中国股票市场股价粘性形成机理及其影响分析，本文主要内容关键词为：粘性论文,股票市场论文,机理论文,股价论文,中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国股票市场先天不足、后天不良的内在现实以及加入WTO以后外资进入所带来的外部竞争压力，使得如何进一步发展股票市场成为我们经济生活中一个非常重要的课题。本文旨在分析股票市场股价粘性形成的机理以及它对股票市场的负面影响，并提出相关对策。
一、股价粘性形成机理
股价粘性，是指股票价格在偏离其投资价值时，因种种原因而不能快速向其投资价值回归的现象。与工资粘性一样，股价粘性主要表现为向下调整时的粘性，即股价向下调整时受种种原因限制，而难以在短期内调整到位。
从理论上分析股票价格向下调整时之所以存在一定的粘性，是因为股票价格的特殊性：从相关的经济学原理来看，任何商品的价格都有两个效应，即收入效应和替代效应，在一般情况下，商品的收入效应是和价格呈负相关系的，随着价格的增加，人们的收入将会减少；而股票价格恰恰相反，股票价格的提高，将会导致人们收入的增加。因而每个股市的投资者都希望股票只升不跌，这是股价粘性的直接原因。
从我国资本市场发展的实际情况分析，股价粘性还存在以下的原因：
（一）做空机制的缺乏。
做空机制的缺乏，是形成股价粘性的最根本性原因。中国股票市场在设立初期，市场规模很小，为防止股价的剧烈波动与人为操纵市场，制度设计上并没有推出股指期货与做空机制。这种制度设计在市场发展的初期，确实起到了预防操纵市场的作用。但是，随着中国股票市场的纵深发展与机构投资者的迅速崛起，这种制度设计的不合理性越来越明显。由于缺乏做空机制，市场投资者都只能以做多方式盈利，因此市场投资者就缺乏一种内在的做空动力。这样，在外力的作用下，就易造成股价长期高于其投资价值的情况，进而形成股价粘性。
（二）特有产权关系下机构投资者的代理人问题。
机构投资者对股价粘性的作用，是随着机构投资者的迅速壮大而增加的。为稳定市场，培养投资者的正确投资理念，证券市场管理层推行大力发展机构投资者的战略，使得近年来机构投资者队伍迅速扩大，证券市场二级市场投资者结构很快就由中小散户为主转为机构投资者（主要为券商与基金）为主。据统计，目前基金规模与券商的注册资本都已超过1000亿人民币，2003年上半年的交易中，60％-70％的交易量都是机构所为。
在现有制度下，机构投资者队伍的迅速壮大也会带来一些问题。在缺乏做空机制的条件下，机构投资者作为价值投资的倡导者，不能通过做空获取收益，只能以暂时性地退出市场来规避风险。但是，机构投资者作为证券市场的专业投资者，只能依赖市场生存，纵然其对市场不看好，也不能长期置身市场之外，这就极易导致机构投资者对证券二级市场的过度参与。
机构投资者对股票二级市场的过度参与，不仅因为机构投资者是专业投资者，更深层次的原因，还有中国特有产权关系的影响。目前，机构投资者（主要为券商与基金）根本上仍属国有企业，极易产生代理人问题。由于中国证券市场前期的行业利润很高，因此尽管目前行业利润下降很多，但在企业领导层的考核目标中，利润指标仍然偏高。为完成目标利润，领导层必然想尽各种办法，而受降佣等影响，经纪业务利润又大幅下降，这种情况下，盈利手段被迫更多地转向股票投资。为此，免不了出现一些机构投资者人为拉高或托住股价的行为。这种行为，在业界被戏称为“屁股决定脑袋”。
让我们看看中国股票市场的实际情况。2001年下半年，沪综指最高为2245点，市场平均市盈率达63倍。由于风险过大，加之国有股减持政策的影响，市场出现大跌。2002年，在价值投资的口号下，机构投资者风行分散投资，但由于市场仍不存在真正的投资价值，结果在2001年市场大跌的基础上，2002年的市场重心继续下跌200点，其中投资越分散的机构投资者，业绩越差，其后领导层的变更也最多，最为典型的为封闭式基金。由于基金对2002年的市场整体不看好（事实上是正确的），因此基金一直是轻仓应战，且都基本分散投资，以提高资产的流动性。但是，国有股停止减持的消息一出，立即出现6·24井喷行情。