关于我国上市公司退市制度的思考——兼评《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》，本文主要内容关键词为：上市公司论文,实施办法论文,退市论文,制度论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2001年11月30日，中国证监会在同年2月23日发布的《亏损公司暂停上市和终止上市实 施办法》的基础上加以修订后，发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法( 修订)》(以下简称《退市办法》)，上市公司只生不死的旧机制由此宣告终结。对这个 《退市办法》，社会各方反应不一，有人对此击节叫好，认为垃圾股就应当被踢出证券 市场；也有人对此忧心忡忡，认为这样将会加大证券市场的投资风险，打击投资者的投 资热情。笔者以为，对退市制度不能简单的以好或不好加以评判，而应当作全面的分析 。
一、对退市制度的认识
通过法定程序将已经不符合上市条件的公司退出市场，这是上市公司退市制度的基本 要义。建立上市公司退市制度是各国证券市场的普遍做法，世界上主要的证券市场如纽 约、纳斯达克、东京、香港等，都有关于上市公司摘牌(De—listing)的规定。
(一)退市的基本情形 从理论上说，当上市公司出现以下情形时，其股票应终止交易 ：(1)股票失去价值。炒股票和赌博基本的区别在于前者本身有价值，而后者本身无价 值，是一种“零和游戏”。股票是一种虚拟资本，其价值是公司未来现金流量的贴现值 。如果公司预计未来无现金流入，则股票的价值为零，继续交易就与赌博毫无分别(不 考虑交易费用)，因此应予摘牌。(2)股票失去流动性。股票上市的根本目的是通过资本 的流动促进资源的优化配置。如果股票高度集中，或者交易清淡以致有行无市，则继续 挂牌就失去了上市的意义。(3)发行股票的公司严重违反交易所规定的上市规则。股票 上市交易应遵循“公平、公开、公正”的基本原则，上市规则是确保“三公”原则得以 实现的基本条件。如果公司不遵守上市规则，不按规定进行信息披露，或者在信息披露 中有弄虚作假的行为，将严重损害“三公”原则，可能导致股票交易陷入混乱。因此， 严重违反上市规则的公司，其股票应终止交易。
(二)退市制度的利弊 对于一个规范化的证券市场来说，建立退市制度对于保持证券 市场的总体质量、净化证券市场，鞭策仍存续的上市公司改进经营管理，提高经营业绩 ，积极履行法定信息披露等义务都有着积极的意义。具体来说：(1)有利于在证券市场 上实现优胜劣汰，打击上市公司的违法行为。近几年来，在我国的证券市场上，上市公 司违规违法的情况屡见不鲜，如ST郑百文弄虚作假巨额亏损案等，严重扰乱了市场秩序 ，破坏了上市公司的整体形象。究其原因，与缺乏具体的上市公司退市制度不无关系。 退市制度的建立打破了上市公司的不坏金身，让违法行为不再无以约束，既打击了违法 的上市公司，又从另一方面维护了那些守法公司的利益。把不合格的上市公司淘汰出局 ，可以最终实现证券市场的优胜劣汰。(2)有利于激励上市公司不断改善经营状况，努 力提高业绩。由于有了退市机制，上市公司不再是高枕无忧，只管配股圈钱；它们的命 运与业绩息息相关，正是这种压力时时鞭策着它们不断去开拓市场，提高生产率，实现 效益最大化。(3)有利于倡导理性投资，充分发挥证券市场优化资源配置的功能。截至2 001年底，我国境内上市公司数量已经达到1150家，但随着市场规模的逐步扩大，亏损 上市公司数量也在增加，有些上市公司已经连续三年甚至五年亏损。市场上仍然屡屡出 现借重组、扭亏等为幌子的恶意炒作现象，绩优股的价值反而得不到体现。这种状况不 仅加大了市场风险，而且扭曲了投资理念，不利于证券市场发挥优化资源配置的功能， 不利于证券市场的规范发展。退市机制的推出可以大大抑制一直困扰中国证券市场暴炒 垃圾股、“越穷越光荣”的怪现象，将股价与上市公司的经营业绩联系起来，在证券市 场上树立“崇尚业绩”的投资理念而不是投机的心理。资本将在这种氛围下自觉地流入 那些业绩优良、前景看好的公司，从而实现资源的最优化配置。这其实也正是开办证券 市场的本意。
