中国或有资本债券设计机制的国际比较研究_资本充足率论文

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       金融危机发生后，学界和业界广泛批评巴塞尔协议II的资本充足率要求加剧了经济的顺周期性(Procyclicality)，促使银行体系的放贷行为放大了经济周期的波动性，不利于金融稳定(Brunnermeier et al.,2009)。金融危机发生之后，银行资产价格下降，导致其资产负债表恶化，因此其风险加权资产增加从而资本充足率下降。为了满足8％的资本充足率要求，在补充新资本困难的时期，银行可能紧缩信贷(Credit Crunch)或者低价出售资产(Fire Sale)，从而其资产价格进一步下降，导致危机螺旋形深化。

       作为资本监管的三大支柱之一，多年来资本充足率要求是金融监管的基本工具。从巴塞尔协议I到巴塞尔协议III，都要求银行的资本充足率即资产与风险加权资产的比值不低于8％。而这种微观审慎监管工具的问题在于，在金融危机时期，只关心银行是否能够满足资本充足率水平不低于8％，而不管银行是通过出售资产或者削减信贷而减少风险加权资产(减小分母)，还是补充新资本(增加分子)。在金融危机时期，在资本市场上筹资非常困难，这可能是由于债务倒挂(Debt Overhang)问题(Myers，1977)，或股权稀释效应(Myers & Majluf，1984)，或金融危机时期投资者信心下降而使得融资条件不利(Duffie，2010)。所以，处于困境的金融机构往往通过出售资产或者减少信贷的方式来满足资本充足率的要求，这就导致了低价出售问题或者信贷紧缩问题(Diamond & Rajan，2009; Shleifer & Vishny，2010)，对其他金融机构、投资者和借款人都有不利的影响。因此，宏观审慎监管希望通过既控制银行资产负债表的过度紧缩所导致的社会成本，避免危机向其他部门传染而导致系统性风险，又能满足银行资本充足稳健运行的目的(Hanson et al.,2011)。而或有资本正是为此而提出的。

       一、或有资本的涵义

       巴塞尔委员会、美国、瑞士、欧盟以及中国等都分别对商业银行发行或有资本作出了规定(如表1所示)，并认定或有资本为合格其他一级资本或合格二级资本。2010年12月16日，巴塞尔委员会通过巴塞尔协议III(Basel Accord III,Basel III:A Global Regulatory Framework for More Resilient Banks and Banking Systems)。该协议提出“损失吸收条款”(Loss Absorbency)，旨在确保当银行出现资不抵债时，资本可以在纳税人之前承担损失。该条款规定，对于国际上活跃的银行，除普通股之外的一级资本以及全部二级资本均可以由特定条件下可转换成普通股的融资工具构成①，该资本工具在银行正常经营时为普通债券，而当监管当局认为银行无法继续经营时，可被注销(减记)或转换为普通股，并将宣布“触发事件”(Trigger Event)的权力赋予国家的金融监管当局。这一条款所规定的资本工具被称为或有资本(Contingent Capital)②，也被称为或有可转换资本(CoCo，Contingent Convertible Capital)。为了强调或有资本的债券属性，本文也把或有资本称作“或有资本债券”。巴塞尔协议III中有关资本充足率改革框架的内容已于2011年发布，并已于2013年1月1日开始实施。全球系统重要性银行和国内系统重要性银行资本框架分别于2011年和2012年公布，计划从2016年1月开始实施，并在2013年7月发布了对全球系统重要性银行更新后的评估方法和对其更高的损失吸收要求。

      

       美国、加拿大、英国、荷兰、欧盟等国家(地区)的金融监管部门都在积极讨论或有资本要求，很多商业银行陆续着手发行或有资本的实践。其中，瑞士已经在2012年6月1日发布的《对资本充足率法规的修订》(Capital Adequacy Ordinance)中，对国内最大的两家银行(UBS和Credit Suisse)强制执行至少9％的或有资本要求(总资本充足率要求至少为19％)。规定当银行一级资本中普通股与RWA的比值低于7％时，其中的3％转换为普通股；当该比值低于5％时，剩下的6％转换为普通股。美国和英国在2013年1月将该要求纳入法律。IMF、BCBS、FSB等国际组织也都在积极讨论或有资本要求的成本、收益、结构、潜在影响及可行性等问题。

