实际余额和法定准备金的变动状况，可以看到，经常账户实际余额总体处于目标范围内，其变动处于可控状态。
图1 日本经常账户余额和法定准备金余额的变化
注：图中间的矩形等区域是日本银行经常账户余额的目标区域，2001年3月19日到2001年8月14日的目标余额为5万亿日元，2001年8月14日至2001年12月19日为6万亿日元。
资料来源：日本銀行「統計」、http://www.boj.or.jp/statistics/index.htm/。
(二)具体操作工具及其特点
要使实际余额达到目标水平，日本银行需要解决两个问题：(1)要使金融机构愿意在日本银行持有大量的“超额储备”，产生对这些资金供给的需求。而且随着目标额的不断提升，目标余额和法定额之间的差额越来越大，最多的时候甚至超过了日本国内生产总值(GDP)的5%，需要很多的操作工具和方法来实现。(2)要使经常账户余额保持在目标范围内，需要缓和经常账户余额的大幅波动。由于经常账户余额的重要组成部分——财政资金和其他项(包括净财政支付、政府债券、融资券、财政贴现票据等的发行和赎回以及外汇干预和操作等)几乎都通过银行账户结算，因为债券、票据的期限、发行规模、赎回时机等诸多原因具有十分不确定的特点，而另一组成部分——现钞则具有明显的季节性特征，因此日本银行也需要对不同的操作工具和手段进行搭配和相机抉择。具体来看，日本银行主要采用了以下五种方式。
1.以中长期政府债券为重要操作标的
刚引入“量化宽松”政策时，日本银行每月操作大约0.4万亿日元的长期政府债券，但2002年11月以后增加到1.2万亿日元。因此，在“量化宽松”政策的初期，日本银行持有的中长期政府债券的增加额明显超过短期政府债券。日本银行大量购买中长期政府债券主要是为了降低长期利率，但也不是无限制的，日本银行所持有长期政府债券的规模并没有出现剧烈的增加，其在长期债券发行总量中所占的比重也不断下降。③这主要基于两个原因：(1)大量的长期债券会导致资产负债表中的长期资产大量增加，从而降低短期操作的空间和未来操作的灵活性；(2)避免使市场参与者认为，日本银行是以持有政府债务的形式来为政府支出融资，从而导致债券市场定价和机能扭曲。
2.搭配对短期政府证券和资产抵押证券的操作
由于长期政府债券在期限、流动性和交易成本等很多要素上的特点，使得中长期政府债券的操作无法使经常账户余额保持在目标范围内，因此日本银行同时采用了很多短期资金操作方法，主要是对短期政府债券和资产抵押证券进行直接购买和回购操作，主体是对短期政府债券进行直接购买和出售的操作。
在短期政府债券的操作上，除了增加对短期政府证券的净购买外，日本银行还不断提高短期货币供给操作的期限，从“量化宽松”开始阶段的大约两个月发展到2004年第四季度的大约五个月，而直接购买的短期国债的平均期限则在2004年第四季度达到六个月，最高时曾经达到过11个月。④提高短期操作期限主要基于两点原因：(1)由于短期市场利率(无担保隔夜拆借利率)已经为零甚至在个别时间内为负，而相对较长期限的国债的利率总体为正，根据利率期限理论，期限越长其利率水平越高，有助于增加短期市场参与者的利润，提高其参与的积极性。(2)较长期限可以使市场参与者利用这些操作标的来获得更长时间的未来流动性，减少操作次数以降低操作成本，从而提高短期资金操作对参与者的吸引力。
在资产抵押证券的操作上，日本银行对资产抵押物的范围放得比较宽，从开始的公共债务(政府债券)、私人债务(商业票据和银行贷款)、信托财产股权(商业银行的现金信托)到后来的日内透支、补充贷款等。但是，从实际操作来看，资产抵押证券的操作规模比较小，其在日本银行资产表中所占比重最高度时也仅为中长期政府债券的0.3%、短期政府债券的1%。现金信托虽然规模相对较大，但也仅占中长期政府债券的3.4%、短期政府债券的8.5%。此外，整个在“量化宽松”阶段，日本银行对商业票据和企业债券的持有额都为零。⑤
3.提高参与者的数量和范围