但也应当看到，退市制度从产生之初就是一把双刃剑，它在优胜劣汰、净化证券市场 的同时，不可避免地会牺牲一部分投资者的利益，因为退市会导致公司股票的大幅缩水 甚至成为废纸，投资者有可能面临血本无归的命运。笔者以为，对退市制度的适用应当 慎之又慎，把保护投资者特别是中小投资者的利益放在首位的观念应当作为我国退市机 制的一个指导思想。诚然，许多专家学者包括广大股民对上市公司弄虚作假、连年亏损 深恶痛绝，但退市对一个上市公司来说不啻于死刑，因此不到万不得已是决不能随便适 用的。退市制度作为最终、也是最严厉的惩罚手段，只有在特定的条件下才能谨慎地适 用。第一、从保持威慑力上看，慎用退市制度可以最大限度的保持其作为最严厉惩罚手 段的功能。如果机械适用甚至滥用退市规则，不仅起不到优胜劣汰鞭策上市公司的作用 ，反而会激化矛盾，降低退市制度的最大威慑力。第二、从适用成本上看，退市制度一 旦适用，将要作很多的登记、核算、公告等工作，耗费大量的人力、物力、财力，而且 投资在退市公司上的股民将要面临巨额的账面损失甚至血本无归，这无疑会影响社会的 稳定，对证券市场形成巨大冲击，直接影响其他股民的持股信心和投资热情。正因为退 市制度的适用成本如此之高，就决定了退市制度的适用必须慎之又慎。第三、对上市公 司退市的问题采取慎重态度，也是和我国当前证券市场的现状相适应。我国上市公司股 本结构和上市机制的特殊性导致了上市公司国有股、法人股占大头，对于流通股的股东 ，亦即在深沪两市买卖股票的股民来说，他们对上市公司经营决策一般不甚了了，因而 很难以“用手投票”的方式进行主动、事先的干预。上市公司一旦从证券市场出局，必 然给中小股东带来损失，而这种损失全部由中小投资者自行承担是与他们原先所享有的 不完全的实际权利是不相对等的。若处理不当，可能对证券市场乃至整个社会产生严重 影响，这也与管理层提出的保护投资者利益特别是中小投资者利益的方针是相左的。
二、较成熟证券市场的退市制度
境外证券市场将上市公司退市分为两种情况，一种情况是上市公司因不符合上市标准 被交易所宣布退市(或称摘牌，De—listing,Cancellation of Listing)；另一种情况 是原来在多个市场上挂牌交易的公司，经证券交易所批准，上市公司主动提出撤回上市 (Withdrawal of Listing)。
三大证券交易所(纽约、香港、东京证券交易所)对上市公司终止上市都作了比较具体 的规定，这些规定主要涉及以下几个方面：(1)股东数量达不到标准；(2)股票交易量极 度萎缩；(3)因资产处置、冻结等失去持续经营能力；(4)破产清算；(5)财务状况和经 营业绩欠佳；(6)不履行信息披露义务；(7)违反法律；(8)违反上市协议。
