宏观经济政策与经济稳定增长，本文主要内容关键词为：稳定论文,宏观经济政策论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文希望通过实证研究，刻划出宏观经济政策变动的轨迹，总结出宏观经济政策在促进经济稳定增长方面（确切地说，在熨平波动方面）的经验和教训，分析它在当前经济启动中所起的作用以及对于中国未来经济发展的含义。
一、前几次的宏观调控经验总结
（一）90年代初以前的宏观调控
90年代初以前的宏观调控，主要有以下几个特点：
（1）由于分权制的改革，经济的扩张机制基本形成， 经济主体有内在的扩张冲动；但与此同时，经济的收缩机制却没有形成，因而过热成了经济的常态，而政策调控的目标就是要使经济冷下来。
（2）这一阶段，宏观调控手段基本以直接调控为主， 典型的是投资（计划）政策与财政政策的运用。压缩基本建设投资是应付过热的最常用的手段。历史数据显示，基本建设投资波动与GDP 增长的波动非常吻合，这表明这一政策手段非常有效。同时，我们也会看到，在90年代初以前的调控中， 政策当局为使过热的经济冷却下来， 在调控期间（1979～1981，1985～1987，1989～1991），财政支出基本都是下降的。这表明财政政策也是当时调控经济、熨平波动的重要政策手段。
（3）间接的调控手段，如货币政策， 在这几次调控中的运用体现得不明显（1986年放松信贷造成1987年经济的再度过热，其实还不能看作是典型的货币政策的运用，因为这不过是扩大信贷计划的盘子，从而更接近于行政性手段）。这主要是由于货币政策赖以有效实施的微观基础（即能对利率等货币政策变量作出积极反应的市场主体）还没有真正形成。间接调控手段的运用到1993～1996年的经济软着陆中才得到了较充分的体现。
（二）1993年以来的宏观调控
总结1993年以来的经济软着陆，有两点启示。一点是，政策当局能够成功地运用间接调控手段（主要是货币政策）给经济降温。而间接调控手段之能发挥作用则在于政策得以有效实施的微观基础在逐步形成。
这里的微观基础包括两个方面：一个是市场化的机制，随着金融、财税、外贸和外汇等各方面的改革的推进，形成了较完善的市场化机制，特别是货币、资本及外汇市场的发展，为货币政策的成功实施提供了初步的操作空间和体制环境；另一个是市场化的微观主体，这里主要指的是非国有经济。到1996年底，非国有经济对GDP 的贡献已经是三分天下有其二（刘伟，1998），尤其重要的是，这一微观主体的行为方式是市场化的，从而对于间接宏观调控中的政策变量能够作出可以预期的反应，这成为政策得以有效实施的另一保证。
另一点是，这次软着陆给我们提出了一个在以后的宏观调控中必须注意的问题：即如何认清形势的变化，及时调整政策方向的问题。
1993年以来经济一路下滑，这在很大程度上说明当时紧缩的政策力度过大了，没有在适当的时候进行政策方向的转换。实际上到1995年底和1996年初，宏观调控的基本目标都实现了（物价水平是平稳下降的且低于15%，而在实际经济方面，工业产值增长率也基本维持在15%这样一个并不“热”的水平上）。这时候如果作出适当的政策调整（即不再紧缩），后来的情况或许要好得多，但政策当局由于担心通货膨胀死灰复燃，一再坚持“从紧”，造成紧缩过度，经济一路下走，到现在还未恢复元气。
任何政策从实施到发挥作用都有一段时滞。从而，政策力度与政策目标之间就应留有一个余地，如果不留余地，比如一直紧缩直到物价水平完全达到预定目标才肯松动，结果就只可能是紧缩过度。因为导致预定目标实现的政策其实是数个月以前的政策，而此后的政策只会影响到目标实现以后的经济。换句话说，几个月前的政策就足以实现预定目标，此后应该适当改变政策方向了。宏观调控政策如果不考虑到政策时滞在政策方向和力度上留有一个余地，而是完全以达到预定目标为止，那么宏观调控就不是熨平波动而是加剧了波动。
二、经济发展新阶段的宏观调控
（一）宏观调控的新问题：阶段性有效需求不足
经济发展新阶段一个主要标志就是所谓阶段性有效需求不足（这也是政策当局所未遇到过的新问题），它体现在：
