当前企业发行上市体制下的若干问题探讨，本文主要内容关键词为：若干问题论文,体制论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国证券发行市场在经过2008年下半年至2009年上半年间承受国际金融危机的短暂停滞后，以2009年6月10日中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》为标志，IPO重新开闸。几乎同步，以2009年5月1日起实施《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》为标志，我国创业板市场历时近十年厚积薄发，隆重开场。
如果说2006年“五一节”后股权分置“新老划断”、重启新股发行，到2008年10月国际金融危机蔓延、暂停A股IPO的这一阶段，是证券市场蓝筹群体大扩容，上市公司整体质量大提升的关键时期的话，那么目前IPO恢复运行一年以来，则是我国各行业细分市场龙头和创新型、成长性企业纷纷登陆A股市场，多层次资本市场建设初具规模的重要阶段。其间发行体制改革的节奏、时机的把握，从大脉络到细节处，蕴含着监管者的智慧和良苦用心，这里不必赘述。以下重点分析最近一年证券发行市场凸现的几个情况，将其概括为：超募辨析、排队因由、过会博弈、对赌上市、资源流失等现象。
超募辨析
一、现象描述
从Wind资讯调取数据进行分析，从2009年7月10日桂林三金、万马电缆两只新股上市至今(统计截至2010年8月31日，下同)，共计329家公司在沪深交易所挂牌上市，成功募集资金5,142亿元，与招股说明书中披露的募集资金项目计划所需资金3，181亿元相比，超出1，961亿元。超募资金占比(实际募集/预计募集-1，以下简称“超募比例”)达到61％。发生超募现象的公司多达319家，占这一时期IPO总数的95％。
细分沪市主板、深市中小板、创业板，可以发现超募比例迥异：如图1所示，沪市主板的超募比例只有26％；中小板超募比例高达123％，该板块实际募集资金1,634亿元，招股书披露的计划募集资金731亿元；创业板的情况更有过之：实际募集资金747亿元，预计募集资金257亿元，超募比例达到190％。
二、性质辨析
图1 超募资金情况(主板、中小板、创业板)
图2 IPO折价率(％)
注：“股改前”指1990年至2005年6月7日股改前最后一只新股上市，共1325家IPO；“股改后”指2006年6月恢复新股发行，到2008年9月最后一只新股上市，共269家IPO（特殊的一家为上海电气，其通过重组实现整体上市，于2008年12月5日挂牌，这里也包括在内）；“新股发行改革后”指2009年7月新股上市恢复，到2010年8月31日，共计334家IPO。
目前市场超募引发热议，有人指出超募扰乱了市场秩序、宣扬了暴利效应，必须加以规范甚至遏制；另有观点认为超募是一种市场化行为，不应由监管方过多介入。我们认为，宜采用历史的视角、发展的观点理性看待超募现象，然后探讨治理之策。这里首先试图厘清两个问题：
首先，超募概念引发的争议。有种观点认为，超募是相对于“计划募集”或“标准募集”而言，而后者是行政管制的产物，因此予以消除的不应是超募，而是计募或标募。这种观点错将“计划”理解为计划经济之“计划”，误将“标准”理解为行政管制的标准。其实超募的参照物，是拟上市公司在招股说明书中披露的募集资金投向计划，既非计划经济的产物，也非行政管制的结果。这是在企业充分进行可行性分析、主承销商进行尽职调查的基础上，根据全面信息披露的原则，向投资者招股时展示的募集资金的项目和金额。
投资者用真金白银换取公司发行的股票，购买的是公司的前景，因此募集资金披露的真实、准确、完整十分重要，在发行上市信息披露中不可或缺。募集资金的用途、进度、金额经过法定决策和披露程序即产生约束力，如果发生重大的用途变更、进度变化、金额差异等情况，必然要求加以规范，而不是放纵自流。
第二，超募是否源于、甚至归咎于新股发行制度改革。超募现象确实发轫于制度改革提供的市场化发行环境(回顾2001年施行核准制改革，用友软件等企业获得高市盈率发行，此次超募现象也许并不新奇)。但正如股权分置改革后迎来大牛市甚至疯牛市，但并不能否定股改的伟大意义一样，此次不论将超募定性为改革的“副产品”也好、“负”产品也好，发行制度改革的市场化方向正确，不可逆转。
