中国股票市场低效率的经济分析，本文主要内容关键词为：股票市场论文,中国论文,经济分析论文,低效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、股票市场效率理论及对中国股市效率的评价
股票市场效率理论最初源于英国统计学家肯德尔的一个发现，即股票价格具有随机游走（Random walk）的特点，之后， 许多西方经济学家对这一问题进行了深入研究，从而建立了各种有效市场假说（EMH ）。其中，托宾、威斯特和惕尼克、法玛等人的观点较有影响。
迄今为止，将股票市场效率理论发展得最为完善与严密的当属芝加哥大学教授法玛（E.Fama,1965）。 他在研究中注意到有关股票市场效率的两个关键问题：一是关于股票价格和信息之间的关系，即信息的变化如何影响股价的变动；二是与股票价格相关的信息和种类，即不同的信息对股价的影响程度不同。法玛认为，在股票市场上，信息的占有程度决定了投资者对股票的投资决策，由于市场上新信息的出现会不断改变人们对股票价格的预期，这就促使投资者不断地挖掘信息，一旦预见到价格的未来变化，投资者就会抢购或抛售股票，使股价运动到一个合理的位置。由于新信息的出现是不可预期的，因而股票价格呈现出连续的随机波动，最后使得现在的股价包含了所有可获得的信息，而由于信息对每一个投资者都是均等的，所以任何投资者都不可能获得超额收益，这样的市场称之为有效率的市场。进而，法玛根据各种信息对股票价格影响程度的不同而将与股价有关的信息划分为三类：历史信息、公开信息和内幕信息。哈里·罗任茨（Harry·V·Roberts,1970 ）据此将股票市场效率分为三种形式：弱型效率市场、半强型效率市场、强型效率市场。
综合前人的研究成果，笔者认为，股票市场的效率问题可以从以下三个方面来认识：第一，市场组织的有效性。在发行市场中，它是指股票发行成本最小，并且所筹集的资金能以最迅速的方式和最短的时间到达发行人手中；在交易市场中，它是指市场中的各种交易成本最低，并且交易的时间最短。第二，信息的有效性。指在一个有效率的市场中，投资者对信息的占有是相同的，没有任何人能够获得高于市场平均收益的超额利润。第三，资源配置的有效性。在一个有效的市场中，资本资源能够迅速流向最急需资金且从全社会的角度来看对资金的使用效益最大的企业，它不仅仅体现在发行市场中的资金分配，而且还体现在交易市场中的兼并收购行为的难易程度。在这三种效率中，市场组织的有效性是基础，信息的有效性是核心，资源配置的有效性是最终目的。
股票市场效率理论是以一个完全竞争的市场作为假设前提的：（1）整个市场没有摩擦，即不存在交易费用和税收；所有资产完全可分割，可交易；没有限制性规定。（2）整个市场充分竞争， 所有市场参与者都是价格的接受者而非制订者。（3）信息成本为零， 所有市场参与者同时接受信息。（4）所有市场参与者都是理性的， 并且追求效用最大化。然而，在现实中这样的市场是不存在的，股票市场在理论上只不过更为接近于完全竞争市场，但这并不妨碍人们对股票市场效率问题的研究。事实上，在60年代与70年代，美、英等国的股票市场实证研究已普遍支持了弱型效率市场的论说，这也表明该理论已经得到了众多经济学家的认可。毫无疑问，研究股票市场效率问题具有极为重要的现实意义。从宏观上看，它为政府制定干预股票市场的政策提供了理论基础，因为如果股票市场是有效率的，对政府而言，最好的股市政策是最低限度的市场干预。从微观上看，它影响到了市场参与者（投资者与投机者）的市场赢利策略与手段，因为在一个有效率的市场上，对投资者而言，投机是不可取的市场策略，尤其是对中国股市效率程度的分析，更可从一个侧面说明当前中国股市上高投机的原因。