（1）生产能力的明显过剩。根据第三次工业普查资料，1995 年主要工业产品生产能力利用率比较充分的占36.1%（这主要是能源、原材料和一部分名优产品）；生产能力利用不足，闲置1／5至1／3的占27.2%；生产能力利用严重不足，闲置一半的占18.9%；处于停产、半停产状态、生产能力利用不到一半的占19.1%。
（2）市场商品供求态势是：截止到1998年上半年， 供不应求的商品为0，供过于求的商品不断增加（占25.8%）， 绝大多数商品供求平衡（74.2%）。
（3）物价持续走低。自1996年以来， 零售物价指数一直呈下滑趋势。1997年10月，零售物价首次出现负增长（－0.4 %），此后一直为负增长。物价指数的持续下跌尽管与上一轮宏观调控形成的惯性有关系，但出现负增长，在短缺经济状态下是罕见的，物价的持续走低也印证了市场供求态势的变化：有效需求不足。
单纯依据某些生产能力过剩，或者某些消费品过剩，都不能推出有效需要不足，因为在经济存在结构性问题，尤其是出现投资失误的情况下，也会出现上述情况。但是，当大量的生产能力过剩，以及几乎所有消费品过剩，再加上物价的持续走低，在这种情况下，我们有充分理由得出阶段性有效需求不足的判断，这不再仅是一个结构问题（尽管这一问题不可避免地存在），而主要是一个总量问题了。
（二）阶段性有效需求不足的成因
形成阶段性有效需求不足的一个短期因素是上一轮宏观调控紧缩过度，此外，还有较长期的影响因素，这些是更根本更重要的：
（1）信贷萎缩限制了货币扩张，抑制了投资需求， 导致有效需求不足（注：对信贷萎缩的分析参见樊纲：《克服信贷萎缩与银行体系改革：1998年宏观经济形势分析与1999年展望》，《经济研究》，1999年第1期。）。1996年以来，一共七次下调利率，货币政策逐次放松， 但结果并没有达到期望的货币扩张。数据显示：截止到1998年底，金融机构贷款余额增长率仅为15.5%，而1995、1996和1997年金融机构贷款余额增长率分别为24.1%、21.2%和16.7%，显然，贷款余额的增长率是逐年下降的，这说明经济生活中出现了“信贷萎缩”的现象。
造成信贷萎缩的原因主要是：一方面，国家银行已不愿对一些国有企业增加贷款（由于国有企业的坏帐已经累积到一个非常高的水平），又不能、不愿向非国有企业增加贷款（存在信贷歧视）；另一方面，在经济中又缺乏非国有的中小金融机构为非国有的中小企业提供信贷，结果就出现这样的情况：贷币当局不断地采取了放松银根的措施，而经济中继续存在着“信贷萎缩”。信贷萎缩严重限制了货币的扩张，从而抑制了有效需求扩大。
（2）居民储蓄增加，减少了消费需求。 中国的国内储蓄水平是不断上升的。1978年至1997年，国内储蓄平均为37.1%。总体上看，改革开放以来国内储蓄率呈持续上升趋势，而1993年后基本稳定于40%左右（武剑，1999）。根据世界银行1994年统计，目前世界上国民总储蓄率超过40%的国家只有新加坡，足见我国当前储蓄水平之高。另外，由于一系列社会福利制度的改革，使得以前由国家“包下来”的很多费用以后将由个人来承担，这改变了人们对未来的预期，导致储蓄倾向上升。而一系列商业保险体系的建立和发展（如财产保险、人寿保险等）则对储蓄倾向的上升起了推波助澜的作用。有数据显示，从1995年开始，居民的边际储蓄倾向是不断上升的（1992～1997年居民边际储蓄倾向分别为0.354、0.198、0.185、0.155、0.267、0.424）（注：这里的数字是据中国社会科学院经济研究所宏观课题组：《大调整：一个共同的主题和必然的选择》，（《经济研究》，1998年第9 期）中的有关数据整理。）
一个很高的国民总储蓄水平加上居民储蓄倾向的上升，显然抑制了总消费需求的上升。而这一格局在短期内很难改变，这是形成阶段性有效需求不足的另一因素。
