从波动性和流动性判别股指期货跨市场价格操纵行为，本文主要内容关键词为：波动性论文,流动性论文,股指论文,市场价格论文,期货论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国沪深300指数期货于2010年4月16日上市交易，这是中国资本市场发展的一个里程碑，对完善中国资本市场的建设，推动亚太地区经济从危机中复兴具有重要意义。然而，鉴于我国金融衍生品市场、股票市场和商品期货市场都曾发生过众多恶劣的操纵事件，股指期货的推出也引发了各界人士对市场操纵活动的担忧。例如在业界富有影响力的《中国经营报》2008年发表了一篇题为“外资‘围剿’中国股指期货”的文章，指出股指期货推出后可能沦为外资操纵我国资本市场的工具，引起了很大的社会反响、讨论和担忧①。因此，在全球金融危机的背景下推出股指期货，其价格操纵问题的监控就显得尤其重要。
价格操纵行为的判别是价格操纵监控工作的核心环节。目前，已有文献多集中于股票市场和商品期货市场中单一市场的价格操纵行为研究，这些研究一般通过考察被操纵资产价格序列的波动性异常变化特征来判别价格操纵行为。然而，由于股指期货价格与其现货市场价格具有相互引导的特点，股指期货价格出现的异常变化并不能够排除是一些非操纵事件引致的现货市场价格波动传递至股指期货市场，所以照搬股票市场或商品期货市场的单一市场价格操纵判别方法来判别股指期货价格操纵行为是不充分的。因此，股指期货价格序列波动性的异常变化，只构成被操纵的一个表征，仅说明具有被操纵的嫌疑；准确的判别需要寻找更充分的事实依据，而流动性变化是事实依据的反映，因此需要结合流动性的变化去判别股指期货跨市场价格操纵行为。从已有案例的跨市场操纵过程发现，操纵手段实施过程必然引致流动性产生相对应的特定变化，因此可以对案例中的流动性变化进行实证分析，如果实证结果与根据操纵过程推断的流动性变化一致，则可判定价格操纵行为。
本文的主要贡献是根据股指期货价格操纵行为的跨市场操纵特点，将波动性与流动性结合起来进行判别分析，这是在股票市场和商品期货市场单一市场的价格操纵判别研究基础上，对价格操纵理论体系的有力补充，并为我国沪深300指数期货反操纵监管工作提供理论指导与技术支持。
文献综述
国外学者[1，2]较早地对价格操纵行为的定义作出了说明，其定义的核心均是人为的使市场价格偏离市场正常供需状态。本文根据这些学者及《新帕尔格雷夫货币与金融学辞典》对价格操纵的定义，把股指期货价格操纵行为的含义界定为：某些投资者出于谋取不正当利润的目的，通过各种手段致使股指期货及其相关金融资产的价格偏离了正常市场交易中所具有的“自然特性”，造成人为的价格扭曲的行为。按照这样的界定，可以先用波动性分析来考察价格序列是否偏离了“自然特性”，然后运用流动性分析来判断这种特征是否由价格操纵行为引致。
在早期，价格操纵行为的判别研究是存在一定争议的，一些学者对价格操纵行为进行定性考察后，都称操纵不能够在事后可靠地被检测到[3-5]，文献[5]甚至认为期货市场的操纵是一种“无法起诉的犯罪”。但另外一些学者则认为市场操纵活动对于被操纵的金融资产价格和数量有显著的影响，这种影响即使对于一些非正常条件下的市场价格和特征也是不同的，并能在操纵前、中、后的市场交易数据序列特征中表现出来[6,7]。文献[8]对美国期货市场价格操纵行为的认定进行考察后指出学术的研究为今后市场操纵的准确判别做了必要的准备，其中重要意义正如文献[9]指出的那样：如果在事后有办法准确、较为简捷地判别市场操纵，那么监管当局就可以更多地采用威胁性手段（事后惩罚）来应对市场操纵，这样做会更加有效。
