分账制下基本养老保险个人账户基金投资研究，本文主要内容关键词为：基金投资论文,个人账户论文,基本养老保险论文,分账制下论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
社会统筹与个人账户相结合是我国现行基本养老保险制度模式。这一制度模式是1997年正式确定的（注：1997年国务院颁发的《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》正式确定我国的基本养老保险制度为社会统筹与个人账户相结合。）。该模式规定我国基本养老保险由社会统筹和个人账户两部分构成，社会统筹实行现收现付，个人账户实行完全基金制。从理论上看，这一模式是一种制度创新，既体现了公平与效率的统一，又能为人口老龄化的到来预先积累一部分基金，缓解人口老龄化所带来的养老金支付危机，因此，这一制度创新是具有历史意义的变革。然而，由于在从传统的现收现付制转为部分积累制过程中，转制成本没有解决，因此，在实践中，用“统账”收入支付了转制成本，致使个人账户“空账”运行，没有资金积累，个人账户变为实实在在的“空账”，且“空账”规模呈逐年增长态势。有资料显示，基本养老保险个人账户“空账”1997年为140亿元，1998年为450亿元，1999年已达到1000亿元（注：孙祁祥.“空账”与转制成本—中国养老保险体制改革的效应分析[J].经济研究，2001,(5):20.），2000年为2000亿元（注：郭席四.我国基本养老保险个人账户“空账”问题研究[J].经济问题，2003,(3).），2003年个人账户空账累计为6000多亿元。
个人账户“空账”的原因是多方面的，其中社会统筹基金与个人账户基金没有分开管理，在实际运行过程中，社会统筹几乎没有任何障碍就透支个人账户基金，则是主要的根源。为了从制度上防止社会统筹挤占挪用个人账户基金，真正地做实个人账户，2000年12月25号国务院颁布了《关于完善城镇社会保障体系的试点方案》，该“方案”明确规定，“社会统筹基金与个人账户基金实行分别管理”，“社会统筹基金不能占用个人账户基金”。2001年7月1日国务院正式在辽宁省进行做实个人账户试点工作。辽宁的做法是：企业缴费（比例为22％）全部用于社会统筹，而将个人账户的缴费比例由5％提高到8％，全部记入个人账户基金之中，实行分开管理，真正做实个人账户。到2002年底，仅一年多时间，辽宁省做实个人账户基金金额就高达47.9亿元（注：辽立言.关乎国运惠及子孙的安民兴国工程—辽宁省完善城镇社会保障体系试点成功的启示[N].光明日报，2003—04—04.）。如果全国像辽宁一样按8％缴费比例做实个人账户， 那么我国基本养老保险个人账户将积累十分庞大基金资产。因此，如何实现个人账户基金的保值和增值，将是分账下个人账户基金运营的一项重要任务。
从辽宁、黑龙江和吉林三省试点情况看，个人账户基金由省级社会保险经办机构统一管理，按规定只能存入银行或购买国债。从我国的实践和国际经验来看，在长期内现金资产若以存入银行或购买国债方式进行投资营运，是很难实现保值和增值的。国际经验表明，作为具有长期积累性质的养老保险基金，采取市场化投资方式是个人账户基金投资总趋势。
二、建立养老基金管理公司 逐步实行个人账户基金投资市场化运作