迫于压力（基金虽然没有利润压力，但对基金经理而言，也有排座次的压力，如排名靠后，则极有可能被替换），基金仓促杀入，结果是全线套牢。由于是分散投资，难以调控市值，造成基金在2002年的业绩普遍不尽人意，以致市场普遍对基金的专业理财能力持怀疑态度，进而导致基金经理的大面积被替换。2003年，基金吸取了上年教训，一改上年风行的分散投资模式，重又回到集中投资模式上来。这种集中投资以几种形式表现出来，一是单只基金持股的集中度大大提高，二是同一基金管理公司内的基金交叉持股集中度高。基金集中度大幅提高的其原因，一是对超级大盘股的相对价值挖掘，二是增强自己对所投资股票的发言权，意在一定程度上进行市值调控。
再看看券商，相对基金，券商领导层的利润压力要大得多。其原因，除了股东层施加的压力外，还有券商战略性大发展的要求。券商要大发展，必须要取得股票质押贷款、发债、上市等融资便利及其他准入性资格，而这些都对券商前期盈利、净资本等方面有明确的要求，因此，为了后期发展需要，券商也不得不打肿脸充胖子，虚增利润。
为虚增利润，调控市值，目前券商中有一种通用做法，就是集中控制一至二只股票，保持对其股价的绝对发言权，以在关键时候进行市值调控（按照当前的会计制度，券商证券投资的浮动亏损可用浮动盈利冲抵，实际亏损则须用实际盈利冲抵）。当然，受监管的压力，这种操作大多以委托理财的方式进行。
持股集中度的提高，短期内对维持股价极有好处，同时对于重仓者来说，对股价的发言权较大，有利调控市值。但是，从中长期看，在股票还没有完全投资价值之前，如果没有外部资金接盘，那么，股价的稳定甚至上升并不能给重仓者带来利润，相反，重仓投资者每年还需为此部分资金付出巨额财务费用（券商的资金也主要通过各种渠道融来的，有融资成本）和机会成本。因此，集中持股并不能给机构投资者从根本上解决问题，人为高企的股价迟早都会下跌。
对于专业投资者过度参与二级市场这一点，还可以从私募基金大面积从证券市场上消失这一反例得到印证，由于私募基金并不一味依赖证券市场而生存，当证券市场无利可图时，它们也就不再留念，转而投资其它领域了。
（三）涨跌停板限制。
涨跌停板限制短期内对股价粘性的作用较大，但中长期内则影响甚微。短期内，由于受涨跌停板的限制，股价难以及时调整或上涨到位，调整或上涨的时间被大大延长。但它是造成股价粘性的一种外在因素，对股价粘性作用的时间较短，对其中长期的作用并不明显。
二、股价粘性对中国股票市场的影响
股价粘性对中国股票市场的最直接影响，就是导致市场不能出清，并大大延长了市场的调整时间，在这个过程中，它会降低市场的效率，阻碍机构投资者的二极分化。
（一）股票市场不能出清。
股价粘性对股票市场的最直接影响就是致使市场不能出清。市场出清是指市场上某种商品的价格变动，其供给与需求迅速恢复平衡的一种状态。对于股票市场而言，机构投资者作为市场的主要参与者，内无做空动力，外有利润压力，因此普遍存在人为拉高或托住股价的行为，致使股价长期高于其投资价值，由于没有投资价值，外部资金则迟迟不愿进场，股票的有效需求就不足，因此股票市场的供给长期大于需求，也就是说，市场不能达到出清状态。
股票市场不能出清也可从一个角度解释为什么近期市场走势与宏观经济走势相背离的现象。笔者认为，股票市场的本原投资价值走势与宏观经济是正相关的，即随着时间的推移与宏观经济的发展，股票市场的本原投资价值走势是递增的，表现在图一中，就是V为一条向上的斜线。但是，由于市场不能出清，导致股价并不能真正反映市场的本原投资价值，其走势自然就与宏观经济的走势不相关或相关性大大减小。
（二）延长股票市场调整时间。
由于市场不能出清，股票的供给大于需求，故从中长期看（撇开其他因素影响），股价只有继续下跌，才能使其供给与需求达到平衡。换句话说，股价粘性不会改变市场的调整趋势，但会大大延长市场的调整时间。如图1所示。
说明：（1）图中实线部分的股价走势表示存在股价粘性时的走势，也就是中国证券市场的实际走势。虚线部分的股价走势表示市场的实际走势。虚线部分的股价走势表示市场如果不存在股价粘性时的市场走势。
