电子交易与期货交易所的组织变革，本文主要内容关键词为：交易所论文,期货论文,组织论文,电子论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着通讯系统的技术进步，在过去10年里，世界期货市场发生了一系列发展迅速、引人注目的组织变革。在以往150 多年里，绝大多数交易所（最典型的组织化市场形式）采取的是非赢利实体的形式。自1990年代初以来，情况一直在不断发生着变化，越来越多的期货交易所已经变成赢利性的公司。作者认为，这些变化是积极的，因为这些变革节约了交易成本，使市场变得更有效率。
一、电子交易与非居间化(disintermediation)
根据交易费用经济学原理，我们知道，技术之所以如此重要的真正原因，在于以下事实，即技术作为一项基本要素，影响着相关交易费用，并进一步决定着交易各方当事人对于治理特定交易关系的组织模式的选择。期货市场最近出现的变革也属于这个范围。1998年，在比较了公开叫价方法和电子交易机制之后，Sarkar and Tozzi(1998)仍然指出，“在不久之后的某一时间，电子交易系统不可能取代场内交易商们执行大宗复杂交易的能力”，尽管他们注意到了在伦敦国际期货交易所(LIFFE)和位于德国的一个自动化交易所(DTB，后来与瑞士期货交易所合并，现在被称为Eurex Germany)交易的德国政府债券期货交易量上明显不同的表现，和市场份额的变动趋势。他们强调，至少到1997年，LIFFE在较为复杂的德国政府债券期权合约市场上，仍然占有优势。大约一年以后，事态出现了戏剧性的变化。因为在其与Eurex这个电脑化的期货交易所的竞争中败北，LIFFE也转而采用了电子交易方式(Pirrong,1999a)。采用完全电脑化的交易后，交易池已不复存在。这样的转轨已经遍及欧洲各个市场。为什么电子交易具有如此这般不可抵挡的魅力呢？
从本质上看，电子交易机制的采用已经打破了交易技术与传统交易所组织之间原有的平衡关系。这一转变宣告了公开叫价时代的终结。经过公开叫价传统主义者的极力抵制和否认之后，现在人们公认，电子交易已经在期货市场中带来了一场革命。其中，一个最显著的变化就是“非居间化(disintermediation)”。顾客的电脑终端、处理交易的主机以及联结各终端与主机的网络，这些就构成了一个自动化的交易处理系统。它能为投资者提供更为直接的通往中心交易所电脑的途径，并以更快的速度、更好的准确度和更高的透明度，匹配交易指令。某些种类的中介者——尤其是场内交易商，在电脑化的交易中并非必不可少；并且，电子交易还改变了其他类型中介机构的竞争格局(Pirrong,1999a)。此外，人们认识到，电子交易的最大优势或许是其进行远程跨越疆界交易的能力，尽管一些研究者未曾预见到，它能有如此令人惊讶的繁荣成长(Sarkar and Tozzi,1998)。新的交易设施促进了各交易所之间的联系，这可以提高他们以较低成本处理较大规模交易量的能力，同时向投资者们提供更大范围的交易产品。此外，和最初的简单观察有所不同，事实已经证明，电子交易系统具有扩大其自身能力的潜质，而且这些系统的种种改进，已经大大提升了他们处理大宗复杂交易的能力。
电子交易改变了市场流动性供给的模式。在实行公开叫价拍卖机制的传统体系中，场内交易商是市场流动性的主要供给者。他们利用自己的资本进行交易，而且他们是和某个特定的市场联系在一起的。这些个人通过吸收订单流量的不平衡，来提供流动性。在电子交易机制下，对其成功来说至关重要的，场内交易商的交易活动对观察场内其他交易商的依赖，不再是那么重要的了。取代场内交易商，在大型机构供职的交易商，或熟谙此道的做市企业，是流动性的主要供给者。这些企业的交易商们把买方的出价或卖方的报价，输入电脑交易系统；客户们也可以把限价指令输进去，并因此向市场提供流动性。技术已消除了对一个有形的集中交换场所的需要，这不再是个想象，而是已经变成了事实。