我国的基本养老保险制度是由社会统筹与个人账户两部分构成的，是一种混合模式。从理论来说，这两部分的基金具有不同的性质。社会统筹账户上的资金缴费是由用人单位缴纳的，属于全体参保人员所有，具有“公有”性质，而个人账户上的资金缴费是参保者个人缴费，它属于劳动者个人所有，因而实质上是劳动者延期的报酬，具有私人性质。从管理与投资的角度来看，基金的性质不同，其管理的主体与投资的领域与方向应有差异，这样才能更好地提高基金的运营效率。但在“混账”模式下，我国基本养老保险社会统筹基金与个人账户基金长期以来都由政府统一管理和投资运营。这种将不同性质的基金由政府统一和集中管理与投资运营的做法，一方面使政府轻而易举地挪用个人账户资金，致使个人账户成为“空账”，另一方面扩大了政府的责任边界，使政府承担了不该承担的责任，降低个人账户基金的运作效率。大家知道，我国基本养老保险个人账户基金是一种完全由劳动者自己缴费并属个人所有的养老金。从国际经验来看，这种完全属于私人性质的基金由政府集权管理与投资营运，显然存在问题。姑且不论由政府管理与投资的基金收益率低，单从内容来看，个人账户基金的私人性质与政府的集权管理就存在着冲突——它剥夺了作为社会保险制度责任主体的雇主与劳动者的相关权益。因为在这种集权模式下，政府决定一切，雇主只是单纯地充当着缴费义务主体，无权对自己所承担的义务提出主张，劳动者也只是被动承担缴费义务和享受相关待遇，无权过问自己缴费、属于自己的个人账户基金的管理与投资营运。可见，我国基本养老保险制度现行的“混账”管理模式不利于责任分担机制的合理界定，也难以分散和控制政府的责任，同时也降低了个人账户基金的投资效益。因此，鉴于“混账”模式的缺陷，一些学者（如，王鉴岗，2001；郑功成，2003）主张将混账管理转为分账管理，政府也积极地进行分账的实践探索。2000年国务院出台了《关于完善城镇社会保障体系的试点方案》，并决定在辽宁进行分账管理，做实个人账户的改革。从辽宁、黑龙江和吉林等试点省份的实践来看，虽然社会统筹基金与个人账户基金实行了分账管理，并使个人账户由“空账”转为实账，但个人账户基金管理与运作的主体仍然是政府，个人账户资金像社会统筹资金一样也只能存入银行和购买国债，与“混账”模式的区别只在于社会统筹账户再不能透支个人账户的资金，个人账户是实账，而不是空账。
显然，辽宁、黑龙江和吉林等试点省份的改革——将社会统筹基金与个人账户基金分开，实行分账管理，做实个人账户的做法，是对传统的“混账”模式的重大突破，具有极重要的理论与现实意义，但如上所述，试点省份的分账制改革是有缺陷的，至少是不彻底的，因为政府仍然是个人账户基金管理与投资运作的主体，基金仍然只能存入银行与购买国债，基金的所有人对基金的管理与投资仍然没有决策权，这是与分账模式的要求不相符的。大家知道，基本养老保险由混账管理转为分账管理后，基金筹资模式也发生了变化。在实行社会统筹和个人账户混账管理时，根据人口老龄化的发展和长期养老保险基金收支平衡的测算，在基金筹集时除满足养老金现收现付发放之外，再提取一部分作为积累。这就是我们通常所称的部分积累模式。该部分积累用于未来老龄化时养老金发放，而并不区别其用于基础养老金发放，还是用于个人账户养老金发放。在分账管理后，社会统筹部分是实行现收现付，即当年社会统筹部分的养老金筹集用于当年退休职工的统筹部分养老金发放，收支相抵后不留有积累。个人账户部分是实行完全积累，即当年个人账户养老金缴费筹集全部用于个人账户基金的积累，以备职工退休后个人账户养老发放的需要，它具有长期积累性。由于个人账户具有完全积累性质，基金的规模将越来越大，如何对基金进行管理和实现基金的保值增值必将是个大问题。国际上对具有长期积累和私人性质的基金，往往由私营公司管理并进行市场化的投资运作，其根源就在于基金的私人管理与市场化的投资运作往往比政府管理与运作有更高的效率，获得更多的收益。在我国试点省份，虽然对社会统筹基金与个人账户基金实行了分开管理，但管理与投资运作的主体仍然是政府，这与私人性质的基金运作惯例存在着冲突与矛盾。