从近两年中国股市的实际发展情况看，虽然市场规模与容量已经有了绝对的变化，但尚不能得出股价趋向于随机游走的结论，原因在于：一是近两年中国股市出现了多次的暴涨暴跌，市场投机气氛浓厚，而且还出现了许多机构和大户操纵股票价格的现象，导致市场价格不真实，许多股票价格的变化纯粹是炒作的结果，这一点可以从1997年以来管理层处罚的多起违规事件中看出来；二是市场上信息的真实程度值得怀疑，尤其是许多上市公司的会计报表中含有较多水分，现实中也确实出现了一些上市公司因公布虚假信息而受到管理层处罚的例子；三是信息发布的均匀性有待改进，大户和散户获得信息的能力与速度有很大差距，这会直接影响到二者对股价走势的判断；四是我国股市中曾具有明显的“年末效应”和“周末效应”，每年春节前股价下降，春节后则一路攀升，每周五股价高，周一则股价走低，1996年前后这种现象尤为明显；五是众多的国有股和法人股尚未上市流通，股价可能会偏离其真实价格。凡此种种，笔者更倾向于中国股市尚未具备弱型效率的观点，进一步而言，认为目前中国股市是低效率的结论是较为理性的。
二、市场构造缺陷与中国股票市场低效率
从中国股票市场的产生和发展过程来看，建立之初就决定了其低效率的命运，因为中国股市在构造上存在着较大的缺陷，以至于它一开始就不可能成为一个非常规范的市场，这一点应该说是中国股市低效率的根本原因。
（一）市场功能定位的单一性
中国的股票市场产生于80年代，在当时的那种意识形态约束和严密的中央集中计划控制体制下，它能够生存并发展到今天，应当说主要归功于它所具有的强大的筹资功能，这也是其它市场所不具备的。据统计，自1990年至1997年，我国企业通过股票市场所筹集的资金额已达2766亿元。可以说，筹资功能的定位是中国股市在发展初期所做的明智选择。问题是，筹资功能是股票市场的基本功能并非唯一功能，除此之外，它还应该在中观上具有自我完善、自我发展的功能以及在宏观上具有合理利用与配置资源的功能。筹资功能是股票市场产生的基础，而中观与宏观功能则是股票市场规范与成熟的必然要求。一个高效率的股市，客观上也必然是一个成熟与规范的股市，是一个信息通畅、功能齐全的股市，尤其是它对资源配置的功能要求较高。因此，单一筹资功能的定位从理论上讲是不会带来股市的高效率的。纵观目前的中国股市，我们认为它在定位上片面地强调单一的筹资功能，而忽视了其它功能的发挥，使得企业股票上市事实上成为一种“圈钱运动”，为中国股市的进一步发展埋下了隐患，更为重要的是，它是造成中国股市低效率的重要根源之一。
（二）市场供给的计划性
中国股市的一大特色就是股票发行上的计划性，主要表现为两个方面：一是国家每年都人为地确定一个当年的新股发行额度，二是由国家计委再将这个额度层层分配给各地区和各部门。从实践过程来看，这种额度管理制度存在着诸多的弊端，从而使得中国股市自始至终都是在一种低效率的基础上运转。事实早已证明，传统体制下的由政府来代替市场进行资源配置的做法是一种无效率的制度安排，显然不利于股票市场发挥其合理配置资源的功能，再加上二级市场缺乏有效的退出机制，直接造成了其资源配置效率的低下。
1997年，管理层颁发了新的股票发行规定，采取了“总量控制、限报家数”的管理办法，在总的发行规模限制下，各地区、各部门可分配的额度淡化，只下达申报发行家数，以促进各地推荐大型企业、重点企业上市，这虽然有利于改变上市公司规模过小的局面，但是仍保留了总量控制，根本问题并未解决，额度管理制度的其它弊端仍然存在。
（三）市场发行定价的僵硬性