参与者不仅包括国内银行，还包括外国银行和证券公司等。日本银行希望通过增加参与者的数量和多样性，提高参与的公平程度并缓和市场操作，从而不但使操作满足CAB的目标值，也提高货币政策的透明度、增强操作的效率。但是，日本银行对不同业务参与者有不同的要求，如短期国债操作业务的参与者，只要求其在日本银行的各地分支机构拥有账户，而其他操作(如长期国债操作等)的参与者则需要在日本银行总部拥有账户。随着CAB目标值的不断提高，日本银行还废除了“轮番操作”(直接买卖中长期国债)中的“轮番”要求，从原来有条件参与者轮流参与改变为任意直接参与。
4.积极利用短期汇票作为重要操作标的
从1971年5月日本设立票据市场以来，票据市场成为日本银行进行金融调节的重要场所。根据日本银行2001年3月19日的文件规定，将买卖的票据对象定为“购买方开出的以自己作为收取方和支付方的已完成承兑的期限在一年以内的汇票”⑥。由于汇票主要使用在国际贸易中，是一种和进出口密切相关的短期融资业务，贸易商通过向银行抵押信用证和其他凭证从银行获得资金，而银行获得相应的外汇汇票，日本银行使用日元从银行购买这些外汇汇票，相当于对银行进行融资，并间接对贸易商提供融资。
这种买入汇票的操作方法，具有三个好处：(1)增加货币投放量。银行在获得日本银行支付的资金后会将一部分作为超额准备金存入日本银行，从而增加日本银行的CAB。(2)对出口进行融资，有助于日本企业的出口。在内需严重不足的情况下，增加出口是日本走出困境的重要手段；而且日本银行买入外汇票据、投放日元，类似于在外汇市场上进行短期外汇干预，有助于影响日元汇率。(3)买入汇票操作中所买入的外汇票据基本上都是期限在一年以内的短期票据，流动性较好，可以在短期内很快达到很大的规模，也可以在短期内退出，市场操作比较容易，能够有效地影响流动性投放规模和平滑短期操作。
从日本银行的实际操作来看，买入汇票和中长期政府债券操作是日本实施“量化宽松”政策最主要的两个手段。在“量化宽松”的初始阶段和结束阶段，买入汇票的变化幅度很大，构成了日本银行资产变化的最主要原因之一。尤其是在“量化宽松”退出阶段，中长期政府债券和短期政府债券的存量基本没有变化，而买入汇票从2006年1月的4423690亿日元降到2006年7月的零，而日本银行总资产总共下降了3689810亿日元。⑦
5.搭配以大规模的外汇干预⑧
日本干预汇市的资金是通过发行“外汇资金证券”筹集的，是一种短期政府证券。在正常情况下，政府利用发行“外汇资金证券”募集的资金购买外币，进行外汇干预，在干预的第二天通过日本银行的经常账户进行结算，将日元支付给私人金融机构，从而导致经常账户余额增加。但这种增加是临时性的，因为在下一次进行外汇干预时，必须重新发行短期证券来进行融资，从而回笼资金和流动性，抵消上一次经常账户余额的增加。因此，从动态角度来看，外汇干预对经常账户余额的影响是中性的，即外汇干预从长期来看是冲销式的。但是，当日本银行在政府发行“外汇资金证券”的同时，购买已经发行或正在发行的“外汇资金证券”，然后再利用发行证券募集来的资金进行外汇干预时，就可以不断地增加经常账户余额，持续向市场注入流动性。
从2003年1月到2004年3月，日本银行在外汇市场上大量卖出日元，买进美元。此次外汇干预规模大，频率高，日本银行几乎每两个交易日便会干预一次，日均干预规模为2860亿日元，累计达到35万亿日元。这种规模和频率在日本外汇干预史上都是空前的。尽管《2003年度货币市场操作》报告认为，大规模的外汇干预和2003年日本银行CAB增加的10万亿日元之间是一种“巧合”⑨，但一些学者通过实证研究指出，尽管有60%的外汇干预所卖出的日元被冲销，但剩下的40%继续停留在市场上一段时间，这一阶段的外汇干预有助于日本银行经常账户实际余额的提高。⑩
二、美国“量化宽松”政策的操作方式
全球性金融危机后，包括美联储在内的世界主要中央银行纷纷在“零利率”后实施了“量化宽松”政策，并逐步推进、延续至今。本文主要关注美联储的“量化宽松”政策。
(一)政策出台