过去对募集资金量采取行政管制，或限制发行市盈率(10-15倍)，或控制募集资金相对于企业净资产的倍数，这些举措作为股权分置市场时期的权宜之计，有其合理性。但在全流通时代，不同拟上市企业的盈利能力、成长性千差万别，如果再要求每单位净利润限定固定的募集资金量(比如发行价格=历史每股收益×10或15倍市盈率，或募资总额=净资产×2)，相当于要求优质瓜果与歪瓜劣枣只要斤两相同，就必须卖一个价格，将严重抑制资本市场资源配置功能的发挥，绝非可取。
在对新股发行实行行政配给的历史时期，一方面上市额度稀缺，另一方面发行市盈率或募集资金规模受到管制，导致二级市场与一级市场形成巨大价差，从而诱发巨额资金囤积在一级市场打新股，博取无风险收益，造成社会资源的巨大浪费和分配不公。
新股发行改革挪去了横亘在一、二级市场之间的管制堤坝。经过询价、配售等环节的市场化改革，发行市盈率向二级市场靠拢，一、二级市场价差明显缩小，IPO折价显著回落，如图2所示。从历史变迁的视角看，超募之源，实际上是动了打新股资金的“奶酪”，把这部分超额财富从打新股的机构或个人口袋转移到发行上市企业，把超额资金流从虚拟经济转移到实体经济。此为新股发行改革之功，决非改革之过。
最后，“超募为市场化改革体制下的市场行为，不必监管介入”之观点亦不可取。如果超募仅仅是市场化发行体制下、市场牛市时期的正常现象，那么大可不必庸人自扰、横加干涉。但目前在超募效应的巨大诱惑下，不少企业改制辅导和申报上市过程中采取这样一种“套路”：首先有意压低发行前股本，同时压缩申请发行的股份数量，以获取“小盘股、高成长”的噱头，借此获得投资者的追捧，取得较高的发行市盈率，以此博得巨额超募资金。
企业通过超募不但获得大量的真金白银，而且在财务报表上囤积了巨额资本公积，为日后大比例转增股本埋下伏笔。待上市一年半载之后，推出“高送、转”题材，继续推高或维持股价，启动非公开发行等方式再融资，获得新一轮募资甚至新一轮“超募”。
图3 历年年报上市公司基本每股收益
注：柱状图前五列数据源自各会计年度所有已上市公司的基本每股收益的加权平均数和中位数；最后两列的数据源自2009年7-12月、2010年1-3月IPO公司在2009年年报中披露的基本每股收益的加权平均数和中位数。
公司估值理论及国外成熟市场数十年来积累的经验证据，可以表明公司估值取决于未来盈利的大小、成长性和风险溢价，而与股本大小几无关联。无论是上市前的小股本还是上市后的“高送、转”，实质是股东权益的内部结构调整，不带来公司盈利能力、资产规模、资本结构等方面的任何变化。股本大小并不决定甚至不影响企业价值。因此可以说，通过操纵股本博取超募只是一种搏傻游戏。
游戏愈演愈烈，以至于本身规模较大的公司，也热衷于压低发行股份数量，来达到“做小”公司的目的。人为压低股本的证据从新上市公司的每股收益中可见一斑。仍以去年7月IPO恢复以来挂牌上市的329家公司为例，它们2009年年报的基本每股收益在1元以上的多达73家，介于0.5-1元之间的有191家，而低于0.3元的只有9家。
按照市场惯例，每股收益0.3-0.4元当属正常水平，或者说1亿股的股本支持3000-4000万的净利润，3亿股的股本搭配1亿净利润(如图3所示)。但是，时下追逐超募的股本游戏正在大幅度抬高新上市公司的每股收益水平。仍以2009年年报统计，上述329家公司的基本每股收益平均数高达0.81元(中位数0.73元)，其中中小板公司的每股收益高达0.89元，创业板公司的这一平均数为0.91元，而同期上市的沪市公司平均基本每股收益相对较低，为0.50元。这意味着有不少公司原本符合到上交所主板上市，但通过压缩股本的数字游戏，跻身于中小板或创业板之列。
但即使发行前的总股本在3亿股以上，企业仍可以自愿削减申报发行数来“赌”超募。仍然以去年IPO开闸以来上市的329家为例，其中就有33家公司发行前总股本本身就在3亿股以上，而它们的发行规模“设计”在了1亿股以内。
三、治理之策
由前面分析，“超募”由牛市中的个案现象演变成一种游戏规则，并非企业一厢情愿、一意孤行的作用，而是市场利益各方合谋、合力的结果。除了发行上市主体的利益诉求之外，同样重要的因素包括承销费用与超募金额挂钩、私募股权投资收益与高市盈率息息相关等驱动因素。于是各环节推波助澜，各方面热烈追捧，超募愈演愈烈。