股票发行价格的确定是股票发行的核心环节，它理应体现发行公司的真正价值和市场供求关系，同时体现承销商的水准。因此，理论上应该根据市场供求状况采取公开竞价的方式来确定发行价格。但是，目前国内股市所采取的是由市盈率乘上每股税后利润来确定新股发行价格，而发行市盈率则基本上由管理层限制在15倍左右的水平上。这种僵硬的定价方式实际上是一种计划价格，致使新股的发行价格不能根据市场情况做出灵活、有效的调整，发行市场在一种低效率的基础上运转。
中国目前的股票发行方式大多属于非公开竞争招标发行，带来的严重后果，首先是容易导致人为降低发行价格，从而降低了股票市场配置资源的应有的效率。其次，它造成股票认购市场即一级市场的无风险的暴利，从而吸引了社会各种资金纷纷从各种渠道流入一级市场，既引发了认购市场上的供求失衡，又扰乱了正常的经济活动和金融秩序，造成发行市场的运作效率大为降低。最后，它进一步导致二级市场上对新股的投机炒作，容易对投资者产生信息误导。
（四）市场结构的人为分割
市场结构的人为分割主要表现为两个方面，一是市场分割，二是股权分割。
就市场分割而言，也可从两个方面分析。一个方面是目前国内企业发行的股票按照投资认购者不同划分为A股和B股，由于这些股份都包含在企业的总资本当中，而这两种股份的认购者范围又有着严格的区别，同一市场内的A股与B股的持有者之间不能进行交易，这无疑会降低股票的交易量，影响其流动性的提高。市场分割的另一个突出表现是投资者不能通过一个帐户同时进行两个证券交易所的交易，而是必须按证券交易所结算机构的要求将自己的资金或股票分散放在两家交易所指定的帐户上，才能参与市场交易，这无疑不利于投资者统管自己的资产、减少进出市场的成本，也使市场的组织效率大为降低，难以形成统一的市场。
从股权分割看，目前国内股票市场存在着独特的股权结构，这就是国家股、法人股和个人股的分别设立，其中国家股和法人股不能上市流通转让，可交易的部分仅仅是向社会公众募集的个人股部分。这种人为分割股权的做法不仅严重违反了股票市场上同股同权的基本准则，而且带来市场上价格信息失真，市场风险增大。由于不流通的国家股和法人股占据了上市公司全部股份的65%之多，所以股票价格只反映可交易部分股票的价格，而市价总值（即公司权益价值）是将全部股本以可交易的市场价格计算的，因而也是不真实的，至多只是帐面价值，这就容易给投资者造成信息的误导，在这种信息基础上做出的判断有可能是错误的。而且，公有股的不流通，也使得在股票市场上进行兼并收购活动较为困难，二级市场上的资源配置效率低下。
三、市场运行缺陷与股市低效率
（一）市场运行的单向性
成熟的股票市场对上市公司而言，既有激励作用，又有约束机制。绩优公司因业绩良好，可以通过配股、发行新股等方式从市场上获得更多的资源配置，从而推动企业不断发展壮大，而绩劣公司则由于业绩差而导致资源的流出乃至最终被市场所淘汰。一个成熟和规范的股票市场必须建立起一套完整的上市公司“进入—退出”机制，这样才能保证市场的有效性和资源配置功能的实现。世界上主要的证券交易所都有权取消股价持续下跌的公司的上市资格，并且在法律上做了明确的规定。而在我国，法律上关于这种市场退出的最重要的标准是：“上市公司连续三年亏损”才会被交易所摘牌，这个标准在实践中是很难把握的，这条标准实际上是一种“软约束”，它使得中国的股票市场变成了一个只有进入控制而没有退出危险的单向运行市场，从根本上来讲是不利于上市公司质量的改善的。在这种环境下，市场定价效率和信息效率都不可能得到有效的提高。因此，可以说这是造成中国股市低效率的又一重要根源。
（二）信息披露的不完备性
