利率调整、规模管理与货币政策——规模管理下利率下调的效应分析，本文主要内容关键词为：利率论文,规模论文,货币政策论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1996年5月和8月，中国人民银行先后两次调低存款利率和贷款利率。在居民存款多达30000多亿元的情况下，存款利率下调自然引起人们普遍的关注。种种疑问，归纳起来主要有以下三点：（1）在货币政策“适度从紧”的大环境下，调低利率是否会与“适度从紧”的货币政策相冲突？（2）利率下调，究竟会产生何种效应？（3）利率下调的界限何在？这些问题引起人们的关注，也值得深入研究。本文结合中国的金融体制环境进行分析，并对上述问题给予回答。
一、“适度从紧”与利率下调的关系——为何不会扩张货币？
对金融体制的分析
在目前的金融调整下，存款、货款利率的下调，并不一定会与“适度从紧”的货币政策产生冲突和导致货币供应量的增加。这是因为如果信贷规模保持不变，居民储蓄能够保持稳定，基础货币就不需增加。
在我们深入分析中国转轨经济中的利率下调与货币供应之间的关系前，回顾成熟的市场经济中的货币传导机制是很有帮助的。因为中国经济目前的货币传导机制是一种混合型的机制，是行政控制与市场机制的混合：随着改革的深入，市场机制的作用在加强，并逐渐取得基础地位。市场机制是我们进一步分析的基础。
（一）成熟市场经济中的货币传导机制。
了解成熟市场经济中的货币传导机制，需要了解两方面的内容。一是其传导的机理；二是其存在的基础和背景。下面我们按上述顺序进行分析。
1.货币传导的机理。
我们知道，在完善的市场经济中，因为不能采取行政手段进行调控，中央银行要完成货币政策目标时，必须采取经济手段，需要通过货币政策工具来实施。
利率作为货币资金的价格，反映货币资金的供求情况，是供求力量通过市场机制决定的。要降低利率，在不对利率实行管制时，只能通过以下两条途径。第一是在货币需求曲线不变时，增加货币供应量，如图1所示。第二种在货币需求减少时，保持货币供应量不变，如图2所示。即只有通过增加供应或减少需求，才能使利率下降。
第一种情况。当货币供应曲线由SS移到S′S′时，货币供应量有增量△m＝m[，2]－m[，1]，利率由r[，1]降到r[，2]。
均衡利率为r[，2]。
如图1所示，没有增量△m，利率R是不可能下降的。
在现代中央银行和商业银行构成的现代银行体系中，货币供应量是由中央银行、商业银行和居民共同创造的。从中央银行的角度看，存在如下关系：
MS＝B＊K
B＝C+RV＝C+（rv[，1]D+rv[，2]D+rv[，3]T）
K＝1／（rv[，1]+rv[，2]+rv[，3]+c）
其中，MS为货币供应量，在此取M[，2]的值；B为基础货币，也即高能货币；K为货币乘数；C为流通中的现金；RV为金融机制持有的准备金；D为交易性存款总额；T为定期存款总额；rv[，1]为交易帐户的法定准备金率；rv[，2]为超额准备金率；rv[，3]为定期存款法定准备金率；c为现金漏损率。
MS的增加有两途径，一是扩大B，一是扩大K。只有扩大B和K，货币供应量才能增加。这就是现代市场经济下的货币传导机制。
我们先谈乘数K的扩大。在rv[，1]+rv[，2]+rv[，3]+c的数值变小时，K才能相应扩大，rv[，1]，rv[，3]由中央银行决定，rv[，2]由商业银行根据资金的流通情况决定。c由居民根据习惯和需要决定。在居民收入情况，经济形势，金融服务没有大的改变时，c是稳定的。在发达的市场经济国家，因为金融服务非常发达和完善，居民基本不使用现金，c基本等于零，对K没有影响。商业银行因为实行资产负债比例管理，追求资产收益最大化会使超额储备金接近零，即rv[，2]＝0。所以，可以简化为K＝1／（rv[，1]+rv[，3]）。若中央银行不调整存款准备金率，K是稳定的。由于调整准备金率，震动性太大，一般不主张使用。故在现实中，K基本上是比较稳定的，很少变动。