（3 ）城乡居民收入增幅下降以及城乡二元结构所形成的收入差距导致农村居民消费跟不上节拍，抑制了消费需求的增长。近两年城镇居民收入增长出现较大幅度下降。 1997年城镇居民人均实际收入增长3.4%，1998年扣除较大幅度物价负增长的影响后， 实际收入也仅增长6.6%，两年增幅比“八五”时间平均水平分别下降了4.4和1.2个百分点。农村居民收入也出现了改革开放以来从未有过的现象，即收入增幅连续两年大幅下降。1997年农村居民人均纯收入比上年增长4.6%， 增幅回落4.4个百分点。 1998年农村居民人均纯收入即便考虑价格下降因素， 实际增长率也仅为4%（计委宏观经济研究院课题组，1999）。 城乡居民的收入下降显然直接影响了消费需求的增长。
而二元结构引起的城乡消费水平差异也妨碍了消费需求的快速增长。在城市，三大件已经基本饱和（城镇居民每百户冰箱、彩电、洗衣机的拥有量分别为72.98，100.48，89.12），但在农村，还有着广阔的市场（农村居民每百户冰箱、彩电、洗衣机的拥有量分别为8.49，27.32，21.87），但农民因为收入低，没有能力购买。 在城市居民的消费已经发生转向，而农村消费却不能及时跟上的情况下，就形成了消费断层，从而抑制了消费需求的增长。
（4 ）国际市场需求的限制（注：以下论述参考了贺力平：《市场需求：制约中国长期经济增长的一个因素》，1999年。）。通过改革开放20年的长时期考察，对GDP 增长的贡献所占的比重分别为：消费需求占50%，投资需求占35.6%，国际市场需求占14.4%（庄健，1998）。可见，国际市场需求在总需求中占有一个不可忽视的地位。显然，出口的稳步增长是保证国际市场需求的重要条件（不排除通过减少进口达到这一目标，但这一作法是不可取的）。1978～1997年，出口占中国 GDP的比重从不到5%上升到20%。这20年间， 中国商品出口若按美元价值计算，年均增长率为16.7%。两位数的出口增长率远远高出世界经济和国际市场的总体增长速度，因而难以维持很久。根据预测，2000～2020年，我国出口增长率为8.0%，这表明，后20年， 出口年均增长率只及前20年的一半还不到。这显然对于保持中国经济的高增长是一个限制，一个国际市场需求的限制。
（三）宏观调控的有效性
以上从多个角度论证了“阶段性有效需求不足”这样一个经济发展新阶段的特点将会在未来较长时期内存在。基于这一判断，宏观调控的目标就变成如何扩大有效需求了。
扩大有效需求，最主要的政策手段就是扩张性的财政和货币政策。但在经济发展的新阶段，这些政策措施的有效性到底如何呢？以下从体制变动及开放经济两个方面探讨政策措施的有效性。
1.体制变动对政策有效性的影响
体制变动意味着宏观调控的微观基础在发生变化；微观基础的变化影响了政策作用的机制，最终影响到政策作用的效果。这一点在此次经济启动中有非常明显的体现。
1998年实行扩张性财政政策，但它带动的主要是国有经济这一块。1998年底，国有固定资产投资增长率达到19.5%，而非国有固定资产投资增长率基本为0（其中集体经济投资下降了3.5%，个体经济投资增长6.1%），从而全社会固定资产投资只有14.1%。 财政政策是直接的调控手段，它能直接影响国有经济，但对非国有经济的影响是很微弱的。对于市场化主体的非国有经济只能更多地使用间接手段去调控，如运用货币政策进行调控。
但由于货币政策沿习了过去的配置信贷资源的方式（即大量的信贷资源主要投向国有部门），没有因体制变动（微观基础变动）及时作出调整，从而出现货币扩张的预期目标并没有顺利实现（见前文对信贷萎缩现象的分析）。
货币政策当局对国有部门的贷款偏好一直存在（Shangjin Weiand Tao Wang，1997）。为GDP增长作出贡献近70 %的非国有经济所获得的信贷资源只有近30%。这种格局严重扭曲了资源配置。因为在当前的经济中，国有经济是没有效益，缺乏活力的，而非国有经济是最有效益最具活力的。如果政策当局将大量的政策资源、经济资源支持了国有经济，而忽略了非国有经济，那么就只会加剧资源的误配置，启动经济就会事与愿违甚至南辕北辙。
