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布雷顿森林体系Ⅱ
布雷顿森林体系建立于1944年7月，主要内容是美元与黄金直接挂钩，其他会员国货币与美元挂钩，实质是一种国际金汇兑本位制。1973年在美元危机中，美国宣布让美元贬值，美元停止兑换黄金，各国相继实行浮动汇率制代替固定汇率制，布雷顿森林体系就此瓦解，世界进入无体系状态。
但之后美元仍然在国际货币体系中占绝对主导地位，是国际清算的主要支付手段和各国主要储备货币。布雷顿森林体系Ⅱ的提法由本文作者于2003年提出，其主要特征是新兴工业化国家将其货币以低估的汇率与美元挂钩，以寻求出口驱动型经济增长，并将其所得美元重新投资于美国，让美国保持稳定并发挥最终消费者的作用。
几乎所有人都在担心会爆发一场性质完全不同的金融危机，亚洲和美国之间“金融恐怖平衡”将会崩溃，并引发极度混乱。但这场危机并未发生，却来了另一场性质完全不同的危机。银行系统中风险管理的集体重大失误，使得房地产价格相对不大的调整，引发了大萧条以来最严重的全球金融动荡。
2008年美国总统经济报告提出：大家都在担心地球会因为太阳爆炸而毁灭，并构想了众多太阳之所以爆炸的理由。但是，太阳仍在闪耀，而地球却因为一颗小行星的撞击而遭到毁灭。现在小行星的撞击被固执得解释为受太阳引力的作用——但它毕竟不同于太阳爆炸。我们应该预防太阳爆炸，还是预防下一颗行星？
布雷顿森林体系Ⅱ的批评者曾预测美国终会爆发金融危机，这并没有错。但布雷顿森林体系Ⅱ瓦解的条件是新兴市场流向美国的资本突然停止，这个情况并未发生。这场危机的主要问题是，除了美国财政部和由其担保的金融机构等主要政府机构，几乎所有的商业放贷行为都突然停止。本文将论述这场危机并非是国际金融失衡直接或间接造成的，而且布雷顿森林体系Ⅱ的地位将因这场危机更加巩固，体系的参与者会增加，存续时间将会延长。
布雷顿森林体系Ⅱ及长期低利率并非是美国、欧洲乃至全球放宽信贷的原因。问题的关键是我们没能对获取暴利的金融部门给予必要的关注，没有能发现正在进行的不谨慎甚或欺诈行为。也未能在事先发现金融监管体系中存在的漏洞，纵容金融杠杆率在传统商业银行体系之外过度膨胀，造成金融体系在资产价格下跌时变得极为脆弱。我们特别是没能预料到信用冻结会破坏所有的资产定价模型，造成的全球恐慌会如此彻底。
在这场远未到尽头的金融危机中，国际资本的净流动模式（经常账户失衡）不足以导致布雷顿森林体系Ⅱ终结，现有数据足以支持这一观点。贸易总额下降随处可见，但经常账户失衡和美元储备增长的格局未受影响。
如果危机是由风险管理中的重大失误引起，那就要改革风险管理体制。但现在的大众观点是即使知道危机并非是事前预期的那一类，大家仍认为风险管理的失误（小行星）是太阳在有机会爆炸之前让我们提前毁灭的一个聪明办法。而且可以从新兴市场中总结出很多的类似经验教训，因为外资持续流入经常会导致这样的危机。由此认为，现在需要对现有国际货币体系进行改革了。
美国的金融市场无法为占GDP约5%的国外储蓄净流入部分提供诚实有效的金融服务，但在相比大得多的国内储蓄中却不存在这一问题，前者却成为欺骗与盲目放贷盛行的主要原因，这个观点让人有些震惊。如果真是这样，应该对所有资本流动进行控制而非仅仅是净流入部分。在想当然得将此作为后续政策操作的指引之前，较稳妥的做法是通过模型检验净资本流入和金融市场动荡之间是否存在因果关系。因为这种推论会引发一系列保护主义政策，对此验证更显重要。
现有危机可能是有史以来最严重的一次，改革有关体系以免未来重蹈覆辙显得尤为重要，但让人担心的是为此而做的所有努力会出现方向性错误。
