非公众股份公司股权交易问题研究——兼论我国新三板扩容面临的制度变革，本文主要内容关键词为：股权论文,股份公司论文,公众论文,制度论文,论我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
长期以来，我国非公众股份公司的股权交易面临着不确定的法律环境，我国法律中有限责任公司和上市公司的股权转让规则是非常详细和明晰的，但是处于两者之间的非公众股份公司的股份转让规则一直处于模糊甚至空白的状态。①由此带来了大量问题。一方面，非公众股份公司股权交易以一级半市场的形式存在，成为金融欺诈和非法证券活动的重灾区。另一方面，多层次资本市场的建设举步维艰，一不小心就会触及政策红线，从而导致多层次资本市场建设缺乏实质性推进，长期困扰我国经济的中小企业融资问题得不到有效缓解。因此有必要对该问题作出细致的研究，这对构建我国多层次资本市场，缓解我国中小企业融资困境和打击非法证券活动都具有重要意义。
非公众股份公司的概念辨析
我国《公司法》对公司的基本分类是有限责任公司和股份有限公司。对于股份有限公司，按照其股份是否可以在证券交易所挂牌上市流通，可分为上市股份有限公司和非上市股份有限公司。上市公司和非上市公司本身并没有优劣之分，相对于上市公司，非上市公司的存在也具有重要的意义。“非上市股份有限公司是与中等规模的商事实体相对应的法律形式，它的存在是适应实际需求，体现商事主体类型多元化的很重要的一个方面。②非上市公司作为封闭性的有限责任公司与高度开放性的上市公司之间的过渡形式，在我国经济生活中大量存在，这一事实就印证了这一类公司形式存在的必要性。③
非上市公司又可分为非公众股份公司和非上市公众公司。公众公司和私人公司一直是英美法系核心的公司分类。在英美法系国家，大部分著作从股东人数和公司规模来区分公众公司和私人公司。在实践中，对于公众公司的界定是与证券法具有密切的关系，“公众公司与私人公司最主要的区别不是公司治理结构上的差异，而是公司规模和证券交易方面的不同，公众公司的规定更多的见于证券法律中而非公司法律”。④
我国公司法并没有引入公众公司的概念，证券法中也没有出现公众公司的字眼。但在实践中，证券监管部门把股份的公开发行作为界定公众公司的唯一标准。⑤因此要界定我国法律背景下的公众公司的概念，首先需要分析我国证券法中公开发行的定义。《证券法》第十条将证券公开发行定义为：“有下列情形之一的，为公开发行：(1)向不特定对象发行证券；(2)向累计超过二百人的特定对象发行证券；(3)法律、行政法规规定的其他发行行为。我国《证券法》定义的第一种公开发行的情形基本等同于各国证券法所规定的公开发行。除此之外我国还将“向累计超过二百人的特定对象发行证券”也定义为公开发行。而对于这类公开发行，我国证券法的规定十分模糊，需要进一步厘清的问题主要集中在两个方面：第一，是对特定对象的界定问题。何谓特定对象，某一发行对象群体是否特定，并不在于该群体是否能够事先确定范围，而在于划定该范围的方法与界定公开发行的目的之间是否相关，简单说，就是将发行对象范围特定化的方法是否符合发行核准之立法目的。⑥因此划定特定对象的范围主要看该投资者是否需要获得证券法的保护，具体而言就是该投资者能够获得所需要的相关信息，并有能力对该信息作进行分析，并作出理性的决策。符合上述条件的被称为合格投资者。一般而言，合格投资者的判断标准：与发行人的关系、投资经验和资产数量。⑦如果投资者与发行人有关切关系，可以获得必要的投资信息，或具有金融商业相关知识和经验，能独立进行投资分析，具有一定财产，可以承担投资风险的投资者都可以被界定为合格投资者。⑧第二，是关于“累计”一词的解释。为了加强对投资者利益的保护，我国证券法采用了无限制累计计算股东人数，即所有特定对象相加超过200人的发行即界定为公开发行。