商业银行引进境外战略投资者是否提升了公司价值——基于新桥投资收购深发展的案例分析，本文主要内容关键词为：商业银行论文,案例分析论文,境外论文,新桥论文,投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
国内外关于公司价值影响因素方面的研究，集中在治理结构和股权结构等对公司价值的影响。对于外资并购银行的效应研究也主要停留在并购前后经营绩效和公司价值的对比及衡量等方面。基于并购方不同导致公司价值差异的研究还相当有限，仅有的研究也只是从产权性质的角度进行解释。中外企业的许多案例表明：大股东实力的强弱会对企业经营绩效产生直接的、重大的影响，特别是当企业面临危机时，强有力的大股东可以给企业摆脱危机以很大的支持。因此，本文提出一个新的命题是：大股东的变动会对公司价值有什么样的影响？就公司并购而言，在公司治理结构、股权结构等相对稳定的情况下，由于大股东的收购动机、主营业务、产权性质、资产规模和盈利能力等方面的差异，大股东的变化会对企业的经营业绩和公司价值产生什么样的影响？在目前大样本研究还难以实现的情况下，本文试图通过案例研究的方法对这一命题进行探索，以期为未来的研究提供初步的线索。
新桥投资于2004年5月29日通过非流通股转让方式正式成为深发展第一大股东。深发展作为我国第一个上市银行引进境外战略投资者案例，在我国银行业和证券市场发展史上都具有里程碑的意义，也为研究商业银行引进境外战略投资者对公司价值影响的这一课题提供了极好的机会。本文希望通过对该案例的深入研究，从理论角度窥探大股东的不同对公司价值的影响，同时对商业银行引进境外战略投资者的效果与预期是否一致这一现实问题进行剖析，进而梳理出有利于我国商业银行发展的经验。本文所指的公司价值将主要从财务效应和市场效应2个方面进行衡量。
二、新桥投资收购深发展案例概况
（一）新桥投资和深发展基本情况
收购方新桥投资。美国新桥投资由德州太平洋集团（Texas Pacific Group）和布兰投资公司（Blum Capital Partners）于1994年共同发起设立，是以有限合伙的形式注册的投资基金，主要出资方有GE投资财团、世界银行、大都会保险和新加坡投资基金等，主要从事战略性金融投资，具有丰富的银行收购经验。
被收购方深发展。深发展成立于1987年12月28日，是中国历史上第一家向社会公众公开发行股票的商业银行。经过17年的发展，深发展由最初的6家农村信用社成长为在全国18个经济中心城市拥有200多家分支机构的全国性股份制商业银行。然而，随着宏观环境的变化、同业竞争的加剧，使得深发展的业绩出现滑坡、资产质量出现恶化。特别是1997年由于动用信贷资金炒作自己公司股票导致重大违规，使得深发展被暂停了几年再融资资格，失去了一种良性的资本金补充机制，步入了资本充足率不足的恶性循环。2003年底，深发展资本充足率和核心资本充足率分别下滑至6.96%和3.24%，同年不良贷款率达到8.49%，拨备覆盖率仅为36%，经营和发展陷入了僵局。而此时的深发展也被深圳市政府列为国有股权退出和进行重组的深圳本地上市公司之首，寻找新股东的控股。
（二）新桥投资收购深发展的过程
2002年9月11日深发展公告，就与外资进行业务合作及引进境外战略投资者问题已获有关部门原则同意。深发展在选择境外战略投资者的问题上定下了2个基调：第一，不选银行机构；第二，要有经验，了解中国情况。为此，深发展专门聘请了所罗门美邦做财务顾问，寻找有意的收购方。2002年9月27日，深发展公告称经政府有关主管部门批准同意新桥投资作为境外战略投资者进入该行，双方将争取尽快完成交易。