B的扩大，在现代金融体系中，有两个途径。一是通过贴现窗口，是通过公开市场。通过再贴现窗口，中央银行较前更低的再贴现率向相关金融机制进行在再贴现，使相关金融机构在中央银行的存款增加，B增加。中央银行进行公开市场业务操作，以更高的价格购进各金融机构出售的有价证券，使金融机构得到融资，在中央银行的准备金增加，B增加。
B的增加为△B，如K不变，如前所述，则会有△M＝△B＊K
货币供应量为MS+△M＝MS，货币供应曲线由SS移动S′S′。如图1所示，利率可以下降。新的均衡利率为r[，2]。
图—1
第二种情况。在货币供应不动的情况下，也可能出现利率下调的可能。在MS不动，MD减少，即SS曲线不动，DD曲线移动D′D′，货币需求下降，利率下调（如图2所示）。
图—2
在货币需求减少，而货币供应保持不变，即K和B都稳定在原来的水平上，利率会如图2所描述的那样，下降到新低点。其机制与上述相同，只是作用方向相反而已，在此不再详细论述。
这便是在成熟的市场经济中调整利率的两条途径。
2.市场背景及其基础。
完善的市场经济体制和现代金融体制基础上的利率下调，是一种市场行为的结果。通过供给调整影响价格，价格变化进而引导需求变化，最终使供给与需求在新的价格水平上达到均衡；从需求方调整也是如此。市场最后是出清的。
在完善的市场经济体制和现代金融体制中，信息是完善的，市场是属于强有效的。市场不存在人为分割的情况，资金是可以迅速流动的。在将风险控制在可承受的水平之下时，通过套利行为，使多个市场同时达到均衡。由此可知，任一市场处于均衡，意味着其他相关市场也处于均衡的。局部均衡是一般均衡。
其基础在于没有价格管制和数量控制。
（二）信贷规模管理下利率的调整。
转轨经济中的货币传导机制与成熟市场经济中货币传导机制存在着差别。这种差别，在金融体系上，表现为既有价格控制又有数量控制，价格管制与数量控制已是共存亡的“难兄难弟”。在本文中，我们主要着重于对数量控制方面的影响进行分析，而价格管制则作为分析的引子（利率下调）。金融体系里的数量控制（或称规模控制）主要体现在以下二点：在间接融资体系中，实施信贷规模控制；在直接融资体系中，实施上市规模控制及配股送股方案的控制。
如同硬币的两面性一样，任何事情都有它的两面。规模控制也不例外。信贷规模控制的另一面是银行的超额储备金；上市规模控制的反面是过高的市盈率。正是融资体系中的规模控制，使利率调整及其效应呈现出不同之处。
对实施信贷规模控制及实施上市规模控制的影响作深入分析，不但是我们分析利率下调效应的关键，也是我们正确理解目前中国金融现象的关键。
1.信贷规模控制——货币供应控制的阀门。
在中国目前的金融体制下，货币供应在量上有一个阀门，就是信贷规模管理。在市场机制的基础上，实施信贷规模控制，就使利率下调的传导机制产生了变化。
首先，让我们从这次利率下调的直接动因开始分析。降低利率的直接动因是，银行的盈利出现危机；而银行危机的背后是企业的巨额亏损。
企业亏损的原因错综复杂，既有深层次，又有表层的原因，但其表现却是单一的，即财务上是支出大于收入。根据对企业的融资结构进行分析的结果，减少企业巨额的债务及利息支出会有助于降低财务支出，改善企业状况。在不能减少债务本金的情况下，降低利率便成为一条可行的办法。降低贷款利率，需要相应降低存款利率。于是，便有了今年的两次降息。
