嘉凯城：超高ROE是一种启示么？，本文主要内容关键词为：是一种论文,启示论文,嘉凯城论文,ROE论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在春节前已经公布2009年年报的上市公司中，嘉凯城(000918)的净资产收益率指标名列前茅——扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率高达50%，保利地产(600048)、华远地产(600743)、栖霞建设(600533)等地产行业中的知名企业望尘莫及，它们的扣除／加权ROE分别只有18.08%、21.29%和8.38%。
研究发现，尽管公司方面在年报中言辞含糊，但嘉凯城取得超高ROE的一个重要原因是土地储备偏低。按通常的看法，房地产开发企业的土地储备越多，发展后劲越足，但在房价、地价中短期内走势扑朔迷离的当前，过高的土地储备真的对股东有利么？当然，因为负债率和利润率都偏高，嘉凯城的超高ROE似也难以长期保持。
高ROE源于低存货
嘉凯城是如何取得了令人瞠目的ROE呢？为了回答这个问题，我们仍然以杜邦分析法来展开分析，并以保利地产作为比较对象。数据显示，嘉凯城的净利润率（归属于上市公司股东的净利润／营业收入）、资产周转率（营业收入／资产）和权益乘数（资产／归属于上市公司股东的权益）三项指标都高于保利地产，但很显然两家公司的资产周转率差距最大。
继续分析下去，嘉凯城资产周转快的主要原因在于它的资产结构，2009年末其存货占资产的比重仅为46.36%，而保利地产为66.90%。
嘉凯城的存货相对较低，然而即使在不多的存货中，开发成本所占的比重也相对小得多。
熟悉房地产行业的读者都知道，地产企业的土地储备记入“开发成本”项下，通过上面的比较，敏感的读者很可能已经在怀疑嘉凯城的土地储备不足了。不过，如果只是看一些报道，投资者很有可能意识不到这个问题。例如，有报道称，“据了解，至2009年末，公司已获取的规划项目共18个，建筑面积合计约4,035,851.3万平方米，这无疑有效保障了业绩的稳定增长。”
信息披露存在不足
上述报道中的数据应该来自于嘉凯城的年报，数据或许不错，但这种说法很容易引起投资者的误解——认为公司有404万平米的土地储备，其实不然。
在嘉凯城披露的18个规划项目中，杭州东方红街项目的占地面积为9.20万平米，规划建筑面积为35.56万平方米。在年报中其他地方有对这个项目的详细介绍：
2009年公司城市综合体的开发与销售能力得到提升，旗下中凯东方红街项目总占地面积138亩，其中北侧住宅地块面积约7.2万平方米，南侧商业地块面积约1.98万平方米，总建筑面积34万平方米，其中住宅建筑面积26万余方，商业建筑面积8万方。该项目一标段现已进入竣工验收阶段，二标段部分楼盘也于2009年底开始竣工验收。
对东方红街的规划建筑面积，年报中出现了34万平方米和35.56万平方米两种说法，这且不提，关键是这一项目有相当一部分已经竣工，那么可供未来开发的储备部分显然要远远小于34万或者35.56万平方米。根据年报对主要开发项目的披露，东方红街项目2009年的竣工面积为17万平方米，也就是说，这个项目最多还有大约一半能够被算作公司的土地储备。像东方红街这样2009年已有部分竣工的项目并非仅此一个，详见表2。
需要说明的是，我们不能简单地认为，计算嘉凯城的土地储备只需从404万平方米中减去表2中2009年竣工面积合计数58万平方米就可以了，这是因为不能排除这些规划项目中2009年之前就有已竣工的产品，而且从更严格的意义上来说，土地储备还不应包括已开工在建的面积。
对比一下万科在年报中的表述就很清楚了，在万科2008年年报中土地储备被称为“已获取的规划中项目”，与之基本对应的是2009年度主要项目一览表中“2008年末未开工规划建筑面积”，而非“规划建筑面积”。
按嘉凯城在年报中的说法，2010年公司的总体工作思路中第五条为“加强投资者关系管理，提高信息披露质量，树立良好的企业资本市场形象”，要“充分发挥信息披露平台的作用，进一步加强信息披露管理，树立嘉凯城在证券市场公开、透明、诚信的形象；帮助投资者从整体上把握和认识嘉凯城。”希望这不只是说说而已。
拿多少地合适？
在很多人的心目中，房地产开发企业的价值在很大程度上取决于其所拥有的土地储备。然而，土地储备越多，对企业资产周转率的消极影响也就越大。如果地产企业预计在中短期内房价、地价将持续上涨，那么尽可能地获取土地储备当然是上策。问题是，如果未来地价、房价的走势看不清楚呢？
近来，万科(000002)董秘谭华杰先生在接受《证券市场周刊》采访时阐述了万科的拿地策略，“在一个存在波动的市场中，利用波动、通过做波段来赚更多的钱，当然是一种理想化的状态。但这不仅需要超强的预测能力，很多时候还需要好的运气。万科不敢有这么强大的自信，我们认为自己能做到的，是不被自身的贪婪或恐惧情绪操纵。所以万科的投资策略有些类似于‘定投’。”
如果是做定投，那么，定投每次投入的资金总量就成为企业经营的关键变量之一。不过，从土地储备偏低的嘉凯城ROE超高来看，是否房地产开发企业并不需要储备太多的土地？
有趣的是，据Wind资讯的数据，分析师们预测嘉凯城2010年、2011年的净利润增幅（平均数）分别为42.55%和37.49%，公司的土地储备偏低似乎并没有影响未来两年的业绩增长。
超高ROE难持续
需要说明的是，嘉凯城的超高ROE并非只是源自低存货，因此，切莫以为地产企业降低了土地储备的保有水平就可以获得很高的ROE。事实上，我并不认为嘉凯城的ROE可以长时期地保持在这么高的水平上。
首先，嘉凯城的负债率偏高，2009年末，其资产负债率高达75.76%，且负债中只有31.41%为预收款项；与之相比，即便是以激进著称的保利地产也显得稳健——资产负债率为69.99%，负债中有47.45%为预收款项。如果嘉凯城有意（也应该）降低负债率，则其权益乘数不可避免地要随之下降，从而影响BOE水平。
其次，嘉凯城的利润率偏高，个别项目高得甚至让人难以置信。例如，苏州苏纶场22号楼项目，从会计报表附注存货——开发产品披露的情况来看，这个项目很有可能是嘉凯城2009年才开始建设的（开发产品年初账面余额为零，甚至开发成本中苏州苏纶场项目的年初账面余额都为零），而毛利率竟然高达81.52%！嘉凯城房地产开发业务的整体毛利率也达到了46.87%，我不大相信公司能长时间地保持这么高的利润率水平。