交易成本、制度与中国企业跨境并购模式——基于Thomson Reuters数据的实证研究，本文主要内容关键词为：中国企业论文,交易成本论文,跨境论文,模式论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
FDI模式是国际商务和战略管理领域的重要研究课题。国内外学者已对并购、合资和绿地投资三种FDI模式进行了研究，他们从理论上分析并实证检验了交易成本、组织能力、企业资源、竞争战略等微观因素以及法律、经济、文化等宏观制度因素对FDI模式的影响(Hennart，1988；Hennart and Reddy，1997；Brouthers and Brouthers，2000；Peng，Wanget al.，2008；Meyer，Estrin et al.，2009)。但是，目前已有研究主要集中在宏微观因素如何影响跨国企业的跨境并购、合资和绿地投资的模式选择，对跨境并购具体模式的研究比较少(Chari and Chang，2009)，即对上述FDI模式中部分并购(Partial M&As)和完全并购(Full M&As)的研究较少。跨境并购可分为完全并购和部分并购，已有早期研究文献以95％为界限来划分全资和合资所有权(Gomes-Casseres，1989；Hennart and Reddy，1997)，最近研究以80％作为界限区分部分并购和完全并购(Chen and Hennart，2004)或以100％作为界限来进行划分，即完全并购是指并购企业购买目标企业100％股份或所有权，目标企业成为并购企业的全资独有，部分并购是指并购企业购买目标企业不低于10％的部分股份或所有权，并购企业成为目标企业的主要股东之一，但尚不完全拥有或控制目标企业，即跨境并购中的合资(Chari and Chang，2009)。本文从交易成本和制度视角研究中国企业跨境并购模式的影响因素，并基于Thomson Reuters中1985-2010年中国企业跨境并购项目进行实证检验，试图为中国企业跨境并购的模式选择提供决策参考，为成本和风险控制提供一定的建议。
二、文献回顾与假设
国内外学者从微观角度研究跨境并购、合资和绿地投资三种模式选择时主要使用交易成本理论进行分析，交易成本理论被国际商务学者用来解释跨国公司通过比较“企业”和“市场”的相对效率来开展跨国交易，从内部化角度解释了跨国公司存在、发展以及市场进入模式。当从宏观和微观两个层面上分析交易成本影响FDI模式时，国内外学者并不严格区分微观上的交易成本理论和宏观上的新制度经济学，一般通过建立一个包含交易成本理论和新制度经济学的理论框架，研究交易成本和制度对进入模式的影响(Kogut and Singh，1988；Brouthers and Brouthers，2000；Meyer，2001；Brouthers，2002)。此外，还有部分学者将交易成本、制度与基于资源的战略理论或组织理论结合来分析交易成本、制度与资源或组织对进入模式或战略的影响(Meyer，Estrin et al.，2009；Cui and Jiang，2010；阎大颖，任兵等，2010)。
尽管早期部分研究文献区别了不同模式的跨境并购，但专门研究跨境并购模式的文献很少。目前比较有代表性的两篇文献是Chen and Hennart(2004)和Chari and Chang (2009)。前者研究了日本企业为什么更倾向于选择部分并购进入美国市场的问题，后者研究了美国企业跨境并购模式即跨境并购比例选择问题，他们的研究表明交易成本和制度影响并购企业跨境并购比例的选择。
(一)交易成本与跨境并购模式选择
与新建投资相比，信息不对称、机会主义、资产专用性、不确定性与复杂性、有限理性等因素(Williamson，1985)带来的交易成本和风险较大(Chen and Hennart，2004；Rossi and Volpin，2004)。跨境并购企业权衡不同并购比例下的成本和收益，选择合适的并购比例以使利益最大化。由信息不对称、机会主义、资产专用性等带来的自然市场失灵较大时，并购企业面临的交易成本和风险较大，并购企业往往选择以部分并购目标企业的方式进入国际市场，反之则采取完全并购的方式。
1.信息不对称、机会主义与估值成本、逆向选择风险