因此，我们认为，分账制的改革方向不应该只是仅使社会统筹不挤占挪用个人账户资金，将个人账户做实，而应将社会统筹与个人账户基金的管理与投资运营真正的分离。具体的做法是，具有公共性质的社会统筹资金仍由政府集中管理与投资营运，具有私人性质的个人账户资金则采取民营化的管理，并实行市场化的方式投资运作。当然，个人账户资金如何实行民营化的管理对我国来说，的确是个新的课题。不过智利在此方面为我们提供了好的经验，值得借鉴与学习。智利的养老保险资金是实行民营化管理的，并采取市场化的方式进行投资运营。智利的做法是设立独立于政府之外的养老基金管理公司（AFP）。作为独立的民营机构，AFP独立管理个人养老金资本账户，开展养老金及相关业务活动，在国家法律与政策的许可范围内实行自主经营、自负盈亏。AFP之间在争夺客户， 在提供业务服务与投资收益率方面展开竞争。政府不直接介入AFP公司的经营活动，也不承担直接的责任， 但这并不意味着智利政府对AFP的业务不闻不问，政府不仅通过制定法律规范AFP活动，而且还设立专门的监管机构——AFP监管局（SAFP）对AFP公司进行管制和监督。我国的基本养老保险个人账户与智利养老保险制度一样，实行的是完全基金积累制。借鉴智利的成功做法，我国应设立独立的养老基金公司，并由独立的养老基金公司通过资本市场对养老保险基金进行市场化的投资运营。这里还需要指出，从长远角度来说，为了适应市场经济的要求，对个人账户基金的管理与投资不能由一家养老基金公司独家垄断，应引入竞争机制，实行分散管理与投资。在全国设立若干家养老基金公司，由基本养老保险个人账户的缴费者自主地选择养老基金管理公司，由各养老基金管理公司对养老金进行管理与投资，这样做有以下好处：
第一，有利于分散风险。随着我国基本养老保险个人账户做实，个人账户基金的规模将逐渐扩大。面对数量庞大的养老保险基金，不要说一家公司是管不好也管不了，影响管理效率，更重要的是将所有的鸡蛋放在一个篮子里，风险实在太大，一旦出事，后果不堪设想。因此，设立若干养老基金公司有利于分散风险，减少灾难性的后果。
第二，有利于提高基金管理与投资效率。智利等国的经验表明，设立多家基金管理公司，引入市场竞争机制，让各公司按市场规则展开竞争，可以从两个方面提高基金的效率：一是，与垄断性的集中管理的基金相比，分散管理的基金由于存在竞争，从理论上说完全可以使管理成本降到最低，有利于控制成本，提高管理效率；二是，各养老基金公司在投资上的竞争，彼此之间有相互的市场监督作用，这有利于提高投资收益率。第三，设立多家养老基金管理公司，引入竞争机制，对于完善我国金融体系，培育资本市场，改善金融体系的效率还具有积极的作用。
尽管从远期来看，我国基本养老保险个人账户基金要由独立的养老保险基金公司进行管理，并引入竞争机制，进行市场化的投资运营，但从近期来看，不可能完全做到这一点。这是因为我国虽然已经初步确立了社会主义市场经济体制，但距市场经济的真正要求还有许多差距，如市场体系还不完善，市场经济秩序还有些混乱。在这种情况下，个人账户基金完全由多家养老基金分散管理并进行市场化的投资，其风险实在太大。这可以从三个方面来看：首先，目前我国个人账户是基本养老保险制度的组成部分，个人账户基金是基本养老保险基金的重要组成部分，从某种意义上说，是老百姓的“养命钱”，其安全性是第一位的。其次，我国资本市场还不是很成熟，投机成份较浓，市场波动较大，风险太大而难以控制。第三，无论是从制度还是从技术层面来看，我国目前对金融市场监管水平与能力都较低，各方面条件还跟不上。我国股市上频繁爆出的“黑幕”充分地证明了这一点。基于上述认识，我们认为，现阶段我国基本养老保险个人账户基金不宜采取完全私营管理模式。作为一种过渡形式，基本养老保险个人账户基金可先实行集中管理，在一定时期内，全国只设立一家公共性养老基金管理公司，各地设立分公司。为了便于监管与提高投资收益，国家可以对公共养老基金公司业务活动范围进行限定，如规定公共养老基金公司只负责个人账户基金的收缴、基金银行账目的保管、基金收益的年度调整及信息的提供等日常活动，而将基金的投资营运委托给专业资产投资管理机构，如保险公司、证券基金管理公司、资产管理公司来进行。各专业资产投资管理机构在个人账户基金市场上展开竞争。这样做有以下几个方面的好处：一是有利于基本养老保险个人账户制度的统一和便于个人账户基金跨地区流动；二是增强监管，便于对个人账户基金运营风险的控制；三是，有利于提高个人账户基金投资效率。