2002年9月30日，新桥投资聘请普华永道会计师事务所和方大律师事务所等中介机构50余人大举进入深发展，展开尽职调查。同年10月10日，深发展发布公告，新桥投资8人收购过渡期管理委员会成立，深发展董事会赋予其全面监督、控制风险、发展业务并负责银行经营层的管理和管理机制改善在内的各项管理职权，初始授权期限为90天。
然而，收购进展并非一帆风顺。2003年5月12日，深发展宣告收购期过渡委员会期满撤销，4家国有股东与新桥投资仍未能就股权转让与收购事宜达成协议。2003年9月16日，新桥投资以深发展主要股东深圳市投资管理公司、深圳国际信托投资公司、深圳市社会劳动保险公司、深圳市城市建设开发（集团）公司及深发展为被申请人向国际商会仲裁院提出仲裁申请，认为上述被申请人因涉及在深发展股权转让的谈判过程中违反有关协议条款，以及对违反协议的行为未予纠正，请求国际商会仲裁院裁决被申请人承担包括经济赔偿在内的违约责任。同年11月28日，深发展向国际商会仲裁院提交答辩并提出了仲裁反请求。此外，深发展的4家股东于11月25日向深圳市中级人民法院起诉，要求法院认定新桥投资与出让方及深发展订立的框架协议中的仲裁条款无效。
2004年3月19日，收购事宜出现转机。深发展公告，公司股东与新桥投资签署文件撤销了前述仲裁请求和仲裁反请求。公司股东也于3月26日向深圳市中级人民法院提出了撤诉申请。
2004年5月29日，正式签署《股份转让协议》。新桥投资以3.55元的价格受让深发展17.89%的股份，成为第一大股东，所持股份的性质也将相应变更为外资法人股。新桥投资承诺在收购后5年内将不出售或转让深发展股份。
至此，我国第一个外资收购上市商业银行案例成功实现。从案例发展和各方利益角度考虑，收购的完成主要受到以下因素的驱动：（1）深发展经营的困境必须借助外力摆脱僵局；（2）深圳市政府积极推动深发展引入境外战略投资者以解决深发展相关问题；（3）新桥投资作为收购型投资公司符合深发展引入境外战略投资者的要求。总的来说，新桥投资收购深发展，是在我国金融市场自由化、对外开放等宏观背景下各方利益权衡的产物。
（三）新桥投资收购后对深发展的整合
根据《收购报告书》说明，新桥投资本次收购深发展是作为长期战略投资者，通过自身在境外收购和管理银行的经验，运用其专业知识帮助深发展改善公司治理结构，提高经营水平、客户服务质量、市场营销能力以及信息技术水平，加强风险控制，并最终提高深发展的整体盈利能力，在实现收购方的投资回报的同时达到为深发展增值的终极目标。
新桥投资首先对深发展的治理结构进行了大调整，将董事会下设的战略发展与风险管理委员会一分为二，形成了战略发展委员会、风险管理委员会、审计与关联交易控制委员会、薪酬与考核委员会以及提名委员会5个专门委员会。新桥投资聘请了蓝德彰和韦杰夫为深发展的代理董事长和行长，新一届董事会的15人名单中原深发展董事会成员只保留了5名，新添的10名董事中有5人来自新桥投资或其顾问单位，且董事会下设5个委员会的成员也大多由新桥投资或其推荐人士担任。
在外籍新行长韦杰夫上任后，深发展开始推行“One Bank”战略。同时，在财务和风险管理上推行垂直管理框架，由总行派驻财务执行官和风险控制执行官直接对分行、支行的财务与风险部门进行管理。此外，在新桥投资的指引下，深发展在专业化营销管理体系建立、业务和产品创新、人力资源优化和信息系统升级等各方面进行了改进。
三、新桥收购与公司价值：来自财务报告的证据
新桥投资收购深发展后的一系列运作是否真正提升了深发展的公司价值？本文首先通过财务指标的变化即财务效应来进行评价。我国银监会对商业银行的监管主要从风险水平、风险迁徙和风险抵补3个层次进行的，本文也主要从这3个方面指标的对比分析对深发展的公司价值的变化进行探讨。
（一）风险水平指标分析
衡量商业银行风险水平的主要财务指标有：不良贷款率、单一最大客户贷款比例、流动性比例、存贷比等。表1列示了深发展2002～2008年中期风险水平指标的情况。