信息不对称是市场失灵的核心来源(Casson，1997)，目标企业对资产价值所知比并购企业了解的多，这种关于目标企业资产的信息不对称使得并购企业难以从“柠檬”中区分高质量的目标企业从而带来逆向选择风险。由于“柠檬所有者倾向于采取hit-and-run战略”，而且“只有对自己企业资产的未来有信心的企业才会愿意在并购中保留部分股权”(Chen and Hennart，2004：1128)，目标企业会以保留部分股权的意愿向并购企业发出可信承诺(Williamson，1983)，并购企业可以信赖这种信号节约事前的审查成本和估值成本，因此部分并购目标企业能够缓解信息不对称带来的估值问题和逆向选择问题(Chen and Hennart，2004)。而且，目标企业保留部分股权的信号作用因信息不对称程度的不同而不同(Chari and Chang，2009)，当信息不对称程度较严重时，并购企业往往更重视这种信号减小逆向选择风险的作用。如果并购企业和目标企业所属行业不同时信息不对称越大(Reuer and Koza，1999)，并购企业越倾向于进行并购比例较小的部分并购。Chen and Hennart(2004)实证结果显示，由于对目标产业的了解会降低事前审查和估值成本以及事后由机会主义带来的成本，日本企业并购相关产业的美国企业时更倾向于完全并购。基于以上分析，本文提出假设①：
假设1：在其他条件不变的情况下，目标企业与中国企业处于相同产业会提高中国企业跨境并购比例和完全并购的概率，反之，降低并购比例及完全并购的概率。
2.资产专用性与技术合作
技术含量高的专用性资产也被称为隐含性资产(Anand and Delios，2002)，即由于信息不对称或交易一方的机会主义等，难以通过公开市场合理定价。中国企业并购研发密集型产业或高新技术产业时，由于目标企业掌握专有技术，研发密集产业技术资产估值不确定比较大(Chari and Chang，2009)，而且转移专有技术通常比较困难，往往需要与目标企业进行合作(Williamson，1985)，目标企业保留部分股权有利于技术转移和合作(Chen and Hennart，2004)。基于以上分析，本文提出假设2：
假设2：在其他条件不变的情况下，目标企业是高新企业会降低中国企业跨境并购比例和完全并购的概率，反之，提高并购比例和完全并购概率。
(二)制度与跨境并购模式选择
1.正式制度与市场效率、外部不确定性
跨境并购对市场效率特别敏感，好的制度能够提高交易的透明性和规范性，提高市场效率，而低质量的制度安排会放大信息不对称，增加企业面临的风险和交易成本(Meyer，2001)，企业倾向于以合资形式获取各种资源(Meyer，Estrin et al.，2009)。此外，透明和具有可预见性的良好制度能够减少外部不确定性(Chari and Chang，2009)，有利于企业进行完全并购。基于以上分析，本文提出假设3：
假设3：在其他条件不变的情况下，目标国正式制度质量越高，中国企业跨境并购比例越高，完全并购的概率越高，反之越低。
2.文化差异与管理成本
并购模式的选择往往需要综合比较整合目标企业管理者的难度和成本后进行决定(Kogut and Singh，1988)，如果中国企业和目标企业社会人文背景差异较大，管理理念和公司文化差异较大，会提高并购后管理难度，中国企业将选择较小并购比例。此外，目标企业保留较大比例能够激励目标企业管理者，同时增加转移知识等无形资产的合作(Chen and Hennart，2004)，因此，当文化差异较大时，部分并购多于完全并购(Barkema and Vermeulen，1998)。基于以上分析，本文提出假设4：
假设4：在其他条件不变的情况下，目标国文化差异越大，中国企业跨境并购比例和完全并购概率越低，反之越高。
3.双边投资制度安排与交易成本
双边投资制度安排包括双边投资保护条约、避免双重征税协定和区域贸易协定等，其对国际直接投资和跨国公司战略选择有重要的影响(Poulsen，2009；Buckley，Voss et al.，2011)，能够降低交易成本，双边协议能够降低由无效率或潜在的东道国政府敌意干预产生的市场扭曲和市场失灵，并能减弱机会主义风险(Buckley，Voss et al.，2011)。中国政府在平等互利原则指导下积极同世界各国或地区签署与投资保护及投资开放有关的投资协议(双边投资协定、自由贸易区协定中的投资规定)，并建立双向投资促进合作机制。与东道国单方面优惠政策以及国内法相比，双边及区域投资制度安排往往是政府间的行为及承诺，具有较高的可信性(Simmons，2000；Büthe andMilner，2008)，投资权益保护、投资自由化、便利化等具体条款能够降低交易成本和风险(Egger andPfaffermayr，2004)。基于以上分析，本文提出假设5：
假设5：在其他条件不变的情况下，目标国与中国有双边投资制度安排会提高中国企业跨境并购比例和完全并购的概率，反之降低并购比例和完全并购的概率。
三、实证检验
(一)样本
