物流业上市企业市场绩效的影响因素研究，本文主要内容关键词为：绩效论文,物流业论文,因素论文,市场论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 导言
物流业是融合运输业、仓储业、货代业和信息业等的复合型服务产业，是国民经济的重要组成部分，在促进产业结构调整、转变经济发展方式和增强国民经济竞争力等方面发挥着重要作用。目前，物流业在国内外都属于新兴产业。物流业的发展程度反映了一个国家和地区经济的综合配套能力与社会化服务水平，是其经济发展水平高低的标志之一，在国民经济中起着越来越重要的基础性作用。
我国也出台了一系列支持物流业发展的政策法规，国家“十一五”规划纲要明确提出“大力发展现代物流业”，中央和地方政府相继建立了推进现代物流业发展的综合协调机制，出台了支持现代物流业发展的规划和政策。物流统计核算和标准化工作，以及人才培养和技术创新等行业基础性工作取得明显成效。例如，2001年3月1日，由国家经贸委、铁道部、交通部、信息产业部、外经贸委和民航总局联合印发的《关于加快我国现代物流发展的若干意见》成为了我国现代物流的“助推剂”，这也是我国政府部门颁布的第一个关于现代物流发展的指导性文件。文件中明确表明要把现代物流发展成为新世纪重要产业和新经济增长点，这给未来的行业发展指明了方向，而且也促进了现代物流发展转变成为新兴支柱产业。
近年来，在经济发展与政策支持下，我国物流业也取得了长足的发展。例如，根据最新的《中国物流行业分析报告》数据显示，2010年前三季度，全国社会物流总额为91.5万亿元（接近2009年全年社会物流总额96.65万亿）。在社会物流总额构成中，工业品物流总额继续保持快速增长。前三季度工业品物流总额为82.3万亿元（相比而言，这一数值在2004年仅为32.5万亿元。整体上来看，2010年前三季度，物流业增加值完成1.9万亿元，按可比价格计算比同期GDP增速快4个百分点，比同期第三产业增加值增速快5.1个百分点。
因此，从微观的角度上考察物流业的绩效影响因素具有重大意义，但是作为一个整体的行业，物流业公司的微观数据难以得到，从而导致学术上较少有基于微观层面的研究。本文则通过搜集整理中国上市公司中所有的物流企业，来从微观的角度切入，以此考察我国物流业企业在微观层面的绩效情况，以及哪些微观层次的因素影响了物流业的市场绩效。由此，本文的研究意义在于，宏观市场绩效的表现必然基于其内在的微观层面的加总行为。借助于更深入的考察，本文对宏观的研究提供佐证以及支持。
2 数据来源与研究方法说明
2.1 数据来源
企业微观层次的数据指标，均来自于北京大学CCER的色诺芬(SinoFin)中国经济金融研究数据库。为了尽可能涵盖更长的样本期间，并考虑到2000年之前物流业的上市公司较少，而且中国股市的制度（比如信息披露、机构投资者队伍的发展）也不完善，这会影响结果的可靠性，因此最终选择了2000年至2009年作为样本考察期。
在确定物流业所涵盖的各家样本公司时，我们参照中国证券市场“巨潮盐田港物流行业指数”的规则，研究最终确定了60家上市公司进入研究样本。为保证数据的合理性，根据金融财务理论的研究习惯，进一步剔除了ST或PT公司；对于为了避免异常值对数据结果的影响，我们对债务资产比率、存货周转率、应收账款周转率、资产周转率以及速动比率等财务变量均采用缩尾的处理方法（Winsor方法），即对5%和95%的分位数范围之外的数据分别按照5%和95%的分位值进行替换。为了保证研究结论的可靠性，进一步的考察发现，不对缺失值进行处理或者进行极端值删除处理，都不会影响结果的稳健性。
2.2 研究方法说明
因为本文针对物流业上市公司的绩效与其相关变量进行分析。我们用资产收益率来衡量公司的绩效。对于绩效的其它相关变量，我们从财务指标、市场信息以及公司治理三个方面来选取变量。
根据以上研究思路，本文构建实证分析的回归模型如下：
