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亚洲各国至今对发生在1997年的那场金融危机记忆犹新，“罪魁祸首”——对冲基金的巨大破坏力，在这场灾难之中表现得淋漓尽致。
如今，亚洲第二大经济体——中国似乎再次为对冲基金提供了如同1998年那样的“绝佳机会”。有关人民币升值的传言，持续了有史以来的最长时间，豪赌人民币升值的行动没有丝毫放松的迹象，各路资金汹涌而来，对冲基金当然被列为中国外汇监管机构的首要“敌人”。但是，“这个最危险的家伙”，它真的来了吗？
QFII无力做空A股
近一段时间，一个传言搅动了中国外汇和资本市场——对冲基金正利用QFII对深沪A股进行卖空交易。这应该包括两层意思，对冲基金通过QFII做空中国股票，从中谋取资本利得；第二，对冲基金通过QFII曲折进入中国资本市场，对赌人民币升值，谋取汇率变动利得。
但上海海奇投资管理有限公司总经理徐江不同意这一说法。海奇投资是中国首家专门研究对冲基金的投资商。
徐江认为，QFII资金规模很小，根本不可能成为对冲基金的主流形式。根据国家外汇局公布的数字，截至2004年11月21日，QFII总投资额度为31.75亿美元。这一数字相对于上万亿美元的对冲基金来说，几乎是九牛一毛。他还认为，目前，QFII持有的股票比例非常低，难以做空中国股市。根据公开的资料显示，QFII的投资大部分为中国国债以及可转换债券，另由于封闭式基金折价率今年开始走高，投资价值凸显，QFII还加大了封闭式基金的持有数量。“之前，QFII手中持有超过30％的现金，但在外汇局进行警告后，现金比例正在减小。”徐江说。
“这些资产流动性非常差，并且进入中国市场后受到很多的限制，”徐江说，“对冲基金根本无法忍受这种流动性。”
按照通常的设想，如果对冲基金欲借助跳板进入中国，需要在境外与QFII签订一个协议，向QFII或者通过QFII向中国券商借入股票，时间一般是1－2个月，通常借入股票手续费为1％，“最高不会超过2％”。徐江认为，这仅是基于理论的设想，协议签订双方的对冲基金与QFII，根本不受中国法律的保护，在如此大的政策和法律风险之下，QFII不会轻举妄动。
另外，徐江还说，QFII的股票投资额度都是分散给各个基金，也就是它的客户。那么，如果QFII将股票借给基金进行卖空，基金将股票卖给谁，QFII有时也并不知道，“这令QFII很难看”。此种行为的监管虽比较困难，但股票持有时间却可成为判断依据。基金在卖出后两三个月肯定还会买回，如果QFII的多种股票经常出现这种动向，QFII就会被监管机构列为“可疑对象”，可被初步确定有卖空行为，进而被深入调查。“按照这种方式，监管机构可以查到QFII的买空行为。如此，招致停牌警告都有可能，QFII不会做这种事情。”徐江说。
“不排除QFII的某一个基金有这样的行为，但这决不是主流。”他强调。
对冲基金尚无必要进入中国
由于QFII的资金规模有限，且流动性不够，因此，通过QFII对赌人民币升值进行获利，于对冲基金而言，显然缺乏足够的诱惑力。
“那么对冲基金又是否会通过投资房地产来对赌人民币升值呢？”徐江说，“这也不太可能。”
他认为其间存在有两个制约因素。其一，房地产流动性太差，又有很多中间费用。对冲基金不会投资流动性很差的资产，“钱能不能汇出去也是问题”；其二，财务杠杆太低。“传统的对冲基金最保守的财务杠杆是4倍，”徐说，“投资房产，如果是70％的按揭，财务杠杆才3倍，其中的财富放大效应太小。”而目前最广为人知的量子基金等，其财务杠杆均为30倍以上。
“对冲基金不会投资中国房地产，”徐表示，“他们在海外玩一个封闭的赌博游戏。”徐所说的赌博游戏是NDF，即不可交割的远期合约。
人民币NDF市场存在于中国境外的银行与客户间，目的是帮助未来有人民币支出或人民币收入的客户对冲风险。但到期时，只计算差价，不进行真正交割，结算货币是美元。这一市场也为投机提供了机会。
“人民币NDF市场最疯狂的时候发生在2003年8月到9月，日交易量几乎达到3亿美元，但今年最近一段时间日交易量也就是2亿美元。”徐说。