从银行的角度来看，降息也是一件好事。如图3所示，DS—DS为居民的存款供应曲线，DD—DD为银行的存款需求曲线。因有信贷规模控制，银行对存款的需求到D[，1]点后便成了一条垂直线。而利率在r[，1]时，存款供应量为D[，2]。D[，2]—D[，1]为银行的超额准备金，假设此数量仍可为银行承受。由于居民收入增加，存款供应曲线右移，成为DS—DS，存款量增加到D[，3]点。此时，超额准备金增至D[，3]—D[，1]，这多出的D[，3]—D[，2]，已超出银行的承受能力，已严重影响银行的盈利，是必须抛弃的负担。于是，降息以消除多余的存款便是理所当然的。
通过对存款情况的分析，我们知道银行对存款的需求受制于贷款的发放量。由于信贷规模的限制，银行有巨额的超额准备金。而同时，我们知道，在信贷市场上，因为存在信贷规模控制，信贷供给在R[，2]点上是一条垂直线。利率R下调，对贷款需求增加，但在信贷规模已用尽时，银行部门便不能提供更多的信贷。银行部门只能对信贷实行配给制（如图4所示。）。
图4中，LS—LS为信贷供应曲线，LS—LS为规模控制下的信贷供应曲线，LD—LD为信贷需求曲线，LD—LD为新信贷需求曲线；L[，1]为信贷总规模，r[，3]为旧的行政贷款利率，r[，1]新行政贷款利率。利率由r[，2]降至r[，1]。旧贷款缺口为L[，3]—L[，1]，新贷款缺口为L[，2]—L[，1]。利率下调使贷款需求增加，贷款缺口增加了一个相对于L[，1]—L[，3]的量。
在以银行体系为主的间接融资体系中，由于实行数量控制，进行规模控制，导致两个后果：一边是超额准备金，另一边是贷款缺口。因此有部分信贷需求不能得到满足，这部分需求将会通过直接融资渠道得到满足，如通过发行股票或债券，或进行内部融资等。但能否实现还要看超过准备金是否顺利地转移到直接融资体系。而超额准备金要依赖于多方面的因素和条件。
2.降低利率与“适度从紧”。
我们知道，从财务的角度看，有：R[，2]＝R[，1]+C+p①
其中，R[，2]为贷款利率，R[，1]为存款利率，C为金额部门经营成本，P为金融部门的利润。
R[，2]降低，为了使金融部门维持原有的经营水平，即C，R都不变，必须R[，1]下降。
如刚才所分析的那样，因金融部门实行信贷规模管理，或实行信贷规模下的资产负债比例管理（取较小值时，则与前者相同；而部分实行完全资产负债比例管理的银行，其所占的份额较小，不影响总的分析）。在金融部门资本金比例很低（普遍不到8%）的情况下，资产主要来源于存款。贷款受存款制约，这与成熟市场经济是相同的。
从商业银行的角度看，其数量关系可表述如下：
LS＝（1－RK）＊DS+CA+BB②
这里，LS为贷款可供给量，RK为法定准备金率，DS为存款供给量，CA为金融部门资本金。BB为从中央银行取得的融资额。
在这里，银行部门为国有，CA为政府可控量；BB为从中央银行取得的融资额，是新增的基础货币，由中央银行控制；LS为信贷配额，RK，CA，BB，LS皆可由中央政府控制。为分析的方便，我们先假定CA，BB为常量。而DS为利率R[，1]的函数，DS由居民控制，货币管理当局不能直接控制。两方面合起来，即是货币管理当局可以控制贷款，实施信贷配给；但不能直接控制存款。当银行即使信贷规模（RLS、也即真正发生的贷款额）已用完，也不能拒绝居民进行存款时，超额准备金（ER）便形成了。所以上式可改为：
RLS+ER＝（1－RK）＊DS+CA+BB
有RLS＝〔（1－RK）＊DS－ER〕+CA+BB③
设RLS＝RLS－（CA+BB），RLS也为常量。
因为在等式〔（1－RK）＊DS－ER〕＝RLS中，ER恒等于DS－RLS。而ER与DS是同向变动，又可得：