这里，Performance表示企业的业绩；FinancialVar表示企业的财务指标（我们选择总资产增长率、营业收入增长率、存货周转率、应收账款周转率、债务资产比率、资产周转率和速动比率来表示）；MktInfoVar表示上市公司的市场信息指标（我们选择上市公司股票收益率的标准差、日均换手率、市场同步性以及延迟度指标来表示）；CorpGoverVar表示企业的公司治理指标（我们选择外部董事比例、董事会会议次数、CEO与董事长是否兼任、第1大股东持股比例、第2到第10大股东持股比例、股东大会会议次数上市公司年龄来表示）；下标i表示第i家企业。
对于各类型的变量而言，我们有：
(1)衡量公司绩效的变量。资产收益率(ROA)：定义为当年度上市公司净利润与总资产的比值。
(2)衡量财务指标的变量。总资产增长率(Asset_Growth)：定义为反映公司总资产的增长率；营业收入增长率(Income_Growth)：定义为本期营业收入与上期营业收入之差与上期营业收入的比值；存货周转率(Inventory)：定义为主营业务成本被平均存货所除得到的比率；应收账款周转率(Receivable)：定义为主营业务收入净额与平均应收账款的比值；债务资产比率(Leverage)：又称资产负债率，反映负债总额与资产总额之间的比率关系；资产周转率(Asset_TO)：定义为资产周转率是主营业务收入与平均资产总额的比值；速动比率(Quick)：定义为企业在一定经营期间的速动资产与流动负债的比率。
(3)衡量市场信息的变量。收益率标准差(Std)：定义为各样本股票在相应年度日收益率的标准差；
换手率(TO)：定义为各样本股票在相应年度日换手率的均值；
(4)衡量公司治理指标的变量。两职合一(Duality)：该变量为0时表示董事长与总经理由一人担任，为1时表示董事长与总经理分离；董事会会议次数(Boardmeeting)：定义为上市公司本年度所召开的董事会的会议次数；董事长与总经理任职状况(Duality)：定义为本年度内董事长和总经理是否由一人承担，其中：“1”表示二者兼任；“0”表示二者分离；独立董事比例(OutDirect)：定义为独立董事总人数与董事会规模的比值；第一大股东持股比例(TOP1)：定义为第一大股东持有股份与总股本的比值；第二至十大股东持股比例(TOP2_10)：定义为第二大股东至十大股东持有股份与总股本的比值；公司年龄(Age)：该变量表示公司上市年龄，我们修正借壳上市等导致公司年龄存在变化的情况。一般来说，公司上市年龄越长，越倾向于有更好的公司治理。
在以上各个范畴的变量基础上，考虑到不同的物流业公司规模可能会对其绩效有显著影响，因此引入公司规模(Size)变量，其定义为上市公司相应的流通市值，但是因为公司规模数量级较大，为了缩小数量级并使其分布正态化，根据研究习惯，本文采用了对数规模进行考察，即Log_Size。
此外，根据最终控制人类型的不同，本文将所有数据分为两组分别进行回归，一组为Contral为0即最终控制人类型为国有，另一组为Contral为1，即最终控制人类型为民营或非国有。
在研究中，我们还通过引入年度虚拟变量控制了时间效应。具体而言，设定Dummy变量，当上市公司数据为2000年数据时，Dummy2000取值为1，否则为0，其它年份的Dummy year变量以此类推。各变量的描述性统计结果见表1。
表1报告了所有数据的描述性统计结果。可以看到，物流业公司在样本期间的平均年度总资产收益率(ROA)为5.5%，其中最小值仅仅为-1%，这意味着近十年以来，物流业公司整体上表现向好，仅在个别年度偶尔体现了较低的总资产收益率，考虑到ROA的最大值为13.4%，这说明整个行业内部，不同公司之间的业绩方面体现了一定程度的差异，也意味着物流业公司在微观层面有着较大的变异。从另外一个业绩测度托宾-Q来看，也有类似的情况，在我们的样本期间里，年度的平均托宾-Q为1.378，这说明公司的市值大于公司的资本账面价值，体现了一定的成长性，类似地，托宾-Q也体现出了一定程度的变异，例如最小值为0.856（根据计算公式，这大致上意味着公司的市场价值低于其账面值），最大值为2.492（根据计算公式，可知这意味着公司的市场价值超过其账面值的两倍，体现了较高的市场估值）。其它各变量也都体现了较好的变异性，这说明我们后文的回归所用的数据具有较好的正态分布特征，结果应该是较为可靠的。