“将累计一词放在发行之后，表明累计计算的是公司所有股东人数，而非仅仅某次发行的发行对象的人数。”⑨除上述情形以外，按照2006年国办发99号文《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》规定：“向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人。”因转让、赠与等导致股份有限公司股东人数超过200人的情况，也被视为公开发行，需要获得中国证监会核准。因此可以得出结论，我国的股份有限公司成为公众公司的途径有三条：(1)向不特定对象公开发行股票；(2)向特定对象发行股票导致股份有限公司股东人数超过200人；(3)因转让、赠与等导致股份有限公司股东人数超过200人。
综上所述，在我国法律中，公众公司和非公众股份公司均是具有特定内涵的法律概念。公众公司是指向不特定对象发行证券或股东人数累计超过二百人的股份有限公司，按照是否在证券交易所挂牌交易，其又可分为上市公司和非上市公众公司。由于公开发行具有广泛的公众性，设计广大投资者的利益，因而必须对其严格规范，加强监管。考虑到我国经济发展和证券市场发展实际，我国《证券法》建立了证券公开发行核准制，即“公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准”。⑩公众公司股东人数众多，尤其是小股东持股数量少，缺乏监督公司经营的动力，大股东和管理层会利用对公司的实际控制权侵害小股东的利益，为了保护社会公众投资者的利益，政府有必要对公众公司的证券业务活动进行监管。(11)非公众股份有限公司是指针对特定对象发行股票人数未超过200人的股份有限公司。由于非公开发行“对公众利益过分遥远并且对证券法的适用没有实际必要”(12)，因此无须证券监管部门核准。非公众公司规模较小，股东人数较少，公司行为对普通大众几无影响，因而其股份交易活动也不在证券监管部门监管范围内。
构筑多层次的非公众公司股份交易市场
非公众公司股份交易可分为投资者私下交易和有组织的交易市场交易。通过投资者间的私下交易是非公众公司股权交易最原始也是最常见的形式，法律不能予以禁止。有人把《公司法》(1993)第144条“股东转让其股份，应当在依法设立的证易场所进行”解释为只允许非公众公司股份的场内转让，在司法实践中甚至有法院作出“个人从场外获得股权的股东权利不受法律保护”的判决。(13)这种认识以及由此导致的司法判决严重违背了股份自由转让原则。股份自由转让原则就是股东有权自主决定是否转让其所持的股份，何时转让、转让给何人，转让价格几何。(14)股份自由转让是股份公司的本质要求，是公司法保障的基本原则。“缘股份公司，系以聚集多数人之资金以形成大资本而从事于大规模企业之经营为目的，其股东人数众多，不注重股东之个人条件。因此，表彰股东权之股份，原不具有个人特性，本即带有得自由转让之性质。况股份有限公司并无如无限公司之退股制度，俾股东得于公司存续中退出公司以收回投资，因之，立法上亦有保障股份转让自由之必要。”(15)当然，投资者私下成交形式的缺点非常明显，首先它导致政府对非公众公司股权交易的监管只能采取事后监管，即只能对已构成违法的交易进行查处，从而导致监管被动和处置成本高昂。其次，投资者之间私下转让也是一种效率低下的交易方式。在信息透明、价格发现等方面都存在弊端。因此建立非公众公司有组织的交易市场，可以克服投资者之间的协议转让导致的监管被动，有效地对非公众公司的股份交易进行监管，防止其非公众公司的股份交易成为变相公开发行；同时有利于发现价格，加大交易的透明度和信息完整度，提高股权的流动性。
