开放金融互换及防范风险，本文主要内容关键词为：风险论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、金融互换概述和实践
在全球市场，大部分金融衍生工具以难以置信的速度出现，它给了金融业爆炸性的产品的担心。同时，金融衍生工具也将成为从事外汇交易的外汇银行的主要产品，因此国际金融业开始运用更老练的金融产品来套期他们的利率风险。金融衍生工具是易变的金融产品，尽管可以妥当操作，它仍可能导致市场的巨大风险。例如，从理论上讲，金融互换可以减少公司和银行间对利率变动的风险，然而，假设某当事人在签订协议后的一段时间内发生破产，这就是众所周知的相对方的风险，因为某一个失败的互换交易可能会导致某银行在保证金平衡表上违反资本充足率规定，甚至导致破产。因此金融互换或交易（包括高度投机的杠杆交易）也被称为投机合同，甚至有些立法倪将从保护公共政策或以博彩法来调整金融互换。
金融互换(swap)是金融衍生工具或产品的一种，亦称调期或掉期。它是一种由多个远期合同所组成的远期合同，由两个或两个以上的当事人间的，交换一系列以不同利率、汇率来衡量的现货流通物或价格，或以参考基价（概念数额）来计算和支付的价格协议。金融互换一般不通过交易所交易，故也称柜台交易（over-the-counter或OTC）。根据商业习惯，现行的金融互换品种主要有：(1)汇率互换(rate swap)、基价互换(basic swap)、远期汇率(forward rate)、商品互换(commodity swap)、利率期权(interest rate option)、远期涉外票据互换(forward foreign exchange)、汇率盖帽协议(rate cap agreement)、汇率最低价协议(rate floor agreement)、汇率锁定协议(rate collar agreement)、现汇互换协议(currency swap agreement)、交叉现汇汇率互换(cross-currency rate swap)、现汇期权(currency option)、其他相似协议（包括制订前述期权）；(2)前述协议的组合；(3)对前述协议具有补充内容的主要协议等。（注：参见：Commodity Futures Law Reports Commerce Clearing House,Inc.C1995）当然，现今的金融互换可以繁衍出一系列的远期现货合同；利率金融互换可以繁衍出一系列的期货交易合同；以及盖帽、最低价、锁定互换又可以视为期权等，因此这些金融产品又可以被称为杂交品种。
金融互换是创设债权债务的并由相对方同意终结的交易，但须维持到合同期限届满。如果当事人意欲解除互换协议中的义务，可以签定反向互换协议，即与相同对手或新手签定第二份同时届期、相同支付要求的互换协议，但该意欲解除其头寸的当事人设定了反向头寸（本情形中的两个交易的当事人的债权债务仍将维持到合同届满），意欲追求终结金融互换的相对方，在没有食言的情况下，可以在互换协议中规定：(1)从事金融互换的卖出，其间，基于相对方的同意，它可以将它的互换协议中的权利和义务转让给第三人；(2)商议提前结束交易，或转变成“出清存货”，其间，它可以与相对方商定向其支付一笔差额以了结金融互换。不过在后两种情况下，终结互换协议的债权债务须取决于相对方的同意。（注：相比而言，期货合同交易一般以抵消而终结，即通过建立相等和反向头寸来清算。在交易所交易的期货合同无须抵消的情况下，结算方通常会事先同意结算所为每一个清洁头寸的相对方）
金融互换协议的个别裁体条款在互换市场操作中常被视作为必不可少的条款，由此，根据国际金融互换交易协会(International Swap Dealers Association,ISDA)制定的金融互换主合同规定，互换协议一般需有下列内容或条款：(1)债权债务关系，包括一般条件、账户变更、净化配比、减税义务、拖欠利息；(2)代理，包括基本代理、代理地位、代理权限、违规或冲突、同意、约束义务、信誉支持、缺席（诉讼）、特别信息的精确性、代理赋税；(3)协议内容，包括提供特别信息、法律适用、赋税协议、支付印花税：(4)违约事件和合同终止，其中违约事件可包括不予交割、不予履行、信誉支持有瑕疵、错误表述、交叉违约、破产、无计划兼并，其中终止合同原因有非法行为、赋税原因、由于兼并与赋税冲突、由于兼并发生信誉问题等；(5)早期终止合同，其中包括终止合同的通知义务、为避免终止而转移合同、损失赔偿方案、破产调整、前期评估；(6)合同转让；(7)协议货币，其中包括货币支付形式和货币种类、判决确定的货币；(8)其他一般事项，包括合同修改、幸存的债权债务、救济补偿、权利放弃、营业地或主营业地、费用摊派、适用法律和管辖权、送达程序、定义等。