但长此以往，放任自流，有悖于我国多层次资本市场体系建设的初衷，不利于企业理性选择与自身战略地位相匹配的板块上市，也扰乱了市场正常的估值体系。终结这种搏傻游戏，防止泡沫积聚到不可收拾的后果，有关监管部门正在多管齐下，探求治理之策：
1.询价环节：《关于深化新股发行体制改革的指导意见》(以下简称《指导意见》)于今年8月公布征求意见稿，并于10月正式公布。《指导意见》允许主承销商自主推荐一定数量的机构投资者，让其参与网下询价配售。此举旨在引导承销商兼顾卖方(发行人)和买方(投资机构)的要求，减弱承销商单方向倾向于发行人、推高价格的动力。
2.配售环节：《指导意见》取消同比例配售的做法，引入随机摇号机制。要求如果申报价格在发行价格以上的机构超过5家，通过随机摇号的方式确定最终获配的机构。此举旨在提高单个机构获配股份的数量，加大定价者的责任。避免在认购踊跃的市场情况下，询价对象的报价脱离企业基本面，人为抬高报价水平的倾向。
3.审核环节：取消按照发行股本划分沪深交易所“楚河汉界”之惯例，终结企业拟定改制方案时操纵股本的动机。作为过渡措施，代之以衡量企业规模的指标作为区分标准，比如净资产/总资产、净利润/利税前利润、营业收入、发行后总市值等等。同时设定竞争性的中间地带，调动交易所良性竞争的积极主动性。
更进一步改革则放弃硬性指标，通过明确政策导向，细化三个板块(中小板、创业板和沪市主板)企业上市的指导意见，从产业结构、公司规模、企业发展阶段等多方面提出参考标准，引导企业按照自身发展战略选择与之匹配的市场板块，而不是以博取超募作为选择上市地的考量。
4.上市公司监管环节：针对高比例送股、转增股本行为制订约束机制，遏制高送转题材的炒作。在决策程序和信息披露方面，加强对高送、转的批准和披露的约束，适当引入网络投票、累计投票、独立董事事前认可等机制，要求详细披露高送、转的原因，要求结合企业成长性和盈利预测分析高送、转的必要性。另外，严控内幕信息、严惩内幕交易，对高送、转信息公告之前股价异动的，即时启动必要的监管程序。
5.信息披露层面：增加上市过程中承销费率和承销费的披露要求。要求单独披露承销商与发行人就承销费率和金额达成的所有书面和口头协议，并要求承销商和发行人承诺除已披露的有关事项外，不存在有关方面的其他协议、安排。
同时做好超募资金管理、使用的持续信息披露，这方面举措见诸深交所发布的《创业板信息披露备忘录第一号——超募资金使用》。
排队因由
一、现象分析
“排队”在某种意义上属于我国现阶段证券市场的特色。当国外不少交易所为争抢上市资源而全球奔波的时候，我们目前还有上百家申请IPO的公司在等待核准。此外更有千家企业在上市大门之外跃跃欲试。此非上市资源得天独厚，而是我们的证券市场成立才短短20年，正在厚积薄发地在成熟市场一百多年的道路上疾行。
在此历史阶段，谋求上市的企业良莠不齐，投资者的散户结构、投机意识尤盛，中介机构的责任尚未完全落实到位，投资者法律保护机制尚在完善过程中，多层次市场建设初见成效，证券发行体制处于渐进式市场化改革阶段。
在传统的额度分配和审批制度下，企业上市无排队之说，因额度有限，审批也常采取个案处理的方式。与之对照，在一些成熟市场的“注册制”下，企业公开发行股票的供需关系主要通过市场无形之手调配，也鲜有排队现象。
我国目前特殊之处可以描述为两个特点：“两头排队”、“两头市场”。所谓两头排队，体现为一头改制辅导，准备申报材料的企业源源不断，另一头投资者队伍及其拥有的巨额流动性也非常庞大。换言之，股票供给方——拟上市企业排队等待申请上市，股票的购买方——一级和二级市场投资者也在“排队”，这可以从如火如荼的私募股权投资、踊跃的申购、较低的中签率、充裕的打新股资金等方面可见一斑。
与之并存的状况是“两头市场”：在企业改制辅导、券商尽职调查阶段，企业和中介机构自主决定、自主选择是否准备上市、准备到哪里上市、准备何时申请上市，企业和券商之间也是相互自主选择；在获得证监会发行核准之后，企业和承销商自主完成询价、配售、挂牌上市等工作，发行价格由市场决定，证监会不进行干预。
但在企业发行上市的审核环节，核准制充当了过滤阀门的作用，对拟发行企业的流量和质量进行过滤。结果造成一个哑铃状结构：一头是大量企业处在改制辅导、准备材料阶段；中间是相对少数的企业处于证监会受理、审核阶段；另一头是企业在询价、申购和上市首日受到一级、二级市场投资者追捧，大量资金追逐为数有限的新股。