       2012年6月7日，我国银监会发布《商业银行资本管理办法(试行)》，于2013年1月1日起正式施行，商业银行可以通过发行二级资本工具来补充资本。在《商业银行资本管理办法(试行)》的附件1“资本工具合格标准”中规定，商业银行发行的其他一级资本工具或者二级资本工具，“必须含有减记或转股的条款，当触发事件发生时，该工具能立即减记或者转为普通股”。2012年11月29日，银监会发布《关于商业银行资本工具创新的指导意见》，规定商业银行2013年1月1日以后发行的或有资本，可以认定为其他一级资本或者二级资本。“其他一级资本工具触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至5.125％(或以下)；“二级资本工具触发事件”是指以下两种情形中的较早发生者：(1)银监会认定若不进行减记该银行将无法生存。(2)银监会认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持该银行将无法生存。

       或有资本要求的主要目的有两个：一是克服原有的资本充足率要求加剧了顺周期效应，为金融机构尤其是系统重要性金融机构(SIFIs)提供逆周期资本缓冲③(Countercyclical Capital Buffer)，提高银行资本对于潜在损失的吸收能力和危机自救能力；二是降低SIFIs尤其是全球系统重要性金融机构(G-SIFIs)由于存款保险制度和有限责任所导致的资产替代(Asset Substitution)的道德风险问题。

       二、或有资本的设计机制及其重要性

       现有关于或有资本的研究基本一致的观点是：或有资本的实施效果，关键取决于或有资本的设计机制，即触发机制(Trigger Mechanism)、触发水平(Trigger Level)和转换比率(Conversion Ratio)等三个维度。Pazarbasioglu et al.(2011)详细总结了不同触发机制(市场触发与会计指标触发、银行特定指标触发与系统性指标触发)的优点和缺点(见表2)。

      

       或有资本的设计机制不同，实施或有资本的效果也就不同，从而或有资本的具体设计机制至关重要。Goodhart(2010)指出，如果触发条件为市场价格，则容易受到价格操控的问题；而如果使用与系统性风险相关的触发机制，则对于或有资本债券的定价就比较困难。因此，统一设定的转换条件和转换比率会对市场带来负面影响。De Martino et al.(2010)利用数值模拟的方法，使用不同的宏观和微观的双触发机制组合对2008年的金融危机进行预测，发现市场价格触发机制(如银行股价的两周超常收益率)的预测能力显著高于会计指标触发机制(如一级资本充足率低于5％)。De Martino et al.(2010)和Furstenberg(2011)认为或有资本要求实施起来过于复杂，其实施效果取决于触发水平和转换比率的设计。转换比率过低，或有资本持有者承担的风险过高，从而正常时期发行或有资本的成本过高；而转换比率过高时，对现有股东的稀释效应又过大。Pazarbasioglu et al.(2011)指出触发水平的高低与或有资本的作用有关，高触发水平或有资本可以作为危机预警工具，而低触发水平或有资本则是破产银行的有序清算机制。Himmelberg and Tsyplakov(2012)认为转换比率十分重要，如果转换或有资本将稀释原有股东利益，银行就会倾向于通过追求低杠杆率来降低预期稀释成本，但因此也导致了高股价。崔婕和沈沛龙(2012)着重比较了不同触发机制下的或有资本的优劣，并结合中国实际得出了双触发机制是适应中国市场的一种设计。秦学志等(2014)在一个无摩擦④的经济背景中分析银行发行或有资本对最优资本结构的影响，发现以或有资本替代直接债务融资将增加银行的最优杆杠率和投资风险，与触发水平正相关。此外，使用或有资本替代直接债务融资导致最优股权价值增加，当债转股概率过高时，债权价值可能会更大幅度减少，从而损害银行价值。Guo & Wu(2015)发现，如果把银行资产风险的选择决策纳入内生的分析框架，那么发行或有资本是否能够降低银行的资产替代动机，取决于银行的杠杆率、转换比率、破产成本以及宏观经济波动的具体分布等参数。

