我国封闭式基金高折价原因的深层次研究，本文主要内容关键词为：深层次论文,封闭式基金论文,原因论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、封闭式基金高折价现状
我国封闭式基金自1998年3月基金金泰和基金开元募集设立以来，经4年多发展，自2002年8月基金银丰募集成立，基金数达54只后，除2007年募集成立的创新型封闭式基金——大成优选和瑞福进取以及2008年成立建信优势之外，再没有封闭式基金上市。随着封闭式基金纷纷到期，至2008年9月，我国封闭式基金仅存31只，封闭式基金发展呈持续萎缩之势。近年来我国基金市场的发展完全以开放式基金为主，自2001年9月第一只开放式基金华安创新获准成立以来，截至2008年9月，我国开放式基金已达375只，其中股票型和偏股型基金就达224只。[1]开放式基金已成我国基金业的绝对主流，而封闭式基金却面临边缘化的尴尬，生存空间越来越小。
造成封闭式基金市场不断萎缩的重要原因就是封闭式基金的高折价，长期高折价使投资者对封闭式基金失去信心，使封闭式基金备受市场冷落。截至2008年9月底，剔除即将到期，折价率大幅降低的基金汉鼎、科翔和科汇，我国封闭式基金的平均折价率为24.55%，大大高于美国5%，全球10.9%的平均折价水平。[2]现阶段我国封闭式基金折价呈现三大特点：第一，折价率与基金规模相关，规模越大，折价率越高。我国现行交易的31只封闭式基金中，规模在25亿至30亿的基金安顺等13只基金的平均折价率为26.91%，高于平均折价率2.36个百分点；规模为20亿的基金金泰等13只基金的平均折价率为23.99%，低于平均折价率0.56个百分点；而规模为5亿至8亿的基金汉鼎等5只基金的平均折价率仅为6.70%，低于平均折价率17.85个百分点。第二，折价率与基金到期时间相关，距离到期时间越近，折价率越低。截至2008年9月，于同年底到期的基金汉鼎、科汇和科翔已基本实现平价交易，平均折价率仅为1.69%；于2009年到期的基金金盛和天华的平价折价率为11.39%，低于平均折价率13.16个百分点；其余在2013年至2017年到期的26只基金的平均折价率为25.46%，高于平均折价率0.91个百分点。第三，折价率与基金自成立以来的业绩无关。现存31只封闭式基金中，年均净值增长率超过20%的基金科瑞等5只基金的平均折价率为23.03%，低于平均折价率1.52个百分点，剔除因封转开而实现平价交易的基金科翔后，其余4只基金的平均折价率为28.21%，高于整体平价折价率3.66个百分点；而业绩较差，年均净值增长率在11%以下的基金汉兴等6只基金的平均折价率却仅为17.11%，低于平均折价率7.44个百分点。
二、封闭式基金折价的理论解说及评述
封闭式基金折价交易，是证券市场的一个难解之谜，近50年来受到理论和实务界的持续关注，并提出了各种理论阐释封闭式基金折价的原因。[3](190-201)
(一)净资产偏差假说
净资产偏差假说理论认为，封闭式基金折价的原因在于对基金资产总额的不合理计算。基金折价是因为人们高估了基金资产总额，导致对单位基金净值的高估。净资产偏差假说重点研究了两个问题，一是在基金的资产组合中，存在未实现的资本增值，而这些未实现的资本增值必然会产生税负递延和交易成本的不完全计算，从而导致单位基金净值高估，产生折价；二是在基金的资产组合中，存在流动性低的或交易受限制的资产，基金不可能按市价变现这部分资产，因此这部分资产的实际价值被高估，导致了单位基金净值高估，产生折价。净资产偏差假说具有很大的说服力，因为该理论把封闭式基金折价看成是人们观察、计算单位基金净值的一种“幻觉”，认为基金折价是基金的会计价值和真实价值差异的体现。虽然净资产偏差假说较好地解释了封闭式基金的折价原因，但该理论并非十全十美，因为当封闭式基金面临清算或封转开时，净资产偏差假说所阐述的引起基金折价的原因并未消失，但基金的折价率却大幅降低，甚至实现平价交易。对此，净资产偏差假说无法解释。