在两头排队、两头市场的环境中，核准程序在一定程度上不免带有质量检验的意味：公开出售的股票在独立性、规范运作、财务会计、募集资金项目及信息披露等方面合规。从这个角度不难理解，尽管说明书上载明“买者自负”的语句，获准发行的股票仍作为比较紧俏的“商品”受到供需双方的追捧。
二、因素探讨
如果粗略比较具有审批(或审核)权限的有关机构，证监会的发行上市核准在程序公开、规则透明、责任明确等方面可谓典范。例如，《证券法》明确规定了三个月的审核期限，即证监会应当自受理申请材料之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准的决定。当然，《证券法》预留了补充、修改材料的时间空间，指出申请人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在三个月审核期之内。事实上，证监会工作人员出具的反馈意见问题达数十条或上百条，如果情况需要，还会出具多轮反馈意见，如果其间收到举报信函，还可能因核查举报付出更多时间，因此实际审核周期与三个月的规定相去甚远。
除了《证券法》的规定，证监会还通过《企业首次公开发行并上市管理办法》(以下简称《首发管理办法》)、《中国证监会发行审核委员会工作办法》、《中国证监会股票发审会工作程序指导意见》等系列文件，明确审核各环节的工作程序和方式。发行审核规则体系之完备和透明，堪与交通规则相比。同样，即使在完善的交通规则之下，还是难免发生路段不畅、时段拥堵、交通事故等各种情况。以此类比，排队上市的不确定性也不难理解。具体分析影响审核周期的因素，可分下述方面：
1.实质性审核的性质
合规性审核、合理性质疑赋予审核环节一定的专业判断空间和事前把关职责。与注册制相比，这种审核又称之为实质性审核，意味着即使符合法律法规所罗列的上市条件也未必能够获得审核通过。监管工作人员和发审委员要对申请企业的历史沿革、财务会计真实性和合理性、持续盈利能力、募集资金投向的风险和合理性等各个方面作出实质判断，既要整体把关，也关注细节。
试以实际控制人变更问题为例。《首发管理办法》第十二条规定要求发行人最近3年内实际控制人没有发生变更，立意在于以公司控制权的稳定为标准，判断公司是否具有持续发展、持续盈利的能力，以便投资者在对公司的持续发展和盈利能力拥有较为明确预期的情况下做出投资决策。
判断实际控制人是否变更，既需要审查股权投资关系的历史沿革，也需要具体问题具体分析，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响，对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。这就涉及大量的分析和判断，例如在共同控制的情况下，某位股东转让股权是否构成实际控制人变更？再如控股股东由过去的职工持股会量化到个人，是否构成实际控制人变更？再比如有些公司声称没有实际控制人，如何判断等等。据了解，目前因上述问题解释不清，导致“滞留”在审核阶段的申报材料为数并不单薄。
2.服从国家宏观调控政策的需要
例如2005-2006年间试点和全面推行股权分置改革，其间发行上市审核暂停一年之久；2008年国际金融危机从爆发到蔓延全球，A股亦不幸免，市场不能承受新股发行之重(究竟是否能承受无法经过模拟实验)，遂以新股发行制度改革为由头，IPO再度暂停数月。
再如国家近期对房地产融资的政策限制，证监会作为落实、配合房产新政的部委之一，要求房地产公司IPO、再融资、重大资产重组的申报材料需补充取得国土资源部出具的意见，以此为由在房地产类企业的上市之路上设置了临时“路障”。此举涵盖范围之广，甚至可能累及在业态上与商业地产沾边的企业。
3.有关主管部门出具意见或批文的不确定性
例如企业募集资金投向的项目是否符合国家产业政策，需要征求国家发改委意见。对于涉及重污染行业的公司申请上市或再融资，需提交国家环保总局或者省级环保行政主管部门的核查意见。商业银行、保险公司、担保公司等金融类企业申请上市需取得银监会出具的意见函等等。
一个明显的例子是，2007年7月以来，由于部分城市商业银行上市后暴露出来的员工持股问题，引起了国务院高层的关注，并指示财政部等部委起草有关文件对此进行规范管理，证监会因此暂停了对城市商业银行的审核。杭州银行于2007年6月将发行上市申请报送证监会，不久即逢城商行上市被暂停。虽然该银行将有关问题进行了清理，由于目前有关规范文件尚未公布，上市日程仍不确定。