《公司法》(1993)第144条对于非公众公司股份有组织的交易形式作了规范，要求“股东转让其股份，应当在依法设立的证易场所进行”。1998年，面对地方股票交易市场给中国金融安全带来的巨大隐患，国家清理整顿场外非法股票交易，关闭了依托STAQ和NET网络系统的综合性场外交易市场以及所有地方股票交易市场后，始终未再开设其他交易场所。(16)所谓的依法设立的证券交易场所只剩下供上市公司股份交易的沪、深证券交易所。这就意味在《公司法》(1993)法律框架下我国非公众股份公司股权没有合法的有组织交易形式。在这种背景下，非公众股份公司股权转让市场以一种顽强的民间金融的形态出现，也就是所谓的一级半市场。但正如一切民间金融市场一样，一级半市场给非公众股份公司股权转让提供交易场所的同时，也成为证券欺诈和金融犯罪的重灾区，严重影响了正常的市场秩序，并极易导致社会不稳定因素的产生。(17)对此，国家采取了严厉打击和有效疏导相结合的政策。一方面，2003年证监会《关于处理非法代理买卖未上市公司股票有关问题的紧急通知》、2004年《关于进一步打击以证券期货投资为名进行违法犯罪活动的紧急通知》均重申禁止从事非上市公司的股权交易，除进行股权整体转让外，严厉禁止代理和买卖非上市公司股票。同时政府意识到简单地禁止并不能解决金融风险，它只不过把显性风险转变为隐性风险。因此政府也有意识地开始为非上市股份公司的股权转让提供一些疏导的出口。中国证券业协会2001年发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》。股份代办系统其实从事两类公司的股权交易，一类就是老三板，为性质上属于非上市公众公司的34家退市公司以及原STAQ、NET交易系统遗留的9家挂牌公司的流通股提供流通服务。另一类就是新三板，为试点的8家中关村科技园区的股份有限公司提供转让服务，这一类公司从法律性质上讲属于非公众股份公司。从2003年开始，政府以托管为引导，也逐渐开放地方一些产权交易所开展非公众公司股权交易业务，如西安技术产权交易中心、深圳高交所以及上海、北京、天津产权交易所。(18)为了适应这种变化，2006年修订后的《公司法》第139条对股份公司股份转让规则作了重大变革：“股东转让其股份，应当在依法设立的证易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”这一调整具有重要的意义，它为非公众股份公司股权场外转让扫除了法律障碍。它授权国务院规定非公众股份公司的股权交易采用除私下转让外的有组织的交易形式。目前国务院规定的股权交易方式有两种，一种就是股权代办系统，也就是新三板，它可以为科技园区的高科技非公众股份公司提供交易服务。另一种是我国各地的产权交易市场。两者的差异在于新三板的股份转让属于证券交易活动，可以进行连续的标准化的证券交易。而地方产权市场中的股份交易属于产权交易，不允许从事“拆细、连续、标准化”的交易。国务院办公厅1998年10号文就是以“拆细、连续、标准化”这些形式特征来判别产权交易市场是否在变相从事证券交易活动。对此有学者提出不同意见：“重视资本市场的发展，应该坚持实事求是，解放思想、大胆创新，在产权交易市场进行规范统一的股权拆细、连续和标准化交易。”(19)对此要做出客观分析，采用拆细交易的方式，非常容易突破200人的转售限制。同时连续和标准化交易是集中竞价交易机制的特征，由于非公众公司质量良莠不齐，如果采用连续和标准化交易会导致投机盛行，引发较大的金融风险。同时如果允许产权交易所进行股权拆细、连续和标准化交易，就需要对此进行严格的监管。我国存在相当数量的产权交易所，其监管主要由地方政府进行。在地方政府发展金融市场的本能冲动下，其监管效果是令人怀疑的。因此在当前背景下，“不得拆细、不得连续、不得标准化”还应当继续构成地方产权交易创新的法律底线。(20)
非公开发行股票的转售限制