现在，个人投资者能够获得信息和直接使用交易系统，这些使他们得以采用原先只能为做市企业所用的各种交易策略和技巧(Kanter,1999)。从理论上讲，在一个电子市场上，任何一个拥有必要设备和资金的人，都能提供流动性和成为做市商。这和传统体系下的情形大异其趣。在传统交易机制下，只有实际上和某个特定交易所联系在一起的一个专门的流动性供给者阶层，才发挥着这种重要作用。一个可以预见的结果是传统交易特权的解体，以及新加入进来的当日交易者(day traders)和传统流动性供给者之间更趋激烈的竞争。当店头(OTC)股票的当日交易列入全美证券交易商联合会自动报价系统(NASTAQ)之后出现的现象，就说明了这一点。来自新的流动性供给者的这种竞争，将侵蚀传统流动性供给者，即原来的做市企业的利润边界(Pirrong,1996;Pirrong,1999a)。这意味着市场参与者之间前所未有的平等。表1中给出了公开叫价和电子交易之间较为全面的比较结果(Sarkar and Tozzi,1998)。
表1 公开叫价与电子交易的比较
公开叫价交易
电子交易
流动性的主要供给者 场内交易商大型机构；做市企业
最主要的成本维持交易厅和配备人员的费 软件和硬件设备的升级费用；电
用；其他管理任务 讯成本
信息来源交易商们对市场活动的观察 指令登录册；外界消息来源
运营效率大量的时间和人力投入；出现快速，准确，透明
差错的潜在可能性
出现交易滥用的可能 缺少准确的交易记录；在交易登录之前对交易指令的篡改
根源活动中缺少匿名性
资料来源：Sarkar and Tozzi,1998.
一些经验研究详细阐述了传统交易机制（尤其是期货中的公开叫价）和电子交易机制之间的竞争情况，并为我们提供了关于电脑化交易体系和公开叫价交易体系，在市场流动性和效率方面所存在差异的重要结论。
Pirrong(1996)运用有关数据，对自动化的期货交易体系和传统公开叫价体系中的流动性供给机制，进行了经验性比较。他认为，自动化的期货交易可能不会造成市场流动性的下降，实际上反而可能提高市场流动性。考虑了其他成本因素之后，Pirrong预言，假如自动化交易本身并不缺少流动性，那么，电脑化的交易在将来某一天取代公开叫价，成为期货市场上的标准交易方法，这看来就是不可避免的了。
Frino等人(1998)利用了与Pirrong的经验性研究相同的背景。他们得出结论，虽然自动化交易所能够提供比进行厅式交易的交易所更大的流动性，但在波动幅度较高时，自动化交易所的相对表现就会变差。
Holder等人(1999)的研究考察了各主要交易所近来在其提供金融期货和期权合约方面的竞争情况。这项经验性分析表明，当交易所在提供彼此相当的期货和期货期权合约方面相互竞争时，决定其成功的最重要的因素是：最先行动者效应，与之竞争的交易所的相对规模，以及该交易所相对于作为基础的现货市场的地理位置。这些结果并未提供支持交易平台（电子或公开叫价）的选择具有绝对重要性的任何证据。然而，他们的结论并不能否定新交易机制的重要性。充其量，这些结果恰如其分地描述了原来的竞争情况，并告诉我们，那些原来即表现出众的交易所业已建立起来的巩固地位，具有多么巨大的影响力。
尽管现有的关于公开叫价与电子交易相对优点的研究，常常是在提供彼此矛盾的证据，并且有时让人相当糊涂，而在这里，我并不想得出一边倒的结论，但值得注意的是，某些研究工作的结论，常常因为数据的局限性而受到削弱。不过，电子交易为交易所和交易商两个方面改进效率和降低交易费用的潜在可能性，不能被否认和忽略。而且，随着期货市场之间竞争的发展，电子交易已被普遍接受，其绝大部分优势已不再是理论观点，而是无可争议的事实性证据。在这一点上，我同意美国商品期货交易委员会在其研究报告(CFTC,1999)中得出的结论。其结论指出，由于采用新技术和产业重组可能带业的运营成本上的节约，以及各交易所在提供富有流动性的市场方面的能力，这些在塑造21世纪的期货产业结构中将是最为重要的因素。