有以上诸多原因存在，企业申请上市从证监会受理到最终获得交易所挂牌，最近几年平均需要一年半左右。发行上市时间进程上的不确定性，仍然成为目前有些企业选择海外上市或者踌躇观望的重要原因之一。
在发行审核的核准制框架内，为减少上市不确定性、加快审核效率、减少上市成本，目前可以在以下方面尝试进一步改进：
(1)建立改制辅导期间拟上市企业和中介机构向证监会沟通汇报的机制，避免悬而未决的问题无限期搁置。
(2)借助交易所在市场一线的地位，发挥其培育市场的优势，形成拟上市企业和交易所的预沟通渠道，发现、汇总影响企业上市的问题或障碍，并及时向证监会汇报。
(3)减少宏观调控、行业政策对发行上市的外部干预，避免政策推出、退出的传闻对市场造成不利冲击。
(4)持续提高中介机构专业水准，提高职业人员素质，加大处罚力度，强化风险意识，遏制操纵、粉饰、隐瞒的侥幸心理和投机行为。
过会博弈
一、“上会”流程
在不存在制度成本和交易成本的理想王国，企业能否公开发行股票并上市取决于企业前景能否获得市场广大投资者认可；企业何时上市，则由企业家和投资银行家根据市场状况择机决定。但在投资者结构混杂、中介机构职业质量参差、拟上市企业情况差异较大的现实市场中，发行核准制为企业上市设置了一道前置程序。
概括之，企业上市的程序要走完“四次会”：见面会、反馈会、初审会、发审会。具体地讲，企业申请材料经过证券监管机关有关部门受理后，企业代表(董事长、董秘等)和中介机构将被通知参加与审核工作人员的见面会。该会有时被谑称为“猫与老鼠”的第一次约会。会上将告知审核程序、工作纪律、主要关注点，并就企业的具体问题进行初步沟通。
见面会过后，进入三个关键会议期。首先是反馈会，在会上讨论确定反馈意见，此次为内部会议，企业不能参加。反馈会后，审核人员汇总反馈意见，正式发送给企业及中介机构。
第二是初审会，在经过一轮或若干轮反馈意见及回复之后，对企业的问题及解释、解决告一段落，工作人员召开初审会，内部讨论审核发现的问题，确定是否提交发审会。
最终阶段是发审会。证监会初审完毕后，将初审报告和申请文件提交发审会审核。7名委员进行充分讨论后，以记名投票方式对股票发行申请进行表决，同意票数达到5票为通过，不设弃权票。发审会由委员、预审员、企业和中介机构负责人共同参加。因此，企业获取上市核准的过程也常简称为“上会”、“过会”。
在审核人员构成方面，四次会议链接了2(两位预审员)+2(两位处长或两位分管主任)+7(七位发审委员)，形成共同把关、尽责、免责、问责的有机体系。作为避嫌之举，还规定了“静默期”，即自受理申请文件至出具第一次反馈意见之间，负责企业审核事项的工作人员不得与申请人和有关中介机构进行接触。
二、问题简析
根据Wind资讯数据统计，股权分置改革前(2004年和2005年5月之前)，IPO通过率在50％-70％之间。考虑到还有不少申请企业在审核过程中自行撤回材料或被证监会“劝退”，这部分不在统计之内，因此实际通过率应低于上述统计数据。2006年5月股改“新老划断”之后至2008年10月IPO暂停，过会率提高到平均77％。2009年7月恢复新股发行以来，通过率进一步提高至83％。通过率的提高一方面反映了拟上市群体的公司治理和盈利能力近年明显提高，另一方面的问题所在正如某委员指出，“过高的通过率，未必是企业自身质量的提高，而是市场中介机构对中国证监会发行审核标准越来越熟悉，申报材料有过度粉饰的迹象。”
选择两个具代表性的年份——2009年和2004年来分析未过会的主要问题。选择2009年是由于这是目前能获得统计数据最新一个完整年度，选择2004年是由于时间上处于股权分置改革前，且全年没有因为市场行情或制度改革问题导致发审会暂停，可以与2009年的情况对照。
2004年审核未通过的四大问题包括：独立性差、募投项目重大风险、持续盈利能力不确定性、业绩真实性受质疑。这些问题到2009年虽然仍属于导致未能过会的重要问题，但问题发生的普遍性已经大大降低。纵观2009年的审核情况，没有一个单一问题占比超过25％，这至少可以说明近年来拟上市企业、中介机构对规则的熟知程度大大提高，同时规则的透明度大大提高，发行上市不再“神秘化”，企业基本上能够避免一些“低级错误”和“普遍错误”。