这种合同类似于一般格式合同，但根据情况，当事人可以增加个别裁体条款。另则，在应用该格式合同前，国际金融互换交易协会要求采用该格式合同的机构应首先签定EMU协议和附件（注：EMU(European Economic and Monetary Union)Protocol published on 
May,1998 by the International Swaps and Derivatives Association,Inc），并受该协议和附件约束。
二、金融互换参与者及适格条件
以美国现行政策为例，现行的金融互换市场主要将参与者限于下列人员或人员组：(1)银行或（服务于自己或为其他适格金融互换参与者的）信托公司；(2)储蓄协会或信用联盟；(3)保险公司；(4)1940年投资公司法规定下的投资公司或履行相同作用或功能的受涉外条款规定的外国人，条件是该投资公司或外国人并非单独为构成一个适格的金融互换参与人而成立；(5)依据期货管理委员会条例第35部分规定成立和经营的商品基金管理人或履行相同作用或功能的受涉外条款规定的外国人，条件是该商品基金管理人或外国人并非单独为构成一个适格的金融互换参与人而成立并且拥有5,000,000美元以上的总资产；(6)公司、合伙、所有人、组织、信托，或其他并非单独为构成一个适格的金融互换参与人实体，并且：(l)其总资产在10,000,000美元以上，(ll)互换协议下的债务具有担保或有信用证、信誉保证、支持函或其他前述(6)(l)所提及的实体的协议或本节(1)、(2)、(3)、(4)、(5)、(6)、(7)所提及的实体的担保，(lll)拥有1,000,000美元净资产及根据其自己业务签定互换协议，或者拥有1,000,000美元净资产及管理资产风险或管理由于其自身业务所产生／具有或有理由确定为由于其自身业务所产生／具有的责任的互换协议；(7)1974年雇佣人退休收入保障法规定下的雇佣人受益计划或受涉外条款约束及拥有5,000,000美元以上的总资产的履行相同作用或功能的外国人，或他们的投资决定已由银行、信托公司、保险公司、1940年投资顾问法规定下的投资顾问所确定；(8)任何政府的实体（包括美国、任何州或任何外国政府）或其行政机关，或任何多国或超国家的实体及其任何工具、代理、部门；(9)1934年证券交易法规定下的经纪商或履行相同作用或功能的受涉外条款规定，为其自己或为其他适格的金融互换参与人服务的外国人，但条件是：如果该经纪商是自然人或所有人，该经纪商必须满足本节(6)、(11)所规定的条件；(10)本法规定下的期货佣金商，场上经纪人或场上交易员或履行相同作用或功能的受涉外条款规定，为其自己或为其他适格的金融互换参与人服务的外国人，但条件是：该期货佣金商、场上经纪人或场上交易员是自然人或所有人，该期货佣金商、场上经纪人或场上交易员必须满足本节(6)、(11)所规定的条件；(11)任何拥有总资产在1,000,000美元以上的自然人。（注：参见Futures Trading Law and Regulation by Helen Parry,Ericc Bettelheim,William Rees Longman Group UK Ltd C 1993）
在日本，参与金融互换的主体主要有外汇交易银行和证券公司，但条件必须是经大藏省的批准。在英联邦国家，只要遵守英国金融服务法的规则，并经成员（国）的金融管理机构批准，任何机构和投资人可参加金融互换交易。
三、金融互换规制实践