三、个人账户基金投资市场化的步骤
实行分账模式后，统筹账户部分由于是现收现付，没有基金保值增值问题，而个人账户部分实行完全积累，基金积累数额越来越大，巨额基金积累产生了基金的保值增值问题，由此关系到未来养老金发放的安全。在原来混账管理模式之下，虽然也有基金的积累，但积累的数额较小，因此，保值增值的压并不大。国际经验表明，长期积累性的基金如果进行市场化的投资运作一般可以实现保值增值。但巨额基金的市场化投资有一个前提条件，即是否有发达的资本市场来吸收巨额资金（袁志刚，2000年）。如果资本市场没有品种齐全，数量充足的金融商品来吸收这些资金，或者资本市场运作不规范，风险性大，则巨额基金的入市不仅难以保证其自身的保值增值，而且会对资本市场产生巨大冲击。众所周知，我国市场经济建立的时间不长，与市场发达国家相比，资本市场十分不发达和完善。在这种情况下，对资产投资风险——收益有特殊要求的巨额养老保险基金怎样着手市场化投资呢？在这方面，资本市场同样不发达的智利在养老保险基金市场化投资的做法，是值得我国借鉴的。
1981年，智利对养老保障制度进行了革命性的变革，将养老保险制度从现收现付制转为个人完全基金积累制，并将积累的养老保险基金进行市场化的投资。改革之初，由于资本市场不完善，政府对养老基金投资领域作了如下规定：对养老基金购买国家证券上限为100％，但是购买抵押债券不能超过80％，银行存款不能超过70％，公司债券不能超过60％，其它养老基金份额为20％。到了1982年，对银行负债的限制降到了40％。经过几年的探索，到1985年，政府对购买国家证券和公司债券的限制也发生了变化，分别降低到50％和40％，此时，变化最大的当属养老基金的30％可以投资于私有化国营企业的股权，但在数量上进行了严格的限制，规定对同类股票不得超出养老保险基金及其发行总额的5％。1986年， 养老基金被允许投资于所有权分散的企业。1989年，政府允许养老基金投资于房地产。1990年，外国证券也被纳入到基金的投资范围，同时，对购买国家证券的限制被进一步降低到了45％，而对银行存款和公司债券的上限提高到了50％。1993年，养老基金的投资领域进一步拓展到风险资本和基础设施建设基金。两年之后的1995年，股票投资的上限提高到37％，同时对外国证券投资的上限也有了一定的提高，达到9％。实际运作情况表明，智利养老基金公司严格遵守了政府对养老基金投资领域的限制（表1反映了这一情况）。从智利政府对投资限制的逐步放宽可以看出，在智利尚不存在资本市场的时候，养老金只能投资于银行与国家证券以及抵押债券，新的养老金事实上直接参与了随后的资本市场创立。随着资本市场的发展，投资品种的增加，专业投资水平的提高以及监管等制度环境的完善，国家证券和银行存款的投资比重逐渐降低，而其他诸如抵押债券、公司债券和股票的投资份额有了较大的提高。正是这种稳中求进的做法，一方面使智利的养老基金投资没有出现大的风险，另一方面获得较好的投资回报率。从1981年至1999年的19年当中，智利养老金投资实际回报率年度平均达11.3％。如此高的回报率同养老基金的管理模式是分不开的，也与智利政府采取渐进式的途径逐步放宽对投资领域的限制政策相关。
表1 智利养老基金实际投资领域及其投资比重的变化
资产类型1981 1985 19901994
国家证券 284344 40
银行存款 622117 5
抵押债券 9 3516 14
公司债券 1 1 11 6
股票 0 0 11 32
其它 0 0 1
3
总计100
100100 100
资料来源：World Bank:Pension Funds and Capital Market,Feb,1996.