3 实证结果与分析
这一部分，我们考察从微观角度来看，哪些因素影响了物流业公司的绩效。考虑到如果公司被国有部门或者私人所控制，可能会体现不同的特征。我们考察中区分了最终控制人。
(1)考察公司为国有控股的情况，基本的回归结果见表2。回归(1)至回归(4)中只纳入了我们所关注的微观变量，因为数据涉及多个年度，回归(5)至回归(8)中又额外控制了年度效应（由于需要加入2001至2009共9个年度虚拟变量，考虑到数量较多而控制变量并非考察重点，因此对结果进行了压缩）。可以看到基本的结果是一致的，这说明年度效应并不影响研究结果。
具体而言，回归(1)重点考察了公司的财务指标对其业绩（即资产收益率）的影响，检验结果显示公司业绩与总资产增长率、营业收入增长率、资产周转率以及速动比率均在0.01的置信水平下显著正相关，而与债务资产比率在0.01的置信水平下显著负相关。这表明公司的营运能力、资产流动能力是促进了业绩增长的，但同时债务积累越多，则体现了对企业的显著的负面影响。同时，还可以看到，平均而言，存货周转率和应收账款周转率对于物流企业的绩效，在整体上并没有显著影响，这可能是因为研究中纳入的物流企业依然存在多种类型所致。因此，这对物流业公司的经济含义是，资产增长、营业收入以及资产周转率等关键性财务指标，可以对企业绩效有正向的影响。
回归(2)重点考察了公司的市场信息因素对其绩效的影响。可以看到，整体上而言，公司在微观层面所特有的信息因素整体上并没有显著影响到公司的绩效。例如，无论是公司股份交易的流动性（换手率），还是公司特有信息在市场中的传递延迟程度（可以理解为公司信息在市场上为投资者所了解的快慢程度），都不会对公司绩效有显著地影响。但是，公司的波动变量(Std)则显著地影响了公司绩效，这意味着，波动越大或者风险水平越高的公司，对其绩效为负向影响。这也意味着物流业公司可以在降低风险水平增加企业运营稳定性方面投入一定的努力。
回归(3)重点考察了常见的公司治理因素对企业绩效的影响。结果显示，公司在第一大股东控制比例(TOP1)较高的情况下，对企业绩效有负向影响。这方面已经有大量的实证研究，例如，Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer et al.(2002)，Bertrand,Mehta and Mullainathan (2002)和Nenova(2003)发现国外存在大股东侵害小股东利益并降低公司价值的证据；国内唐宗明、蒋位(2002)、唐宗明、奚俊芳、蒋位(2003)、李增泉、孙铮、王志伟(2004)、高雷、何少华、黄志忠(2006)、王鹏、周黎安(2006)以及罗党论、唐清泉(2007)等研究证实，在中国股市，存在显著的证据表明控股股东通过会计信息操纵以及关联交易等掏空方式，侵害了中小股东的利益并降低企业价值与经营绩效。同时，还可以看到，第二大股东到第十大股东持股比例(TOP2_10)，作为制衡第一大股东的力量，对公司的绩效起到了提升作用。这意味着，对于上市公司而言，第一大股东持有更高比例的份额，对公司价值并非是好消息，公司为了提振绩效，应该建立一个制衡机制。
回归(4)将财务指标、公司治理和市场信息因素一起考虑来观察其对上市公司资产收益率的影响程度，回归结果与前三个方程的结果相似，不再赘述。而回归(5)至回归(8)在前四个回归的基础上增加了年度虚拟变量以控制时间效应，由结果来看，这并没有影响到主要的研究结论，从而说明结果是稳健的。
还要强调的一点是，考虑到公司规模会对物流业市场结构、市场占有率以及企业经营能力有重大影响，因此研究中各个回归模型都控制了公司规模变量(Log_Size)，而且也可以看到在各个回归模型中，该变量都是显著为正的，这说明公司的规模对公司绩效存在显著的正效应。
(2)考察公司为民营或非国有的情况，对于这一类企业，可能会因控股权性质的差异而体现了不同的特征。基本的回归结果见表3。同前，回归(1)至回归(4)中只纳入了我们所关注的微观变量，因为数据涉及多个年度，回归(5)至回归(8)中又额外控制了年度效应（由于需要加入2001年至2009年共9个年度虚拟变量，考虑到数量较多而控制变量并非考察重点，因此对结果进行了压缩）。同样，表3的结果也是一致的，这说明年度效应并不影响研究结果。