而且，三大证券交易所对作出上市公司退市的决定一般都比较谨慎，规定了非常复杂 的程序。如纽约证券交易所上市规则802.02规定了以下程序：(1)交易所在发现上市公 司低于上市标准之后，在10个工作日内通知公司；(2)公司接到通知之后，在45日内向 交易所作出答复，在答复中提出整改计划，计划中应说明公司至迟在18个月内重新达到 上市标准；(3)交易所在接到公司整改计划后45日内，通知公司是否接受其整改计划；( 4)公司在接到交易所批准其整改计划后45日内，发布公司已经低于上市标准的信息；(5 )在计划开始后的18个月内，交易所每3个月对公司的情况进行审核，其间如公司不执行 计划，交易所将根据情况是否严重，作出是否终止上市的决定；(6)18个月结束后，如 公司仍不符合上市标准，交易所将通知公司其股票终止上市，并通知公司有申请听证的 权利；(7)如听证会维持交易所关于终止公司股票上市的决定，交易所将向SEC提出申请 ；(8)SEC批准后，公司股票正式终止交易。由上述情况可见，交易所要决定某公司股票 终止上市，最长要经过22个月的时间。
香港联交所的退市程序包括四个阶段：第一阶段：在停牌后的6个月内，公司须定期公 告其当前状况。第二阶段：第一阶段结束后，如公司仍不符合上市标准，交易所向公司 发出书面通知，告知其不符合上市标准，并要求其在6个月内，提供重整计划(Resumpti on Proposal)。第三阶段：第二阶段结束后，如公司仍不符合上市标准，交易所将发出 公告，声明公司已经因无持续经营能力，将面临退市，并向公司发出最后通谍，要求其 在一定期限内(一般是6个月)，再次提交重整计划。第四阶段：第三阶段结束后，如公 司没有提供重整计划，则交易所宣布公司退市。
东京证券交易所在处理上市公司退市时，采用了逐步退出的办法。发现公司低于上市 标准时，首先对其进行特别处理(类似我国的ST制度)，并要求其在限期内重新达到上市 标准，如果公司在限期内未达到上市标准，则对其交易作进一步限制(类似我国的PT制 度)，如仍未改善，则将其摘牌。
从以上各个较成熟证券市场的退市制度上看，我们可以发现他们的共同特点：第一， 都采用逐步退出的程序，以保护投资者利益为重。一般先尽量让上市公司在一定期限( 通常在12个月以上)自救，在这之后，如还不能达到上市的最低条件再予以摘牌退市。 不采取那种“急刹车”的办法，突然宣布公司退市，以尽量减轻市场压力和社会冲击。 第二，退出办法的可操作性强，量化的东西远多于主观的判断。对于退市的条件、程序 都有明确而具体的规定。这样的结果使得退市变得很正常，产生的市场波动也很小。
三、我国现行退市制度和《退市办法》的缺陷与不足
我国的退市机制早在《公司法》颁布时就有了原则性规定，《公司法》第157条规定了 四种必须依法暂停上市的情形；第158条又对这四种情形的终止上市作了进一步规定。 《证券法》第49条又重申了《公司法》有关退市的规定，但由于种种原因，具体的退市 机制迟迟未能建立。终于在新千年伊始，管理层在加强对证券市场监管、建立上市公司 优胜劣汰机制的指导思想下推出前述的《退市办法》)，宣布我国的退市制度正式建立 。《退市办法》并非完全吸收《公司法》中有关退市的规定，而是仅就连续亏损这一种 情形做出了暂停和退市的规定。具体而言，《退市办法》规定的上市公司退市的情形为 ：上市公司连续三年亏损后将被暂停上市，给予其半年的宽限期，有以下情形之一的， 上市公司股票将终止上市：(1)公司在法定期限结束后仍未披露暂停上市后第一个半年 度报告的；(2)公司在法定期限内披露了暂停上市后的第一个半年度报告，但未在披露 后的五个工作日内提出恢复上市申请，或提出申请后证券交易所未予受理的；(3)证券 交易所受理公司恢复上市申请后，经审核认为不符合恢复上市条件的；(4)公司股票暂 停上市后，股东大会作出终止上市决议的；(5)公司股票恢复上市后，在法定期限结束 后仍未披露恢复上市后的第一个年度报告的；(6)公司股票恢复上市后，在法定期限内 披露了恢复上市后的第一个年度报告，但公司出现亏损的。修订后的《退市办法》较之 前的《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》规定更为具体，操作性更强，但笔者认 为其仍然存在以下几点缺陷与不足：