政策当局正是意识到非国有经济是启动经济的一台重要引擎，才采取了一系列支持非国有经济发展的措施，特别是努力扭转信贷歧视，开始在信贷资源上向非国有经济“倾斜”。据人民银行对15个省、7 大银行的调查，在1998年的86000亿元贷款中，非国有经济占到42%， 比前两年增加了3个百分点。城乡信用社和城市商业银行80～90 %的贷款贷给非国有经济。四家国有商业银行对非国有经济的贷款为32.8%。尽管这些还无法根本改变国有银行及金融机构全面垄断的状况（在大力发展非国有银行与金融机构方面还做得很不够），但毕竟是对以前的信贷资源配置格局的一种纠正。相信这样一种信贷资源配置格局的调整会增强宏观调控的效果。
2.开放经济对政策有效性的影响
经济的开放必然会对国内宏观政策的有效性产生影响， 这是Mundell－Fleming模型的基本结论。这一次的经济启动也充分印证了这一结论。
我们先来看货币扩张政策的效果。根据Mundell－Fleming模型，在利率降低、汇率稳定的情况下，会引起资本外流，国际收支状况恶化。这是由于，在资本完全自由流动的情况下，存在套利公式i=i[*]+（E[,+1]E）/E，即国内利率i必须等于国外利率i[*]加上汇率贬值率（E[,+1]E ）/E。
现在以i代表中国国内利率水平，i[*]由美国国内利率水平表示， 来分析一下中国降息可能产生的效果。1998年，中国政府9 个月内三次下调利率，由5.76%下调到3.78%；美联储七周内三次下调利率，由5.5%下调到4.75%。至此，中国国内利率i已经低于美国国内利率i[*]，根据套利公式，（E[,+1]E）/E必须下降，即人民币应该贬值。 但中国承诺了汇率的稳定，从而表面上汇率没有贬值，但显然存在下降的压力，存在公众对汇率贬值的预期。这种预期必然会导致资本外流。在资本受到管制的中国，这种外流当然不会以合法的资本流动出现，但会以变相的形式出现，比如推迟结汇，将外汇滞留在境外的方式来实现资本外逃。截止到1998年7月份，我们的贸易盈余达到267亿而外汇储备只增加了7个亿，这中间的差额就有大量的资本外逃。
以上分析表明，通过降息来刺激经济会由于可能引致的资本外逃而受到局限。由于目前的通货紧缩状况，名义利率虽然很低，但实际利率还较高，从这个角度看，利率仍有下调空间；但开放条件下利率下降必须考虑套利行为的影响：即国内利率降得过低，会产生资本外逃。正是由于开放条件对降息的这种限制，政策当局在不断降息的同时，又不得不人为提高了美元在中国国内的存款利率。
另外，开放条件下，货币政策的实施还会由于外汇占款而受到影响。比如1994年，新增的4024亿元基础货币，有70%以上就是由外汇储备增加造成的。近年来，外汇占款一直是我国中央银行基础货币投放的重要渠道。1995、1996、1997年外汇占款占基础货币新增额的比重分别为64%、45%和87%。1998年上半年，由于变相资本外逃的影响，中央银行的外汇占款同比少增加1000多亿元，截止到1998年11月，外汇占款仅为371亿元，不到上年外汇占款额的1／8。 单是这一因素就严重削弱了中央银行扩大基础货币的能力（注：截止1998年11月，我国基础货币投放比上年下降了2826亿元（剔除存款准备金制度改革和农发行划帐因素），其中，对四大银行贷款下降了1931 亿元， 对政策银行贷款下降了889亿元（资料来源：《中国货币政策分析》，《经济研究》，1999 年第3期）。）。
这样，我们会看到：一方面，货币当局希望通过降低利率、进行货币扩张来刺激经济；另一方面，在固定汇率、资本有限流动的情况下，由于套利行为的影响，货币政策的独立性大大削弱（包括降息的限制，以及外汇占款对货币投放的限制），用模型的术语来说，就是原本向外扩张的LM曲线（扩张性货币政策）会向其初始的位置复归，从而货币政策的效果也就不很显著。
再看财政扩张政策的效果。在资本有限流动、汇率固定的情况下，财政扩张导致总需求增加，相应净进口也增加，引起贸易余额出现逆差。但随时间推移，贸易逆差将导致货币供给下降，LM曲线会向左上方移动，这移动将一直持续到贸易逆差消除为止。当总需求回复到初始水平，贸易逆差会消除。可见，财政政策只在短期内有效。当货币供给对财政冲击调整时，总需求将回复到它的初始位置。