在单市场价格操纵行为判别中，一些研究通过考察操纵期间资产价格的波动性和流动性，发现被操纵的价格序列表现出“非自然”的特性，提供了价格操纵行为判别的基本方法。文献[10]从市场波动性角度考察研究了股票的价格操纵行为，指出利用GARCH模型可以检验股票市场中由操纵行为引起的“非投机价格”（与本文所采用的“非自然”价格特性一致）。文献[11]对1989年Ferruzzi大豆操纵事件进行了实证分析，运用ECM和GARCH等计量模型综合考察了相关月份的期货价格与后续月份的期现货价格的变化特征，实证结果表明市场操纵行为是存在的。文献[12]建立了相应的计量模型来考察我国期货市场波动性与价格操纵行为的关系。同时，一些学者从流动性方面考察被操纵资产的异常特征，文献[13]通过理论模型和实证分析研究美国的市场操纵，对被美国证券交易委员会调查的142个市场操纵案例进行了实证分析，并认为在操纵期间，操纵者卖出股票时的市场流动性要高于买入股票时候。文献[14]认为：充分反映信息的市场由于缺乏必要的流动性，难以吸引非理性的投机者，而由于操纵者的交易决策不是基于对资产基本面价值的估计，在某种意义上充当了这类市场中的噪声交易者，从而提高了市场的流动性。这些针对股票市场和商品期货市场的研究表明，市场的波动性和流动性是判别金融市场价格操纵行为的重要指标，这为本文的研究提供了良好的思路。
令人遗憾的是，由于案例样本数据难以获得等原因，股指期货价格操纵判别的文献却颇为少见，仅文献[15，16]对海外股指期货操纵案例进行了定性分析和推测，并详细地说明了股指期货价格操纵的过程。本文正是基于这些案例定性分析的基础上，通过总结股指期货跨市场操纵的特点，分析其操纵过程中引起的波动性和流动性的异常变化，从而找到判别操纵行为的依据。
股指期货价格操纵行为的判别方法、模型与研究假设
1.股指期货价格操纵行为的判别方法
一些典型案例的分析表明，股指期货价格操纵一般都在股市和期市进行跨市场操纵。例如，举世公认的1998年香港金融风暴中国际炒家通过沽空股市来操纵恒生指数期货的案例、文献[15]分析的两个疑似案例——2001年机构投资者沽空联通H股、移动H股来操纵恒指期货案例以及2003年国际投资者沽空中国电信H股来操纵摩根大通中国企业自由指数期货等案例都是相类似的操纵手段，即利用股指期货能够做空获利的特点及其保证金交易的杠杆作用，在股市与期市进行联合操纵。以2001年机构投资者沽空联通H股、移动H股来操纵恒指期货为例，其操纵过程如图1所示。
从上述操纵手段看，股指期货的跨市场操纵行为与股票市场及商品期货市场的单市场操纵有着重要的区别，单一市场的判别方法并不能够直接应用于股指期货价格操纵行为的判别。这是因为在股票市场中，其价格波动由该市场的投资者行为引起，只要发现其价格序列出现人为特征，就可以判定其为操纵，如文献[10]；商品期货市场的操纵一方面反映在价格序列波动性上，另一方面反映在其交割地商品价格和商品交割地存货量的异常波动，也可以通过波动性对其进行判别，如文献[11，12]；然而，在股指期货市场上，由于股票现货与股指期货具有价格相互引导功能，而且这种价格引导功能是实时的，如果仅从价格的波动性去分析，难以排除其价格的异常波动是由于现货市场的其他因素冲击并传导到股指期货市场的偶然性。因此，仅从股指期货价格序列及股指的主要成分股价格序列的波动性分析去判别股指期货价格操纵是不充分的，只能够认为价格有被操纵的嫌疑，还需寻找更多的事实依据。