从2007年下半年起，美国次贷产品市场状况不断恶化，金融市场流动性紧缺程度上升，金融机构开始大量倒闭，最终引发雷曼兄弟破产，导致美国和全球金融市场处于崩溃边缘，并引发全球性经济危机。为了应对金融市场动荡，美联储从2007年9月开始不断下调联邦基金利率，从5.25%降到2008年12月的0.25%。但雷曼兄弟破产引发的金融系统性风险并不是通过降低利率就可以解决的，因此美联储采取了大量的信贷政策以防止金融机构倒闭，其资产负债表开始大规模扩张。尽管金融系统总体趋于稳定，但是短期内的波动风险依然存在，经济增长和就业市场仍然低迷，因此美联储于2009年3月18日宣布将收购3000亿美元的长期美国国债和至多1.25万亿美元的抵押贷款支持证券，这被认为是美联储正式进入“量化宽松”货币政策时代的标志。(11)
也有一些学者认为，实际上美国的“量化宽松”政策在更早时候已经开始了。如李众敏认为，美联储在2008年10月后开始对存款准备金(包括法定和超额准备金)支付利息，成功地扩张了货币基础，并启动了数量宽松的货币政策。(12)赫特泽尔(Hetzel)则认为，2008年9月雷曼兄弟破产以后，美国的信贷政策和货币创造政策开始混合在一起，货币存量也开始快速上升。(13)布林德(Blinder)认为，在雷曼兄弟破产以前美联储的政策是临时性、应急性的，而从2009年开始实施“商业票据融资机制”后，美联储的政策更具系统性、目标性和“市场意味”。(14)本文基于美联储资产负债表的变化即美联储的资产规模在2009年9月后明显增加(15)，认为：雷曼兄弟破产后，美国已经开始采取“量化宽松”的货币政策。
(二)操作工具
美联储实施的宽松政策，大体上可以分为六个阶段，采取了不同的操作工具。
从2008年8月雷曼兄弟破产到2009年3月为第一阶段，主要是为了解决严重的流动性短缺、防止金融体系崩溃，创造了定期标售工具(TAF)和定期证券借贷工具(TSLF)、一级交易商信用工具(PDCF)、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性支持工具(ABCPMMMFLF)、商业票据融资工具(CPFF)、货币市场投资者融资工具(MMIFF)、定期资产支持证券贷款工具(TALF)和公私联合投资计划(PPIP)等(16)，并扩大了与其他中央银行的货币互换。
从2009年3月到2010年3月，为美国官方宣布的第一轮“量化宽松”时期(QE1)。美联储一方面继续实施第一阶段的操作工具，并随着金融市场稳定性的增强而逐步退出，另一方面增加对长期国债、联邦机构债券和抵押贷款支持证券的购买。
从2010年3月到2010年11月是第三阶段，可以称为政策观察期。
由于美国经济复苏非常缓慢、失业率居高不下，而美国经济赖以支撑的消费市场依旧低迷，美联储于2010年11月推出了“第二轮量化宽松”(QE2)，再次实施6000亿美元的“量化宽松”计划，意在购买财政部长期债券，每个月的购买额为750亿美元，直到2011年6月月底。在此阶段，美联储主要是增加对长期国债的购买。
2011年7月以后，美联储并没有急于推出QE3。在短暂的平静后，2011年9月美联储声明，2011年10月到2012年6月月末推行“扭转操作”(Operation Twist)，从市场购买总额为4000亿美元的长期国债(6～30年期)，同时卖出基本等额的中短期国债(3个月到3年期)。2012年6月21日，美联储议息会议宣布延长“扭转操作”至2012年年底，规模为2670亿美元，希望进一步推低长期债券的收益率，降低民间设备投资的成本特别是以长期利率作为定价标准的投资行为的成本，从而帮助经济复苏。
第六阶段是从2012年9月13日至今，美联储推出QE3，决定继续将联邦基金利率保持在零至0.25%的超低区间，并计划将这一水平至少保持到2015年年中。另外，计划每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券，继续执行“扭转操作”，并表示如果就业市场前景没有显著改善，美联储将考虑采取更多资产购买行动，并合理利用其他政策工具。
三、日美“量化宽松”政策操作的异同比较
下面，将对日本银行和美联储的“量化宽松”政策操作方式进行比较分析。
(一)相似性
1.操作方式