另一个显著改进是过去造假上市、包装上市的情况如今已不普遍。2004年的被否企业当中有36％存在“业绩真实性受质疑”的问题；到2009年，这一问题已经从未过会问题榜单上消失。原因盖出于几个方面：首先，前些年“乱世重典”的综合治理，(拟)上市公司和中介机构的诚信意识显著提高；其次，随着我国经济高速发展，积累了较丰富的优秀企业尤其是民营企业的上市资源；另外，“高薪养廉”的保荐人制度也提高了市场中介的违规成本。另外值得注意的是，直接造假现象虽然销声匿迹，但“会计核算的合理性”问题取而代之，出现在2009年被否问题的榜单上，每5家被否公司就有一家因为会计核算存在疑义等问题未获得通过，可见打政策“擦边球”、规则博弈的现象仍较盛行。
创业板方面，既存在共性，也突显特点。自去年9月17日首次创业板发审会召开至今(此处统计截至2010年8月14日)，创业板发审委共审核了162家拟上市企业，其中有128家企业核准上市，31家企业IPO被否，3家企业被取消审核，通过率79％。被否的主要原因包括独立性(关联交易、人事任免等)、募集资金的必要性和风险、股权结构(历史沿革复杂、股权结构复杂、实际控制人界定不清等)、持续盈利能力(对单一重大客户的依赖，对关联方的依赖等)等方面的问题。另外值得一提的是，上海地区的企业创业板IPO通过率最低，已上会企业14家，有6家企业被否，通过率仅57％。
对赌上市
一、问题浮现
关于“对赌”，我国投资者并不陌生，早期摩根士丹利等机构投资蒙牛、永乐电器等案例中，投资方与被投资方的对赌协议在保护投资方利益、激励被投资企业团队等方面发挥了重要作用。在股权分置改革、上市公司收购与重大资产重组的管理办法中，监管层也吸收借鉴了对赌的一些常见条款，将其运用于股改或并购中的中小投资者保护。但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有形成被普遍采用，为政策明确接受的惯例。
随着近两年创业板的开启，中小板发行节奏提高，以及所谓“PE暴利”等问题浮现，企业上市前PE机构(以下或称“私募股权投资机构”)与拟上市公司签订的对赌协议渐成关注热点。其合法合规性、信息披露的真实准确完整性、上市后持续监管等问题，亟待明确。
例如，根据某项对招股说明书的查阅统计，某知名投资公司的十多个已上市或待发行项目当中，仅有两三家披露了对赌协议的主要条款，其他数家公司是否与该投资公司签订了对赌协议，投资者无从得知；再如，某拟上市公司上市前先后引入若干投资者，但仅披露与其中一家主要投资方签订的对赌协议，其他各家创投是否未签协议还是故意隐瞒亦无法知晓。
可以预见，随着上市前投资愈发普遍和新上市公司源源不断，对赌问题的监管刻不容缓。目前IPO重开一周年，正处于新上市公司交出第一份年报业绩、上市前锁定的PE机构及高管股权陆续解锁的敏感期，一些对赌安排的兑现问题也渐浮出水面。
二、常见条款
对赌的常见条款可以总结为各类股权“特权”，主要包括回购权、反摊薄、优先购买权、随售权等等。回购权是指投资方要求当触发某种情况时，投资方有权要求拟上市公司或公司的控股股东、实际控制人回购其持有的全部或部分股权。触发回购的情况包括“上市对赌”、“业绩对赌”，以及对公司主营业务、控股权、管理层稳定方面的要求等等。股权回购价格通常设计为投资额加计固定利率。
反摊薄指除非获得投资方书面同意，拟上市企业不得新增发行其他权利优先于或等同于该次投资的新股。如果公司进行增资或新发行任何证券，在同样的价格和条件下投资方享有优先认购权，以维持投资方的股权比例。
优先受让权指未经投资方书面同意，拟上市企业的大股东不得向任何第三方出售其所持有的公司股权，或对其持有的股权设定抵押、质押、担保或以其他方式设置第三方权利或债务负担。如大股东拟向任何第三方出售股权，现有投资方享有在同等价格和条件下的优先受让权。
随售权指如拟上市企业的大股东向第三方出售其持有的拟上市企业股权，则现有投资方有权选择是否按相同的价格及条件同时向第三方出售其持有的拟上市企业股权。
此外，还有超比例表决权、董事会一票否决权、股利有限分配权、清算优先受偿权等等不一。
三、规则冲突
上述种种对赌安排的问题，集中反映在合法合规性和强制性信息披露两个方面。
(1)《公司法》“同股同权”的要求。“同股同权”是《公司法》的基本要求。《公司法》第一百二十七条规定，股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。
股利分配方面，根据《公司法》第一百六十七条，公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。