(一)上市公司退市情形的设定不合理 如前所述，股票是一种虚拟资本，其价值是公 司未来现金流量的贴现值。如果公司预计未来无现金流入，则股票的价值为零，继续交 易就与赌博毫无分别(不考虑交易费用)，因此应予清理出市场。从发达国家退市情形看 ，也大多以此为基准而设定。至于一家上市公司的股票是否价值为零，显然与是否三年 亏损是不相等的。事实上，一个上市公司连续三年亏损固然令人感到愤怒，但是否就一 定没有救了，可以放弃了呢?对此，笔者持否定的态度。上市公司亏损的原因很多，有 的是行业自身因素，如我国很多的上市公司特别是老牌上市公司，由于自身所处的行业 属于夕阳产业如煤炭、钢铁，或属于市场已经饱和、竞争激烈、利润微薄的行业如家电 、百货，使得这些上市公司发生经营亏损，甚至是连续亏损。但通常这类公司根底尚好 ，通过资产重组、积极进行主营业务转型，一般都可以起死回生。阿城钢铁脱胎换骨成 为科利华就是一个例证。还有一些上市公司发生亏损的原因并不是由于经营出了问题， 而是由于大股东通过与上市公司进行虚假的关联交易、资产置换长期占据上市公司的资 产，从上市公司抽血或者是上市公司内部管理层未恪尽职守甚至贪污腐败所致。对此种 情形，只要上市公司未从根子上烂掉，让大股东退赔所占用的资产，对上市公司管理层 动大手术，都有可能使公司扭亏，大庆联谊公布的2000年年报就是明证。
笔者以为，认定公司股票已无价值应从以下三个方面考虑：(1)资不抵债；(2)全部或 大部分业务已停止经营；(3)大部分资产被查封、扣押、冻结、拍卖、变卖、租赁或遭 到自然或人为因素破坏。任何一家上市公司只要出现以上三种情形之一，就可以认定该 公司股票已无投资价值，考虑将其退市。这样规定，一方面与制定退市制度的本意相一 致，将那些怠于经营已无投资价值的公司驱逐出证券市场，鞭策仍存续的上市公司改进 经营管理，提高经营业绩。另一方面，又可以防止绩差上市公司在主营业务并无好转甚 至进一步恶化时大搞“报表重组”，意图扭亏，以逃避摘牌的行为，防止或减少我国证 券市场上微利公司充斥其间的不正常现象，充分发挥证券市场优化资源配置的功能。
鉴于以上分析，笔者以为《退市办法》仅将连续亏损作为退市的情形是不全面不妥当 的。
(二)上市公司退市后股东权益的保护问题规定不足 退市并不等于破产，上市公司终 止上市后，如果没有破产或者解散，仍然属于股份有限公司，根据《公司法》规定，“ 股东持有的股份可以依法转让”，“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所 进行”。但是退市制度却缺乏对公司退市后股东权益的保护制度。具体表现在股东股份 的转让途径问题、退市公司的出路问题以及股东的损害赔偿问题等，都缺乏具体的可操 作的解决方案。基于此，笔者建议：
1、建立完善的场外交易。根据《退市办法》“股票终止上市的公司可以依照有关规定 与中国证券业协会批准的证券公司签订协议，委托证券公司办理股份转让”。这实际上 就是根据学者提出的参考美国证券市场的做法，即可通过柜台或三板市场进行交易。对 此，笔者持赞同意见。美国证券市场分为两种：一种是证券交易所，另一种是场外柜台 交易(Over-the-counter market)。其中后者主要以债券和共同基金的股份，以及不能 满足证券交易所上市交易条件的公司股票为交易对象，退市公司的股票可以在此进行交 易。场外交易与证券交易所内的交易主要区别在于：证券交易所是通过公开集中竞价决 定证券交易价格，而场外交易市场的证券交易价格则采用议价协商的方式确定，不在固 定的时间和地点进行。场外交易市场的建立可以为上市公司退市提供必要的通道和出口 。将退市公司转入场外交易，扩大投资者从理论上仍可以将其持有的股票兑现，以减少 损失、分散风险，这无疑有利于保护投资人特别是中小股东的利益，同时也与退市机制 不发生矛盾。但是我们必须看到，我国的三板市场是不健全、不完善的，必须加强监管 ，从信息披露和交易监察两个方面入手，防止操纵股价、内幕交易和虚假陈述等违法行 为的发生。