由于美联储和日本银行实行的都是“量化宽松”政策，因此在操作上自然有一些共同点。主要包括：将注入市场流动性作为重要目标；大量购买长期政府债券，希望以此来降低长期利率和促进市场资金投放；增加市场交易参与者；采取一些超出传统“三大货币政策工具”的方法等，本文对此不再赘述。
2.政策的宏观效果
日美两国的“量化宽松”政策虽然采取了一些不同的操作方式，但在宏观效果上却有明显相似之处。
图2 美联储的负债和资本构成
注：“财政部SFA”指美国财政部在美联储的补充性金融账户余额，2008年9月17日，美国财政部公布了补充性融资计划，开始发行市场化债券，并将所得收入存入美联储。
资料来源：FRB，“Economic Research & Data”，http://www.federalreserve.gov/econresdata/default.htm。
图3 日本银行的负债和资本构成(万亿日元)
资料来源：日本銀行「統計」、http://www.boj.or.jp/statistics/index.htm/。
一是日美两国的中央银行都没有将流动性大规模投入到实体经济中，即央行通过各种方式将流动性转移到银行体系，但流动性主要以超额准备金的方式停留在商业银行在央行的账户上。图2和图3分别显示了美联储与日本银行在“量化宽松”时期的负债和资本构成，很明显，流通中的现金并没有大幅增加，导致两大央行负债大幅增加的均为准备金，由于法定准备金的变动很小，所以主要是超额准备金发生了很大变化。
流动性没有进入到实体经济中，最直接的体现是银行贷款规模并没有明显提高。即使在利率极低的情况下，日本主要商业银行的贷款规模仍然持续下降，直到2005年以后才有所回升。(17)但这种回升，一方面是由于2004年以后，日本的银行基本完成对不良债权问题的处理，金融机构重新恢复中介功能；(18)另一方面，2003年以后日本出口明显增加，从而拉动固定资产投资和企业贷款需求。而“量化宽松”政策对企业贷款需求的刺激作用似乎并不明显。在美国，从2008年9月雷曼兄弟破产以来，美国商业银行的贷款规模也出现了持续下降，尤其是与实体经济密切相关的商业和工业贷款；2010年年底，银行贷款规模(尤其是商业和工业贷款、其他贷款)出现缓慢上升。(19)虽然很难判断是否是由于“量化宽松”引致了贷款的缓慢回升，因为到2010年年底，由于次贷危机所导致的金融体系问题基本解决，中介功能开始恢复，美国经济缓慢恢复，企业产生贷款需求，但是毫无疑问，贷款规模的下降以及后来的缓慢恢复，无法消化金融机构内快速增长的流动性，从而使大量流动性停留在金融体系内。因此，尽管央行实行“量化宽松”，但流动性并没有大量流出。这也可以解释为什么实施“量化宽松”以后，美国经济并没有出现明显的通胀，日本也仅仅缓慢走出通缩状态，通胀率很低。可以说，“量化宽松”并不意味着一定出现通胀。(20)
二是货币创造能力明显下降，基础货币的“货币乘数”变小。图4和图5分别显示了日本和美国在实施“量化宽松”政策前后货币存量的变动状况。可以看到，在2001年3月之前，日本的基础货币(
)、
和
+CD以及广义流动性(
)的增速基本一致，但是实施“量化宽松”以后，基础货币和的增速明显超过+CD和。由于美联储没有提供美国的基础货币()和存量的数据，因此本文重点分析现金、和的变化。在2005年至2008年8月的时间段内，的增幅超过了现金和的增幅，但是从2008年8月开始，增速明显加快。如果以2008年8月为基期，在美联储“量化宽松”期间，和增幅之间的差距越来越大。
图4 日本货币存量变动(以2000年1月为基期)
资料来源：根据日本银行网站数据整理。
图5 美国货币存量变动(以2005年1月为基期)
资料来源：根据美联储官方网站数据编制。
在美国和日本各自的“量化宽松”期间，其广义和狭义的货币存量的变动呈现出相似的走势。从货币经济学理论来看，这种走势反映了“货币创造能力”(货币创造乘数)的下降，主要是由于超额准备金率的增加。一般来说，货币创造乘数受到现金存款比率和准备金率(包括法定准备金率和超额准备金率)等因素的影响，其中现金存款比率和法定准备金率的变化不大，所以主要的变化因素就是超额准备金率。日美两国的现实情况也的确如此。超额准备金率的上升，意味着商业银行并没有将其持有的资金进行大量贷款发放，而是将其中很大一部分存放在中央银行的账户上。导致这种行为的根源，主要还是实体经济对贷款需求的不足和银行贷款意愿的缺乏。