       因此，学界强调了或有资本的触发机制、触发水平、转换比率等具体设计机制的重要性。发行或有资本的可行性以及或有资本要求的实施效果，均取决于不同的设计机制。但是，与其他国家商业银行发行或有资本相比，我国商业银行发行的或有资本有哪些典型特点?其内在原因是什么?这些都是值得进一步探讨的问题。因此，有必要从国际比较的视角，分析我国商业银行发行或有资本债券的典型特点及其原因。

       三、国际比较

       (一)发行或有资本债券的国际实践

       截至2013年底，巴塞尔银行监管委员会的27个成员经济体中已有25个成员印发了最终的资本监管规则，包括中国在内的11个经济体已按照巴塞尔银行监管委员会的既定时间表于2013年初开始实施⑤。截至2014年1月，国际上已经有多家银行发行了或有资本(见表3)。

      

       (二)发行或有资本债券的国内实践

       在我国，或有资本工具包括其他一级资本工具和二级资本工具，分别是包含触发条款的优先股和二级资本减记债。

       2014年4月，银监会和证监会联合发布《商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》，允许符合条件的商业银行发行包含触发条款的优先股作为其他一级资本工具，其中触发条件是核心一级资本充足率低于5.125％。2014年11月28日，农业银行发行400亿元优先股，这是国内银行业首笔挂牌交易的优先股产品。随后，中国银行、工商银行、浦发银行、民生银行等等，都陆续发行了境内、境外优先股。根据银监会的规定，这些优先股都在银行的核心一级资本充足率低于5.125％时转换成普通股。由于我国目前上市的商业银行数目不多，优先股发行刚刚开始试点，目前已经发行的优先股产品还比较有限，但未来优先股的发行规模必将加速增大。

       2013年10月30日，银监会与证监会联合发布《关于商业银行发行公司债券补充资本的指导意见》，对于商业银行发行减记债以补充资本的具体事项作出了规定。从这些管理规定出台以来，我国商业银行二级资本工具的发行已经有了很多进展。2013年7月25日，天津滨海农村商业银行发行了我国第一笔含有减记条款的二级资本债券，发行总额为15亿元，票面利率为6.5％。截至2014年12月，我国商业银行已累计发行43笔3463.5亿元的减记型二级资本债券(如表4所示)。

       (三)发行或有资本债券实践的国内外比较

       将我国与国际上已经发行的或有资本做一比较，即可发现二者既有相似之处，也有显著的不同。从相似之处来看，国内外发行的或有资本均既有二级资本工具，又有其他一级资本工具，清偿顺序位于银行普通债务之后，都可以用于补充银行资本。其次，在债券设计中，均包含了触发机制和处理方法。但是，我国已经发行的或有资本与其他国家的已有实践也有显著差异。

       首先，触发机制不同。国际上已经发行的或有资本，无论是计入二级资本还是其他一级资本，大都以资本充足率或核心一级资本充足率等财务指标为触发机制，由发行银行自主定价。而我国的减记型或有资本的触发机制是按照银监会的规定，都是以监管部门的认定为依据；包含触发条款的优先股则均以5.125％的核心一级资本充足率为触发事件。因此，减记型或有资本的触发机制比较笼统和主观，虽然可以避免前述财务指标存在的问题，但是忽视了市场的作用，常常会增加人为操纵或者主观判断错误的机会，加强了负面情绪的传导作用，容易造成“误伤”。包含触发条款的优先股的触发机制则显得过于单一，我国商业银行发展程度参差不齐，已上市的大型商业银行和中小型股份制商业银行情况不同，以某个固定的资本充足率水平规定触发事件，显得弹性不足。这是值得我国监管部门探索和思考的方向，以资本充足率等客观财务指标为触发事件、商业银行自主确定触发水平和转换比例来发行或有资本，是我国或有资本未来的发展趋势。

       其次，在触发事件发生后，对于或有资本的处理方式即转换方式不同。国际普遍做法是进行转股，尽管每笔或有资本债券规定的转换比率不同，而国内目前的转股型或有资本实践刚刚开始试点，债券型或有资本都是减记债，没有包含转股条款。这可能与以下几个方面有关：第一，国内具备发行或有资本条件的银行主体大多数还不是上市公司，因此就先天地缺乏转股的条件，而只能利用债券市场发行减记型债券以补充资本。第二，国际上的债转股机制相对完善，无论是中介机构还是投资者都有着很强的规范意识，银行在核算债转股的转换比率以及定价等方面已经非常熟练，大大地降低了操作成本，减少了违规风险；相比之下，国内的债转股机制不够成熟，很多商业银行对于复杂金融工具的定价能力和风险控制能力还不够。