金融互换是混业经营的产品，也是跨行业、带有复杂交易结构、并能创造更多附加值的金融衍生品种，同时它也是金融投资的组成部分，因为它涉及到外汇、证券、期货、基金、票据、国债、存款、利息、利率等因素。由此它也给当今的金融管理体制带来冲击，例如它不仅要求政府有一个像新加坡金融监管局那样一个统管金融市场的管理机构，它还要求有一部像《英国金融服务法》那样的能够调整所有金融投资的综合性法律或规范；或者至少在现行的法律或规范中有衔接监管各金融市场、行为、机构的整合性条款，及在各金融法律或法规中有整合或调整金融互换的规范。
美国的金融互换市场的形成起源于1985年。鉴于该市场的特殊性和专业性，美国期货管理委员会（下称委员会）在一些发表的资料中及对各种提议通案复查的请求的答复中，主张将各种形式的与商品有关的被指定的合同市场以外的工具适用于美国期货交易法和委员会的条例。例如1987年发布的《制定规则的提议的预先通知》认为：有关的商业交易习惯可以延伸应用于部分种类的金融互换。基于对所收到的评论，及对来自于市场用户的代表，以及向其他联邦管理人员提出的关于金融互换所引发的评论的咨询予以仔细的复查后，委员会公布了相应的政策陈述，以表明它对一些应受调整的金融互换的地位和观点。当然，该陈述还反映了委员会的另一观点，认为在这时期的大部分金融互换虽然具有期货或期权的要素，但并非像那些受到法律和条例调整的期货商品那样给予合适地调整。（注：该政策陈述旨在认清它并非是唯一的能够满足前述要求的交易安全港）而美国《1999年金融服务现代化法案》则认为，新的金融产品可以通过横向监管或横向立法加以监管或调整，即允许混业经营但多头监管或分类监管。
在日本，金融互换均由日本大藏省及金融监管厅监管。在新加坡，该类金融产品均由金融监管局监管。在中国香港市场，证券及期货监察委员会对金融互换拥有管辖权。在英国，此类投资均由英国国务大臣和金融投资行业自律监管及金融服务管理局监管。2000年6月，英国通过了《2000年金融服务和市场法》(FinanciaI Services And Markets Act 2000)，它是一部颇具里程碑意义的金融法律。该法的颁布，表明英国逐步告别了原先较大程度依靠自律的监管模式，而转为采纳更为统一和更多政府干预的金融法框架。法案的主要目的是给金融服务局提供一个单一的法律框架，以替代原有的法律框架。因此，法案的大部分条款合并了原有法律或者自律规则的内容，确立了具体监管规范以及金融服务管理局(FSA)的职责权限。
上述观点和实践可以反映，对金融互换市场和行为的监管尚存在分歧，因为金融互换这一金融产品可以是跨行业或跨各类市场的品种。由此而引出我们的市场到底由哪一类政府部门监管的问题，即由期货管理委员会监管？证券管理委员会监管？中央银行监管？财政部监管？外汇管理局监管？同时也引发由哪一种法律调整问题，即由期货交易法调整？外汇管理法调整？证券法调整？银行法调整？基金法调整？国库券或国债法调整？
美国期货管理委员会在1985年提出个人不得在同业银行货币市场交易及财政修正案豁免不得适用于个人。美国期货管理委员会认为财政修正案仅适用于银行间和其他公司机构的参与者的货币市场。然而，同业银行货币市场作为国际货币市场已操作多年，其间货币交易是有钱的个人和公司机构用来投机和套期。美国期货管理委员会继而认为对反对意见及由于联邦储备委员会和财政部的阻止来说，其地位还得重新检查。认识到金融衍生工具领域内的不确定因素，特别是调期发展到了巨大比率，国会于1992年拟定了《期货交易实践法》。该法案还允许美国期货管理委员会豁免任何合适人在交易所交易的要求，合适人包括机构参与者，例如银行、保险公司、投资公司、商品期货合伙人、经纪人、特别规模的公司及“其他人”。该法案的部分内容最终被1992年的期货交易法所吸收，并为美国期货管理委员会提供了一些豁免机构交易者的权力。它不仅消除了调期和其他柜台交易衍生物的不确定因素，而且认为机构交易的衍生品可以为个人商定，但不必限定在交易所要求的标准形式，其机构也不必为美国期货管理委员会规范的小客户进行防范。而《1999年金融服务现代化法案》的出台，更解决了调期产品的合法性，也为这类产品的交易主体和监管提供了更为合适的法律依据。
在司法实践中，法院对调期交易也很重视，一些法院也考虑到了在调期交易中的欺诈和违反克勤义务的主张。例如在Procter & Gamble CO.诉Bankers Trust Co.一案中，（注：见[1994-1996]Trensfer Binder Comm.Fut.L.Rep.(CCH)26,700(SD Ohio 1996)）该法庭指出调期交易应受豁免，但美国期货管理委员会的调期豁免并不包括期货交易法的反欺诈规定。法庭审查了美国期货管理委员会设立满足豁免的标准，并发现调期能满足这些要求。