(二)代理成本理论
该理论认为基金的日常运作是需要成本的，如管理费、托管费、信息披露费用等等，这些费用作为基金的运营成本需要直接从基金资产中扣除。由于这些成本的存在，基金的实际净资产低于名义净资产，所以基金市价也应低于单位基金净值而存在折价。代理成本理论看起来是一个很合理的解释，实际上其解释能力是十分有限的。原因有三，其一，代理成本和折价额相比是十分有限的，不足以造成大幅折价；其二，开放式基金同样存在代理成本，却未见折价；其三，当基金封转开或清算时，因频繁的信息披露等原因其运营费用会有所增加，但折价率却反而大幅降低了。
(三)流动性缺陷理论
该理论认为证券交易过程中的预期摩擦成本会反映到证券的真实价值中，流动性较低的资产组合的真实价值低于资产组合的市场价值。换言之，流动性缺陷理论认为，由于基金对某些股票的大量持仓，将引起基金重仓股价格上涨，使基金资产同步增加，同时由于基金重仓持有，使股票的流动性降低，当基金减持时，由于供求关系变化，必然引起股价下跌，引起基金资产下降，所以用基金持仓股票的市值计算的基金资产具有流动性缺陷，也就是说，基金公告的净资产高于其实际净资产，从而产生折价。按照流动性缺陷理论，当基金持仓率降低时，折价率应随之降低；当基金封转开或面临清算时，流动性风险凸现，折价率应随之上升，但市场观察却不支持上述推论，基金持仓率降低并不意味着折价率降低，而基金封转开或清算时，折价率反而消失了，所以说流动性缺陷理论对基金折价原因的解释尚难令人信服。
(四)噪声交易理论
噪声交易理论是行为金融学对封闭式基金长期折价的理论解说，是迄今为止较为准确地解释了封闭式基金折价之谜的金融理论。所谓噪声即有效信息的对立面，是指与金融资产基本价值无关，却又能显著影响金融资产价格使之产生非理性大幅波动的错误和虚假信息。行为金融学认为，在金融市场运行中，有效信息和噪声是很难区分的，多数投资者往往把噪声误为信息，使得噪声和噪声交易大量存留于资本市场，正是由于噪声和噪声交易的存在造成了封闭式基金折价。因为市场中总是存在两大交易主体：理性套利者和噪声交易者，当噪声交易者对某一资产持悲观态度并持续悲观时，其交易行为必将推动该资产价格的持续下跌，使理性套利者遭受损失。对于理性套利者而言，买入折价基金，就必须考虑噪声交易者在将来可能会更加悲观，进而推动基金价格进一步下跌的风险。对风险的回避意识无疑会限制理性交易者对折价基金的建仓行为，从而使封闭式基金长期折价运行。由于噪声和噪声交易的存在，投资者持有封闭式基金的风险将大于持有其他金融资产的风险，因为针对封闭式基金的噪声，除来自于基金自身之外，还将大量来源于任何纳入基金资产组合的金融资产。而当封闭式基金存续期满、面临清算，或封转开时，由于基金交易方式的变化，噪声“生存”的时空环境不复存在，噪声消失，基金折价亦随之消失，所以说噪声交易理论较好地解释了封闭式基金折价之谜。
三、我国封闭式基金的折价原因
封闭式基金折价是世界性现象，但我国封闭式基金的折价幅度却大大超出合理范围。这就使我们不得不思考，除封闭式基金折价理论所阐述的净资产偏差、噪声交易等因素之外，还有什么原因造成了我国封闭式基金的高折价?笔者认为主要原因有：