新型电子交易有助于把特定交易权利和交易所的所有者或会员身份分离开来。在转变为电子交易之后，各交易所普遍地把新的所有权同会员的交易权利正式分开。新的机制提供了消除场内交易商们的信息优势的一个有效方法，这有助于使传统流动性供给者的超额利润趋于消散。而且，与此同时，这为当日交易商和其他非传统的流动性供给者们，尤其是国际性的做市企业，提供了更大的空间。那些国际性做市商们并不局限于某个特定的交易所，因为他们为了防止受到某个特定交易所的机会主义剥削的损害，可以轻而易举地转到其他市场上去。
在某种程度上，期货市场中知识和交易技术分布的基本结构已经发生变化。经过了漫长的垄断历程之后，原来的组织化期货市场的基本交易规则，在很大程度上，已经变成在整个世界广为传播的一种共同知识。显然，期货交易从原有商品向后来开发的金融产品的扩展，以及在新工业化经济及新兴市场中新近成立的期货交易所的出现和快速成长，均极大地得益于相关知识和交易技术的这种外溢效应。这些促进了期货市场的规模扩张和范围扩展，并强化了竞争。或许，随着非居间化过程的推进，期货交易服务在某种意义上，将要或已经变成一种“私人产品”，如同由其他赢利机构提供的普通金融服务一样。无论如何，电子交易及非居间化对于期货交易所组织，还具有着其他深远意义。
二、作为赢利性实体的治理结构：解除互利化改组和公司化
直到90年代中期，许多主要期货交易所，包括CBOT,CME,Nymex和LIFFE，一直拒绝接受改组为赢利性实体的选择。然而，几年之后，绝大多数重要期货交易所已经改变主意。解除互利化改组和公司化已成为90年代末和新旧世纪之交的不可逆转的一股潮流。
保持交易所由会员所有，这种需要已不如过去那么强烈，这一点变得日益明显。随着电子交易走向繁荣，传统公开叫价期货交易所的席位价格一直在剧烈下跌（参见表2）(Cavaletti,1998)。其中，CME在1998年7月的席位价格从其历史最高水平下降了64%。面对着来自电子交易竞争对手的威胁，各期货交易所已开始研究通过其他筹资渠道增加价值的办法，而不是囿于会员所有制下的组织限制。同时，这意味着，会员所有的非赢利组织模式的解体是不可避免的。据报道，纽约商业交易所(Nymex)主席Daniel Rappaport就曾说过，“如果期货交易所采用了电子交易手段，交易所在更大程度上变成了一个结算所，一个从事交易匹配活动的实体，减少了交易所场内会员们的交易机会，那么还有什么动力拥有席位呢？”(Cavaletti,1998)。的确，越来越多的场内会员同意进行组织转型。期货交易所内运营着交易池交易机制的场内经纪人和场内交易商，面临着不可分散化(non-diversifiability)的高度风险。因为对他们而言，会员资格通常是一种个人投资，席位价格的下跌造成了他们个人净值的下降。虽然自70年代以来，随着期货市场的成长，席位价格一度持续大幅攀升，由于资本收益税的原因，他们也没有打算出售自己的席位。因此，对于交易所从非赢利性法律地位向赢利性法律地位的转变，他们乐观其成(Lee,1998:16,30)。由此，我们迎来了会员制组织走向最终瓦解的时机。
表2 若干期货交易所席位价格的下跌情况
历史最高售价
1997年最高售价 1998年4月 直到1998年
最高售价
7月24日
CBOT
$857,500-1997.5
$857,500-1997.5$640,000-4.28$410,000-7.07
CME$925,000-1994.8
$540,000-1997.5$410,000-4.24$330,000-7.22
CBOE
$735,000-1998.2
$727,500-1997.10
$590,000-4.21$450,000-7.07
Nymex $705,000-1998.1
$675,000-1997.12
$690,000-4.13$450,000-7.13
资料来源：CBOT,CME,CBOE,Nymex.引自Cavaletti,1998.