在一些有害的改革方案中已经出现这种方向性错误的苗头。2008年的总统经济报告中申称，流入美国的资本是造成本次危机的重要原因之一。在布什总统刊登于《金融时报》的告别词中，即将离任的美国财长保尔森再次重申了这一观点。按此推论，美国应该对导致贸易失衡的国家的相关政策进行强烈抗议，通常的标的为中国的汇率制度。新任财政部长盖特纳认为中国操纵货币，并暗示将通过保护主义措施控制经常项目失衡和净资本流入。这些做法将加剧资产和美元的动荡，从而导致布雷顿森林体系Ⅱ终结，但同时又无助于稳定信贷市场，而且会导致一系列贸易报复和摩擦，进一步延长全球经济的衰退时间。
我们将分步加以论述，首先探讨系统本身是否是本次危机的原因，接着讨论体系如何适应需求紧缩问题，不同国家所受不同影响是否足以令这一体系瓦解，之后讨论经济复苏后重塑这一体系的考虑因素。
一、国际资本流动与本次金融危机
国际货币和金融系统显然正陷于困境并亟须施以改革。但在考虑改革的可能方向中，对于造成并仍在推动本次危机不断恶化的各种原因的重要性判断中存在分歧。最有争议的是，国际资本流动与经常项目失衡在美国和其他国家国内金融体系的失误中扮演什么角色。
风险管理存在不足、激励机制不合理、金融系统中欺诈行为失控等问题显而易见，也不乏与之相关的对策建议。此外，跨境金融监管中存在矛盾，政府对金融部门的有关政策极为危险而且过于随意。这方面的改进有助于防止系统恢复正常以后再发生类似问题。
但是国际资本流动在金融危机中的角色极不清晰，如果大家相信这是最重要的原因的话，那么严重的保护主义行动将为时不远。这将使危机进一步恶化，并真的导致“盼望已久”的布雷顿森林体系Ⅱ的崩溃。
这些迥异的观点在当局和学术界都各有其具影响力的支持者，两方面都在为G20峰会如何改革当前全球货币和金融体系提供建议。其中凸显的巨大分歧可以解释这些会议或被描述成浮夸的“新布雷顿森林会议”，或仅称作“对现有管理体系的改革”。
二、本次金融危机是由国际资本流动间接造成的吗
（一）是否由国际资本流动造成的低利率而引发
如果流入美国的资本并非是本次危机的直接原因，国际资本流入造成美国和其他工业国实际利率下降，是否是引发本次危机可能的间接诱因？我们提出过，汇率管制下发展中国家流入美国的资本，使得美国和大部分工业国的长期实际利率处于低位。较低的实际利率刺激资产价格膨胀，期限越长的资产如股票、房地产价格上涨越为明显。与此同时，较低的实际利率使信用风险问题得到暂时缓解、降低资产价格的波动性，使得经济环境更为稳定。
我们曾假设无风险的低利率将持续较长时间，资产价格会在历史高位达到均衡。这一均衡价格对那些认为实际低利率在不久后就会结束的人看来，就存在泡沫。与该体系的批评者一样，我们也强调过，如果对布雷顿森林体系Ⅱ和低利率持续时间判断是错误的，资产价格的下降将对金融稳定和经济活动产生极为不利的负面影响。布雷顿森林体系Ⅱ会出现硬着陆，但这个硬着陆并非源于低利率本身，而是因为流入美国的资本突然转向并使得低利率时期突然结束。
利差收窄和杠杆率上升并非单纯由低利率引起，美国金融市场的抵押贷款发放和打包环节的监管不足，才是导致道德风险行为盛行的主要原因。利率不变或上升时期也会出现这些问题，正如上世纪80年代的美国危机时期，较低的实际利率能使金融系统更加稳定、经济更有活力。
假设全球金融系统长期均衡利率为4%，现在这一利率水平降为2%，人们为什么必定会变得更易于进行欺诈和投机行为？有些模糊的假设中所包含的前提，正是巨额资本流入降低了利率，从而诱发恶性融资行为。
现行的传统解释是，低利率和资产价格的不断上涨会滋生盲目放贷和缺乏诚信的融资行为。该故事的一个版本是，房地产价格持续上涨使投资者误以为价格会一直上涨，使得低收入和资产较少的家庭即便资金不足以偿还贷款，也可以通过房产增值的部分来填补缺口，家庭甚至还可以通过对预期收益的再贷款来保证当前的高消费。这种单纯的泡沫理论并不足以证实当前国际货币体系需要改革，很清楚，应该做的是通过强化金融监管来约束这种基于预期收入的借贷行为。
（二）是否因国际资本流动吸引了新游戏玩家参与而引发