目前社会主义市场经济还不完善，资本市场发育程度低，政府对金融市场监督能力不强。因此，在利率市场化、资本市场开放及对金融机构的监管得到完善之前，应对基本养老保险个人账户基金投资的上限和下限做出严格规定，对个人账户基金的投资做出科学安排，并能够随着我国资本市场的深化妥善调整投资政策，真正有效地通过基本养老保险个人账户基金进入资本市场，促进我国资本市场效率的提高及经济的可持续发展，从而实现基金的保值与增值。从目前来看，基于对证券市场风险和收益及养老保险基金对资产投资风险—收益的特殊要求考虑，政府应在逐渐扩大基本养老保险个人账户对公司股权和债券的投资时，开始时上限可定得低些，然后根据资本市场完善的进程，逐渐放开，且股权投资要投资于绩优股，要侧重于成长性。从中长期来看，政府需要发行并开发一系列的金融投资工具，同时允许银行专门为类似养老保险基金这样的机构投资者设计、发行长期存单，并建立存单的二级市场。
四、个人账户基金投资资产工具类型的选择及其优化配置
随着基本养老保险个人账户投资领域限制的逐渐放宽，如何选择投资资产工具类型及优化配置就成为摆在个人账户基金投资面前必须解决的问题。从国际上看，西方发达国家养老保险基金投资普遍实行多元组合战略，即选择不同的资产类型进行优化配置，实现风险最小化，收益最大化。同时，一些发展中国家的养老保险基金的投资也呈现出明显的多元化趋势（见表2）。
表2 1998年部分国家养老金基金资产组合构成（单位：百分比％）
种类流动性 贷款 国内 国内 财产 国外
养老金 资产/
国家资产 债券 股票资产类型
GDP
澳大利亚144 1243 6 18 DC 42
加拿大
53 3827 3 15DB/DC
47
丹麦10 5923 6 11 DC 22
德国0
33 4310 7 7 DB 15
日本5
14 3423 0 18 DB 17
法国0
18 6510 2 5 DB 7
意大利
01 351648 0 DC 2
荷兰2
10 2120 7 42 DB 116
瑞典00 6420 8 8DB/DC
49
芬兰
130 69 9 7 2 DB 8
瑞士
110 291726 17 DC 111
英国40 1452 3 18DB/DC87
美国41 2153 0 11DB/DC72
智利
15
17 4421 3 4 DC 45
新加坡 280 70 0 0 0 DC 60
马来西亚24
27 3218 1 0 DC 51
资料来源：National flow of funds balance sheets,Mercer W(1999) ,“European pension fund managers guide 1999”,William M Mercer,London.Chile:Palacios R and Pallares-Mirelles M (2000),“International patterns of pension provision”,World Bank,Washington DC.; Singapore and Malaysia:Asher M (2000),“Social security reform imperatives; the South-East Asian case”,Working Paper,National University of Singapore.
从表2可以看出，一些主要的国家， 其养老保险基金投资几乎涉及了所有的投资工具，但主要集中于国内债券和国内股票，两项之和（DC型）均接近或超过50％，这两项之中，国内债券比国外债券比重大。在资本市场完善的澳大利亚、英国和美国，其养老金投资在国内股票与国外资产的比重较大，例如，澳大利亚、英国和美国养老基金投资于国内股票占全部资产的比重分别高达43％、52％、53％，荷兰养老基金对国外资产的投资达到了42％。与欧美发达国家相比，智利、新加坡和马来西亚的养老基金投资构成有较大的不同，其养老基金主要投资于流动性资产，对国内股票投资尤其是对国外资产的投资较少，如智利养老基金对国外资产投资仅占全部资金的4％，而新加坡和马来西亚则为零。
从国际经验及完全积累基金的特征来看，我国基本养老保险个人账户资金的资产配置应包括股票和债券在内的各种资产，并根据情况对养老金资产进行优化配置。
（一）坚持股票资产的长期投资
国外的历史数据表明，股票资产投资收益是养老金账户投资收益的主要来源，股票资产配置可以有效地维持购买力水平，实现保值、增值的目标（见表3）。
表3 1967—1995年部分国家不同资产投资的实际回报率比较
种类 短期贷款
国内国内
房地国外国外
国家资产
债券股票产 股票债券
澳大利亚1.8 4.8
-0.1 8.34.4 7.5 4.4
加拿大2.7 4.22.0 5.09.4 8.2 5.1
丹麦 2.3 6.64.4 5.95.2 2.1
法国 2.9 3.32.5 7.74.3 6.9 3.8
德国 3.1 6.83.9 10.8
10.95.5 2.4
意大利
-0.3 4.3
-2.0 4.17.9 4.9
日本-0.2 1.43.1 8.511.57.8 4.4
荷兰 2.1 4.02.6 8.8 5.96.2 3.1
瑞典 2.1 4.41.4 14.1
10.37.7 4.6
瑞士 1.3 2.80.0 7.8 1.75.3 2.2
英国 2.1 1.71.0 8.3 1.58.0 4.1
美国 2.0 3.81.2 2.0 5.68.5 5.5
资料来源：OECD,BIS.