席位价格的起落波动还反映着人们对期货交易所未来的信心。例如，当CME的解除互利化改组计划方案被披露时，对该交易所会在竞争中胜出的信心随之增长。这种信心反映在CME完全会员席位的波动轨迹上。在1999年6月，有一个会员席位以380,000美元易手。接着，价格逐步升至500,000美元。在CME制定并透露计划之后，席位价格在1999年继续上涨。2000年上半年报告的低价位是2月4日的500,000美元。当SEC批准了CME的代理报告之后，席位价格于4月26日达到该年度新高825,000美元。最近的销售是在5月30日，这天有一个席位以750,000美元易手（表3列出了相关数据）。相比之下，由于动作迟缓，在1999年，CBOT的席位价格由600,000多美元下降到12月30日的415,000美元，以及2000年1月14日的410,000美元。此时，该交易所披露了自己的重组计划方案。经过一段缓慢爬升之后，4月14日有一个席位以642,000美元售出，创下当时今年上半年的高价位。最近一次出售席位发生于6月16日，价格为750,000美元(CME;CBOT;Guvset,2000)。
表3 CME席位价格的波动情况
$925,000-1994.8 $705,000-1995.10.6$540,000-1997.5
$461,000-1997.9.12
(历史最高价格)（1997年最高售价）
$410,000-1998.4.24
$330,000-1998.7.22$380,000-1999.6
$500,000-2000.2.4
（本年度低价位）
$555,000-2000.3.20
$700,000-2000.3.27$825,000-2000.4.26$750,000-2000.5.30
（本年度新高）（到2000年6月19日
为止最后一次出售）
资料来源：CME;Cavaletti,1998;Guvnset,2000.
在期货交易所应对激烈竞争和扩张压力时，会员所有的非赢利性实体的筹资约束甚至变得更加明显了。例如，CBOE和太平洲股票交易所(Pacific StockExchange)二者之间拟议中的兼并，就是由获得新技术的成本所驱动的。不过，这次兼并计划因可能带来美国司法部反托拉斯局冗长的评估程序，而没有完成。接着，CBOE试图通过出售新的会员资格，为技术投资筹措资本。结果是这项提议被该交易所现有会员否决了(Pirrong,1999a)。这些事例表明，会员所有制固有的严格的融资约束，已变得甚至更加严格了。尽管在期货市场上提供新交易系统的激烈竞争，来得要比证券市场晚得多，但会员所有的非赢利性期货交易所的这种劣势，最终却为人们普遍承认了。
经过解除互利化改组之后，即实现从非赢利到赢利的转变后，具有赢利性治理结构的交易所具有以下几个优势。
首先，会员所有制结构严格制约了交易所，为获得保持技术竞争力进行必需的投资的筹资能力，与此不同，一个赢利性交易所没有这样的筹资限制。赢利性交易所能够为花费不菲的新型交易系统提供资金。比如，通过向外部投资者出售股票来筹资。旨在提高交易所价值的费用较高的行动方案，在赢利性交易所内比在非赢利性交易所里，更有可能得以实行。引入新型交易技术和发动各项组织变革的固定运营成本，不再是无法承受的负担和不可逾越的障碍。
表4 OM集团的出色表现
收入 1997年1-6月[*] 1998年1-6月[*] %变动
交易性收入 154(19)233(29) 51%
结算收入113(14)121(15) 7%
发行费用NA 56(7)
NA
技术与系统销售额105(13)251(31) 139%
设施管理服务29(4)
43(5)
48%
信息销售额 8(1)
31(4)288%
其他营业性销售额15(2) 23(3)53%
保险费收入 15(2) 15(2)0