一个可行的思路是从市场的流动性分析中寻找更多的依据，因为流动性是操纵行为存在的事实表征。市场流动性与波动性是存在内在联系的，例如文献[17]就发现台湾股指期货的收益率波动与交易额、市场深度等流动性指标存在内在动态关系。文献[13，14]等研究证实被操纵的资产流动性会出现相应的异常特征。在以沽空主要成分股打压股指来操纵股指期货价格的过程中，流动性在各阶段必然会出现显著的异常变化：在操纵的准备阶段，操纵者大量买入股票，并在期货市场建立空头合约，市场流动性一般会较平时有所增加；在打压股指初期，其他交易者观察到此前股票交易活跃、量价齐升的现象后，常常会跟风大量买入，从而致使市场流动性大幅度增加；在打压股指后期，伴随着操纵者短期大量卖出股票，其他投资者会逐步认为市场产生了确定变化，转而跟着操纵者卖出，当其他交易者与操纵者都卖出股票的时候，市场缺乏交易对手方，造成流动性开始下降；在操纵行为结束后的短时期内，由于其他投资者发现市场价格走势不能够反映信息和资产价值，对市场失去了信心，从而造成市场交易低迷，市场流动性大幅度下降。因此在用波动性分析发现股指期货具有被操纵的嫌疑条件下，进一步结合实证考察股票市场与股指期货市场的流动性变化是否和根据其操纵手段分析的流动性变化一致，则能说明操纵活动是否事实存在，从而排除了其他因素冲击的偶然性。
根据上述分析，本文首先提出考察衡量波动性的模型与能够证实股指期货存在价格操纵嫌疑的研究假设1；然后提出能够考察流动性变化的指标和模型，并提出能够证实股指期货价格操纵事实存在的研究假设2；在研究假设1的基础上，如果能够满足研究假设2，就能判定存在股指期货价格操纵行为。
2.衡量波动性的模型与研究假设1
分析被操纵资产价格序列的波动性异常变化是判别分析的第一步。文献[10-12]都证明GARCH模型是判别被操纵资产价格序列波动性的有效模型，正如著名计量经济学家周雨田指出，ARCH类模型的贡献是“浑沌中见秩序[18]”，可见GARCH模型可以描述金融资产价格的“秩序”，而价格操纵事件则导致了人为价格，从而会破坏这种“秩序”，亦即能够考察价格序列是否偏离了“自然特性”。因此本文采用GARCH模型来衡量股指期货价格序列及相关基础资产价格序列的波动性变化。GARCH模型有如下的形式[19]：
一般假定
，是为了使金融资产时间序列时变条件方差大于零。当时变条件方差有限时，有β＜1；当β≥1时，方差可能不定。
被称为股票价格波动的持久性指标。当这个指标小于1时，说明资产价格时间序列处于随机的稳定状态；当这个指标大于1时，资产价格时间序列是非随机的，是发散的而非收敛于稳定状态。根据GARCH模型中这个参数指标表明，如果没有特殊因素（例如操纵事件）的冲击，股票价格波动的持久性指标小于1；反之，如果股票价格受到特殊冲击，则股票价格波动的持久性指标很可能大于1。因此提出研究假设1：
若利用GARCH模型对标的资产的价格序列进行波动性分析，发现GARCH模型参数，＞1，则说明标的资产的价格序列存在被操纵的嫌疑。
3.衡量流动性的模型与研究假设2
由于股指期货和现货市场具有波动性传递的特点，不能排除波动性分析得出的波动性特征是由于现货市场的其他因素冲击所致的偶然性，所以需要从流动性的变化中证实价格序列偏离“自然特性”是由于操纵行为引致的。
本文采用日交易量、日持仓量和流动性比率三个指标衡量操纵对于市场流动性的影响。交易量和日持仓量衡量了宏观上市场的流动性水平，交易量的大小反映了市场的活跃程度，持仓量的大小反映了市场交易规模的大小，也反映了多空双方对当前价位的分歧大小。流动性比率测度了微观层次上市场交易的能力，反映了交易成本、等待时间和交易价格的变化程度。本文采用Amivest流动性比率[20]描述流动性的变化。Amivest流动性比率用价格变化一个百分点所需要的交易量来衡量流动性。其计算方法如下：