表3反映，从1967年到1995年， 各国投资于国内股票和国际股票都获得了较高的实际回报率。以德国为例，国内股票的回报率分别高出短期资产7.7个百分点、贷款4个百分点、国内债券6.9个百分点、国外股票5.3个百分点以及国外债券8.4个百分点。虽然比房地产投资回报少了0.1个百分点，但是不能因此认为对房地产的投资要优于对国内股票的投资，因为房地产投资回报的国际差异性太大，从表中可以看出房地产投资回报率最高的日本达到11.5％，而最低的英国仅为1.5％，两者相差了10个百分点。而股票投资回报的差异性却少了很多，尤其是国外股票，收益差距最多不过3.3个百分点。
对我国养老保险基金是否可以投资股票，理论界有不同的看法。多数人认为，我国的资本市场发展时间较短，市场不成熟、政府监管能力低，养老基金不宜入市。表面看，这种看法也一定的道理，但不够全面、深入：第一，从国际来看，智利的养老基金入市时，其资本市场也不完善，智利的养老金基金几乎是同智利的股市同时成长起来的，但是在市场化运作过程中却取得了不错的成绩。第二，西方国家的实践表明，从长期看，股权投资可以获得比其他资产更高的收益率（表3反映的是长期股票投资的回报率）。我国资本市场发展时间虽然较短，但也已充分证明随着投资期限的逐步延长，投资收益率的波动明显下降，股票长期投资收益率高于债券的投资收益率。第三，与社会统筹基金不同，我国基本养老个人账户基金完全积累型的基金，其投资具有长期性。基于上述认识，我们认为，我国基本养老保险个人账户基金可以入市，坚持长期投资是我国基本养老保险个人账户资金入市的必然选择。
（二）个人账户基金投资债券时应注意各种债券之间的优化配置
与长期股票投资相比，债券投资的收益率虽然比较低，但它具有收益稳定、投资风险低以及通过投资组合提供收益保障和风险平衡的特性，因而常常成为养老保险基金投资的工具。债券投资包括对国债、企业债、金融债投资。由于养老基金所具有的“养命钱”特性，人们通常认为，在各类债券中，国债是养老基金投资的最优选择，而企业债券与金融债券则次之。因为在各类债券中，国债收益稳定且风险较低，而企业债券则存在着较大的风险。不过，在实际中理论与现实出现了背离，例如，在20世纪70年代中期之前，很多国家（包括发达国家）对养老保险基金投资于企业债券都有严格的限制，但一些国家养老基金投资构成中企业债券占有较大比重，如1970年瑞典和丹麦国家养老保险基金资产中政府债券比重分别为12％与11％，而企业债券在养老基金资产中分别为64％与61％。但20世纪70年代中期以后，在OECD国家中，养老基金投资资产中的企业债券与国债组合出现了从企业债券投资转向国债投资的明显趋势，两者的比较中，出现了政府债券投资比重越来越大，而企业债券的投资比重减少的趋势（见表4）。这一趋势表明，无论是发达国家还是发展中国家，国债在养老基金投资中占有重要地位，不要认为资本市场发育成熟了，就可以抛弃国债投资，养老保险基金是否投资国债与资本市场成熟程度无关，只与稳定的和较大投资回报率相关。
表4 部分OECD国家养老保险基金资产中政府债券和企业债券所占的比例
年份19701975198019851990
英国18/14
18/622/218/211/3
前西德
7/389/33
14/26 22/1920/16
加拿大 38/15
34/17
40/12 42/8 17/8
荷兰10/3 7/4 5/3
13/3 14/4
瑞典12/64
17/59
24/50 30/4722/63
丹麦11/616/664/59 14/5211/56
资料来源：Vittas和Iglesias,1992.转引自：李曜.养老保险基金——形成机制、管理模式、投资运用[M].北京：中国金融出版社，2000.