      

       四、对我国的启示

       虽然我国已经拥有较长时间的发行可转债的经验，但是或有资本债券与普通的可转债具有本质的不同，从而实施起来更加复杂。从国际比较的角度可以发现，发行或有资本债券的具体效果，取决于或有资本的设计机制。

       关于触发机制，理想的触发机制应该满足以下条件：第一，具有时效性，能够较早地预警到危机的存在而转换资本；第二，具有可测量性，该指标应该易于观察和测量，从而方便或有资本的发行定价；第三，具有稳健性，不会轻易受到市场操纵。宏观机制在第一条和第二条上都不符合，基于市场价格的微观机制不符合第三条，而基于资本比率的微观机制不符合第一条。因此，探索满足上述三条标准的触发机制，就成为或有资本要求设计的重中之重。

       在转换方式的选择上，综合来看，减记方式是目前比较适合我国金融发展阶段和商业银行大都尚未上市情况下的处理方式，可以有效地补充银行的二级资本。以优先股和固定触发水平为试点，探索转股型或有资本债券，也是很好的切入点。而未来随着国内金融机构的不断发展，上市银行数目的增多，债券市场和股票市场的逐步完善，优先股发行经验的累积，转股方式必将成为我国或有资本债券的重要处理方式。因此，转股型或有资本债券的转换比率以及结合不同触发水平的定价模式，也是我国商业银行必须抓紧研究的问题。与此同时，我国监管部门也应借鉴国际监管经验，探索以市场定价为基础的触发水平和触发机制的形成，扩大发行主体的自主定价空间，同时探索兼具债性和股性两种属性的或有资本债券的监管政策，为或有资本债券在我国的健康、稳定发展提供保障。

       注释：

       ①在此次金融危机之前，银行资本中很大比例为优先股和次级债。当银行出现危机需要政府救助时，本该由银行股东承担的风险转由纳税人承担，这就失去了最初设立存款保险制度的意义，也导致了银行过度冒险的道德风险问题。危机前的资本充足率要求掩盖了银行真实资本的作用，从而巴塞尔协议III不仅大幅提高了资本充足率要求，而且提高了资本质量的要求，旨在提高银行资本对于潜在损失的吸收能力(Pazarbasioglu et.al.,2011)。

       ②从或有资本的内涵上看，与公司财务中常见的可转换债券(简称可转债)和保险公司运用的或有资本非常类似。可转债作为一种普通公司的融资工具，已经形成了一支庞大的研究文献，De Spiegeleer et.al.(2011)有详细的综述；保险公司内使用或有资本作为风险管理工具的研究，见Culp(2002)，Shimpi(2002)，沈蕾和周海珍(2008)，谢世清(2009)，等等。但是，或有资本监管具有不同于可转债的相互联系的三大特点：(1)发行主体不同。可转债的发行主体为普通的企业，而或有资本的发行主体为商业银行，从而发生转换时的影响更大更复杂。(2)转换条件不同。可转债的转换条件是发生在企业股价较高或盈利前景良好时发生自愿转换，而或有资本是在银行经营较差时发生强制性转换，从而具有损失吸收能力。(3)票面利率不同。可转债的利率低于普通债券，而或有资本的票面利率高于普通债券。

       ③前提是发行或有资本比事前直接发行并持有普通股的成本要低，否则金融机构会选择直接持有逆周期资本缓冲(Hanson et.al.,2011)。

       ④这里的无摩擦指的是不考虑交易费用和个人所得税等摩擦因素、政府救助、股东—经理人的代理冲突以及信息不对称情况，也不考虑投融资时间差和策略性破产等问题。

       ⑤资料来源：中国银行业监督管理委员会2013年报[FB/OL].(2014-06-16)http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/3C28C92AC84242D188E2064D9098CFD2.html.

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