从跨市场操纵过程分析发现，操纵活动结合特定信息事件进行，流动性会在特定的信息事件点前后出现显著变化，可以借鉴事件研究方法，通过比较操纵过程的关键信息事件点前后的流动性差异来判别操纵行为。首先定义正常值流动性指标值为基准期（评估期1）内每个指标的平均值，计算每日市场指标值和正常值的差值δ；然后检验事件期和后事件期（即评估期2）的指标是否显著偏离正常水平以度量操纵对市场产生的影响。根据模型假设，δ应服从正态分布N（0，σ）。构造假设检验如下：
：δ=0，市场流动性没有受到操纵活动的显著影响；：δ≠0，市场流动性受到操纵活动的显著影响。对于某个预定的置信水平χ（5%），当
时，则拒绝假设，接受假设
，即认为市场流动性受到了操纵活动的显著影响。如果满足，再根据Amivest流动性比率分析流动性变化是否和推测的操纵过程流动性变化一致，据此提出研究假设2：
若流动性受到了操纵活动的冲击，则满足假设检验；若价格序列偏离“自然特性”是由操纵行为引起的，则其流动性变化必定与根据操纵过程推测的流动性变化一致，即被操纵的资产流动性在操纵后出现显著下降。
案例和数据样本选取
文献[15]对2001年6月联通纳入香港恒生指数成分股前后的不寻常的沽空活动和2001年8月中旬移动中报发布时联通、移动、恒生指数、恒生指数期货的异常走势作了详细描述，并推测机构投资者利用沽空联通和移动两只股票打压恒生指数，进而操纵恒生指数期货。本文选择这一个案例作为研究对象，在文献[15]分析的基础上对所涉及的资产价格序列特征进行实证分析，试图通过考察被操纵资产的波动性和流动性的异常变化来对操纵行为做出较为准确的判别。
根据案例分析，本文选取2001年5月1日到2001年9月30日的联通、移动、恒生指数，恒生指数期货的日数据进行操纵期间的波动性分析。根据查实有关文献与香港联交所的公告，发现在2000年1月1日到2001年4月30日、2001年10月1日到2003年4月30日，都没有发生操纵事件或疑似案例，因此选取这两段恒生指数序列（分别表示为HSI-a和HSI-b）作为操纵前与操纵后的对比分析。并选取2000年1月1日到2007年12月30日的恒生指数作为长期对比分析样本（表示为HSI-long）。
在流动性方面，根据已有研究分析，被操纵资产在信息事件点上，流动性会发生较大的变化，因此以2001年8月14日移动发布中报为一个关键的信息事件点，用事件研究法分析此事件点前后的流动性变化。选取以2001年8月1日到2001年9月6日的移动、联通和两份恒生指数期货主力合约（HI1，HI2）的日数据为分析样本，评估期1为2001年8月1日至2001年8月13日（事件前），评估期2为2001年8月27日至2001年9月6日（事件后），事件期为2001年8月14日至2001年8月26日。全部数据来源于BLOOMBERG数据系统。
实证结果分析
1.波动性分析
取各价格序列的对数一阶差分作为收益率，各数据样本的收益率序列统计特征如表1所示。表1的统计结果表明，恒生指数在操纵期前（HSI-a）、操纵期后（HSI-b）和长期（HSI-long）的收益率均值都接近于零，这接近股票及股指价格收益率序列服从随机漫步的金融经济学假设。而对比操纵期间，联通、移动、恒生指数、恒生指数期货的收益率均值为负，并具有经济上的显著性，这说明此期间，价格序列受到不正常的冲击，这与案例中机构投资者沽空联通和移动的股价，导致恒生指数下跌，进而导致恒生指数期货下跌的事实是吻合的。