(二)差异性
以下重点分析日本银行和美联储的“量化宽松”政策在具体操作上的差异。总体来看，这些差异体现在四个方面。
1.操作中介目标不同
日本银行从实施“量化宽松”政策开始就明确将重点放在央行的经常账户余额上，其所采取的主要措施在于使国内金融机构增加在央行的准备金、扩大货币投放和向整体市场注入流动性。其传导机制主要是通过国内金融机构(主要是银行)来影响企业和实体经济，而很多措施的搭配也是为了保证日本银行的经常账户余额保持在目标范围内。
而美联储的“量化宽松”政策则具有明显的阶段性和直接干预性。从2008年8月雷曼兄弟破产到2010年3月，美联储的政策操作侧重于信贷投放，尤其是对企业的直接交易和干预。这也是为什么伯南克在金融危机爆发之后，更多的是称自己的政策为“信贷宽松”，而不是“量化宽松”。在QE1结束后，美联储也没有对银行在央行的准备金余额提出明确要求，只强调将联邦基金利率维持在极低水平，并表达对经济增长(尤其是就业水平)和通胀的关注。其大量购买资产抵押证券，除了为市场提供流动性外，还希望直接拉动资产价格，推动抵押证券市场恢复和发展，进而推动房地产等市场复苏，同样具有直接干预的意味。
2.操作工具和使用方法上也不尽相同
日本银行并不对存放在中央银行的超额准备金支付利息，而美联储则于2008年10月宣布对存款机构的法定和超额准备金账户付息，支付的利率与储蓄基准利率相同，高于银行间隔夜拆借利率，以鼓励银行将资金留在美联储内。此外，美联储采取了很多新的货币政策工具和方法，诸如CPFF、TAF、TSLF等众多的货币政策操作手法都是日本银行所没有的，是美联储在新环境下的创造。当然，日本银行也有自己特殊的方法，其中一个典型例子就是对买入汇票的操作。美联储虽然允许商业票据作为抵押资产进行信贷，但没有专门将贸易中使用的外汇汇票作为操作标的。这和日本不但大量使用该手段，而且在退出阶段将其作为主要退出工具形成鲜明对比。
此外，在中短期政府债券的操作上，两者也具有明显差异。日本银行操作短期政府债券的一个主要目的是平滑经常账户余额的变动，以保证CAB在预先设定的范围内，因此在整个“量化宽松”阶段一直大量持有短期政府债券。而美联储通过“扭转操作”，卖出中短期国债，买入中长期国债，则主要是为了压低长期利率。
3.汇率政策的方式和目标有差异
如上文所述，日本银行在“量化宽松”阶段曾经进行大规模的外汇干预，而且这些干预具有“不完全冲销”的特点，日本银行希望借此扩大货币投放、降低汇率，具有直接“支持”货币政策的特点。
而美联储虽然在雷曼兄弟破产以后也对外汇市场进行了干预，但主要采取的是与各国央行签订美元与各国货币互换协议(Swap Arrangements)的方式，目的是缓解国际金融市场和其他央行存在的“美元短缺”现象(21)，在短期内稳定全球金融市场。这个措施具有特定环境下的“应急性”特征，当全球金融动荡逐渐趋稳，投资者避险情绪和“美元短缺”问题逐步缓和之后，美联储就开始退出互换协议。此外，2011年12月1日，美联储与欧洲央行在内的六大央行同意将美元互换利率下调50个基点，同时延长互换协议到期日至2013年2月1日，主要目的是缓解欧洲银行业的流动性危机。美联储的货币互换是直接同外国央行进行交易，并没有和国内金融机构进行直接交易。而且，美联储没有在外汇市场进行外汇买卖操作。因此，美联储在“量化宽松”之后采取的汇率政策(货币互换)并不是为了配合国内货币政策。
4.退出方式将会不一样
从日本退出“量化宽松”政策的过程来看，日本主要是通过减少“买入汇票”来进行的，究其原因，除了上文所分析的“买入汇票”的优点之外，还因为“买入汇票”在日本银行的资产结构中占有重要地位。需要注意的是，在日本银行退出“量化宽松”过程中，并没有大量减少对政府债券(包括短期和中长期债券)的持有，这主要是因为大量减持中长期国债会对国债市场造成巨大冲击，导致政府债券收益率明显增加，在经济增长并不是非常稳固的情况下，这会导致长期利率上升，进而影响到投资增加、经济恢复。
