中国国际资本流入的影响因素分析，本文主要内容关键词为：中国国际论文,资本论文,因素论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近几十年来的一系列金融危机触发了对国际资本流动的大量研究，其中一个主要方面就是对国际资本流动驱动因素的分析。以往的研究多以亚洲、拉美国家或地区为对象，本文在回顾已有研究的基础上，对中国国际资本流入的决定因素进行了实证分析。
一、文献回顾
国际资本流动按接受者可划分为货币当局、政府、商业部门等；按期限是否超过一年可分为长期和短期；而在分析中经常使用的另一种方法是划分为“直接投资(FDI)”、“证券投资(PORTFOLIO)”和“其他资本”三部分。在20世纪70、80年代，国际资本流动主要是以银行借款为主的债权融资，公共部门为主要接受者；在90年代直接投资和证券投资则成为国际资本流动的主体，而私营部门成为主要接受者。不同形式的资本流动表现出不同的波动性。一般认为证券投资比直接投资具有更强的波动性，主要是由于其流动的成本更低。还有一种观点认为短期资本比长期资本更具波动性和不可预测性。但一些实证分析的结果却不能支持上述结论。实际上，资本流动的波动性与其背后的驱动因素相关联，不同驱动因素导致的资本流动具有不同的波动特性。概括而言，国际资本流动的目的可主要归结为追求更高回报和分散风险，但其具体驱动因素却是多方面的，而且因时间和地区而异。
Calvo，Leiderman，和Reinhart(1996)将国际资本流动的驱动因素划分为内部拉动因素和外部推动因素。Khan & Reinhart(1995)认为亚洲国家的资本流入主要受内部因素的作用，而外部推动因素对拉美国家则更重要。Bohn和Tesar(1998)也发现内部因素对拉动美国向亚洲市场的投资起主导作用。在以往的研究中，对国际资本流动驱动因素的分析主要包括如下几个方面。
(一)利率因素
Calvo，Leiderman和Reinhart(1993，1994，和1996)的研究发现，利率是驱动国际资本流动的最主要外部因素。他们认为20世纪90年代早期的世界利率水平下降，加之主要西方发达国家经济增长放缓或衰退，使新兴市场经济国家的获利机会更具吸引力，也使这些国家的信用风险降低，导致了国际资本在20世纪90年代大量涌入新兴市场经济国家。Renu Kohli(2001)的研究发现，1989-1992年美元利率的下跌，加之主要西方国家陷入经济低潮是驱动国际资本流入印度的主要因素。Eliana Cardoso和Ilan Goldfajn(1997)针对巴西的研究发现，国际资本流入与国际市场利率水平呈显著负相关关系。Agenor(1997)的研究也发现，巴西中期的国际资本流动的波动在很大程度上能被世界利率水平的变化所解释。Calvo等人(1993)针对拉美国家，Fernandez-Arias和Montiel(1995)针对发展中国家的研究结果也都支持了这一观点。与此相反，Leonardo Hernandez，Pamela Mellado，和Rodrigo Valdes(2001)的研究则认为，国际市场实际利率水平没有在20世纪70和90年代国际资本向新兴市场经济国家涌入的过程中扮演重要角色。另一项重要研究是World Bank(1997)进行的，发现直接投资是流入新兴市场经济国家的国际资本的主要形式，它的波动不能被全球利率水平的变化所解释；证券投资对利率变化更敏感，但在1992-1993年全球利率水平上升的同时，证券资本的流动也是上升的。
(二)汇率因素
Leslie Lipschitz，Timothy Lane和Alex Mourrnouras(2002)针对中东欧转型经济国家的研究发现，真实汇率的历史水平和变化趋势连同生产的要素密集性(FACTOR INTENSITY OF PRODUCTION)能引起大规模的资本流入。具体而言，资本流入与该地区许多国家的汇率上升相关联，一方面升值预期触发了资本流入，另一方面资本流入又导致汇率的上升。Marcelo Dabos和V.Hugo Juan-Ramon针对墨西哥的研究发现，从长期看，实际汇率与资本流入(资本流入与GDP的比率)具有显著的统计相关性。Leonardo Hernandez，Pamela Mellado，和Rodrigo Valdes(2001)研究发现，相对于上世纪90年代，外国投资者在70年代和80年代早期更关注实际汇率水平的上升。