从图1不良贷款的变化趋势来看，2004年是深发展资产质量状况的分水岭。2004年以前，深发展资产质量出现恶化趋势。在新桥投资收购的当年，深发展大量隐性不良资产就被暴露出来，使得2004年底不良贷款余额突增至144.04亿元，不良贷款率也到了11.41%的历史最高水平，深发展资产的大量“水分”被挤出。而后，随着深发展资产规模的进一步扩大以及不良资产逐步处置，深发展实现了不良贷款和不良贷款率连续3年的“双降”，并在2008年中期使不良贷款率降到了监管值以下水平。
在流动性比例方面，深发展经历了由降变升的过程。除了2004年以外，其他年度都明显高于监管水平，保持着较好的流动性。但深发展的存贷款比例与中长期贷款比例近年来表现出明显的上升势头，特别是新桥投资控股以后，中长期贷款比例明显高于120%的监管水平，并在2006年达到369.58%，存贷款比例也于2006年超过75%的监管水平。由于深发展在资本充足率不足的情况下无法通过拓展新业务和增加新的分支机构来实现利润的增长，因而通过提高存贷比来实现利息收入的增加是深发展最重要的利润增长驱动因素。但是，过高的中长期贷款比例也反映了深发展贷款期限的严重错配，过度的短存长贷将给深发展未来带来一定的流动性风险。
（二）风险迁徙指标分析
我国自2004年起对商业银行的贷款实行五级分类制度，以此区分贷款遭受损失的风险程度，并以迁徙率来表征风险的变化情况，如表2所示。新桥投资收购深发展之初资产质量较差，且各类贷款的向下迁徙率都较大。其中2005年关注类贷款向下迁徙率更是达到了62.22%的罕见水平，这主要还是新桥投资控股后对深发展资产“挤水分”的结果。
新桥投资控股后，深发展的贷款质量在逐渐发生改善。其中正常贷款占贷款总额逐年明显上升，如图2所示，2008年中期达到94.68%的历史最高水平，且向下迁徙率得到有效控制。历史负担最重的关注类贷款由于近几年的大量迁徙出现显著下降，只占贷款总额0.68%，这2项指标充分说明深发展正常类贷款向不良贷款迁徙的可能性大大减小，从而使得不良贷款拨备压力得到了一定的缓解。
（三）风险抵补指标分析
风险抵补指标是衡量商业银行抵补风险损失的能力，本文主要从深发展盈利能力、准备金充足程度和资本充足程度3个方面进行分析，如表3所示。
通过收购前后收益率指标的对比，可以发现深发展的盈利能力得到了一定的提升，净资产收益率从收购前的9.67%上升到2007年的20.37%，其他如资产收益率、每股收益情况都从2005年后开始明显提高。
在准备金充足程度方面，由于深发展历史资产质量差，拨备计提严重不足，2003年底拨备覆盖率才到达36%。新桥投资控股后，随即在2004年、2005年分别计提18.8亿元、18.03亿元资产减值准备，但由于2004年大量隐性不良资产的暴露，使得该年度拨备覆盖率不升反降，这也是新桥投资收购深发展后“挤水分”的另一个表现。这也可以从深发展拨备前利润与净利润增长的对比数据得到进一步验证，如表4所示。2005年深发展拨备前利润同比增长2%、净利润同比增长6%，基本同步。在“挤水分”完成后，深发展在2006年拨备前利润增长仅65%的情况下实现了净利润354%的增长，这主要是由于深发展拨备计提的减缓和2005年利润基数较小所致。通过与对比组银行的比较，对比组银行平均的拨备前利润增长最高峰出现在2008年中期，这也很符合我国银行业的景气周期。但深发展的增长最高峰都出现在了2006年，可以认为这是新桥投资的控股带来了公司价值的提升。