上述理论状态在中国并没有出现。在中国，IS曲线向右移动很大程度上是政府投资引起的。由于我们的目标是扩大内需，因而，在政府投资引起总需求增加的同时，进口并没有随之增加，从而也就不会出现贸易逆差（实际上我们的贸易盈余是历史上最高的）。这样，由贸易逆差引起的一系列连带效应也不会出现，总需求也就不会回复到初始水平。理论上，财政扩张会导致利率上升从而产生挤出效应，但在中国，由于货币当局几次下调利率，这种挤出效应短期不会出现。因此，在注重扩大内需并保持贸易盈余的情况下，财政政策的扩张效果是较为明显的。
（四）宏观调控政策自身的限度
除了因经济开放对宏观政策的效果产生影响之外，宏观调控政策本身也有一个限度。对扩张性政策来说，就是扩张空间的大小并不是无限的，它会受到因政策扩张的累积效应而引起的国家金融风险增加的限制。
1.财政扩张的限度
财政扩张的限度一般用债务负担率（即债务余额占GDP 的比重）来衡量。数据显示，发达国家的狭义债务负担率（这里主要是指国家财政统借统还的债务余额占GDP的比重）都很高，几乎都在50%以上， 有的还超过100%；发展中国家相对较低，中国则处于非常低的一个水平， 1998年还不到10%。欧盟的标准是60%，单纯从这一指标看，中国发债的空间还是很大的（注：中国人民银行行长戴相龙在两会期间答记者问中提到，1998年底，中央财政赤字和累计国债发行余额分别占GDP的1.7%和10%左右，低于国际公认的警戒线，国有商业银行和中央财政筹资解决国有商业银行不良贷款仍有较大潜力。）。
但考虑到所谓“中国特色”，实际的债务负担要比狭义债务负担率高。其一，地方政府或公共部门等国有实体从国外的借款，以及国有企业以各种形式（如依靠国家的信誉，甚至由国有银行或地方政府等政府机构担保）从国外的借款，也在一定程度上构成中央政府的负债；其二，中国政府一直把中央和地方银行作为向公共部门（国有企业）和公共项目提供资金或补贴的主渠道，这是导致不良债务的重要原因。所以，我们还应当将不良债务视作“准赤字”和政府负债的一个部分。这样，我们就有广义债务负担率（内债加上所有外债之和占GDP 比重）和最大债务负担率（内外债加上金融机构不良贷款之和占GDP比重）。
通过测算我们发现，尽管中国的狭义和广义债务负担率都很低，但最大债务负担率却达到一个较高的水平。到1997年底，最大债务负担率Ⅰ（假定不良贷款占总贷款余额的28%，这是根据国内的三级分类标准所估计）为49.9%，最大债务负担率Ⅱ（假定不良贷款占总贷款余额的50%，这是根据国际五级分类标准所估计）达到71.7%。
如果仅仅根据狭义的债务负担率指标，中国还有很大的发债空间；但根据最大债务负担率，这一空间就变得小多了。按照欧盟60%的标准，1997年最大债务负担率Ⅰ达到近50%，说明增发债务的余地还有一些；而如果以最大债务负担率Ⅱ来衡量，中国已经超出60%的警戒线了，这说明，在存在大量银行坏帐的情况下，中国的发债空间也是有限的。
2.货币扩张的限度
关于货币扩张的限度，有人提出用M[,2]/GDP来衡量（M[,2]指广义货币）。这样提法的一个最直接原因是，与其他国家相比，中国的M[,2]/GDP在90年代以来一直处在一个非常高的水平，1997年底达到120%以上。这种情况自然要引起货币当局的重视。不过，M[,2]/GDP 到底在什么意义上是衡量货币扩张限度的指标却是需要进一步分析的，毕竟，还没有一个国家的货币当局把M[,2]/GDP作为货币政策的中介目标， 哪怕是附加的中介目标。