(一)制度设计缺陷
封闭式基金的制度设计缺陷主要体现在两个方面，即交易方式和治理结构缺陷。
从交易方式看，封闭式基金的交易方式使基金管理人的收益和投资水平相脱节。封闭式基金在发行期满后即行封闭，基金规模不再变动，并设立存续期，到期清盘，投资者不能直接从基金管理公司及其承销机构处申购或赎回基金。为满足投资者的变现要求，封闭式基金类似股票一样在证券交易所进行交易，基金价格以单位基金净值为基础，由市场供求关系决定。这种交易方式的设计，使基金在存续期内几乎不存在经营方面的压力，无论经营好坏，基金规模都是确定的，基金管理人的收益是稳定的。也就是说，封闭式基金一旦设立，无论基金管理人的投资水平如何，都拥有了获得稳定收益水平的制度保证。相比较而言，开放式基金的交易方式设计就要合理得多，开放式基金的投资者可以随时在基金管理公司及其承销机构处按单位基金净值申购或赎回基金。这种交易方式使开放式基金面临着重大的经营压力，如果操作不好，净值增长率低或下降，投资者就会赎回，赎回越多，基金管理人管理的资金规模就越小，管理人的收益也就越少，也就是说基金管理人的利益和与其投资效果是联系在一起的，经营得好，基金规模扩展，管理人的收益增加，反之则反。
从治理结构看，就是封闭式基金的持有人和管理人之间的治理结构失衡。在我国封闭式基金持有人的权利受到忽视，缺乏制度保障，可能是封闭式基金高折价的最主要原因，封闭式基金高折价实质是“持有人权利折价”。我国的封闭式基金都是契约型基金，契约型基金没有董事会，监督职责就落在了托管人身上，但托管人对管理人监督主要是经营程序是否规范，对基金运作的监管作用是微乎其微的，更何况托管人是由管理人选择的，管理人可以根据需要更换托管人，管理人是托管人的雇佣者，托管人的地位缺乏独立性，独立性缺失必然导致托管人对管理人监督的软弱性；再者，基金托管业务已成为商业银行一项重要的中间业务和利润增长点，出于自身利益考虑，托管银行也不会有很强的动力，为持有人行使监督管理人的职责。封闭式基金的持有人既无法对基金管理人实施有效地监督，也不能像开放式基金那样通过赎回形成对管理人的压力，托管人的监督又流于形式。在这样的治理结构下，持有人不满意基金的业绩回报，也就只能采取“用脚投票”的方式卖出基金，加上投资者情绪波动、噪声交易等因素，我国封闭式基金高折价也就不足为怪了。
(二)运作机制缺陷
由于治理结构缺陷，在基金的运作过程中，管理人居于绝对主导地位，在基金的各项运作中惟管理人利益是瞻，漠视持有人利益已经是我国基金市场公开的秘密。运作机制缺陷造成封闭式基金高折价的主要表现有二：一是基金管理公司的内部资源向开放式基金倾斜。在基金公司纷纷设立开放式基金后，由于这两类基金在管理与运作机制方面有很大区别，基金公司内部各方面的资源不断向开放式基金倾斜，大量的人、财、物资源集中配置于开放式基金，封闭式基金正常运作的保障被削弱。有的基金管理公司在发行中公开宣称优先扶持开放式基金，并将此作为开放式基金的主要“卖点”；有的基金公司在选择开放式基金的基金经理时，就直接从已有封闭式基金的基金经理团队里优中选优。[4]既然基金公司自己都普遍地重视对开放式基金的运作与管理，竭尽全力维持与提高开放式基金的业绩与规模，又有什么理由要求投资人重视封闭式基金呢?二是封闭式基金运作中的道德风险，主要体现为关联交易和内幕交易。在我国现行的基金管理中，实际上是由发起人代表持有人的利益，但我国的基金发起人市场非常集中，只有证券公司、信托投资公司和基金管理公司等少数组织具有发起人资格。