在汇率方面，一个国家或地区的汇率生成机制对国际资本流动，尤其是投机资本的流动具有重要影响。Reisen(1998)指出上世纪90年代新兴市场经济国家资本流动的波动在某种程度上应归因于努力维持固定或盯住汇率的政策。Sveinbjorn Blondal和Hans Christiansen(1999)则进一步指出，一旦出现问题，盯住汇率制度为投机者提供了“单向赌博”的机会，而放弃盯住机制则会严重破坏其政府的信用度。这一观点被亚洲金融危机的实际所证实。他们进而指出实行更灵活的汇率安排将有利于稳定其资本流动。
(三)内部因素
国际资本的内部拉动因素包括良好的货币与财政政策、市场化改革进程(如贸易和资本市场的自由化)，以及低通货膨胀环境等。
Schadler等(1993)的研究发现外部因素的变化与新兴市场经济国家的大量资本流动无法统一起来，认为内部影响是这些国家资本流入的主导因素。Renu Kohli(2001)对印度的研究发现，内部经济改革、宏观经济状况以及国内政策方面的变化提升了投资者的信心，并吸引国际资本流入。该研究显示，国际商业资本的流入与其国家信用评级有较显著的正相关关系。World Bank(1997)的研究认为，驱动国际资本流动的主要是内部因素，而不是外部因素。一个国家经济的基本面决定着投资的长期回报率。经济基本面好的国家(较高的投资率，低通胀水平，和较稳定的汇率等)吸引了大量的国际资本(与GDP的比率衡量)，相反经济基本面差的国家则没有商业资本流入。新兴市场国家资本流入的主要形式是直接投资，它对宏观经济面的变化或差别是敏感的。Leonardo Hernandez，Pamela Mellado，和Rodrigo Valdes(2001)也得出结论，国际商业资本的流动主要由一国的基本条件(FUNDAMENTALS)决定，到上世纪90年代更是如此。
(四)其他因素
经济增长和利率的周期变化被认为是重要的外部因素，一些结构性因素也被认为是上世纪90年代国际资本大规模流动的主要动因。首先，工业化国家交通通讯费用降低，加之其国内市场经营成本上升，竞争更加激烈等，使他们为提高效率和利润而纷纷转到国外去生产；其次，机构投资者发展壮大，使投资者更愿意也能够进行更多的境外投资，目的是在发展中国家获得更高的长期回报和增加风险分散的机会。此外，政府对资本流出的态度和所采取的主要措施，以及传递效应也都对国际资本流动产生较大影响。Alejandro Lopez-Mejia(1999)认为如果对资本流出进行了有效控制，会使流入的资本不易逆转，这种资本回流的不确定性会使投资人减少出资。因此，取消资本流出管制会消除这种不可逆转性，刺激资本的进一步流入。放松资本流出管制的措施包括允许居民境外投资，取消境外投资者汇出资本或利润，以及居民旅游外汇支出的限额等。另外一个被广泛论及的因素是传递效应。Leonardo Hernandez，Pamela Mellado，和Rodrigo Valdes(2001)所做的研究发现有力证据，证明一个地区的资本流动变化具有相互传递性，尤其是直接投资和证券投资，而且认为这种效应在上世纪90年代比以前更加强烈，可能是由于金融一体化程度的提高。Alejandro Lopez-Mejia(1999)也认为随着一体化程度的提高，商业资本流动变化的传递效应更明显。并且，这种传递效应与利率和股市回报率的变化共同构成资本流动波动性的主要导因。
二、中国国际资本流动的统计描述
(一)总量情况
在1982—2004年期间，中国的国际资本的流入、流出和余额分别从几乎为零增长到期末的3433.5亿美元、2326.2亿美元和1107.3亿美元。除了1983、1984、1992和1998年，其余年份的资本流动余额均为正值。多数年份资本流入变化率也均为正值，少数出现负值的年份也变化很小。三个快速流入高峰期是1984-1985年、1992-1993年，以及2002-2004年。
(二)构成情况
“直接投资”和“其他资本”是资本流入的主体，“证券投资”从未在资本流入中扮演重要角色。1982-1992年，“直接投资”平均占比为18.43％，从1993年起，“直接投资”快速增长，1993-2001年间平均占比为51.34％，峰值为59.67％出现在1996年。近几年来，“直接投资”一直平稳增长，但由于“其他资本”流入的增长速度过快，直接投资所占比例快速下降，2002-2004年，分别为41.3％、25.3％和17.7％。而“其他资本”流入在1982-1992年间平均占比为75.27％，1993-2001年间为43.15％，最低为35.61％，出现在1996年，2002-2004年，该比例又反弹到56.86％、69.1％和76.36％。
(三)期限结构