非公众公司股份交易要遵守非公开发行股份转售限制的规定。非公开发行证券的持有者是合格投资者，被认为是有能力照顾自己的人，其能够获得必要的信息以作出判断，从而使证券法的监管成为不必要。但是如果通过非公开发行取得证券的投资者取得证券以后再通过转售的方式转售给社会大众，那么其形式和效果与公开发行并无二致。这就实质上规避了证券法的核准要求和信息披露要求。但是该私募证券转售的受让人是否有能力进行自我保护并非当然，立法者有必要对此加以判断，从而进行有效的监管，以防止社会公众被欺诈。因此，“如果对证券的发行环节进行规制，而对转售环节缺少制约，那么对发行环节的规制目的也将落空。所以在规定严格的发行条件的同时，也应建立一系列的规则对私募证券的转售予以限制。”(21)
目前我国缺乏统一的私募证券的转售规则，唯一的规则可见于2006年国办发99号文《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》。在“严禁变相公开发行股票”的标题下，该文件规定：“向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人。”这个规定给非公开发行股票的转让设立了两道限制：第一，是禁止公司股东以公开方式向不特定对象转让股票。在传统中，为了防止非公开发行证券以公开方式转让给不特定对象，非公众公司股权的有组织交易均采用投资者一对一直接洽商形式。这是为了实质保证私募证券转售非公开性和仅面对特定对象。如无投资者之间一对一的直接洽商过程，就无法保证证券交易的非公开性，也无法保证受让对象是自我保护能力强，无须证券法保护的特定对象。22目前新三板的股份报价转让是投资者委托证券公司报价，依据报价寻找买卖对手方，达成转让协议后，再委托证券公司进行股份的成交确认和过户。股份报价转让不提供集中撮合成交服务。(23)在产权交易所的股权交易中，产权交易所只承担信息发布、股权托管等中介服务功能，也不能自动撮合成交，股权交易需要交易双方一对一洽谈协议成交。第二，公司股东向特定对象转让股票的，除证监会核准外，转让后公司股东累计不能超过200人。这一规定的意义在于隔离了私募发行交易市场和公开发行交易市场这两个性质不同的市场。在这两个市场之间建立一道稳固的防火墙，保证非公开发行证券的转让限定在非公开发行的市场内。(24)非公开发行的证券申购人在申购后即将其持有的证券以公开方式转让给不特定对象或者或者未经证监会核准向特定对象转让股票后公司股东累计超过二百人的行为构成变相公开发行股票。(25)如构成犯罪的，将以擅自发行股票罪定罪处罚。(26)
新三板扩容面临的制度变革
作为组织性较强的市场交易形式，新三板在非公众股份公司的股权交易制度上有了极大的突破，初步确立了合格投资者制度、信息披露制度和托管清算制度等。2011年中国证监会进一步推动场外交易市场建设，允许国家级高新技术产业开发区内具备条件的未上市股份公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份公开转让。这就是所谓的新三板市场扩容。
新三板运行以来的实践表明，缺乏流动性是其最大缺陷。与上市公司相比，非公众股份公司规模较小，风险较大，经营失败的概率较高，投资者参与交易的意愿必然大大低于上市公司，因此非公众公司股票交易市场面临流动性不足的问题。而对参与投资对象的身份限制、股东数量上的限制、交易方式的设计、转板制度的设计等更令新三板流动性大打折扣。新三板扩容意味着可供交易的股票数量增多，如果无法吸引足够的交易资金，新三板扩容必然面临失败，因此必须在现有的法律环境下对限制流动性的若干制度进行积极稳妥的变革。
第一，交易机制的改革。
当前新三板采用投资者一对一直接洽商形式的交易机制会导致投资者想买买不进，想卖卖不出的困境，从而影响新三板交投的积极性。是否采取与上市公司一样的集中竞价交易机制能否解决这个问题呢？一般认为集中竞价交易的缺陷正在于缺乏必要的流动性提供机制，不适应流动性差的股票。(27)因此可考虑在新三板中引入做市商制度。“作为指定的流动性提供者，做市商必须按照双向报价义务的规则，在指定条件下，报送具有成交约束力的买卖委托。同时建立做市商交易行为监控机制，建立相应监控系统并配置专门人员监控做市商是否履行双向报价义务，是否存在操纵市场，损害投资者利益的行为”。(28)