发起人和管理人常常合二为一，不过是一套班子两块牌子而已。发起人缺乏独立性，与相关各方存在各种各样的利益关系，内中的关联性说不清、道不明，产生各式各样的关联交易，将基金利益输送给基金管理公司的控股股东，或者转移给其他利益相关者，扭曲基金净值和市场价格之间的关系也就不足为奇了。内幕交易一般存在于基金与上市公司和其他利益相关者之间。内幕交易加大了基金的投资风险，极大地损害了持有人的利益，使基金净值失去了应有的信号作用。市场上时有“基金黑幕”、“基金老鼠仓”、“封闭式基金为开放式基金做托”等流传，更是严重地打击了投资者对封闭式基金的投资热情，进一步加深了封闭式基金折价。
(三)业绩评价指标缺陷
封闭式基金高折价表明投资者对基金业绩不认可，也就是对业绩评价指标心存疑虑，这是有道理的。目前我国的基金业绩评价指标主要有3项，一是单位基金净值NAV，NAV=基金净资产/基金总份额；二是基金投资收益率R，R=(NAVt-NAVt-1)/NAVt-1；三是单位基金累计净值。
基金业绩评价的目的，不仅在于对基金经营状况进行评判，更重要的是帮助投资者做出正确的投资决策。因为业绩评价的核心在于正确反映基金的收益和风险，反映基金经理获取额外信息的能力和投资水平。[5]然而我们不无遗憾地看到我国评价基金业绩指标即NAV、R和累计净值都与评价的核心内容相去甚远，而且评价指标对基金业绩评价的有效性也是很低的。
NAV的缺陷主要体现在4个方面：第一，NAV缺乏可比性，投资者很难据此对不同基金的投资水平进行评判。如截至2008年9月基金汉鼎的单位净值为1.1859元，基金丰和为0.6774元，仅为基金汉鼎的57.1%，差距不可谓不大。但如果据此断定汉鼎的投资水平高于丰和，则大谬。原因有二，一是两只基金成立的时间不一致。汉鼎成立于1994年1月，丰和成立于2002年3月，有长达8年的差距，按照我国《证券投资基金管理暂行办法》规定，基金收益分配比例不得低于基金净收益的90%，在封闭式基金分红有如“铁公鸡拔毛”的情况下，运行时间长短对单位基金净值的影响是显而易见的，汉鼎的运行时间大大长于丰和，其单位净值高于丰和是顺理成章的，仅以单位基金净值的高低，来判断基金投资水平无疑是偏颇的；二是两只基金在运行时间内的分红状况存在很大差异。汉鼎在长达近15年的运行期限内，总共向投资者分配了4次，分配总额为每10单位基金分配12.65元；丰和则在仅6年多的运行期限内，就向投资者分配了7次，分配总额高达每10单位基金分配27.48元，是汉鼎分配总额的217.23%。如果考虑分红的因素，汉鼎在运行期限内的年均净值增长率为6.26%，丰和的年均净值增长率为20.85%，是汉鼎的333.07%。[6]
第二，NAV不等于基金真实价值。NAV是估算基金真实价值的重要指标，但两者并不完全相等。因为NAV=(基金所持证券市值总额+现金+利息-基金负债总额)/基金总份额，对于证券投资基金而言，证券市值是基金资产的主要构成，以至于人们通常认为基金净值就是按照基金持有的各种证券的市值计算得到的。且不论基金是否会刻意打压或拉抬自己持有的证券价格，以“调节”单位净值，NAV也仅仅是其资产的账面表现而已，而资产的实现将不可避免地受到证券市场波动和资产价值实现的执行成本的影响而存在较大的折扣，所以说NAV不可能是基金真实价值的客观反映。