盛行的做法大致如此，比如去年年底一种NDF游戏，对冲基金一方开出45天内人民币升值3％的合约，如果在45天内合约约定的情况没有发生，合约买方将付出千分之五的期权费，如果升值3％，合约卖方将必须补齐买方所有升值的差价。
“这些获利将由作为中间人的银行担保进行资金划转，”徐江说，“但这一做法根本无法在国内完成，因为国内银行根本不可能提供担保，所以对冲基金也不可能大规模进入中国进行升值赌博。”
他还表示，这种NDF的财务杠杆非常大，正符合对冲基金的胃口。根据前述交易合同，1亿美元的标的合约，只须付出50万美元的期权费，如果对赌成功，可获得300万美元的收益，参与此交易只需缴纳很低的保证金，财务杠杆非常大，可高达10倍到20倍。
“类似的交易在几周内就完成，”徐江说，“因此对冲基金不会到中国来再赌这样的游戏。如果直接进入中国内地，也不会提前一年或半年，那样的话，即使人民币升值3％或5％，对冲基金的收益也根本不明显。”他认为，对冲基金赌人民币升值而要进入内地的话，提前一两周就行了。
“所以，现在对冲基金赌人民币升值与1998年索罗斯的做法完全不同，它只是在境外的封闭系统内进行，只是起到人民币风向标的作用。对冲基金在俄罗斯和香港的惨败，让他们对有外汇管制的国家非常谨慎。”徐说。
私募、产业基金方为元凶？
那么到底又是谁在赌人民币升值呢？
一位投资公司高管指出，最近一段时间，许多私募基金和产业基金正通过直接投资的形式进入中国，“这比前两种方式对人民币汇率产生的影响都要厉害，并且直接对人民币升值产生压力”。
从4月份开始的宏观调控，消减了大部分的国内银行贷款，国内多数投资项目处于资金极度渴求状态，这让境外资金与国内投资商一拍即合，伴随而来的，是外商直接投资迅速增加。
商务部统计显示，1-10月份，我国实际利用外资共537.81亿美元，同比增长23.47％，已经超过去年全年的总和。数据显示，4月份开始宏观调控后，5月和6月FDI（外国直接投资）甚至一度猛窜到每月62.94亿和79.72亿美元，在7月回落到40多亿美元之后，近几个月又回升到每月50多亿美元，而9月和10月的同比增幅更是大幅攀升。
2004年外汇储备新增状况 （单位：亿美元）
数据来源：国家外汇管理局
2004年实际使用外资金额
数据来源：中华人民共和国商务部
此外，还有一部分私募和产业基金可能秘密潜入，并未纳入商务部的上述统计。目前这一数据究竟有多少，尚不得而知，但根据外汇储备的变化亦可看出端倪。外汇局统计显示，5月份外汇储备增加95亿美元，6月份增加120多亿美元，但贸易顺差并不明显。9月份外汇储备更是增加184亿美元，比8月多增50多亿美元，而贸易顺差只比上月多增加5亿美元。
对这部分私募和产业基金，该位高管人士的看法是：“他们并不都是想做投资，其中有一部分只是把项目作为载体，两三个月内坐等人民币升值，然后再把钱汇出去。”
这部分资金一般偏爱电厂、公路等大型投资项目。“资金需求量很大，能够容纳这些基金。”该位人士说，“投资的规模往往很难统计，因为不知道这些资金到底是真投资还是假投资，令人头痛。”
该位人士介绍，上述所谓的直接投资进入国内后，兑换成人民币，注册公司作为注册资本趴在账上，并不投资到项目中去。两三个月后，如果人民币升值，则以不看好这一项目、可行度不够为理由，将公司注销、将资金兑换成外币，安全撤离中国。
目前中国对外资的政策，仅限制利润的汇出，并不限制本金的撤出，因而，所有外资进出均比较自由。这种方式被许多香港及台湾的企业和机构所采用。
“所有这些资金并不是真的在赌人民币升值几个百分点，因为没有财务杠杆，他们是在赌中国政府对人民币汇率能否进行有效控制。他们最乐意看到的，是人民币汇率失控，迅速升值20％－30％。”该人士最后做出这番表述。
徐江也基本认同上述看法。但他同时认为，与中国政府对赌人民币升值并不理智，也基本没有赢的可能。
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