第二，进一步完善合格投资者制度。
做市商制度的引入，突破了投资者一对一洽谈成交的传统交易方式，为了保证交易的非公众性，就需要在法规中确立新三板市场的合格投资者制度。非公众公司风险较高，主要适合具有一定财力和相当财经知识的成熟投资者投资，尽量排除散户投资者参与非上市公司股票交易。限制投资者资格可采取直接方式或间接方式。直接方式是对投资者资格直接提出要求。投资者资格认定标准可分为主观和客观两种标准，主观标准包括对其是否具有足够的金融经验、知识和风险承担能力等方面的主观判断；客观认定标准主要是依据财产的数额来确定。(29)间接方式不直接对投资者资格进行要求，而是通过提高最小交易单位、规定最低成交金额等方式，间接达到排除散户投资者参与的目的。为了有效排除一般散户投资者参与非公众公司股票交易，以保护社会公众投资者利益，结合我国国情，现有的规定是采用了直接和间接结合的方式。一方面规定了机构投资者资格和特别情况下的自然人投资者资格，同时规定了每笔委托股份数量为3万股以上。(30)存在的问题是限制自然人投资者不利于新三板市场的交易，会导致交易量不足。因此新三板扩容可考虑放宽自然人投资资格。在放宽自然人投资资格标准同时，要科学确立自然人合格投资者的认定标准，防范扩容所带来的金融风险。自然人合格投资者的认定可参照欧盟《金融工具市场指引》的规定，采用客观标准为主，主观标准为辅的方式，需通过定性和定量测试，并满足相关程序要求后，才可认定为合格投资者。
第三，自动转板制度需慎行。
有一种看法认为为了吸引新三板的投资资金，新三板挂牌公司挂牌一定时间并达到相关要求时，可自动转板为创业板或中小板，也就是说不进行IPO，不需要通过证监会发审会，直接通过交易所上市。我们认为自动转板制度是违反证券法的。《试点办法》并没有给新三板设置实质性的挂牌条件，其原因在于新三板对于投资者的资格进行了限制，合格投资者完全可以凭借自身的知识和投资经验判断投资风险，而不需要交易场所事先把关。现有的主板、中小企业板和创业板面向社会公众投资者，为了保护公众投资者的利益，其股票发行实施核准制，法律规定了严格的发行条件、发行程序和信息披露义务，上市交易也需具备实质性的挂牌条件。换言之，新三板公司是适用注册制，而主板、中小企业板和创业板适用核准制，因此新三板公司能否自动转板本质上就是注册制与核准制的冲突问题。直接转板制度必然会冲击核准制这一我国证券监管的根本制度，如果实施直接转板制度，新三板无疑会成为中国证券监管的特洛伊木马。
第四，新三板公司的股东人数限制问题需要在合法的前提下解决。
按照《证券法》第十条和2006年国办发99号文，新三板公司的股东人数只能限制在200人以内。新三板公司的股东超过200人，就成为公众公司，需要报证监会核准。实事求是地说这一规定给交易带来极大的不可预见性，挫伤了投资者参与新三板市场的积极性，也影响了此类股票的流动性。有一种观点认为因为对转让情况公司无法控制，因此对由于转让导致股东超过200人的，要求公司满足证监会核准的条件是不公平的。因此建议实施强制注册制，股东人数超过200人的股份有限公司逾期不向证券监管部门注册属于违法行为。(31)对于这一观点需要作出细致分析，强制注册制取源于美国，它是与美国证券公开发行实施注册制密切相关的。而我国证券公开发行实施核准制，如果允许强制注册制的话，就有可能导致股份有限公司利用转让形式规避公开发行的核准。在当前法律约束下，可行的方法是中国证监会规定相对简单便捷的核准程序，按照非上市公众公司公开发行的条件予以核准，从而便利新三板公司的股权交易。核准后，新三板公司作为非上市公众公司接受中国证监会的监管，按照非上市公众公司的信息披露要求履行信息披露义务。