第三，NAV不能如实地反映基金经理的经营才干。有一种说法叫投资于基金就是投资于基金经理，此言看似简单，其实包含了深刻的投资体会。证券投资基金说到底就是一种集合理财制度，基金经理对基金业绩具有举足轻重的影响，选对了基金经理就能在承担较小投资风险的条件下，获取较高的投资收益；相反，基金经理选择错误，却要使投资者或承受很大的投资风险，或仅能获取较低的投资收益。如前述的基金汉鼎与丰和，假如甲乙两投资者6年前分别投资10000元于该二基金，则6年后的今天，两投资者的资产分别为14395元和31151元，相差16756元，是投资本金的167%，可谓触目惊心。然而NAV这一评价基金业绩的重要指标，对于投资者判断基金经理才干方面也是无能为力。因为当证券市场处于长期牛市时期，大多数股票的价格都会上涨，在这种情况下，即使基金经理的投资决策失误，单位净值也会增加，但显然净值增加并非是基金经理才干的客观体现。第四，NAV不能反映基金资产组合的风险和收益的对比状况。在NAV的计量公式中，完全没有涉及基金的资产组合，更谈不上对其资产组合的风险和收益评价。对于投资收益率R和累计净值两指标而言，除全面具备NAV的缺陷外，也难以反映出基金经理获取额外信息的能力。如当基金的投资收益率较高时，是市场因素使然呢?还是由于冒了较大风险，或者是由于基金经理的超凡能力所致，从投资收益率指标是观察不到的，所以说该两项指标同样具有很大缺陷。
由于NAV、R和累计净值都不能反映基金的风险和收益，难以客观评价基金的投资业绩，西方国家多用夏普业绩指数、特雷诺指数和詹森业绩指数评价基金业绩。这里仅就詹森业绩指数作一简单说明。美国经济学家詹森建立的投资基金业绩评价指标的数学表达式为：J=Rp-[Rf-Σ(Rm-Rf)βp]，式中J即詹森指数，Rp表示投资组合P的实际收益，Rf表示无风险的报酬率，Rm表示市场平均收益率，βp表示投资组合P的系统风险系数。可见詹森指数是以基金投资组合的超额收益衡量基金业绩，进而比较基金投资水平的，显然比单纯运用NAV、R或累计净值更科学、更可信，值得借鉴。
四、结语
封闭式基金折价乃世界之谜，非我国所独有。但我国封闭式基金的折价率远远高于西方国家的实际，会对我国封闭式基金市场的发展形成刚性的约束，造成封闭式基金的流动性缺失和边缘化，而流动性缺失和边缘化又将支撑成高折价的长期存在，从而陷入高折价→流动性缺失→边缘化→高折价的恶性循环，所以解决我国封闭式基金的高折价问题，发挥投资基金在我国资本市场中的重要作用，重塑投资者信心，使封闭式基金脱离边缘化的尴尬境地，是我国投资基金市场建设中面临的重大问题。造成封闭式基金高折价的原因是多方面的，有些原因需要长期努力方可解决，有些原因将伴随基金市场而长期存在，但这并不意味着我们能熟视无睹，相反，在解决封闭式基金高折价问题上我们还是大有可为的。如规定封闭式基金连续40个交易日折价率达到20%，就应召开持有人大会，讨论基金封转开问题。需要说明如果没有制度上的规定，除非基金到期清算，基金管理人是不愿意封转开的，因为一旦封转开，管理人就可能因为业绩不佳而面临巨大的赎回压力，失去“旱涝保收”的制度保障。又如允许封闭式基金实行T+0交易，加大基金的流动性，通过流动性的提高降低折价率。再如规定封闭式基金在有盈利的条件下及时向投资者分配，如每年分配次数不应低于两次，分配比例不低于盈利的95%等等。面临基金市场制度创新的举步维艰，尝试改变封闭式基金的某些制度缺陷，深入研究瑞福进取等创新型封闭式基金的成败得失，推动我国封闭式基金的制度创新，使其价格向净值逐步回归，不仅是证券市场各方希望的结果，也是封闭式基金走向健康发展的标志。
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