在资本金充实方面，深发展先后经历了与GE财务公司合作失败、股改认股权证的发行和行权、宝钢集团的入股计划和2008年2次次级债的发行，逐步解决了资本充足率不足的难题。从表5可以发现，新桥投资控股前，深发展的资本充足率呈明显的下降趋势。新桥投资控股后，在相关监管部门的特别支持下，深发展利用股权分置改革的契机摆脱了多年来不分红不允许再融资、资本充足率不达标不允许分红的恶性循环。随后，深发展的资本充足率逐步提升，并在2008年中期实现了资本充足率与核心资本充足率的双达标。此外，通过与对比组银行比较发现，对比组银行的资本充足率基本能保持稳定且达到监管要求，而深发展的资本充足率在2003年以后都明显低于对比组银行的平均水平，这也从另一个角度反映了深发展资本充足率的不足。随着近几年深发展在资本金补充机制上的突破，其资本充足率水平与对比组的差距趋于减小，并在2008年中期基本达到浦发、民生同等水平。
深发展资本充足率的改善一方面是得到了证监会的特别处理，使其能够破例在股权分置改革中通过认股权证再融资；另一方面，也得益于证券市场的牛市，助推了上市公司再融资的顺利实现。因此，从长期来看，深发展能否通过自身经营的改善和业绩的增长建立起良性的资本金补充机制，最终蜕变成优秀的商业银行，还有待进一步的考察。
通过以上对深发展风险水平、风险迁徙和风险抵补3方面指标的分析，剔除银行业景气周期的因素，新桥投资的控股使得深发展的资产质量和经营业绩都得到了一定的提升。但是新桥投资也存在着短期利益行为，如存贷比和中长期贷款比例的高企，虽然在高净息差的背景下对深发展的短期业绩起到了很好的支撑作用，但长期来看却增加了风险。另外，2005年之后拨备覆盖率的增长缓慢，也对深发展短期内保持良好的财务业绩起到了关键的作用。
四、新桥收购与公司价值：来自证券市场的证据
（一）收购公告效应分析
本文将通过事件研究法考察新桥投资收购深发展的经济效应，具体步骤为：首先，选取事件窗口，事件考察期为（-30，30），以新桥投资收购深发展公告日2004年5月31日为事件发生日；其次，在估计市场模型参数时，为使参数估计量较为稳定，正常收益率的估计期为（-180，-90），即以公告日前180个交易日到公告前90个交易日为参数估计窗口；
图3 深发展股票的超额收益率和累计超额收益率
从公告日前第30个交易日到公告日前第19个交易日，深发展的股价基本在区间（-0.05,0.05）内波动，最低值为公告日前第25个交易日的-1.56%。从公告日前第18个交易日开始，开始大幅上升，从6.7%增长至公告日后第14个交易日的34.25%。这一方面说明了收购事件公告前市场该方面的消息已经在流传，另一方面累计34.25%的超额收益率也说明了投资者对该收购事件的乐观预期。
值得一提的是，深发展股价的
在公告日前后经历大幅上升之后，虽然在一段时间内，主要是公告日后第15个交易日至第27个交易日，经历了一定下调，但是总体维持在相对较高的水平，基本在区间（25%～35%）内波动，公告日后第30个交易日的依然有30.28%，并未出现大幅下跌的情况。
对于新桥投资收购深发展，尽管存在市场中有人提前获得内幕消息的可能，在信息披露前建仓并拉升股价，在信息披露后卖出股票。但是在信息披露后，一般投资者买入的力量与内幕交易者卖出的力量相当，所以深发展股价的始终维持在相对较高的水平。在新桥投资收购深发展的过程中，深发展股价出现明显的短期超额收益，这种超额收益在公告日之前就开始出现，并且在公告后第2个交易日达到最高点，而累计超额收益在公告日后的第14个交易日达到最高点。由此可以推测投资者对于深发展引进境外战略投资者后的经营前景普遍持有较为乐观的预期。新桥投资收购深发展事件给投资者带来了短期的正的累计超额收益率，一定程度上提升了公司价值。
（二）长期市场效应分析
本文通过计算深发展被收后3个月以及每隔6个月的购买持有收益率来对深发展股价的长期表现进行描述性的统计分析，结果如图4所示。以2004年5月31日新桥投资收购深发展当天为事件起点，选取在该日之前上市的商业银行作为对比组，分别计算各期购买持有收益率进行对比分析。统计结果显示，深发展市场价格从2004年5月31日的9.62元一直飙升到2008年5月31日的27.76元，升值幅度高达188.57%。对于深发展第一大股东新桥投资，3.55元的收购价格使其在短短4年的时间内获得了681.97%的投资收益。