本文样本来自Thomson Reuter并购数据库收录的1985-2010年期间中国企业跨境并购项目，根据商务部等部门对外直接投资的统计标准，样本不包括并购比例小于10％的跨境并购，中国境外的中国母公司并购境外非中国企业(并购比例不低于10％)以及境内外中资企业对中国香港、澳门和台湾企业的跨境并购包含在样本范围内。本文样本不包括金融投资团体或个人者的跨境并购项目以及中国企业对避税地百慕大、开曼群岛、英属维尔京群岛企业的并购。
(二)模型设定
本文设定了两个因变量来研究并购模式的两个方面，即并购比例和是否采取完全并购，中国企业跨境并购比例由连续变量Sought表示，是否采取完全并购以二元变量Full Acquisition表示。为验证本文理论假设，根据前述讨论与假设，本文构建模型如下，其中公式(1)和(3)是以并购比例sought为因变量的模型方程，公式(2)和(4)是以Full Acquisition为因变量并服从Logistic分布的模型方程。
模型(1)和(2)中只包含控制变量(即不包含与前文五个假设相关的变量)，以控制中国企业跨境并购交易层面的影响因素：
(三)变量解释
1.因变量
连续因变量Sought代表中国企业跨境并购比例，是Tobit回归模型中的因变量，最小取值为10％，最大取值100％；二元因变量Full Acquisition表示中国企业是否采取完全并购，是Logit回归模型的因变量，并购比例为100％为完全并购，大于10％小于100％定义为部分并购，100％完全并购时二元变量Full Acquisition取值为1，否则为0。
2.自变量
(1)目标企业和中国企业所属行业相同
用虚拟变量Macro Industry Match表示，如果目标企业和中国企业所属行业相同，则该变量取值为1，否则为0。
(2)高新技术产业
已有研究文献中学者主要采取两种方法衡量目标企业所属行业是否是高新技术行业：研发密集度(目标企业所属行业研发投入占行业年销售额的平均比例)或者高新技术行业虚拟变量。Thomson Reuter数据库包含目标企业是否属于高新技术行业的信息，故本文使用虚拟变量High Tech，如果目标企业属于高新技术行业，则取值为1，否则为0。
(3)正式制度质量
本文采用International Country Risk Guide(ICRG)政治风险中相关指标来衡量正式制度质量。为计算目标国与中国的正式制度质量尤其是法律制度，本文从ICRG数据库中选择投资风险、法律与秩序、腐败和行政管理质量4个变量，借鉴Chan和Makino(2008)的方法，运用因子分析法计算出各个目标国正式制度质量的综合指标因子Formal Institutional Quality，避免了使用单一指标的片面性和变量遗漏问题，也避免了使用多重指标带来的重复性和变量之间的多重共线性。数值越大表明正式制度质量越高。
(4)文化差异
Hofstede (1980)的五个维度的文化指数全面地反映了一个国家(地区)的非正式制度。本文选取与跨境并购模式有较大关系的不确定性避免(Uncertainty Avoidance)和长期规划(Long Term Orientation)两个维度。Uncertainty Avoidance 和Long Term Orientation分别来衡量目标国i与中国不确定避免和长期规划差异，数值越大表明文化差异越大。
(5)双边投资制度安排
本文用虚拟变量来表示目标国与中国是否有双边投资制度安排。如果目标国与中国有双边投资保护协议或自由贸易区下的投资协议或者双边投资促进机制，则该虚拟变量Bilateral Institutions取值为1，否则为0。考虑到双边投资制度安排的滞后性，如果双边协议或合作机制在7月份及以后月份生效，则下一年的双边投资虚拟变量取值为1，当年取值仍为0。
此外，模型中包含10个控制变量。如果目标企业所有权公开(Target Public)、中国企业所有权公开(Acquirer Public)，一般要公开披露相关信息降低信息不对称；资源(Materials)和能源(Energy Power)等战略行业以及目标国政府资产干预(Sell-side Involvement)一般会增加交易的不确定性和复杂性；如果目标企业是子公司(Target Sub.)或中国企业是子公司(Acquirer Sub.)，往往受母公司的整体战略的影响，增加交易复杂性；跨境并购类型(M&A Type)、境外中国企业并购(Non-China)所处环境的复杂性以及中国企业成功并购经历(Experience)，往往也会影响跨境并购模式的选择。上述控制变量均为虚拟变量，满足条件取值为1否则为0。
(四)计量方法及检验
本文采用中国企业跨境并购项目层面上的混合结构数据1(各变量的统计特征见表1)，运用Stata11软件，首先以连续变量Sought作为因变量，采用左右双截取的Tobit模型进行回归，然后以二元变量Full Acquisition作为因变量，采用Logit计量模型进行回归。