当ER≥0时，有（1－RK）＊DS≥RLS ④
当ER＜0时，有（1－RK）＊DS＜RLS≤（1－RK）＊DS ⑤
根据等式③及不等式④和⑤中各变量的关系，对利率的下调，会出现以下三种情况：（1）存款没有变动，DS没有减少。式（3）各变量保持稳定，无需作变动。（2）存款适度减少，DS适度下降，ER相应减少。在ER≥0时，式（3）其他变量无需变动。（3）存款大幅度下降，DS明显降低，在ER＜0后还继续下降，式（3）其他变量必须调整。
显然，上述变化是依赖于DS和ER的变化的。在ER＞0时，DS减少，RLS、CA、RK和BB均不需作变动。ER＜0后，DS减少，或RLS减少，或CA和BB增加或RK降低。ER在此起到关键作用。
从以上分析，我们知道在中国大陆的转轨经济中，从间接融资体系的角度看，利率降低的影响依赖于存款供应量和超额准备金的情况。一般地，BB和RLS的稳定认为是“适度从紧”，那么在超额准备金ER≥0的情况下，DS减少时，无需增加BB或减少RLS或降低RK。可以用ER支付存款DS的提取。
可以认为，利率下调，即使存款减少，只要ER≥0，中央银行无需向银行体系注入资金以增加基础货币BB，或降低准备金率RK，提高货币乘数K。可见ER≥0的情况下，利率下降不会与“适度从紧”的货币政策发生冲突。
二、利率下调的效应及界限——理论的探讨
当我们清楚了转轨经济中的货币传导机制后，我们就可以作进一步的分析，对利率下调的效应进行深入的研究。
根据上一节的分析，我们得到了利率下调会出现的三种情况。下面我们对这三种情况进行更深入的分析。
第一种情况，DS没有减少。
我们知道，存款按所有者进行细分，大致可分为居民存款DS[，1]和厂商存款DS[，2]（为分析方便，在此忽略政府部门）。DS＝DS[，1]+DS[，2]。在DS总量没有减少时，具体到结构，会有两种可能性。一是结构没有变化。居民存款没有减少，厂商存款也没有增加。利率下调对居民的金融资产组合及非金融资产组合（在此将对服务的消费看作为一种非金融的精神资产）均未能产生影响。按照目前的计息方法，新存款按新且较低的利率计算，这在财务上为降低贷款利率奠定了基础。新存款对应新贷款，低存款利率对应低贷款利率。获得新贷款者少付利息，新增存款者少得利息；再考虑银行可能有的新增利差，正好是一零和结果。利率下调只有分配效应，而没有资产调整效应。也没有消费效应。二是存款结构发生变化。居民存款减少，厂商存款增加。这意味着居民的资产组合发生变化，居民金融资产减少，非金融资产增加。居民减少储蓄，消费曲线右移，消费增加。厂商销售增加，财务状况改善，流动资产增加。这比上一种情况更好。除了企业的资金成本降低外，企业的销售也增加。当然企业存款的利息收入也降低，资金主要在银行体系循环，利率下调为完全的消费效应。
第二种情况。这种情况比第一种要复杂一些。全社会的资金总量在一定时刻是既定的，资金从银行体系流出，银行资金存量下降，必然有另一部门资金存量增加，资金净流入。这资金净流入的部门是直接融资体系。当我们以直接融资和间接资的两分法来对资金融通进行分类时，当以银行为代表的间接融资体系的资金流入减少时，自然就有直接融资体系的资金融通规模扩大的结论。因企业发债受规模控制，债券市场相对有限。如在股票市场上的投资收益较高时，股票市场自然会得到众人的青睐。资金就会转移到证券市场上。此外，民间融资活动会活跃起来，出现较大规模的民间借贷行为。
在图3中，利率从r[，1]降低到r[，2]，存款沿着DS—DS曲线从D[，3]降至D[，2]。资金从银行体系溢出。部分贷款缺口可以由转移的超额准备金满足。