然而，通过与对比组银行比较显示，深发展的购买持有投资收益在同类银行中处于较低水平。从各期的购买持有收益率情况看，深发展基本都低于浦发、招商、民生和华夏。截至2008年5月31日，对比组银行购买持有收益率的平均水平高达307.47%，这在一定程度上体现了我国银行业正处于景气周期，各银行的公司价值得到了显著的提升。相比而言，深发展188.57%的购买持有收益率则明显处于劣势。因此，银行业的景气和我国证券市场的牛市行情是推动深发展股价上涨的主要因素，而投资者对深发展长期的业绩增长和公司价值提升持较为谨慎的态度。
结合新桥投资收购深发展事件的公告效应和长期市场效应分析，新桥投资的控股给深发展公司价值的提升带来了机遇，在这种良好预期的推动下市场短期内出现了超额的投资回报。随着时间的推移，新桥投资的运作在一定程度上改善了深发展的资产质量和经营业绩，但同时也反映了新桥投资的短期利益行为，使得深发展业绩的可持续性存在较大的不确定性。
五、大股东利益还是公司价值：股权分置改革博弈
（一）深发展股权分置改革的过程
深发展的股权分置改革是中国证券市场最富争议和最具悬念的一场博弈。从2005年9月深发展启动股改、2006年5月27日首次公布《股权分置改革说明书》，到2007年6月11日股改最终方案获得银监会的批准进入实施阶段，深发展先后发布了4套股改方案，主要条款内容如表6所示。
（二）新桥与流通股股东的利益博弈
深发展股改方案之所以一波三折，与大股东新桥投资的强硬立场有很大的关系。在股权分置改革之初，新桥投资为了自身的利益在“对价”问题上迟迟不做出让步。考虑到深发展流通股占比高达72.43%，非流通股股东向流通股股东支付对价的空间不大。
深发展股改方案一和方案二都以差价补偿作为对价形式，从利益角度分析，新桥投资具有较为明显的优势。深发展自上市交易以来只有3天的价格低于5.25元，而要60日均线高于10.75元也存在较大的不确定性，以方案一公布时8.78元的市场价格计算，触发分红的可能性不高。方案二在方案一的基础上明显提高了分红触发的可能性，但即使触发了分红条件，流通股股东获得的“对价”收益也不高。深发展流通股股东占比高达72.43%，现金分红的大部分还是来自于流通股股东自有权益，而且还要支付20%的所得税。非流通股股东相当于每10股只支付了0.13元的对价就获得了流通权，新桥投资的股权即能获得117%的增值，从这个角度来看双方利益存在明显的不平衡。
方案三采用了送红股和发行认股权证相结合的方式。在该方案下，非流通股股东实际向流通股股东每10股支付了0.257股的对价，相比我国大部分上市公司而言对价成本都非常低廉。虽然配套发行的认股权证具有一定的预期价值，但这并不是股改的对价，而仅仅是上市公司再融资的一种形式。在非流通股股东和流通股股东进一步的博弈下，方案四在增加了0.09元的派现和0.5份认股权证后才得到流通股股东的最终认可。
深发展股改最终得以顺利完成，一方面是大股东新桥投资在对价方面有所让步，但最主要的还是得益于监管层在政策上给予的支持和证券市场牛市背景下融资方案的顺利推出。新桥投资在“对价”上的强硬立场，也充分地说明了新桥投资首先追求的是大股东利益最大化。
六、结论与政策性建议
（一）结论
本文在对新桥投资收购深发展案例进行深入剖析的基础上，从深发展收购前后财务指标的变化和收购事件的市场效应2个方面对深发展公司价值的变化进行检验，主要得出以下4点结论。