（2）B1、F点分别为股价粘性不存在与存在时的股价走势与投资价值的交叉点，C1、G点表示证券市场外部投资者认为市场已有投资价值，从而导致外部资金大量涌入的时点。B1与C1、F与G点不重合的原因一是市场对股价具有投资价值的反应存在时滞，二是市场投资者对其认识存在一定的偏差。
（3）V（投资价值）是一条向上的斜线，表示随时间的推移与经济的发展，市场的本原投资价值是递增的。同时，如市场出现根本性利好政策如国有股低价减持，则市场的投资价值骤然增加，表现在图上则是V平行上移至V1，那么，市场将会提前进入投资价值区域，从而缩短调整时间。
从上图可以看出，由于股价粘性的存在，股价从高点A调整到有真正有外部资金大量进入的G点（即外部资金认为真正有投资价值时的底点）的时间为T2，而如果没有股价粘性的存在，股价从高点A调整到有真正有外部资金大量进入的C1点（即外部资金认为真正有投资价值时的底点）的时间为T1，显然，OT2》OT1，即由于股价粘性的存在，股价调整的时间被大大延长。
（三）降低了股票市场效率。
股价粘性对股票一、二级市场的效率都有影响，但对一级市场的影响是通过二级市场传达的。
先看二级市场，股价粘性的存在，从表面上看，股价下跌速度不快、幅度不大，似乎可以减少投资者的损失。但是，从整个市场看，由于股价粘性的存在，使得股票的供给一直大于需求，导致外部增量资金迟迟不愿进入市场，从而减少了股票市场的有效需求。再者，股价粘性的存在，还大大延长了调整时间，而调整时间的延长，意味着更长时间内没有投资机会，这对于市场中的专业投资者来说，是最最难以忍受的。
再看上图，由于股价粘性的存在，在T1T2时间里，股价虽然有局部时段的小幅上升，但证券市场整体上处于下降通道中，因此整体上并不宜于投资，也就是说，在T1T2时间里，活跃于市场的绝大多数机构在证券投资方面是亏损的，做得较好的只能采取“冬眠”策略——收缩投资规模、多看少做、保持观望。至于取得较好收益的，也就是从BC、DE段的小幅上升中得到较大收益的，市场中是凤毛麟角，同时，这种成功不亚于“火中取栗”、“虎口拔牙”的胜利。当T1T2时间过长时，如跨过几个会计年度时，机构投资者作为专业投资者就会迫于利润方面的压力，企图从类似BC、DE段的小幅上升中获取利润，进而形成对二级市场的过度参与。
由于二级市场长期低迷，外部有效资金不能大量进入场内，管理层在新股发行方面，必然会顾及市场投资者的情绪，从而有意识地放慢新股发行上市的动作，这就是股价粘性对证券一级市场效率的间接作用。
（四）阻碍了机构的分化。
市场调整时间的延长，效率的缺乏，会阻碍投资机构的分化与深化进程，从这一点说，股价粘性的存在，保护了弱小及投资水平较低的投资机构。
如上图所示，由于股价粘性的存在，T1T2时间里，市场中的投资者都不能从中得到收益，同时，由于股价下跌幅度不大，投资者单位时间里的损失也并不显大，也就是说，投资水平的高低，对其收益的影。向并不显著。如果不存在股价粘性（可以做空），那么对于高水平的投资者来说，不管市场处于什么位置，都可以通过合适的做法来获得收益，在AC1等市场处于下跌通道的时段中，可以通过做空获益，在C1E1等市场处于上升通道的时段里，则可通过大胆做多进行获益。而对于弱小或投资水平不高的投资者来说，对市场的判断失误，有可能导致其陷入上下均挨打的窘境。这样一来，不同水平的投资者在资产管理收益方面的差异将会迅速拉开，而随着资产管理收益在券商收入中的比重上升，这种业务的差异将会导致机构的二极分化。
基于上述分析，笔者认为，如没有国有股低价减持等根本性利好政策出现，市场调整的时间之长可能要出乎大多数投资者的意料。从一定角度看，对于很多机构投资者的结局来说，不是被“跌”死，而是被“拖”死。因此，机构投资者要有打持久战的心理准备。当然，笔者更希冀管理层能尽快完善相关制度，最大程度地降低股价粘性现象，提高股票市场的效率，为股票市场的强者塑造一个良好的发展环境。
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