四、开放金融互换市场与风险防范
入世后，中国将面临新的挑战，其中可能包括对外开放整个金融市场。市场的繁荣和交易兴旺，需要市场的整体素质提高，特别是业务人员的素质的提高，并且，作为老牌的金融机构或业务员们，他们更需要有高质量和高素质的交易对手。然而我们的市场（管理）迄今为止还停留在极小部分的金融商品交易，更谈不上具有更多附加值的金融互换；且我们的部分法律规范处于不易操作和粗线条的规范，以及我们的交易人员的交易素质也趋向老化。假如开放互换市场，由于交易和管理方式的落后，由此可能导致外汇的大量流失和市场畸形。因此，为应付互换市场的开放，我们的政府必须采取积极的态度，引进各国或地区的合理的立法机制，培养国际市场人才，与国际著名的金融财团协议委托培养人才，引导国内金融机构积极参与有价证券互换，共同开发和占领本应属于我们的市场。
从全球眼光看，金融互换市场并不是单纯的市场（包括管理），它将是集证券、银行、非银行金融机构、保险、票据、信托、外汇、期货、期权、远期合同的市场。在这些市场中，我国政府始终强调分业经营，但是金融市场并不会向我们想象的那么单一，他们是相互融通、依靠、竞争、支持的市场。由此可以认为，开放金融互换首先必须先开放混业经营及调整分业经营的限制。
开放金融互换还须解决的是国有企业作为投资主体的问题。应该说，国有企业在法律上也是一个平等民商事主体，但由于国有企业的某些权利尚受到主管部门的限制，例如再投资、证券交易、期货交易需要获得国资局的批准或同意等。即便金融规范允许其参加交易或给予豁免，它仍需要国资局的批准或同意。因此，这类企业的参与可以通过特别规范予以调整，而并不需要金融规范调整。由此可以认为，国有企业参与金融互换在民商事规范和金融规范上并没有法律障碍，其主要障碍是来自于国资部门的特殊批准或许可。
互换交易是属于场外交易，互换之所以需要场外交易是因为它是个体化的量体裁衣的品种，由此，其市场创造者往往可以就其控制的客户的协议进行私下对冲。换句话说，这种交易无须像期货或证券那样进入交易所交易，而且，它没有交易时间的限制，在时间上或空间上可以24小时交易和无限量（无头寸限量）交易。这就可能引发两种风险，一是私下对冲所导致的不公平交易或无竞争交易，从而导致对客户的利益侵害；二是交易人本身控制失误所引发的无法抵消的头寸失误，因为根据交易习惯，交易人只要满足5%净资本的要求，即可拥有无限量的头寸。因此，为避免这种风险，我们的政府和自律市场应制定出相应的法律或规范。
金融互换将不通过交易所参与结算，也没有交易所形式的抵消，更没有常规的逐日盯市保证金制度，因此，在某种程度上金融互换欠缺市场信誉支持，从而带来极大的个别信用风险或履约能力风险，也给互换市场带来金融风险。虽然金融互换惯例要求市场创造者对客户作出信誉评估，但是，有时市场创造者为吸引更多客户而有可能放松评估的要求或标准，由此也会造成风险控制的失控。为避免这种市场风险，笔者认为，首先应承认国际社会已经制定的格式标准合同（ISDA主合同和附件）及评估标准，其次，还须建立行业监督机制和跨行业的横向监督机制。由此，市场参与者必须使用格式标准合同，还须依照国际惯例评估客户的信誉支持能力和信誉提升机制。同时作为市场创造者，他们必须接受行业的监督和横向监督。再者，对于监督者来说，他们应利用先进的技术和手段来监管市场和交易行为，包括网络监管或联网监管。
为减少市场风险，金融互换的市场参与者应有所限制。根据惯例，为降低成本，金融互换每笔交易一般应有底线，例如50万元或100万元。同时，从事交易的参与人一般须与其行业业务有关。换句话说，互换市场的参与者主要是由机构和商业实体所组成，例如公司、商业和投资银行、节俭机构、保险公司、政府和政府发起或特定的机构。实践均禁止市场向公众开放，也不易向公众推销，这种限制旨在排除公众参加初试的互换交易，以及限制基于个别信用决定的初试交易。但这种限制不得排除从事与行业业务有关的，包括金融中介服务的批发互换交易。因此，为有效限制参与者，我们应根据不同的金融互换的实际情况，作出合理和有效的限制，从而避免不必要的风险。