1982-1984年，长期资本流入平均占比达95.25％，1985年下降到45.65％，并在1985-1991年间保持年均占比56.02％的水平，但1992-1996年，平均占比达96.94％；从1997年起，长期资本流入占比开始下降，到2004年降到29.93％，相应地短期资本流入占70.07％。在三次资本流入高峰中，1984-1985年主要是短期资本流入，1992-1993年的主要是长期资本流入，而2002-2004年的则是长、短期资本同时大量流入。
(四)直观波动性
“直接投资”流入及其变化率在所有年份均为正增长，但有两个时期增长特别快，都是中国改革开放进程最快的时期。其中一个是上世纪80年代后半期，中国出台了一系列引进外资的优惠政策；另一个是1992年起中国市场化改革进程加快，经济开发区快速增长，尤其是一些地方的开发区不需中央政府的批准。与“直接投资”流入的情况不同，“证券投资”流入的波动性和不规则性都远大于前者。近一半年份的变化率为负，但相对于增长率，下降率的幅度都很小，都在1％以内。一些年份的流入特别高。而在两个直接投资流入的高峰期，证券投资的流入也较快。1982-2004年间，“其他资本”流入除了期初和期末两个高峰外，变化一直比较平缓，其中期初由于基数很小，变化主要是由于外贸体制改革等因素所致，影响不大。但期末的高峰却对中国的资本流入产生了较大影响，改变了资本流入的期限结构和波动特性。
(五)统计指标
从各资本流动项目绝对值的平均数可以看出，“其他资本”在流入和流出方面都是最高的，但余额却为负值。“证券投资”的平均数最低，没有在中国的资本流动中发挥大的作用；“直接投资”对资本流入的贡献大，流出的少，因而成为构成余额的主要部分。从均方差指标看，资本流动余额的变化率远远高于流入和流出两项，而资本流出又远比流入稳定。在流入中，“直接投资”流入远较其他两项稳定，而波动最大的是“证券投资”。在流出方面，“证券投资”仍然波动最大，但“其他资本”流出波动最小。余额上看，“直接投资”远比其他两项稳定，而“其他资本”则波动最大。此外，短期资本的均方差和波幅都远高于长期资本，显示出短期资本的波动性远远大于长期资本。
三、中国国际资本流入决定因素模型构建
为了检验中国国际资本流入的决定因素，用1982-2004年的半年期数据构建了多元线性回归模型①。
其中，CF(i)=各类型资本流入/GDP，包括资本流入、长期资本流入、短期资本流入、直接投资流入、证券投资流入、其他资本流入。Rdif代表利率差，为中国一年期储蓄的真实利率与美国一年期国债真实利率的差。真实利率=名义利率—通货膨胀预期。REER代表实际有效汇率。GDPdif代表中国实际GDP与世界平均水平的差额。Exp代表中国的出口额与GDP的比率。μ为随机项；α为常数项；β，γ，δ，和η为要测算的相关系数。
回归分析的结果表明，在“资本流入”一式中，从P值看，只有“出口”一项的相关系数是显著的，R-sq只有0.319。“短期资本流入”、“证券投资流入”及“其他资本流入”三个公式的情况也大致相同。但在“
”一式中，除了“利率差”一项，其它自变量的相关系数都是显著的，而且有两个达到了1％的水平，另外两个达到5％的水平，R-sq为53.5％。另一个式子“
”中，仍然是除了“利率差”一项外，其他所有相关系数都是显著的，两个达到1％的水平，两个为10％的水平，R-sq比较低，仅为30％。但从Durbin-Watson(DW)统计量看，“模型1”中的所有子模型都不能排除自相关问题。于是，发展了“模型2”。
回归分析的结果表明，只有“LT Inflow”，模型的DW值为2.10，在1.72-2.28之间，不能拒绝零假设。其他模型的DW值都在此范围之外，进一步的检测和模型修正本文不再进行。
我们得到长期资本流入模型：
四、回归分析结果的解释与政策启示
(一)回归分析结果的解释
1.从“模型1”看，没有因变量可由“利率差”来解释，包括被广泛认为对利率变动敏感的短期资本流入和“证券投资”流入也不能被利率差的变化所解释。这一结果支持了如下观点：金中夏(2003)发现中国的资本流动对短期利率变化不敏感；Leonardo Hernandez，Pamela Mellado，和Rodrigo Valdes(2001)认为国际资本市场真实利率水平在上世纪70年代和90年代国际资本向新兴市场经济国家流动高峰中没有扮演重要角色；与世界银行(1997)的研究结论也相符合。