有组织的非公众公司股份交易市场是我国多层次资本市场的重要组成部分。当前按照公司法的规定，国务院规定的非公众公司股份交易市场由地方产权交易市场和新三板市场构成。其中地方产权交易市场属于初级的资本市场，坚持不得拆细、不得连续、不得标准化的原则，是其健康发展的法律底限。新三板市场属于高级的证券交易市场，其进一步扩容对完善我国多层次资本市场具有重要意义。
新三板扩容亟待解决的流动性问题要求进行相关的制度变革和创新。但是必须要认识到金融创新和改革需要立足于现有的法律环境，以违法为代价的金融创新是不符合法治原则，同时也可能会带来巨大的金融风险。引入做市商交易机制和放宽自然人投资者资格是解决新三板流动性问题的首要选择。而自动转板制度动摇了我国证券监管核心制度——公开发行的核准制，应当慎行。新三板公司的股东人数不能超过200人的限制问题，也需要在不动摇公开发行的核准制前提下加以解决，具体方式是由中国证监会规定相对简单便捷的核准程序，按照非上市公众公司公开发行的条件予以核准。
注释：
①《公司法》第三章对有限责任公司的股权转让作了详细的规定。1990年和1991年上海证券交易所和深圳证券交易所成立后，上市公司的股票可以在证券交易所上市交易，两个证券交易所的交易规则也给上市公司的股权转让提供了详细的规则。
②井涛，《非上市股份有限公司的特殊性》，《法学》2004年第7期。
③据全国经济普查数据显示，2004年末，我国共有从事第二、三产业的企业法人单位325万家，股份公司占企业总数1.9％，约6.2万家，而至2006年底，境内上市公司仅1475家，代办系统挂牌交易的非上市公众公司7家，由此估算，目前我国的非上市股份公司接近6万家。参见任胜利，《对上市公司股权流转监管模式的研究》，《上海证券报》2007年11月27日B7版。
④郭锋，《金融发展中的证券法律问题研究》，法律出版社2010年版，第237页。
⑤中国证监会发行部解释认为：“在股东数量上，只要发行证券的对象累计超过200人，该公司则被纳入公众公司范畴，不论其发行行为采取何种方式，发行对象是否特定，该公司是否在证券交易所上市，均构成公开发行证券的行为。参见《完善证券发行监管制度，推动中国资本市场发展—中国证监会发行监管部学习证券法、公司法体会》，《证券时报》2005年11月24日。
⑥彭冰，《证券公开发行之研究》，《月旦民商法》2006年总第11辑。
⑦于娟，《我国证券非公开发行特定对象的界定》，《山东社会科学》2010年第2期。
⑧美国证券法D条例将合格投资者分为获许投资者和其他合格投资者。获许投资者人数不受限制，其他合格投资者人数不能超过35人。
⑨彭冰，《构建针对特定对象的公开发行制度》，《法学》2006年第5期。
⑩参见王清林，《证券法理论与司法适用》，法律出版社2008年，第149页。
(11)按照《证券法》第179条规定，证监会有权对上市公司的证券业务活动进行监管，中国证监会成立上市公司监管部具体履行这一职能。为了完善非上市公众公司监管，2008中国证监会成立了非上市公众公司监管部，其职能是拟订股份有限公司公开发行不上市股票的规则、实施细则；审核股份有限公司公开发行不上市股票的申报材料并监管其发行活动；核准以公开募集方式设立股份有限公司的申请；拟订公开发行不上市股份有限公司的信息披露规则、实施细则并对信息披露情况进行监管；负责非法发行证券和非法证券经营活动的认定、查处及相关组织协调工作等。
(12)托马斯·李哈森，《证券法》，张学安译，中国政法大学出版社2003年版，第185页。