而在美国，到目前为止，美联储依然没有完全退出“量化宽松”政策。从美联储目前的资产结构和操作手段来看，资产抵押证券和中长期国债占据了美联储资产的最主要部分，因此美联储要完全退出“量化宽松”政策，就需要大幅减少所积累的资产抵押债券和中长期债券。而中长期政府债券的大幅减少会导致诸多风险，大幅减少资产抵押证券在经济增长不稳固的情况下也会引起市场对美联储货币政策预期的变化，不利于经济恢复。由于此次美联储的“量化宽松”政策并没有指定一个具体的操作中介目标，因此尽管其可能会宣布退出“量化宽松”，但完全退出将无法像日本银行那样通过突然宣布改变货币政策操作目标来实现。因此，一种可能的方式是，随着经济的好转，采用逐渐减少的方式进行资产抵押证券和长期国债的操作措施，并通过调整利率或联邦准备金率的方式来宣告“量化宽松”的最终退出，这将是一个相对缓慢的过程。
四 日美“量化宽松”政策操作存在差异的原因
日本银行和美联储的“量化宽松”政策都是“零利率”之后对货币政策的创造性发展，两者虽然在操作上有相似之处，但是差异性也十分明显。这些差异，归根结底还是源于两国“量化宽松”政策产生根源和两国经济结构的不同。
(一)政策出台的经济背景
从政策出台背景来看，日本的“量化宽松”植根于泡沫经济、银行坏账和通货紧缩等多重作用带来的长期经济低迷。在1999～2001年实行了“零利率”后，日本经济仍不见起色，还出现了通货紧缩，因此日本银行将操作目标从利率转向基础货币，以CAB作为中介目标，并将“核心CPI连续非负”作为退出的重要条件。而美联储的“量化宽松”根源于隐藏在大量金融产品中的风险长期积累和短期内爆发所带来的金融体系濒临崩溃和实体经济的大幅下滑。
相对于2008年次贷危机集中爆发所带来的金融体系坍塌，日本的金融机构虽然也受到不良债权的困扰，但是其金融体系濒临崩溃的情况主要发生在1997-1998年，到2001年时已相对稳定，因此日本银行的政策重心在于刺激实体经济和抑制通货紧缩。而美国金融机构大量持有次级资产抵押证券等“有毒资产”，大量机构陷于破产境地，此时最关键的任务是稳定金融市场，因此“量化宽松”在一开始主要是“救急”，必须采取很多直接救助的方式。在金融体系趋于稳定后，美联储的主要目标转向实体经济恢复尤其是失业率下降，虽然美联储也表达了对通胀的关注，但是美国没有出现明显的通胀和通缩。
(二)经济结构
首先，两国在金融体系上的不同决定了其操作方式的重要差异。在美国金融体系中，证券公司、基金公司、住房抵押贷款公司等非银行金融机构的规模非比寻常，形成了庞大的“影子银行”体系，而且过度的金融创新(尤其是资产证券化)创造出大量资产抵押证券为代表的次级贷款，并由众多的金融机构(包括银行)持有。当这些资产价格暴跌时，引发金融机构破产、资本市场急剧下降，流动性极度缺乏，金融体系处于崩溃边缘，因此必须通过直接购买证券化产品、直接收购金融机构、向金融机构贷款等方式防止金融机构破产，增强市场流动性。由于资产抵押证券和住房市场密切相关，购买资产抵押证券将降低其实际收益率，进而降低按揭贷款利率，最终通过增加新屋购买和提高现有房屋持有人的再融资能力而增加总需求，所以美联储依然把资产抵押证券作为重要的操作标的。而日本的非银行金融机构发展相对不足，抵押贷款金融市场规模较小，对宏观经济影响力也比较小，因此该类资产并不是重要的操作标的，货币政策操作主要通过银行体系进行传导。
其次，两国贸易部门的重要性不同，也对货币政策操作手段产生影响。日本的经济是典型的“贸易型”，出口是重要引擎，不仅规模巨大，而且被依赖程度高，使得日本央行和政府十分关注日元汇率的变动。在日本“量化宽松”期间，买入汇票也作为一种重要的操作标的，成为货币政策的重要搭配。而奥巴马政府虽然在“次贷危机”后提出了“促进出口”的口号，但是由于出口的重要性相对来说较小，并不需要进行外汇直接干预来压低美元，其所采取的“外汇互换”主要是解决全球流动性尤其是美元短缺问题，缓解全球恐慌情绪。