在各模型回归前，本文首先检验了解释变量之间的多重共线性，各模型解释变量的方差膨胀因子(Variance Inflation Factor，VIF)值均小于10(见表1)，表明本文没有严重的多重共线性。
(五)实证结果
表2列出了回归结果，其中1-2列显示了控制变量的实证结果，三个交易层面因素即目标国政府资产参与、并购资源产业、并购方式显著影响中国企业跨境并购比例和完全并购概率，由于篇幅限制在此不再赘述。3-4列显示了在控制上述交易层面因素的影响后关键变量的影响作用，具体分析如下：
1.中国企业与目标企业属于相同行业、目标国正式制度质量、目标国与中国的文化差异显著影响中国企业跨境并购比例和完全并购概率
(1)目标企业和中国企业属于相同行业(MacroIndustry Match)在10％的显著水平上增加中国企业跨境并购比例和完全并购概率，行业相同时中国企业跨境并购比例比行业不同时的比例高4.35％，行业相同时完全并购概率比行业不同时高32.1％(即行业相同时完全并购概率是行业不同时的1.321倍)，支持了前文假设1，即行业相同能够降低由信息不对称带来的交易成本，中国企业倾向于选择较高的并购比例，完全并购的概率也较大。
(2)正式制度质量(Formal Institutional Quality)在10％的显著水平上增加中国企业跨境并购比例，在1％的显著水平上提高中国企业完全并购的概率。在其他条件不变的情况下，正式制度质量每增加一个单位，中国企业跨境并购比例增加2.40％，完全并购的概率提高28.1％，有力地支持了前文假设3，即在高质量的制度环境中，中国企业跨境并购比例较大，完全并购的概率较高。
(3)目标国与中国在不确定性避免上(UncertaintyAvoidance)的差异在5％的显著水平上显著降低中国企业完全并购概率，在其他条件不变的情况下，不确定性避免差异增加一个单位，完全并购的概率下降6％。目标国与中国在长期规划(Long Term Orientation)上的差异在1％的显著水平上显著降低中国企业跨境并购比例和完全并购概率。在其他条件不变的情况下，长期规划差异增加一个单位，中国企业跨境并购比例下降0.656％，完全并购概率下降4.3％，有力地支持了前文假设4。
2.资产专用性和中国双边投资制度安排的影响作用不显著
(1)高新技术行业(High Tech)回归系数符号为正，与前文假设不一致，但是在10％显著水平上并不显著，这说明高新技术行业并不能够显著影响中国企业跨境并购比例和完全并购概率，即中国企业跨境并购模式的选择不受目标企业是否是高新技术产业的显著影响。
(2)尽管双边投资制度安排(Bilateral Institutions)回归系数符号为正，但是在10％显著水平上并不显著，这说明中国与目标国的双边投资制度安排并不能够显著影响中国企业跨境并购比例和完全并购概率，双边投资制度安排的作用有待进一步研究。
四、启示
综合实证结果可以看出，在控制目标国政府资产参与、并购资源产业、并购方式等交易层面影响因素后，中国企业与目标企业属于相同行业、目标国正式制度质量、目标国与中国的文化差异显著影响中国企业跨境并购比例和完全并购概率，支持本文大部分假设。基于上述结论，本文的启示主要有以下两点：
1.中国企业应该根据信息不对称程度、目标国的制度质量以及与目标国的文化差异灵活选择并购模式。
中国企业面临的信息不对称程度较高时，适合选择较小比例的并购，以合资形式获取各种资源，以降低由信息不对称和机会主义带来的估值成本和逆向选择风险；目标企业所处宏观制度环境较好时，投资风险较低、法律与秩序透明、腐败和行政管理质量较高，中国企业面临的市场效率较高、外部不确定较小，可以选择较高并购比例，或者采取完全并购。文化差异较大时，中国企业应该选择较小并购比例，以合作形式有效激励目标企业管理者，降低管理成本。
2.中国政府应该进一步提高双边投资制度安排的质量和效率，为中国企业营造有利的跨境并购环境。
根据已有文献研究和理论分析，本文认为目标国与中国有双边投资制度安排时，在其所提供的有利外部条件下，中国企业跨境并购会增加并购比例，完全并购的可能性较大，但是实证结果显示，目标国与中国的双边投资制度安排并未能显著发挥其作用。因此，中国政府应进一步提高双边投资制度安排的质量和效率，确保投资权益保护、投资自由化、便利化等具体条款能够有效降低交易成本和风险，从而为中国企业跨境并购营造良好的外部制度环境。
注释：
①由于某些中国企业跨境并购活动比较活跃，同一中国企业在同一年份对同一目标国的跨境并购不止１起，导致本文无法使用面板结构的数据进行实证检验。