影响股价的因素很多，但它们都以信息的形式表现出来，目前，中国股市的信息披露仍存在着诸多的问题，从而影响其效率程度的提高。首先，信息披露及时程度不够，审批上报环节较多，延时过长，特别是年报，常常是超过一半的上市公司挤在最后15天公布。延时长一方面导致时效性降低，另一方面极易造成信息泄露，为少数人从事内幕交易所利用，特别是上市公司本身和一些相关性中介机构有损公平，一些公告发布前的异动充分说明了这一点。其次，信息披露时间过于集中，加剧了股市的波动，形成所谓“业绩浪”股市大起大落，既不利于股市稳定和效率的提高，也不利于提高审计质量（因审计项目过于集中）。再次，在原有体制下，上市公司仍向上级主管部门及统计部门汇报生产经营情况，造成信息的泄露，为少数人所用，而不为广大投资者所知，有违信息披露的公开、公平、及时原则，容易导致内幕交易。
（三）市场监管的脆弱性
中国的股票市场交易制度是以政府为主体所引进、推行和不断创新的，因而在这个新兴市场的发展时期监管就显得非常重要。然而，中国股票市场监管至今仍未能走出政出多门、管理无序的境地，监管表现出极大的脆弱性，这也是导致股市效率不高的一个外部因素。中国股票市场的监管体制一个典型的特点就是政出多门、多头管理。1998年前，国务院证券委作为名义上的证券主管机关，统管全国股票市场的有关事务，但它本身并不是一个常设机构，而是一个由国务院16个部委的副部长级官员组成的比较松散的机构。中国证监会作为它的具体的执行机构负责日常管理，但证监会由于编制有限，许多监管功能根本执行不了。此外，中国人民银行、国家计委、财政部和地方政府等都参与股票市场的管理。这种监管体制决定了监管在职能和地区上处于分割状态，而且鉴于部门利益和地区利益的考虑，各家监管部门之间很难进行有效的协调进而达成合作，这不仅影响了政府政策的效率性，而且会导致一些政策不能及时出台，政策间缺乏连续性与协调性，某些政策缺乏严肃性。由于这种多头管理局面的存在，监管常常显得非常脆弱，管理层不能及时对市场上的一些扰乱市场秩序的行为如散布虚假信息、操纵市场等做出迅速有效的反映，这导致市场经常处于一种无序的状态，影响了其各种效率的发挥。
（四）政府政策的强相关性
目前，中国股市运行除了受一些经济因素影响之外，还与政府政策有着较强的相关性，也就是说，中国股市运行所基于的政策因素过多，以至于中国股市一直都有“政策市”、“消息市”之说。事实上，在中国股市发展的历史中，政府政策确实一直对其有着强大的刺激作用。如1994年的三大政策出台、1996年的特约评论员文章等都给当时的股市带来了巨大的震荡。如果一个市场基于的经济因素过少，则难以谈得上公平、公正与合理，因为对于经济因素，市场参与者可以利用其共享的经济信息进行预测；而非经济因素，尤其是政策，并非普通市场参与者所能知道和把握的，人们只能对此进行猜测。故而，股市运行与政府政策的这种强相关性，在很大程度上加剧了市场的脆弱性，一有风吹草动，特别是政策消息、传言等，股价就会出现大幅波动，降低市场的定价效率和配置效率。另一方面，在这样一个非经济因素过多的股市中，有时政府的某些政策的预期效果可能与实际效果存在着巨大的反差，市场价格会大打折扣，市场的资源配置效率也就无从发挥。中国股市一直处于低效率的状态，应该说与它的这种“政策市”特征不无关系。
从理论上讲，股票市场的效率是不能通过人为因素提高，更多地由市场机制本身的运作来完善，但是鉴于中国股市的这种非市场化特点，我们认为，在完备各种外部条件的基础上，积极地进行股票市场中的制度创新，最大可能地降低制约股市发展的各种内外部约束，恢复市场机制自动调节经济的功能和其完全竞争的本质，可能会更有助于中国股市效率的提高。
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