我国目前规定个人账户基金只允许购买国债与存入银行，不准进行其它方面投资。这种做法是不合理的，也不符合国际上对完全积累型养老基金实行市场化投资运作的趋势。但养老基金资产中政府债券和企业债券的变化趋势，可以给我们提供这样的启示：即使我国放宽了个人账户基金投资的限制，允许基金在不同领域投资，国债仍然是养老基金资产配置的选择，同时还应注意国债与其它债券的优化配置。
为了规避个人账户基金在债券领域的投资风险，我国不仅要对债券资产实行优化配置，还要进行制度创新，开发有利于规避风险的债券新品种。个人账户基金具有长期积累性，因此，在考虑债券投资的安全性时，债券还应该具备有效回避利率及物价风险的功能。目前西方发达国家所流行的指数化证券是具有此功能的，养老基金投资证券应是规避风险、获得稳定收益的一个不错的选择。所谓指数化证券是指本金或利息随某一经济指标变化而变化的债券。我国1994年发行的与通货膨胀挂钩“社会保障特种国债”就具有指数化证券的特征。国外目前正在积极探索债券创新品种——指数化债券，在资本市场不断完善的情况下，指数化证券应该是个人账户基金投资的一个不错的选择。如果我国个人账户基金要进行指数化债券投资，那么首先的投资对象也应该是政府发行的指数化债券，然后才能逐步地扩大到企业指数化债券。所以我们面临的问题是如何对政府债券品种进行创新。
（三）逐步介入其他资产类别
除金融资产投资外，我国基本养老保险个人账户介入实物资产，如基础设施投资、房地产投资等等。
1.房地产等不动产的投资。由于房地产投资是一种实物投资，因而一般认为，考虑通货膨胀，投资不动产可以抵消其带来的不利影响，在经济快速发展时期，这是一种比较好的保值投资方式。因为在通货膨胀时期，房地产的价格也是随着通货膨胀率的比例增长的。所以，世界上多数国家的养老基金投资时，都会将部分资金投到房地产等不动产之中，以求保值增值。在一些OECD国家的养老保险基金投资组合中，房地产都占有相当比重，是养老保险基金投资的重要工具（见表5）。
表5 部分OECD国家的养老保险基金投资组合中房地产所占比重（％）
国别19701975198019851990
英国10 15 18 10 9
前西德
12 12 9
7
6
日本27 21 6
3
2
加拿大1
1 2
2
3
荷兰16 15 14 11 11
瑞士16 20 18 18 17
澳大利亚 2
3 13 11 16
资料来源：Davis,1995,Pension Funds,Retirement-Income Security,and Capital Markets:An International Perspective.Oxford University Press.
作为实物投资，房地产投资虽然坏账风险、利率风险及市场风险比较小，但由于房地产专用性强、流动性差、投资回收期长等特性，因而也有风险。所以对养老基金投资房地产的比例必须加以控制。养老基金对房地产的投资更多地应该考虑经济发展的实际状况。我国目前正处于经济发展的黄金时期，经济增长速度较快而且比较稳定，个人账户基金可以选择投资于房地产，但应注意风险，对房地产的投资比重不宜过高。
2.国家基础设施项目投资。新加坡和日本的养老保险基金都大量投入港口、机场、高速公路、电力、通信等基础设施项目，并获得较稳定的收益。从国际来看，电力、交通等国家基础设施项目一方面风险较小，有稳定的未来收入现金流，另一方面项目运行时间长，一般情况下回报率也较高，且具有较大的增长潜力。改革开放以来，我国经济一直处于快速发展时期，但基础设施建设滞后始终是制约经济快速发展的“瓶颈”。国家虽然在基础设施建设方面投入了不少资金，但限于国力，一直不能缓解制约经济发展的障碍。若养老保险基金能参与基础设施建设项目投资，是我国经济发展的要求，也能实现其保值与增值的需要，同时能在一定程度上缓解基础设施“瓶颈”限制，促进国家经济发展。
五、结论
我国基本养老保险个人账户资金的资产具有私人性。在分账制度下，实行个人账户“实账”化，个人账户基金的投资运作须由独立的民营化的机构运营和管理，政府对个人账户资金运作不负有直接责任，只负有监管之责。从长期来看，我国基本养老保险个人账户必须由独立的基金公司管理，并实行市场化的运作，但近期不可能完全做到。养老基金投资运作的市场化是一个循序渐进的过程。因此，政府在对个人账户基金投资限制方面，应由目前单一领域向多领域迈进，投资限制由“紧”到“松”，采取循序渐进的策略。在个人账户基金资产配置方面，借鉴国际经验并结合我国经济发展的实际情况，实行多元投资组合战略，既要有金融资产投资，也要有房地产等实物资产投资，不过在相当长时期内股票和债券将成为个人账户基金的主要投资对象。
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