对赌协议赋予的投资方种种股票“特权”，在某些方面或一定程度上触及了公平原则的底线，与我国公司法的立法精神存在着不和谐音。
(2)《首发管理办法》对股权明晰的要求。主板及创业板的《首发管理办法》，均要求发行人股权清晰，股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。这是对拟上市企业股权及经营稳定性的基本要求，而对赌协议中的若干条款很可能造成股权潜在纠纷，对股权和经营稳定性造成潜在影响。这是对于对赌协议进行审核把关的基本出发点。
(3)《招股说明书》内容与格式准则的要求。要求招股书中应详细披露发行人设立以来股本的形成及其变化和重大资产重组情况，包括其具体内容、所履行的法定程序以及对发行人业务、管理层、实际控制人及经营业绩的影响。由于“对赌”涉及股本形成、变化或潜在变化，对公司控制权存在潜在重大影响，当然应在股权沿革历史的章节中详细披露。
(4)最后，对赌协议之回购权的设定，尤其是“上市对赌”或“业绩对赌”触发回购条款时，投资方通过回购方式实现退出，有变相借贷甚至“高利贷”之嫌。
四、治理路径
市场上存在对赌协议“阳光化”的呼声，呼吁承认对赌协议的合法性，并在招股说明书规则中增加、细化对赌条款的披露内容，并由中介机构发表明确意见。这种观点之论据在于：(1)对赌作为国际惯例，一些具体条款在国际市场司空见惯，不受政策限制，受到法律保护；(2)对赌有关条款已在我国股改、并购中有所体现，说明监管方面之于对赌已经接受；(3)如果不承认对赌协议的合法性，则拟上市企业和PE机构可能就会选择暗箱操作方式，例如通过代持股份、隐瞒子协议等手段，这更容易导致潜在纠纷和风险隐患，还会涉及虚假信息披露，引发投资者保护等一系列问题。
我们基本同意上述观点，但稍做修正，理由在于：(1)国际惯例无法简单机械地适用于国内市场与法制环境。我国公司法存在同股同权之精神，监管部门对企业发行上市的管理办法，则在股权明晰性、控制权稳定性、管理层的持续性等方面有明确规定。任何对赌协议安排不得与此相悖。(2)股份分置改革中，对未来业绩未达标则追加对价的承诺，立足点在保护流通股股东利益，推动股改顺利进行；上市公司收购和重大资产重组中的盈利预测披露及补偿承诺，也是考虑到中小股东信息不对称的情况下，采取对借壳、重组方的硬约束。而上市前私募股权投资的性质与上市公司二级市场投资者的性质不同，无法同一而论。
作为较现实的举措，可以通过《证券期货法律适用意见》等方式，明确禁止性条款，对于可能与现行规律规则发生冲突的对赌条款，明示禁止。对于未明确禁止的其他情况，在具体监管中通过合规性审核把关，并强化信息披露，在招股文件中设置“兜底”披露：要求在招股书中载明发行人的有关承诺、上市前投资方有关承诺及中介意见，承诺字样譬如“除已披露的协议和具体条款之外，目前公司及全体股东之间不存在其他任何现行有效的导致或可能导致公司股权、经营管理存在不确定性的书面或口头协议及有关具体条款”。
在上市公司日常监管和持续信息披露方面，要求保荐机构在上市后继续履行保荐责任，对公司上市后对赌协议的履行、条款触发或失效等情况进行持续督导，有关保荐意见书面反映于保荐意见书。建立风险防范和责任追究机制，将有关风险与上市公司再融资、保荐机构执业资格、PE机构投资资格等挂钩，实现硬约束。
资源流失
2001年核准制改革以来，发行审核的规则体系日臻完善，《首发管理办法》从主体资格、独立性、规范运作、财务会计、募集资金运用等五个方面对《公司法》、《证券法》的要求进行了细化。证监会有关部门通过不定期发布《证券法律期货适用意见》、《股票发行审核备忘录》等文件，针对实际审核中出现问题较多的地方分专题进行解释说明和案例分析。
但所谓兴一利必生一弊，标准越具体，要求也就越刚性，导致容纳不同业态、不同实际需求的灵活性随之降低。相对照的是，海外一些交易所为吸引公司上市，在上市门槛方面设置非常灵活宽泛。有些企业因暂不符合国内上市条件，或者在预计获得证监会核准的困难较大的情况下，转而寻求海外上市。以下几种问题较为普遍，然而挂一漏万，仅举几例尝试分析。
情况1：盈利门槛
主板上市要求申请企业“三年三千万”，即最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元(内部掌握或有更高要求，比如3年8000万元为妥)。创业板利润门槛较之更低，但对成长性提出更为具体的要求。