2.计量分析结果反映出长期资本流入与所选用的解释变量之间的关联度比短期资本流入更强。而“直接投资”则比“证券投资”和“其他资本”流入与解释变量的联系更紧密。相对而言，长期资本和“直接投资”具有更高的可预测性。这一结果与Claessens，Dooley和Warner(1995)的结论不同，但支持Kaminsky和Reinhart(1995)，以及Adams等人(1998)的研究结论。
3.“其他资本”流入与任何一个解释变量的相关系数都是不显著的。它不能被这些变量所解释。
4.“资本流入”的回归分析中，只有一个解释变量的相关系数是显著的，即自变量对全部资本流入的解释能力很差。一个解释是，由于具有很低可预测性的短期资本流入和“其他资本”流入已成为资本流入的主体，所以，使全部资本流入更具有不可预测性。
5.从模型2看，利率差的一期滞后值和一级差分与因变量的相关系数仍然是不显著的。进一步证明利率因素对中国资本流动的影响是微弱的。
6.“GDP差额”的一期滞后值与除“证券投资”流入外的所有因变量的相关系数都是显著的，其中三个在1％的水平。表示前一期的“GDP差”与资本流入具有很强的关联性。
7.模型2的R-sq都明显高于模型1，表明代表历史水平和变化趋势的滞后值和差分值对因变量具有更强的解释能力。
(二)政策启示
1.中国国际资本流入的主要导因是内部拉动因素
资本流入的导因是长期性的还是暂时性的?是内部因素为主还是外部因素为主?这是制定有关政策时首先要考虑的问题。
一般来说，如果外部推动因素为主，则当这些因素发生变化时，资本流动很可能会逆转，意味着对外部冲击更敏感或脆弱。而如果是短期因素在起主要作用，则资本流动在短期内发生变动的可能性会更大。实证分析的结果表明，最主要的外部因素即利率差对资本流动几乎没有解释能力，而资本流动与“GDP差”(尤其是滞后值)则表现出很强的关联性。可见，内部或拉动因素在中国的资本流入中扮演着更重要的角色。所以，良好的内部制度与市场环境，以及积极、稳妥的改革进程对中国国际资本流入是最重要的。
此外，在观察期内，从总体上看，中国资本流入的导因主要是长期因素，但也应该密切关注近几年来的一些新变化，如“其他资本”和短期资本流入激增等情况。
2.密切关注投机资本流入
普遍接受的观点是投机资本流动的主要驱动力是针对利率或(及)汇率的套利机会。
实证分析的结果表明，在样本区间内，中国的资本流入不能被利率差所解释，包括利率差的滞后值及差分值都与“其他资本”流动及短期资本流动没有关联性，而统计分析的结果显示2001-2004年是中国资本流入的高峰期，尤其是“其他资本”流入和短期资本流入快速增长。而且，在这段时间里，中国的利率及利率预期都没有显著变化。一个合理的解释是以汇率为套利目标的投机资本流入是存在的。由此可得出如下政策启示：央行的国外资产已超过50％，而大量“单向赌博”的投机资本仍在涌入的情况下，更灵活的汇率生成机制显然是明智的选择，这可以提高货币政策的自主性和应对外部冲击的能力。否则，如果更大规模的投机资本继续流入，积累的结果会是不得不做出更大的调整。
尽管没有研究结果表明人民币币值被严重低估了，但投机资本的涌入是基于对人民币被严重低估的判断，如果实行更灵活的汇率生成机制后，人民币没有一定幅度的升幅，投机资本的流入会停止吗?
投机资本的最大特征是波动性强，一旦达到预期目的，反转就会发生，所以，汇率机制改革必须十分谨慎。而且，在实行更灵活汇率生成机制的同时，进一步放松资本管制的改革应更注重平稳、渐进的方式，以使外汇市场和金融避险工具有一个成长的机会，否则，过早地放开外汇管制会使金融体系暴露于风险之中。
3、加强短期资本流动的管理
短期资本流入的稳定性和可预测性较低，而所占比例又在提高，所以应加强管理，在必要的时候可考虑一些新的措施，比如像智利曾经实行过专门针对短期资本征收存款准备金的政策。
4.加强“其他资本”流动的分析与管理
“其他资本”的构成复杂，与常用的解释变量具有最低的关联性。而且，据报道更多的资本管制的漏洞也存在于这部分之中，所以，应加强对这部分资本流入的分析和管理。
5、注意传导的滞后效应
自变量的滞后值和差分值对因变量具有更强的解释能力，对长期资本流入更是如此，这意味着历史水平和变化情况对资本流入的影响较大，制定政策时应关注这种滞后效应。
6.货币政策自主性问题
在样本区间内的总体分析表明，中国国际资本流入对利率变化不敏感，使中国有更大的利率操作自主性，这有利于国内货币政策的自主性，但也应该注意改革开放进程中的新变化。
注释：
①此处所用数据来自于中国国家外汇管理局公布的国际收支平衡表，以及IMF网站数据库，部分数据为作者利用这些原始数据计算得出。
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