应用前述的波动性检验方法，对各收益率序列建立GARCH（1，1）模型，结果如表2。表2中各收益率序列的GARCH（1，1）模型参数表明，恒指在长期（HSI-long）和操纵前（HSI-a）能用GARCH（1，1）模型较好的拟合，说明其价格序列具有“自然特性”，没有被操纵的特征。
在操纵期，恒生指数HSI和恒生指数期货HI1和HI2的α参数均小于零，不满足α非负的假设；β大于1表明条件异方差不稳定；（α+β）大于1说明收益率序列不稳定。这些特征与研究假设1的结果一致，表明了操纵期的价格序列偏离了“自然特性”，存在被操纵的证据。联通和移动的α参数明显不具有统计显著性，这也说明价格收益率序列是存在异常的；但是其（α+β）项并没有大于1，没有显著表现出偏离“自然特性”的特征，一个可能的原因是操纵者的操纵目标是致使恒指出现人为的价格走势，而不在于单个成分股的价格变化，同时也说明，仅仅依靠波动性的异常分析，对于判别股指期货跨市场多资产的价格操纵是不够充分的，因此必须从期货和现货市场上涉及的多资产的流动性变化来寻找更可靠的事实依据。
再观察操纵后的序列HSI-b，α为正，（α+β）小于1，这说明价格收益率序列在操纵后，逐渐的回归“自然特性”。但α项系数不具有统计上显著性，这反映了投资者在操纵后一段时期内仍然不根据前一期的新息来预测下一期的价格波动②，说明市场的操纵活动使投资者不再相信市场价格能准确反映信息。从这个波动性特征也可以推断流动性的相应变化：在操纵过后，投资者在短期内对金融市场失去信心，交易低迷，导致流动性出现大幅下降。如果流动性的分析与此吻合，则说明市场确实受到操纵活动的冲击。
2.流动性分析
根据波动性分析揭示的特征和研究假设2的要求，流动性分析主要需要证实两点：
Ⅰ各资产的流动性受到操纵活动的显著冲击；
Ⅱ被操纵资产的流动性出现了与推断过程一致的变化：流动性在操纵期间大幅上升，而在操纵结束后大幅下降。
选取操纵期内两份恒生指数主力合约HI1、HI2以及联通和移动的数据进行实证分析，利用判别方法中构造的假设检验来证实第Ⅰ点，其分析结果如表3和下页表4所示；用Amivest流动性比率的变化来分析第Ⅱ点，其分析结果如下页表5所示。
表3说明事件点期间移动和联通的交易量和交易金额普遍与非事件期存在显著差异，并且平均高于非事件点的时期，说明操纵者在移动中报公布那几天的沽空活动影响了市场的正常状态，从交易量角度加大了市场的流动性。表4（见下页）显示两份主力合约的流动性指标均拒绝了，说明股指期货市场流动性受到操纵活动的显著影响。表3和表4的结果均证实了第Ⅰ点，即操纵活动对市场流动性造成了显著的异常冲击。
表5说明，股指期货和股票市场被操纵的四个资产流动性比率都在操纵事件点后显著下降。特别是HI2合约的流动性，在操纵事件点时期比事件前先大幅上升，又在事件后产生了大幅度下降，这可能是机构投资者选择HI2合约建仓所致。股票市场上，移动中报发布后，对它的沽空活动先导致流动性小幅上升，当沽空活动结束后，流动性大幅度下降；联通在事件点前和事件点期间的流动性变化不大，是因为本文选择的是以移动中报发布为事件点，而对联通的沽空活动的时间要早于该事件点，但联通在事件点后的流动性大幅下降，说明操纵活动结束后，投资者对即使是业绩表现好的联通股票也失去了信心，交易低迷，价格操纵活动已经造成严重的价格扭曲和市场破坏。表5的结果证实了第Ⅱ点，说明实证分析的流动性变化与根据操纵过程推断的变化以及波动性异常特征揭示的变化是一致。