一段时期连续盈利是为了保证上市前企业发展已进入一个相对成熟的阶段，能够给股东带来相对稳定的回报。如果上市前一段时间尚未实现盈利，一般而言更适宜风险投资，而不是公开上市。但这种规定很可能对两类企业的上市之路构成障碍：一类是新兴行业企业，它们的成功关键在于“快”：技术领先一步、想法早先一步、营销到位一步，也包括融资抢先一步。迅速获得资金并实现上市往往对这类企业占领行业制高点至关重要，如搜狐、携程、百度等互联网经济企业。
另一类是资源类或能源类企业，其盈利情况随国际经济环境、资源品价格的巨幅波动而大起大落。例如某企业2008年度由于行业原因发生亏损，需等待2009-2011三个完整会计年度盈利方能申请发行A股。公司目前只得绕道海外，再期回归。
修订此项上市条件，一个合适的突破口是增加例外条款，规定如果企业未满足连续三年(或创业板两年)盈利便申请上市，需在该企业的规模和行业地位方面提出更严格的标准，比如最近一年净利润、三年累计净利润、最近一期总资产、净资产、主要产品或服务的市场占有率等，同时需获得监管部门的专门会议讨论同意等等。
情况2：竞业禁止
禁止或避免同业竞争是公司上市和上市公司监管的国际惯例。《首发管理办法》禁止申请企业存在同业竞争，其立法意图，旨在防止控股股东、实际控制人利用控股关系获得的不平等地位，损害未来上市公司的利益，进而损害上市公司的中小投资者的利益。
由于我国过去额度制下企业改制、剥离上市的历史原因，形成大企业集团、小上市公司模式，同业竞争问题比较突出。近年来在政策引导下，不少公司通过整体资产注入、吸收合并等方式实现整体上市，同业竞争得到很大程度的解决。但仍有一些大型企业集团由于种种原因，难以兼顾实现上市和解决同业竞争两者的关系。
例如某从事生物医药产品研发、生产、销售的国有企业集团，其资产、利润规模数倍于旗下上市公司，这种状况给集团整体上市带来困难。如采取整体资产注入方式，会导致上市公司的社会股股东不符合公司法要求的比例；如集团公司单独发行A股，则会产生同业竞争问题。目前，两难之境暂未破题。
再例如某医药企业集团，旗下拥有十家全资或控股子公司及在沪市、深市各一家上市公司，其中一家上市公司还同时有A股和B股。如果选择其一作为整体资产注入的对象，则难以平衡目前管理层的关系。如单独发A股，则存在同业竞争问题。权衡利弊缓急，集团可能诉诸港股IPO之路。
情况3：合并规则
对于上市前通过收购、兼并实现外延式扩张，同时扩充了企业财务状况和经营成果的，证监会提出了较为严格的限制。对于非同一控制下、业务相关的收购合并，证监会要求被收购的“资产总额、营业收入和利润总额”三个指标中的任一指标占申请企业相应项目的比例较小；若超过一定比例的，则收购完成后要运行一个或多个完整会计年度方能申请上市。
这样做的目的是遏制企业上市前突击重组、拼凑利润、粉饰报表的做法。但如果规则过于细化，也会将一些成长性企业排斥到上市门槛之外。例如某全国连锁汽车修理企业，多年来不断并购扩张，每年收购竞争对手门店的规模不菲。若比照上述规定，只有停止对外收购的步伐，代之以成本相对较高的自行设立分店的模式，才能符合上市条件。
情况4：募资取舍
购买股票是购买企业的未来，作为把保护投资者利益当作工作重中之重的监管部门，募集资金运用之审核是把好入门关的关注要点。为防止企业为上市圈钱“编造项目”，《首发管理办法》对募集资金投向的规定非常具体严格。但规定如果过于细致，又容易把符合企业发展需要、或者属于企业当务之急的项目排斥在上市大门之外。
例如某从事稀有金属加工的公司在非洲收购矿产资源，资金需求量大；再如医药企业正在巨额投入生物医药领域，但新药证书、GMP认证时间具有不确定性，这些项目如果谋求海外上市，可能在路演过程中作为很好的卖点。但从审核把关的角度，还需考量风险可控程度、真实性的可验证难度等因素。因此，一些传统、平稳的项目(如产能扩大、厂房建设、市场开拓、补充资金)反而可能更容易获得审核通过。这些因素在发行人和中介机构“构思”募集资金运用时不得不慎重考虑，甚至影响其上市进度、上市地点的选择。
以上几个案例折射出证券市场门槛设置之高低、标准规定之巨细等方面的权衡问题。证券市场监管历来有原则导向还是规则导向之争。如果秉承原则导向，容易给监管者留下过多酌量权和个案处理的空间；采取规则导向，将规定尽量细化，则又难免陷入机械、僵化的误区，甚至产生逆向选择，诱使企业针对规则采取包装手段或规避对策。