从居民的资产组合的角度进行分析，有以下可能：一是居民的金融资产中的存款减少，直接金融资产增加，非金融资产也增加。非金融资产的增加意味着居民消费增加，企业销售收入的增加。居民消费曲线右移，利率下调有微弱的消费效应。二是居民的非金融资产没有变动，金融资产进行结构调整。居民金融资产中的存款等间接金融资产大部分转移为直接金融资产。消费曲线不变，利率下调的消费效应几乎可以忽略，只有金融资产调整效应。
第三种情况。第三种是资金大量从银行体系流出，超额准备金降至零，商业银行需要使用借入准备金，或从中央银行寻求再贷款。在消费曲线不变及非金融资产不变的情况下，居民对金融资产进行大调整，减少存款的比重，增加直接金融资产的份额。图3中，存款沿DS—DS曲线收缩，从D[，2]降至D[，1]后，仍继续减少，突破D[，1]的警戒线（至此可知，图3的D[，1]和图4的L[，1]的关系。L[，1]＝D[，1]+CA+BB）。追加再贷款，直接意味着货币当局最终放弃了“适度从紧”的政策。这就是利率下调的界限。
总述以上，除第一种情况外，都有资金从以银行为主的间接融资体系流出，进入直接融资体系，通过相应渠道，弥补贷款缺口。渠道有二：一是资金通过民间借贷渠道，直接流入企业。这意味着企业的可用资金增加。二是资金进入证券市场，主要是股票市场。股票市场的资金增加。会带动股票价格的上涨，进而会诱导企业加强融资活动，增加融资量。如果企业上市数目大大增加，或实施配股送股方案，也意味着企业可用资金增加，可用资金的增加，可能会被企业用以进行新投资。这种情况的出现会与适度从紧的宏观经济政策冲突。在这种情况下，如果货币当局不愿放弃“适度从紧”的货币政策、不愿松动银根的话，就必须实施上市规模控制或对配送方案进行规模控制，和控制民间融资活动。
证券市场实施规模控制会导致市盈率居高不下。就如同实施信贷规模控制会产生超额准备金一样。银行存款利率的降低，导致风险投资期望收益率降低，等于鼓励进行高风险投资。于是，巨额“廉价”资金在金融市场上游荡，导致过高的市盈率。过高的市盈率，过高的风险，又会促使民间融资活动的活跃。
无论如何转折，降低利率总会使新投资增加，这只是时间问题。但利率的下调可能性直接依赖于超额准备金的数量。
过高的市盈率和大量的超额准备金，意味着资金的闲置和浪费。在内资利用不充分的状况下，是否需要吸引大量外资？处理好利用内资与吸引外资的关系，是一个重要问题，不过这已超出了本文的探讨范围。
三、利率下调的效应及界限——现实的情况
前面我们从理论上探讨了信贷规模控制下的货币供应机制及利率下调的效应。纯理论的分析只能告诉我们信贷市场与消费市场和证券市场是相互联系的，却不能更多。现实情况似乎表明，证券市场与信贷市场的关系要比消费市场与信贷市场的关系更密切。因为消费的利率弹性很低，金融资产成为非金融资产比较困难，而金融资产内部的调整却更容易些。
1996年5月和8月利率下调后各市场的反应证明了这一点。储蓄绝对量继续增加，消费市场反应平淡，市场未能形成消费热点。相反，证券市场成为热点；民间融资开始活跃。
据了解，1996年1—9月，全国城乡居民储蓄存款余额达37085.2亿元，比年初增加7369.8亿元，比去年同期多增加336.2亿元，增长34.5%。[①a]
股票价格指数连创新高，成交量迅速放大。深圳的证券交易情况表现得尤其突出。当然，市盈率高得吓人则是在所难免的，足以令风险承受力小的“理性投资者”落荒而逃。但大量的资金无所畏惧、源源不断地进入证券市场。[②a][③a]
从最近公布的统计报告看，利润下调对消费影响不大。在消费品市场上，1996年10月份社会消费零售总额2148亿元，扣除价格上涨因素，实际增长12%。[④a]而今年降息前四个月的社会消费品零售总额增长率接近20%，用零售物价指数进行调整后，实际增长率也接近12%。[①b]社会消费的增长率没有显著的变化。