形成M[,2]/GDP差异的长期影响因素主要有两个（注：另外， 还有通过解释货币流通速度来解释M[,2]/GDP的差异的。因为M[,2]/GDP反过来GDP/M[,2]就是关于流通速度的表述，M[,2]/GDP的上升就表明货币流通速度GDP/M[,2]的下降。这只是一个问题的两种不同的表达方式。 中国过去20年以来GDP/M[,2]的下降是什么原因引起的呢？费雪认为， 货币流通速度是由经济中影响个人交易方式的制度决定的。当人们在交易中较少使用货币时（如用转帐或用信用卡交易），则名义GDP 引起的交易就只需要少量的货币，从而货币流通速度上升；相反，则货币流通速度下降。从这个角度讲，发展中国家货币流通速度普遍比发达国家的慢是有理由的，因为，发达国家金融体系更为发达，从而其交易制度比发展中国家更先进。尤其是金融创新，导致货币流通速度上升。不过，改革开放以来，中国的交易制度应该说是改进了，为什么货币流通速度反而是下降而不是上升呢？显然，单纯用交易制度来解释是行不通的。）：一个是经济的货币化过程，一个是金融结构的差异。
发展中国家的经济都有一个货币化的过程。这个货币化过程会导致M[,2]/GDP的急剧上升。比如中国从1952年的14.9%上升到90 年代初的90%左右的水平，就被认为是经济的货币化引起的（谢平，1997，易纲，1996）。而发达国家货币化过程已经完成，因而，这种快速上升也基本成为历史（如美国、意大利）。
货币化过程的结束并不意味着M[,2]/GDP的上升就停止了， 象发达国家的日本，M[,2]/GDP仍然上升，这就涉及到另一个影响因素， 即一个国家的金融结构对M[2]/GDP的影响。在M[,2]/GDP中，关键是M[,2]的变动问题。 M[,2]等于一国的狭义货币（现金加活期存款）加上准货币（储蓄存款、定期存款加上其他存款）。狭义货币与准货币之间是可以相互转化的，这种转化就短期来讲与利率有关，就长期来讲，则与一国金融市场的发达程度及金融结构大有关联。这里我们更感兴趣的是后者。
当一国的金融结构是以银行为主，金融市场还很不发达的情况下，全社会金融资产的大部分就只能以银行储蓄的形式存在，这样，准货币就处在一个非常高的水平，从而导致M[,2]也很高； 而一国的金融结构是以金融市场为主，居民在资产选择上就有更大的自由度，其资产形式也不会仅仅是银行储蓄，它可以是股票、债券以及其他形式的金融资产，这样，银行储蓄就可以转化为股票、债券，准货币的量就会下降，M[,2]也就会减少。就所考察的情况来看，日本是典型的以银行为主的金融结构，而这种特点在亚洲不少国家也存在，即所谓亚洲模式。金融结构以银行为主的国家，M[,2]/GDP都相当高（象日本、新加坡、 马来西亚、泰国）。而金融结构以金融市场为主的国家，典型的如美国，其M[,2]/GDP就要低得多（注：不过，金融结构并不能解释所有M[,2]/GDP变动的情况，英国就是个例外。英国与美国是较为典型的以金融市场为主导的金融结构（一般称为所谓英美模式，而以银行为主导的金融结构称为日德模式），但美国的M[,2]/GDP就很低，从未超过70%；而英国的M[,2]/GDP却很高，超过了100%。考察英国M[,2]/GDP上升的过程可以看出，直到80年代中期以前，M[,2]/GDP从未超过60%，而1987 年一下子从上一年的48%跃升至82%，这是一个突变，此后，M[,2]/GDP 一直不断上升（此处数据根据《国际金融统计》有关资料整理）。很难说1987年英国的金融结构发生了突然的变化，一个可供解释的原因是，1987年，英格兰银行彻底放弃了M[,3]作为货币政策目标，而只留下M[,0]作为唯一的货币总量目标。正是由于货币当局对于广义货币的不再重视，才造成了广义货币增长的突变。）。
具体到中国，M[,2]/GDP居高不下， 也和当前中国的金融结构有着很大关系（实际上M[,2]/GDP本身就是衡量金融结构的一项指标）。
中国金融市场的发展还是近几年的事，而且，就金融市场的规模而言，它与银行还不能同日而语。1991年，中国居民金融资产中，银行储蓄存款占到了70%以上（谢平，1992）；1988年，城乡储蓄存款余额占GDP的比重还只有25%，而到1997年这一比例上升到62%， 这就是说， 在1997年的M[,2]/GDP达到120%的时候，其中储蓄存款解释了其中的一半还要强。