另一种观点认为国际资本流动会吸引新的参与者加入，这些人并不知道他们在做什么。由美元资产支持的票据出售给欧洲及其他地区银行制造了这场麻烦。因为管理机制不同：美国对有风险和无风险的所有资产征收资本税，欧洲只对有风险资产征税，对无风险资产不征税。会产生这样一种交易：美国金融机构通过保险技术制造AAA级资产，并将之出售给欧洲银行。因此，解决问题要求改革管理体系，而非阻止资本流动。
（三）是否由国际资本流动中的收益驱动因素引发
另一版本的故事也曾让人备觉同情，债券等资产收益率曲线变平、甚至倒挂的斜率迫使银行和其他金融中介为获得收益不得不承担更高风险。投资银行更有动机创造这类票据，评级机构愿意给予较好评级。只是针对这些行为，金融监管也应该同时加强。
（四）新兴市场国际资本流动是否造成金融危机的翻版
新兴市场能够提供大量因资本巨额流动而发生危机的经验教训，主流观点认为新兴金融市场本身存在扭曲，资本流入放大了这种扭曲。特别是，国内金融中介和管理者尚无能力为全球化和放松管理而引入的巨额资本进行有效管理。但这只适用于新兴市场而非美国。
近期Reihardt和Rogoff提供了一份有影响力的报告，证明本次金融危机与发展中国家危机并无太大不同，但我们认为两者之间没有多少共同点。特别是资本流入美国的趋势并没有像其他危机情况下突然停止。
最后，有人试图从扭曲的资本流动中寻找原因，例如道德风险会使人故意提高国内资产收益从而吸引外资流入并酿成危机，但外资流入使美元资产收益下降的事实让这个观点站不住脚。
我们的观点是，“太大而不能倒闭”这一道德风险才是造成本次金融动荡的根本原因。美国的金融市场从诞生伊始，就经历了竞争和创新受金融监管而被抑制的时期，随后放松管制，效率得以有效提升，资产价值快速增长，但最终导致酿成欺诈和金融恐慌的结局。任何一个国际货币体系都存在这一循环过程，而且这也是这一货币体系面临的真正问题。
三、对不恰当改革建议的再次纠正
讨论中可以发现存在这样的深层次矛盾，即约束金融市场行为要求要加强监管、加强对金融系统的干预，这些改革措施表明不能过度信任市场。相反，如果有关行动是反对布雷顿森林体系Ⅱ，消除汇率管制意味着政府将更加信任金融市场，减少干预市场。
我们真能相信中国准备完全开放国内金融市场，采取由市场决定的汇率制度？或者我们能否得出这样的结论，对于一个拥有2万亿美元外汇储备，作为唯一可被国际接受的资产的高危经济体，这样做也许不是个坏主意。第二点将成为金融中介从巨大灾难中复苏后，阻碍布雷顿森林体系Ⅱ发挥作用的元凶。如果正如我们所预期的，布雷顿森林体系Ⅱ在2009年中仍能促使全球宏观经济保持活力，对这个警示应给予重点关注。
四、国际货币体系如何适应总需求萎缩的宏观环境
我们在2008年论文中指出，在次贷引发的衰退结束后，驱动布雷顿森林体系Ⅱ的基础将更加巩固。发展中国家仍会愿意、能够、而且急于通过管制本国货币，扩大出口并刺激国内经济增长。美国家庭仍会愿意以相对有利的条件进行借贷和吸收净进口。2008年的实践证明这种观点是正确的，外汇市场的干预仍在继续，中国外汇储备增加了4000亿美元。2008年第四季度，当人民币的私人持有者认为升值将结束并转投美元时，中国外汇储备似乎停止增长。但是，2008年第四季度，中国贸易盈余增长仍然超过1100亿美元。
2008年9月中旬雷曼兄弟破产以后，信贷市场的糟糕表现彻底动摇了人们对金融系统会及时恢复并足以带动实体经济迅速恢复的信心。现在最大的奢望是政府能够并且愿意担当金融中介，帮助恢复信贷流动和借贷消费，以防经济过度降温。在政府干预的这段时期，各国国际收支失衡情况的变化将由石油等商品价格、以及各国政府财政政策的相对作用力度等因素决定。我们预期，美国的财政开支将是各国中最庞大的，美国的经常项目赤字将相对其他国家上升，即便相对美国的GDP可能会下降。
国际货币体系目前面对的最迫切问题是尽快解决全球金融体系混乱引发的总需求萎缩问题。各国政府的即期反应在于努力增加商品和服务的实际需求，通过减税增加消费以防止产出过度下降，控制失业问题。各种单边的和多边的财政刺激措施已全面展开。