2、构建完善的公司并购机制。海外证券市场每年都有一定数量的公司退市，但其证券 市场并未因此而让劣质股大量充斥，原因在于这些国家拥有发达、便捷的公司购并机制 ，绩差公司很容易就成为被廉价收购的目标，无需管理部门执行下市制度就因被收购而 下市。80年代美国上市公司中每年转为非上市公司的交易占所有上市公司收购交易活动 的10%至30%。在美国两家交易所上市的公司，平均每年有1%因各种原因而下市，但都未 对证券市场造成很大的冲击，原因就在于此。
3、对因为大股东抽血或上市公司董事违法行为而导致上市公司被摘牌的，则应当对其 进行处罚，并赔偿无辜中小投资者的损失。与之相对应的，应当尽快建立股东代表诉讼 制，对公司董事因其违法行为给公司带来损失时，赋予其他的股东提起代表诉讼请求赔 偿的权利。例如被炒得沸沸扬扬的ST猴王案，ST猴王的资产被原大股东猴王集团以资金 占用、贷款担保等方式掏空，继而猴王集团破产前，又使出了抽逃资产的恶招，ST猴王 11万股东的利益受到极大的侵犯。为切实保护投资者特别是中小投资者利益，建立股东 代表诉讼制已刻不容缓。
(三)暂停上市公司恢复上市的规定不完善 《退市办法》关于恢复上市的规定为：已 暂停上市的公司在宽限期内第一个半年度盈利，且恢复上市交易后至其披露恢复上市后 的第一个年度报告期间，证券交易所对其股票交易实行特别处理。笔者以为这里可能会 存在着一个漏洞，少数上市公司可能会和市场上一些所谓的“主力”、“庄家”联手， 借助资产重组的幌子，玩弄账目游戏，从而实现公司扭亏并炒高股价，随后在恢复上市 后大量抛售以盈利的现象。因此，对暂停上市的公司恢复上市的条件不能简单的以是否 在宽限期内第一个半年度盈利为条件，而要对其作仔细的审核，重点是突出一个“严” 字，即标准要严，审查要严。要对申请恢复上市公司的年报作严格审查，对财务报表的 真实性，扭亏的真实原因都要详细调查并予以公告。对那些在年报中弄虚作假、玩数字 游戏的公司，不但不能恢复上市交易，而且还要进一步处罚，甚至将其退市。对那些只 靠简单的资产重组、债务剥离而扭亏，企业的主业并未真正好转或转型，靠出卖固定资 产等非主营业务收入达到扭亏的，也不能立即恢复上市。笔者建议先不要急于恢复其上 市，而是设立6至12个月的考验期，如果在此期间仍能保持良好盈利状况，且主业发展 良好的，方可允许其恢复上市；反之，如再度亏损，则撤销考验期，将其打入退市一族 。这样规定，一方面和国际通行的18个月的改正期的规定相一致，而且可以防止少数上 市公司玩弄账面游戏，欺骗投资者，同时也可以防止一些机构利用恢复上市为幌子，恶 意炒作。
另外，《退市办法》规定，对恢复上市的申请的受理和核准由证券交易所决定，而且 一旦遭到驳回或者否定，则股票将立刻终止上市。但是却没有赋予申请恢复上市公司一 定的申诉和申辩的权利。笔者认为缺少这方面的规定似欠妥当。美国证券法中对此设置 了听证程序，而且允许诉讼。这些经验可资借鉴，即允许申请人对被驳回申请或做出否 定的核准要求听证，听证由中国证监会主持，在充分听取意见后，由证监会最后决定是 否允许其恢复上市。而且根据行政法的规定，申请人对于恢复上市申请被否决的，可以 以证监会为被告，向人民法院提起行政诉讼来救济。