居民大量的金融资产都是银行储蓄，是中国的金融市场不发达造成的。居民在选择金融资产时由于没有太大的余地，银行储蓄成了迫不得已的选择。居民的资产选择没有分散化，都聚积在银行，实际上等于将大量的金融风险都聚积在了银行体系。对居民而言，风险增加了，对银行体系而言，也是承担了更多的风险（这些风险本来是可以通过金融市场的发展来分担一部分的）。这说明，M[,2]/GDP的居高不下， 实际上意味着中国的银行体系聚集了极高的风险。人们从这个意义上来关注M[,2]/GDP的变化是有充分理由的。
支持人们关注M[,2]/GDP的另一个理由是，M[,2]/GDP是衡量未来通货膨胀威胁的一项指标。其基本逻辑如下：通货膨胀最终是一种货币现象，也就是说，通货膨胀最终是由增发货币引起的。从而，M[,2] 的上升，特别是M[,2]以超出GDP增长率的速度在上升（这体现为M[,2] /GDP的不断上升），就会形成通货膨胀的潜在压力。
这样一种逻辑基本上是正确的，但用M[,2]/GDP 这一指标来衡量通货膨胀风险却不够恰当。因为，在M[,2]/GDP很高的国家（如英国、 日本、中国）并没有出现超级通货膨胀，而曾经出现超级通货膨胀的国家如巴西、墨西哥，其M[,2]/GDP并不是很高。也就是说，M[,2]/GDP与通货膨胀并没有非常直接的关联。而与通货膨胀率有较直接关联的是M[,2] 的增长率。考察若干国家1983～1993年平均通货膨胀率与同期平均货币增长率的变动时发现，通货膨胀率同货币增长率之间存在着正相关。如阿根廷近来经历相当高的通货膨胀率，它的货币增长率也高，与之相反，同期瑞士和德国的通货膨胀率非常低，它们的货币增长率也一向很低（米什金，1998，第6页）。
具体到中国，高通货膨胀之前总有M[,2]的过快增长。 研究发现（王大用，1996），在1988和1989年的高通胀之前，有1986至1987年过量的M[,2]供应；在1993至1995年的高通胀之前，有1990至1992 年过量的M[,2]供应，且1994年通胀高峰时M[,2]供应的加速，使得本次通胀的时间延长。从长期看，M[,2]的增长率与通货膨胀率的联系是清楚的。
根据以上分析，衡量货币扩张限度的指标应该有两个，一个是M[,2]/GDP的变动，一个是M[,2]的增长率。M[,2]/GDP的居高不下显示的是目前我国金融结构的畸型，但这并不表明M[,2]的增长没有任何余地， 而是表明我们需要通过发展金融市场、调整金融结构，来逐步分散银行部门积聚的风险。M[,2]的增长率与通货膨胀有较密切的关系。1993 年以来，M[,2]的增长率一直下降， 这解释了我们的经济何以会出现通货紧缩（如果我们仅仅依据M[,2]/GDP指标，显然不能理解：在M[,2]/GDP如此之高时，怎么会有通货紧缩呢？）。从这个意义上说，当前为了经济启动，M[,2]的增长率还是可以适当提高的。
三、结论
本课题考察了改革开放20年来宏观政策变动与经济增长的关联，重点考察了宏观调控在保持经济稳定增长（或者说熨平波动）中所起的作用。从70年代末到90年代末，我们的宏观调控逐步从直接调控走向间接调控（但这一过程并没有完成，不少时候还需要二者并用），这主要得益于间接调控政策赖以有效实施的微观基础的逐步形成。各类市场的发展、指标体系的完善、预警系统的健全以及政策手段的多样化，为形成有效的宏观调控体系奠定了基础；并且随着历次经验教训的积累，宏观政策的操作艺术也在逐步提高。
总结起来，为保持经济的持续稳定发展，政策当局的宏观调控政策应该注意以下几点：
1.历次调控的经验告诉我们，政策当局在调控的方向上基本能保持正确，但在政策实施力度和政策实施时间方面仍需作出重大改进。
政策力度的把握要基于对微观经济主体行为方式的把握，特别是微观主体对政策变量的反应弹性。当前还处于“双轨过渡”阶段，既有国有经济这样的非（或准）市场化主体，又有非国有经济这样的市场化主体，它们的反应方式是不一样的，对同一个政策，反应的程度也各异。这就给政策力度的把握带来更大困难。从而，逐步地将国有经济市场化，政策当局对于微观主体的政策反应才会有一个相对稳定的预期，在政策实施的时候才能把握好力度。