第一，新桥投资的控股使深发展的公司价值得到了提升，但深发展的长期发展存在较大的不确定性。新桥投资控股深发展后，以“One Bank”战略为核心对深发展进行了全面的整合，使得深发展在内部控制、风险管理等方面取得了较大的改善。得益于相关监管部门在政策上给予的特别支持，深发展利用股权分置改革的契机终于摆脱了多年来不分红不允许再融资、资本充足率不达标不允许分红的恶性循环。剔除银行业景气周期的因素，新桥投资控股后，深发展的资产质量和经营业绩都得到了一定的提升。新桥投资的控股提升了深发展的公司价值，但新桥投资的短期利益行为对深发展的长期发展不利，这恰恰就背离了我国商业银行引进境外战略投资者的初衷。
第二，新桥投资的首要目标是追求大股东利益的最大化，而不是公司价值最大化。新桥投资在“对价”上的强硬态度一度使深发展的股改陷入僵持，对深发展的股改起到了一定的阻碍作用。而正是由于深发展股改长时间没有完成，导致深发展进一步引进GE财务公司作为境外战略投资者以失败告终。从而也使深发展未能尽早解决资本充足率不足的问题，对公司价值起到了一定的负面作用。
第三，我国商业银行在引进境外战略投资者的过程中缺乏主导能力，且市场化程度不够，银行股权在一定程度上被贱卖。新桥投资能否成功收购深发展，在很大程度上取于相关政府部门的意图，在收购方选择和收购价格确定等方面缺乏市场竞争机制，同时由于深发展及其原有大股东经验的缺乏，一直处于比较被动的地位。相比而言新桥投资则显得非常有经验，在股权正式转让之前就通过过渡期管理委员会对深发展实施控制，开展尽职调查，摸清深发展的家底。这不仅使新桥投资有效地控制了收购风险，也提高了其在股权转让时的议价能力。
第四，我国商业银行缺乏对大股东与公司价值关系的认识，在选择境外战略投资者过程中缺乏依据。由于目前对大股东的入股动机、主营业务、产权性质、资产规模和盈利能力等因素对公司价值的影响等研究并不深入，相关的理论基础和实践经验也都不丰富，因此商业银行在引进境外战略投资者的过程中存在较大的盲目性。本文研究认为，大股东的入股动机、主营业务和产权性质等都会对公司价值的产生影响。
（二）政策性建议
从发达国家金融自由化的进程看，各国对外资进入银行业均持谨慎态度。我国商业银行尚处于发展阶段，综合竞争力还不如外资银行。引进境外战略投资者应该对我国商业银行完善治理结构、提高管理水平和开发新产品等方面有所帮助。为保证我国银行业的稳健发展和维护国家利益，应该制定更为具体的规则和完善相关的监管制度。通过深发展案例的研究，本文提出以下4点政策性建议。
第一，明确商业银行引进境外战略投资者的目的。商业银行引进境外战略投资者是为了完善治理结构和引进国外先进的银行管理技术和产品，坚决拒绝境外财务投资者。财务投资者并不打算在银行管理和产品等方面与被投资的银行进行长期合作，真正的目的在于将来卖出银行股权以获得高额回报，不利于我国银行业的稳健发展和国家利益的维护。
第二，防止境外战略投资者获得超常的收益。监管层在制定鼓励商业银行引进境外战略投资者的政策时，应该综合考虑国家的利益、商业银行的利益、原有股东的利益和其他利益相关者的利益。避免由于政策导向的过分倾斜使境外战略投资获得超常的收益，损害其他利益相关者的利益。
第三，细化境外战略投资者的选择条件。我国商业银行在选择境外战略投资者时应该选择国外资本实力雄厚、管理卓越的银行作为境外战略投资者，应出台更为具体的商业银行境外战略投资者的条件细则。应该对境外战略投资者设置更长的所持有银行股权的禁售期，防止境外战略投资者投机，损害商业银行的利益。涉及商业银行控制权转移的交易，应对境外战略投资者提出特别附加的条件。
第四，完善银行股权交易的市场机制。通过建立健全的交易平台、通畅的融资渠道和公平的市场环境，使银行股权的价值得到合理的评估，保证银行利益和国家利益不受损害。应该积极鼓励国内产业资本和民营资本参与银行股权的投资，引入竞争机制，提高银行股权交易的定价效率。
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