最后，两国在国际金融体系中的地位差异也是一个重要因素，主要体现在“外汇互换”上。美元是最主要的避险货币，在“次贷危机”后美元出现大幅升值，全球金融机构出现严重的美元短缺，进而影响到金融机构运转和国际贸易正常发展，并引发全球避险情绪上升。美联储作为唯一的美元发行机构，有义务和责任缓解这一问题，因此推出“外汇互换”并取得较好的效果。而日元的国际地位相对较低，无需承担类似美元那样的国际义务，所以日本银行不需要进行外汇互换，只是进行外汇干预、解决自身问题即可。
五 结语
无论是日本银行的第一代“量化宽松”还是美联储的第二代“量化宽松”，都是货币政策发展史上的重要创新，均是在传统货币政策操作余地很小以及宏观经济环境特殊背景下的无奈之举。总体来看，这些政策在维护金融市场稳定等方面具有重要作用，但对实体经济(银行贷款增加、宏观经济增长、充分就业)的影响都不甚明显。这主要是因为企业投资意愿不足而导致货币创造能力下降，凸显了货币政策在拉动经济增长中的局限性。
由于日美在“量化宽松”政策的出台背景和经济结构上的差异，加上不同的时间顺序，使得两国的政策操作工具选择和操作方式虽然表现出一定的相似点，但更多地表现为相当大的差异。这种差异使得未来美联储退出“量化宽松”的方式也会和日本不一样。美联储目前仍然在实施“量化宽松”政策，由于美国在世界经济中的领导地位，结合上文的分析，可以认为，美联储实行和未来退出QE3的过程将会对世界经济尤其是中国产生影响。
第一，美联储继续实施“量化宽松”将影响到国际金融市场的流动性，对中国产生资本流动压力。虽然在“量化宽松”过程中大量的流动性没有进入到实体经济中，但是金融机构会将这些流动性转移到国际市场上，带来国际资本的大规模流动，对很多国家(包括中国)的资本项目产生冲击。日本实行“量化宽松”后，加上“零利率”政策，大量的金融机构包括个人投资者(如日本的“渡边夫人”)从日本借钱，投资到高利率的国家，形成了规模巨大的“利差交易”，推动了全球的流动性泛滥。美联储实行QE3，也带来了国际资本向新兴经济体的涌入。如巴西、韩国、印度为了避免资本流动对汇率和国内金融市场造成冲击，实行了不同程度的资本项目管制。此外，大量“热钱”流入香港，导致香港金管局连续干预外汇市场，以稳定港元汇价。而中国在2012年10月之后也出现了人民币即期汇率连续多日触及涨停，有分析师认为QE3是重要的背后推手。(22)如果美国退出QE3，将导致全球流动性下降，减轻对中国资本流动的压力，但在特定情况下也有可能产生资本流出的风险。中国需要积极调整汇率和资本项目管理政策，及时应对资本的大规模流动。
第二，美联储在退出“量化宽松”过程中，可能要减少对中长期国债的持有，这会影响到中国外汇储备的价值。目前美联储的主要资产是中长期国债和资产抵押证券，其在减少资产负债表规模的过程中需要减少对中长期国债的持有，进而影响到国债市场的价格，对中国外汇储备的价值产生影响。同时也要注意国际金融市场动荡程度的影响，如果欧债危机恶化或其他系统性风险引发全球金融市场避险情绪上升，将会引发全球资本流向美国国债和美元升值，也可能导致中国外汇储备中的美国国债市场价值上升。
注释：
①需要指出的是，日本银行在2008年“次贷危机”后又实行了“量化宽松”货币政策，但本文所说的“量化宽松”指的是2001年3月至2006年3月的第一次“量化宽松”。
②经常账户余额(Current Account Balances)，简写为CAB。需要指出的是，“经常账户余额”在国际经济学中指贸易盈余，在这里特指商业银行和其他金融机构在中央银行的经常账户上的余额，主要指法定准备金和超额准备金。
③日本銀行「資産負債表」，http://www.boj.or.jp/statistics/index.htm/。
④Eiji Maeda et al.,"Japan's Open Market Operations under the Quantitative Easing Policy",Bank of Japan Working Paper Series,2005,No.05-E-3.