如果在收入和财富领域也实施类似的干预，如国际政策试图通过调整出口让别国承担压力，需要相对价格予以调整，这类政策的实际效果会有明显滞后效应。除非财政刺激计划失败，这一情况一般不会发生。2008年11月份G20峰会讨论了财政刺激、避免保护主义、金融监管改革等问题。只不过当各国出于自身利益推行各自的危机治理措施时，这些协议是否会得到保留是个问题。
短期内中国和其他新兴市场国家维持现有净出口格局的动力甚至比危机发生前更为强劲，特别是2008年第四季度许多亚洲国家出口率下降较大，而增加出口一直是亚洲国家恢复元气的最优途径。人民币近期的平稳走势清楚表明中国将致力于防范出口下滑，而且，中国近期宣布了稳定出口的一系列政策措施，包括借助VAT谈判、放缓人民币升值、为出口小企业提供补助等，目的就是为了维持出口导向型的经济发展模式。
理解国际货币体系近期症状的关键在于，世界无法在美国信贷市场和美国财富领域的动荡中幸免。9月中旬的恐慌源于对美国的各类证券的恐惧（尽管英国、西班牙、冰岛、爱尔兰、俄罗斯、匈牙利等国的经济金融困境与美国证券无关），但这一恐慌很快影响到世界其他国家的信贷市场，一些国家主流金融模型信心出现崩溃，也有一些国家实体经济受到严重打击。
更重要的是，美国财富缩水影响国内私人储蓄决策，但是世界其他国家的财富也出现了同比例下跌。美国家庭财富的大幅缩水无疑会削弱他们继续大举外债的意愿和能力。这看似可以缩短对布雷顿森林体系Ⅱ进行改革的谈判议程。但是这次金融危机最突出的特征之一是，美国以外国家财富缩水规模几乎与美国一样，危机中的美国家庭并未承担额外比例的损失。
因此，世界各国财富同时缩水对净储蓄流动产生什么影响变得扑朔迷离。全球房地产和股票市场损失显而易见几乎同样惨重，欧洲、英国和日本股票市场跌幅相近，发展中市场的下跌甚至超过美国，中国股市的跌幅接近70%。美国家庭的预期储蓄会有所上升，但美国家庭的储蓄行为显然不会因国外家庭的财富变化而发生变化。此外，几乎所有国家都陷入衰退，美国并不是明显最差的一个，因此国际收支不会因收入效应而受影响。
以石油和其他商品为例，价格效应制造的故事完全相反。收入几乎完全倚靠石油出口的石油输出国等国际收支盈余国的国民财富、收入和出口下跌最为惨重。许多其他国家——巴西、土耳其、韩国、中国台湾、加拿大、澳大利亚、俄罗斯和英国——通过货币贬值制造了另一种类型的价格效应，相对美元升值的主要货币唯一只有日元。
亚洲各国的出口与进口一样快速下跌，由于高度依赖制造业和贸易，亚洲国家的收入可能比美国下降得更厉害。这些国家需要增加储蓄，需要加倍努力来推动出口，正如以前那样。中国从2008年夏季起停止人民币升值，保持人民币汇率稳定。许多国家不再积累储备——甚至转为出售，因为一些居民和其他债权人意识到经济走软或本币升值过程行将结束，希望换走本国货币。一些政府则为抵抗贬值出售储备，反映了出口商与作为美元负债方的国内金融机构之间暂时的利益较量。一旦金融机构这方立场改变，出口商的利益将占主导。届时政府干预会告一段落，外汇储备资产不再增加，直到情况再一次反转。这种情况总会发生，因为私人部门承担货币贬值的成本，唯一有利的是出口导向政策的制定者，这种情况不会长久。
五、布雷顿森林体系Ⅱ仍将主导全球货币体系——维系多久尚不得而知
批评者很久以前就指出布雷顿森林体系Ⅱ下的资本流动、利率和资产价格存在泡沫，这一体系本身充其量只是脆弱均衡。然而，面对1930年代以来最严重的这场金融危机，无风险的长期实际利率现在仍然保持历史低位，经常账户不平衡基本格局得以维续，这些事实证明这一体系的生命力极为顽强。事实上本次危机以来全球金融体系仅有三个基本格局未被触动：布雷顿森林体系Ⅱ本身，美元作为关键储备货币的角色，欧元区的单一货币格局。
对布雷顿森林体系Ⅱ能否继续运转直到现在仍有质疑，因为美国次贷危机发生后的最早一年半时间内，美元危机等有些迹象确实符合这种预期。批评者由此预期流入美国的资本会突然减少、所有美元利率、特别是无风险的国债利率将跳跃式上升。而在其他国家地方会发生相反的效应，随着资本大量流入，比如欧元区实际利率与美国相对将大幅下跌。国际货币体系系统会因美元和美国政府债券市场的崩溃而崩溃，并带动其他资产市场一起崩溃。但这些情况我们没有观察到。