政策时间的把握，需要考虑两点。（1 ）选择某个时间推出一项新的政策，或者政策发生转向，需要建立在实际经济形势是否发生了转向的前提下；（2）在政策实施的时间长度上， 要考虑政策从实施到发挥作用有一个时滞，从而，在很多时候，政策这张弓不能拉满了，而要留有余地。
总之，无论是政策实施力度还是政策实施时间选择，都要基于对经济形势的正确判断；而要做到这一点，除了要依靠实践中积累的经验外，更重要的是要有科学的预警指标体系以及统计指标本身的可信度，这才是进行准确判断的基本依据。而当前这方面的严重不足，是造成在政策力度与时间把握上出现偏差的重要原因，因而，建立一个准确的、科学的统计指标体系将是完善我国宏观调控体系的重要组成部分。
2.运用宏观调控手段要注意不同手段的不同特点。财政政策是较为直接的调控手段，见效快，因而一般都是在经济过冷或过热的情况下紧急启用，它往往是促成经济形势发生变化的第一推动力。货币政策则不同，它是间接的调控手段，它需要通过市场这一迂回的途径最终作用于经济，发挥作用有较长的时滞。但它是经济稳定发展的一个持续的推动力量，也是在经济形势出现变化后能够进行微调的重要手段。另外，考虑到财政政策的实施有财政年度的限制，对财政政策的运用就不可能非常频繁；相对而言，货币政策不受这些限制，可以根据经济形势的变动频繁使用，这些特点决定了真正能对经济进行微调的主要是货币政策。
3.宏观经济政策若要有效地调控经济，必须考虑体制格局与开放经济这两个因素。体制格局是宏观政策有效性的一个限制条件。体制格局变动意味着政策微观基础的变动。当前的体制格局变动体现在非有经济已经成为经济发展的主要推动力量，从而宏观政策的作用对象也应该超出国有经济的视界。只有扩张政策真正调动了非国有经济，经济的全面启动才有望实现。进而，要充分发挥宏观调控政策在未来经济增长中的作用，必须锐意改革，努力构造宏观政策得以有效实施的微观基础，这是1993～1996年宏观调控得出的成功经验。最近的宏观调控也反映出，只有这些微观基础存在了，政策实施才能达到预期的效果（比如货币政策向中小企业、非国有经济“倾斜”就是很好的证明）。
另一个需要考虑的因素是开放条件对于宏观政策独立性的限制。一般而言，对于（1）货币政策的独立性（2）汇率的稳定性以及（3 ）资本的完全流动性这三个目标，只能实现其中的两个而不能三个目标同时实现。这就是所谓的“三元悖论”。目前中国选择了“货币政策的独立性和汇率的稳定”，而对资本流动进行了管制。但资本流动如果得不到完全的管制（如出现变相资本外逃）时，货币政策的独立性就会打折扣。从而，为维持货币政策的独立性，以及维持汇率的稳定，政策当局必须在控制资本流动方面更加谨慎（不开放资本帐户）。
4.今后一段时间，中国经济遇到的主要问题将是阶段性有效需求不足，从而扩张性宏观经济政策成为这段时间的主导政策；鉴于货币政策在当前经济扩张中的局限性，发挥财政政策的作用将是主要的政策选择。
货币政策方面，有M[,2]/GDP的限制。目前M[,2]/GDP已非常之高，这一方面表明银行部门积累了太多风险，另一方面也预示着通货膨胀的潜在压力。不过，与通货膨胀直接相关的并不是M[,2]/GDP的水平， 而是M[,2]的增长率。鉴于目前M[,2]的增长率还不是很高（1993年以来M[,2]的增长率一直是下降的），而且经济还基本处于通货紧缩阶段，M[,2]的增长率适当提高是完全可以接受的。这也就是货币扩张的余地。
财政政策方面，各项指标（狭义、广义及最大债务负担率，以及中央财政赤字占GDP的比重）均表明，财政扩张的余地还较大。并且， 财政扩张主要是公共支出、基础设施建设，这些在当前来讲属于瓶颈产业，且符合城镇化建设的发展方向。同时，考虑到货币政策的余地不大，以及货币政策的效果有限（如前所述，由于信贷萎缩、体制及开放条件的限制，货币政策的作用大打折扣），在今后一段时期内，财政政策将是主要的经济扩张手段，配合以货币政策的微调。
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