利率下调的另一效应是资金的体外循环。尽管目前无确切的数字，但这方面的苗头已出现。据报道，人民银行两次下调存款利率后，民间借贷和非法融资活动日趋活跃，呈现规模扩大和用途多元化的特点，由临时性需求向经商、从事副业等经营性需求发展。利率大多在30%以上，最高的达60%。可见民间借贷需求的旺盛。这也反应出居民对金融资产进行保值增值，增加收入的强烈愿望。[②b]
这一现象可以从存款的持有者结构中得到解释。据典型调查，我国银行储蓄存款的70%属于30%的储户所有[③b]。而这30%无疑是属于高收入阶层。其他国家或地区的经验也证明，对高收入阶层而言，收入的边际储蓄倾向是递增的，收入越高，则储蓄率越高，金融资产的份额越大；而对收入少的阶层，收入的边际消费倾向才是递增的。因此，调收入阶层在利率下调之时，其非金融资产不会有明显的增加。相反，会对金融资产的结构进行调整，增加直接金融资产。在另一方面，利率下调反而降低了低收入阶层的未来的利息预期收入，从而倾向压缩现期消费。因为利息收入已成为工资外收入中越来越重要的渠道和形式。[④b]此外与消费的“断层”也有关系。另外，从对风险的承受力来说，高收入阶层可以对其个人的金融资产进行组合，因而其风险资产中的风险增加也能承受。收入越高，风险承受力越大。银行降息，低风险收入水平随之下降，相应提高了高风险投资的机会成本和期望收益水平。这正是证券市场中，股票交易活跃，债券成交低迷的原因。也是民间高息借贷从新活跃的原因。同时，低收入阶层，因个人金融资产总量小，难以进行资产分割及从新组合，不能承受较高风险；此外，没有专门为小投资者服务的金融机构提高类似的服务，以降低风险也是一个原因，因此，其资产主要集中在低风险（通货膨胀风险）的银行存款上。这就是利率下调后银行存款仍然继续增长的原因。
四、结论
通过上面的分析，我们初步可以得出以下结论：
1.在实施数量控制，即实施信贷规模管理和控制上市规模及配送股的前提下，降低存贷款利率与“适度从紧”的货币政策是可以共存的。
2.在上条件下，利率下调的理论界限是大量的超额存款准备金，实际的标准则有赖于银行体系的效率。
3.降低存款贷款利率并不能促进消费，对增加企业收入作用不明显，但确实可以降低高负债率企业的利息支出。
4.利率下调对存款的效应依赖于存款的持有者结构，持有者的收入水平，消费倾向，风险承受力，决定着存款的方向。而正是这些因素决定贷款缺口是否得到满足。
5.贷款缺口的满足程度，是判断“适度从紧”的货币政策是否被静悄悄地突破的标准，而BB的增加是一种公开的放松银根的宣示。
注释：
[①a] 秦池江：《居民储蓄为何不为降息所退》，《光明日报》1996年11月5日，第2版。
[②a] 孙满：《深股再创新高》，《中国证券报》1996年11月19日，第2版。
[③a] 王明义：《巨量资金堆积股市抑制风险理所当然》，《证券研究》1996年11月9日，第45期。
[④a] 国家统计局：《十月份物价涨幅继续回落》，《中国证券报》1996年11月19日，第1版。
[①b] 中国人民银行：《中国人民银行统计季报》第43、51页，1996—3期。
[②b] 丁坚铭：《民间高息借贷和非法集资又趋活跃投资者要注意风险》，《人民日报》1996年11月8日第2版。
[③b] 曾康霖：《新增6千多亿存款意味着什么》，《金融研究》1995年第5期。
[④b] 郭树清、韩文秀：《中国GNP的分配和使用》122页，中国人民大学出版社，1991年版。
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