(13)宋航，《场外取得的非上市股份公司股权不受法律保护》，《人民司法》2009年第18期。该判决认为根据修订前的公司法144条的规定，股东转让其股份必须在依法设立的证券交易所进行。本案被上诉人卓越公司的股东南极公司将其持有的525万股股份协议转让给张红雨，未依法报经证券监管机关核准，亦未在指定的证券交易所进行，违反了公司法和证券法的禁止性规定，应为非法转让股票行为，南极公司和张红雨之间的股份转让协议无效，张红雨依协议取得的股票不得作为股权凭证而享有股东权利。
(14)可参见刘俊海，《现代公司法》，法律出版社2008年版，第372页。
(15)王文宇，《新金融法》，中国政法大学出版社2003年办，第299-300页。
(16)参见1998年国务院《转发证监会关于〈清理整顿场外非法股票交易方案〉的通知》
(17)可参见沈望云、商骏，《非上市公司股份转让现象透析一级半市场的整顿和规范》，《上海公安高等专科学校学报》2007年6月。
(18)证券法第38条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”地方产权交易所并不属于国务院批准的其他证券交易场所，因此为了避免法律风险，地方产权交易所只是为非公开股份公司股权转让提供服务。
(19)参见李明良、吴弘，《产权交易市场法律问题研究》，法律出版社2008年版，第134-137页。
(20)最近发生的河南技术产权交易所模仿A股证券交易的模式，仅6个交易日就被中国证监会叫停的事件更是说明了证券监管部门对地方产权交易所从事非公众股权交易的态度。参见《中国的纳斯达克夭折记》，《南方周末》2010年12月10日。
(21)叶向荣、贾翱，《论我国私募证券转售制度的完善》，《证券市场导报》2010年6月号。
(22)参见孔翔，《我国需要什么样的证券非公开发行制度—发挥证券非公开发行制度优势促进企业融资与发展》，深圳证券交易所研究报告，深综研字第0118号，2005年12月6日。
(23)参见《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法(暂行)(2009版)》，，2011年4月20日。
(24)沈朝晖，《公开发行视角下的非公开发行股份转让》，《金融法苑》总第78辑。
(25)2007年太平洋证券股份有限公司的四股东与云大科技全体股东进行换股的行为构成了变相的公开发行。周传惠，《太平洋证券上市的相关行为的法律性质分析》，北大法律信息网，2010年12月3日。
(26)现有的案例可以说明这一问题。被告安基公司未经证券监管部门的批准，委托他人以公开方式向社会公众发行股票，其行为均已构成擅自发行股票罪。该案案情可参见《非上市股份公司转让股权行为的刑民界限》，人民法院报2010年2月4日第7版。最高人民法院《关于审理非法集资案件具体应用法律若干问题的解释》法释[2010]18号第6条：“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为刑法第一百七十九条规定的“擅自发行股票、公司、企业债券”。构成犯罪的，以擅自发行股票、公司、企业债券罪定罪处罚。”进一步从刑事法律的角度确认了这一观点。
(27)参见郭锋，《金融发展中的证券法律问题研究》，法律出版社2010年版，第260页。
(28)吴林祥、孔翔，《低层次股票市场引入传统做市商制度的理论和经验分析》，深圳证券交易所研究报告，深综研字第0138号。
(29)参见朱小川，《发达市场金融商品合格投资者制度述评》，《证券市场导报》2010年9月。
(30)《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法(暂行)(2009版)》第6条和第30条。
(31)参见孔翔、吴林祥，《公众公司制度研究》，深圳证券交易所研究报告，深综研字第0139号。
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