具体而言，回归(1)重点考察了公司的财务指标对其业绩（即资产收益率）的影响，检验结果显示，对于民营企业而言，更为显著影响公司业绩的因素是存货周转率(Inventory)，同时企业的债务杠杆越大(Leverage)越高，则对企业有显著的负面影响，这说明，民营物流企业的存货周转率越高，债务水平越低，则绩效情况越好。也可以看到，其它财务指标变量尽管多为正值，但是统计上并不显著。
回归(2)重点考察了公司的市场信息因素对其绩效的影响。可以看到，整体上而言，公司在微观层面所特有的信息因素整体上并没有显著影响到公司的绩效。例如，无论是公司股份交易的流动性（换手率），还是公司特有信息在市场中的传递延迟程度（可以理解为公司信息在市场上为投资者所了解的快慢程度），都不会对公司绩效有显著的影响。但是，公司的波动变量(Std)则显著的影响了公司绩效，这意味着，波动越大或者风险水平越高的公司，对其绩效为负向影响。这也意味着物流业公司可以在降低风险水平，增加企业运营稳定性方面投入一定的努力。
回归(3)重点考察了常见的公司治理因素对企业绩效的影响。结果显示，民营物流企业体现了与国有控股情况下完全不同的公司治理特征。对于民营企业而言，较多的第一大股东持股比例，体现了更好的绩效。这说明在民营的情况下，即使大股东持有较多的股份，也可能在一定程度上存在做大做强公司的激励，相对于国有企业而言，更好地提升了公司绩效。因此可以看到，集中的股权结构实际上是一把双刃剑。尽管“一股独大”的弊端是显著的（即由于控制权私人收益的存在，控股股东能够通过“隧道挖掘”等方式把公司的资产和利润转移到自己的手上以攫取控制权私人收益），但是绝对控股股东的存在能够对管理层起到有效的监督作用，较好地解决分了散的股权结构下小股东之间的“免费搭车”行为造成的有效监督不足、管理层机会主义行为空间过大而产生的代理问题。可以看到，股权结构这个双刃剑分别在国有和民营企业中得到了体现。此外，对于民营企业而言，第二大股东到第十大股东持股比例(TOP2_10)，作为制衡第一大股东的力量，并没有对公司的绩效起到显著的作用。
回归(4)将财务指标、公司治理和市场信息因素一起考虑来观察其对上市公司资产收益率的影响程度，回归结果与前三个方程的结果相似，不再赘述。而回归(5)至回归(8)在前四个回归的基础上增加了年度虚拟变量以控制时间效应，由结果来看，这并没有影响到主要的研究结论，从而说明结果是稳健的。
最后，还可以看到无论是对于国有控股还是民营控股，企业的规模变量(Log_Size)，在各个回归模型中都是显著为正的，这说明公司的规模对民营企业的公司绩效，同样存在显著的正效应，这意味着，在一定程度上提高企业的规模，可以增进绩效。
4 小结
本文从微观的角度出发，通过搜集整理中国上市公司中所有的物流企业，从微观的角度切入，以此考察哪些微观层次的因素影响了物流业的市场绩效。检验发现，国有企业和民营企业在绩效影响因素方面存在一些差别，而不同绩效测度指标也存在不尽相同之处。但整体上来说，基本的检验结论是一致的，主要体现在：对于财务指标而言，债务杠杆率对企业绩效为负向效应，而其它变量整体上促进了企业的绩效；对于公司特有的信息而言，没有非常明显的效应，但是公司的波动性（或者说风险）还是较为显著的降低了企业的绩效；对于公司治理指标而言，第二大股东到第十大股东持股比例，作为制衡第一大股东的力量，对公司的绩效起到了提升作用，这意味着，尤其对于上市公司而言，第一大股东持有更高比例的份额，对公司价值并非是好消息，公司为了提振绩效，应该建立一个制衡机制。民营企业和国有企业在第一大股东持股比例上体现了不同的特征，对于民营企业而言，较多的第一大股东持股比例体现了更好的绩效，而对于国有企业而言较多的第一大股东持股比例则体现了更差的绩效。最后，无论是对于国有控股还是民营控股，企业规模对公司绩效，一致表现为正显著，这意味着物流业的公司规模提高可以增进其绩效。