收入总额439(55)773(97) 76%
净收入 163(21)162(20) -1%
*前一个数字单位为百万瑞典克朗，后一个数字单位为百万美元。
资料来源：OM。引自Cavaletti,1998。
其次，实施公司化改革之后，赢利性交易所能够建立起新的富有效率的管理结构。Lee(1998:35-36)记录了斯德哥尔摩股票交易所（Stockholm Stock Exchange，即SSE，后来与OM集团合并）实行公司化改组的案例。可以确定，我们会在期货交易所转型之后看到类似的表现。因为SSE就是以OM集团这个瑞典期货期权交易所的成功作为样板。OM集团当初就是作为赢利机构创立的，而且一直是按照赢利机构来运营的。成为一家有限责任公司之后，SSE拥有了旨在促进该交易所长远利益的更加清晰的目标，规模更小但适于高效决策的更有效力的董事会。同样，可以相信，期货交易所的公司化改造能够创造出一个能为使股东价值最大化而努力工作的、坚持赢利性的董事会。和以会员制为基础的公司相比，这样一种组织能够更迅速地对竞争情况和竞争挑战做出反应。原有治理结构的根本改变，可以使交易所成为一个正规的公司，使之具有一个妥善选定的董事会(Cavaletti,1998)。
再次，组织转型自然还带来了获得更多收益的前景。在非赢利期货交易所中普遍存在的较高的合约失败率和交叉补贴的现象，可借此得以消除。交易所组织会变得更加具有市场导向和利润导向。在某种程度上，上文中提到的斯德哥尔摩的OM集团，多年以来已经为赢利性期货交易所树立了典范。尽管其净收入的增长在与SSE合并以前并不十分明显，但其总收入在1998年和1997年同期相比则增长了76%，这在很大程度上可归功于其交易性收入的增长（如表4中所示）(Cavaletti,1998)。
最后，因为目标函数相对简单明确，一个赢利性的交易所比较容易为管理阶层构造适宜的激励计划。就像一个正规的公司一样，交易所可以运用诸如股票期权之类多种手段，为管理集团提供有效激励，由此高效率地解决委托—代理问题，并降低内部组织运营的交易费用。与此同时，公司控制权市场也将在鼓励接收和促进管理层变得更有效率方面，发挥积极作用。和以往相比，管理层的利益会变得在更大程度上取决于他们的实际业绩。
总的来说，在期货市场中，自动化交易系统的引入，对电子交易的普遍接受，以及相关的非居间化过程，都是技术创新和由此导致的激烈竞争带来的积极进展。同时出现的传统会员所有的非赢利性交易所走向瓦解的趋势，标志着通过解除互利化改组和公司化过程，期货交易所经历着深刻的组织创新。这些变化促进了旧式市场组织交易费用的显著下降。
三、小结
随着技术进步，新型交易所交易机制已经出现，越来越多的非赢利性期货交易所已被改造成赢利机构。电子交易机制的引入，改变了市场流动性供给的模式，而且意味着市场参与者之间前所未有的平等。它打破了交易技术与传统交易所组织之间原有的平衡。这有助于提高效率，降低交易所和交易商两方面的交易成本。新的电子交易模式促进了特定交易权利与交易所所有权或会员资格的分离。随着非居间化过程的拓展，期货交易服务在某种意义上，将会或已经变成一种“私人产品”，就像由赢利性机构提供的其他普通金融服务一样。实施解除互利化改组之后，具有赢利性治理结构的交易所具有着几方面优势：交易所为获得保持技术竞争地位所需投资的筹资能力，新的有效管理结构，更强劲的赢利前景，以及为管理阶层构造一个更为适宜的激励计划的可能性。
简言之，与技术变革同步发生的、传统会员所有的非赢利性期货交易所的消解，标志着经由解除互利化改组和公司化过程进行的深刻的组织创新。这促进了旧式市场组织的交易成本的显著下降。所以，我们可以得出结论，组织化期货市场近来发生的组织变革是积极的，而且这些变革为市场节约了交易费用，并使他们变得更有效率。