表3、表4和表5的流动性分析满足了研究假设2，说明被操纵资产的流动性异常变化特征构成了操纵行为存在的事实依据。结合波动性分析中恒指和恒指期货的价格序列显著偏离价格“自然特性”的操纵表征，可以判定本案例是一起股指期货跨市场价格操纵事件，证实了文献[15]的定性推测是正确的。
3.稳健性检验
限于篇幅，本文只选择了一个由文献[15]通过定性分析推测为股指期货价格操纵的案例数据进行实证分析。在形成本文的课题研究中[21]，应用本文的分析方法对众所周知的1998年香港金融风暴股指期货操纵案例进行了判别。该案例的操纵过程与本文分析的案例是类似的，都是通过沽空恒指的主要成分股来打压恒指，进而操纵恒指期货③。判别分析发现恒指和恒指期货的波动性特征反映了价格序列偏离了“自然特性”，流动性的变化与操纵过程推测的一致，表明偏离“自然特性”的原因确实是由于操纵活动引起的。因此，本文的判别方法改进了单一市场的仅仅依靠波动性分析价格序列的异常特征的单一指标方法，通过结合流动性的变化来印证价格偏离“自然特性”是否确实由操纵活动导致，从而为操纵活动的判定找到更充分更可靠的事实依据，这对于采用通过沽空股指主要成分股来打压股指进而操纵股指期货这种跨市场价格操纵行为的判别是具有普遍适用性的。
本文针对股指期货价格操纵具有跨市场的特点，对单一市场仅从波动性分析去判别价格操纵行为的方法进行了拓展。根据操纵过程的特点，引入流动性分析为判别提供了更充分的事实依据，构造了波动性与流动性相结合的判别分析方法，从而解决了波动性分析不能充分判别股指期货跨市场价格操纵的问题。本文的判别分析印证了文献[15]的定性推测，进一步支持了文献[6，11]对商品期货市场的操纵行为及文献[10]对股票市场的操纵活动进行单市场判别分析后得出价格操纵活动可以被判别的结论，从而对价格操纵行为判别研究进行了有益的补充。
从实践上看，沪深300指数期货推出后，也存在与本文选取的判别案例类似的潜在操纵风险，即存在两种操纵可能：一是沪深300指数的成分股中，金融等行业板块比重过大，操纵者可以操纵金融等板块的领头股，然后利用板块的联动效应带动股指，从而达到操纵股指期货的目的；二是由于国内投资者大多以上证综指作为投资决策的参考指数，上证综指和沪深300指数具有很强的关联性，中国石油占了上证综指的16.7%，操纵者可以操纵中国石油，利用中国石油的巨大影响力带动上证综指，再通过上证综指对沪深300指数的引导效应来实现股指期货的操纵。因此，沪深300指数期货的反操纵监管任务艰巨，本文的判别方法对完善我国股指期货市场的监管工作提供了有力的支持。
本文的主要不足是未能获得操纵期间的高频数据进行更深入细致的分析。如能获得操纵案例的高频数据，可以在本文的基础上，对价格波动性的信息含量进行研究，以及从更细的时间维度上分析流动性的变化过程，从而获得更精确的证据。
注释：
①资料来源：黄杰，程涛和张曙光，“外资‘围剿’中国股指期货”，中国经营报，http://info.cb.com.cn/News/ShowNews.aspx?newsId=15165，2008-2-25.
②这与案例描述相符，联通在双重利好的消息下，仍然被机构投资者的沽空活动强行打压，股价下跌，这使得资产的信息不能够正确反映到其价格上，市场价格不再是投资者根据市场信息预期生成的，而是人为操纵生成的。
③与本文主要不同的是索罗斯等国家炒家是通过外汇市场冲击来加剧对股市的沽空活动。在操纵过程中，受到了香港政府的反击，但双方的行为都是刻意操控恒指的走势，造成了人为价格。
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