现实情况是，信用风险急剧扩大、信贷机制因公众恐慌而陷于瘫痪，几乎所有私人借款者的息差急剧增加。房地产和其他资产价格暴跌、资产价格大幅波动，但国际资本却没有突然得停止流入美国。据美联储估测，在2007年8月金融危机发生到2009年初这段期间，美元汇率升值了近5%。人民币相对美元升值10%，2008年7月人民币的升值进程停止。其他货币如朝鲜元、巴西货币雷亚尔、卢布均大幅贬值。国外私人和政府投资者继续为美国经常项目赤字提供资金支持，与其他投资者一样以非常低的收益率持有无风险美元资产，2008年这一数额约占美国GDP的4.5%（6770亿美元）。2009年美国经常项目赤字占GDP比重预计将快速下降至3.5%左右，但其主要原因是石油价格大幅回落，从而削减美国贸易赤字。
利率变动时间能进一步证明本次金融危机与出入美国的国际资本无关。以Baa和AAA债券收益率为代表的美国公司利率，在2008年9月雷曼破产引发恐慌后才开始迅速攀升，美国国债利率从2007年8月开始反而一直呈大幅下跌态势。虽然信用较差的借款者在危机开始时就遭清理，普通的贷款利率在2008年9月恐慌发生前一直没有出现突然上升。同时，美元大幅升值。这些都不能表明外国借款者忽然不愿意购买美国证券。
新兴市场国家保持本币汇率的竞争力、积累外汇储备的意愿因为这场危机而进一步得到强化。世界比我们以前意识到得更加危险，如果拥有大量储备的新兴市场经济如预期一样表现相对良好，这些国家未来的财政部长们仍不见得能确保因为拥有大量储备就可以使国内经济免受北方国家重大失误的连累。总需求下降将在未来一段时间里削弱外汇储备的需求，投资回报下降也会抑制对储备需求，两条途径下的资本流动规模都将下降，已有国际债权的存量部分价值会下跌。但是外汇储备需求可望在数年后得到回升。
这些情况的发展导致的最有可能的结果是布雷顿森林体系Ⅱ仍将继续主导全球货币体系。也就是说，工业化和新兴市场国家通过财政刺激、政府直接干预以及充当信贷市场中介为经济增长提供支持。资产价格多少会有所回升，美国家庭会部分回归到低储蓄、由债务构筑的均衡状态。近期更能确定的是，在未来几年财政政策的刺激下，退休家庭的休闲支出至少有一段时间将会被重拾。新兴市场将会更坚信，在充满不确定的世界里，积累储备和倡导出口导向型的经济增长模式是最安全的发展战略。即使经济复苏是低水平和缓慢的，国际收支失衡的情况在经济下行周期中与上行周期中是一样的。亚洲与美国经常账户依存关系仍会保持，工业化国家仍会有较低的无风险利率，外汇储备最终仍会积累，只是规模将受影响。这种态势将维持多久则非常不确定。
六、结论
关于支撑布雷顿森林体系Ⅱ的动力能否持续的讨论近年来极为活跃，但据我们所知，直到最近对私人金融部门是否有能力为资本流动提供中介这个问题却一直没有多少置疑。国际资本流动的打破确实会导致布雷顿森林体系Ⅱ的结束。但本文旨在论述暂时性的能力缺失并不会改变国际货币体系的结构。在经历痛苦调整以后，驱动布雷顿森林体系Ⅱ的因素将比以前更加强劲有力。
全球总需求同时萎缩程度和持续时间的不确定会在一段时间内影响工业国家和发展中经济体的表现。国内和国际市场金融中介结构确实会发生重要的变化。这种确定性来源于主要金融中心银行系统的半国有化。所有中介，包括提供国际资本流动、支持布雷顿森林体系Ⅱ的中介，将因为更加厌恶风险、满足市场和金融监管更高的资本充足率要求而变相纳税。
但我们没有理由要考虑用新的系统来代替布雷顿森林体系Ⅱ。金融中介功能最终会恢复，美国私人部门愿意并有能力从新兴市场中借贷，仍将继续营造经常账户失衡结构。与此同时，金融系统中的政府中介和政府储蓄将为这一系统运转提供支持。
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