⑤日本銀行「資産負債表」，http://www.boj.or.jp/statistics/index.htm/。
⑥日本銀行「手形買人基本要領」、http://www.boj.or.jp/mopo/measures/term_cond/yoryo17.htm/。该规定在2006年6月26日废止。
⑦日本銀行「資産負債表」，http://www.boj.or.jp/statistics/index.htm/。
⑧尽管学界一般并不认为汇率政策是货币政策的一部分，但是在很多情况下，汇率政策和货币政策都是同时使用的，而且都由央行来执行，很多汇率政策上的操作是为了配合货币政策，因此严格地区分汇率政策和货币政策有时是比较困难的。
⑨Bank of Japan,"Money Market Operations in Fiscal 2003",http://www.boj.or.jp/en/type/ronbun/ron/research/data/ron0408a.pdf.
⑩Tsutomu Watanabe and Tomoyoshi Yabu,"The Great Intervention and Massive Money Injection:The Japanese Experience 2003-2004",Understanding Inflation Dynamics of the Japanese Economy Working Paper Series,2007,No.12,http://hermes-ir.lib.hit-u.ac.jp/rs/bitstream/10086/14574/1/IFD_WP12.pdf.
(11)参见王树同、刘明学、栾雪剑：《美联储“量化宽松”货币政策的原因、影响与启示》，《国际金融研究》2009年第11期。
(12)李众敏：《美国数量宽松货币政策的前景分析》，《国际经济评论》2009年第9～10期。
(13)Robert L Hetzel,"Monetary Policy in the 2008-2009 Recession",Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly,Vol.95(2),2009 ,pp.201-33.
(14)Alan S.Blinder,"Quantitative Easing:Entrance and Exit Strategies",CEPS Working Paper,2010,No.204.
(15)FRB,"Economic Research & Data",http://www.federalreserve.gov/econresdata/default.htm.
(16)参见邢莹莹：《金融危机条件下美联储新货币政策工具的运用》，《中国货币市场》2010年第3期。
(17)日本银行基本贷款利率从2001年3月的0.25%降到9月的0.1%，并沿用至2006年7月，日本国内银行的贷款利率也从2001年3月的2.2%不断下降到2006年6月的1.67%，而贷款规模却从2001年3月的469.24万亿日元下降到2005年6月的387.75万亿日元，之后缓慢回升。参见：日本銀行「統計」，http://www.boj.or.jp/statistics/index.htm/。
(18)参见刘瑞：《日本走出萧条过程中的货币政策——近年来的零利率政策与数量宽松政策分析》，《日本学刊》2007年第1期。
(19)美国商业银行的信贷规模从2008年10月的7.29万亿美元下降到2011年3月的6.69万亿美元，然后小幅回升，商业和工业贷款从2008年10月的1.60万亿美元下降到2010年10月的1.20万亿美元，之后出现缓慢回升。参见：FRB，http://www.federalreserve.gov/econresdata/default.htm。
(20)与日美形成鲜明对比的是，中国在2009年实行的“四万亿元”刺激措施导致了通胀，其中很重要的原因是银行贷款规模大量增加。
(21)McGuire P and G von Peter,"The US Dollar Shortage in Global Banking and the International Policy Response",BIS Working Papers,2009,No.291.
(22)2012年10月以来《中国证券报》、《上海证券报》上有诸多相关的分析报道。
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