金融互换不可避免地需要期货或证券市场支持，尽管金融互换本身就带有期货或期权的性质，但有时，市场参与人为支持其头寸（方向），可能会通过期货、证券市场套取利差或减少损失，这就有可能引诱参与者进入期货、证券市场。如果交易人欠缺高度的止损感，就有可能引诱其陷入更深的损失陷阱或双重风险。为避免这种可能性，笔者认为，监管当局应建立起多重的限制标准，例如同时规定净资本要求、每日头寸限制要求和向监管部门备案要求等。当然，这也要求监管部门依法行使权利及政府须制定相应的标准。
遏制衍生工具所产生的风险的有效制度的关键是识别和簿记。每一个交易衍生工具的公司必须有能力识别它所碰到的风险（相对方和产品风险），该公司还应有能力以一般方式为这些交易清算。这两个必要条件是相互交织的，公司应付金融互换清算制度不仅是能簿记交易，还必须为评估它们的风险提供足够的信息。这意味着公司的结算记录应反映出数量和主要义务的性质，及必须有评估他们所遇见的风险的机制。例如在M.G.Refining & Marketing Inc.一案中（注：参见CFTC Doc.95-14(CFTC 1995)），美国期货管理委员会接受了和解提议，在提议中，美国期货管理委员会对在衍生交易中遭受损失的公司由于没有有效控制风险制度而给予处罚。在该案中，该公司无疑能识别出其簿记中的交易量和性质，但是它没有对短期期货与长期衍生工具清算债务进行评估，当油价下跌时，这两种工具的基差没有得到控制，并导致损失达13.7亿美元。
一个有效的会计制度应为交易提供文件并为它们指出风险事实。虽然后者是一种难题，但是：已经有人制定出了衍生品种的价格标准来评估从事许多衍生交易的风险。这些标准为危险者设定了一些基础设想，并允许交易人选择适当的交易方式。当然，危险可能仍然潜在，因为该设想可能不正确。为使有效，会计制度必须发展出一个可以真正评估风险的衍生价格标准。该标准必须经实质性地更新，以反映变化的市场条件。
资产净化将涉及相对方的相同合同的对冲，例如某公司持有同一客户、相同货币的多头和空头合同被减持到相互抵消反向合同的风险的程度。但是，抵消也可以是不彻底的，例如到期日或条款可以改变。也许有法律上的风险，例如合同的净利无法识别出破产，从而使公司被怀疑。然而，在净化时有一些经济上的可以被识别的风险减小。事实上，这将促使公司引进充足的控制及监视他们对衍生交易活动的披露和尽职、谨慎原则。
另一个有用的工具是大宗交易报告必要条件。该必要条件并不是新的。美国期货管理委员会要求期货市场的交易商报告。这一手段将允许管理机构评估大宗交易商的头寸以作为系统性的关注，特别是当大机构处理多家交易商和金字塔头寸时。大宗交易报告同时也要求机构绘出他们的交易活动。这种要求高级管理人员在报告上签字的规定将帮助保证更好的内部监视和报告的精确度。
金融风险可分为市场风险、管理风险及法律风险，市场风险一般应由经济学家予以预测和分析并进行排除；管理风险应由机构管理层决策和防范；而法律风险是一种不确定因素，此处“不确定因素”主要是指由于法律上的或立法上的疏忽或法律制度本身所造成的，例如，杠杆交易中的保证金制度，它只要求投资人以5～10%的保证金作为补足5～10%与100%之间的差价，而这种制度本身随时随地可以致人于死地，因为债权人可以认为杠杆交易商是资不抵债而要法院对其实行破产。又如，法律容许证券可以溢价发行，而溢价部分往往是不稳定因素。再如，在抵押中，当债务人的财产一经抵押，债权人亦可主张债务人已经负债或资不抵债。又如，由于过度强调自律，而造成行业管理的垄断而欠缺横向监督机制。再如，英国及英联邦国家或地区在限制风险方面，主要是以投资人的净资本(net capital)为标准，然而，巴林集团（包括新加坡巴林期货公司）的破产，索罗斯(George Soros)在香港挑起的金融风暴及其横扫东南亚金融市场，日本住友（美国）公司在美国炒作英国伦敦期货铜，都是适用了英联邦制度下的净资本限制标准，从而导致风险。而在金融互换中，协议一般含有射幸条款，那么法律是否明确这种条款不属赌博性质？如果没有，那么它就有可能被认为是一种非法交易，从而给当事人带来不确定因素。所以，分析所有已经发生的金融市场风暴，笔者认为，不确定因素才是真正的风险，也是导致金融风险的主要原因。为此，笔者认为，立法例应对上述不确定因素根据金融互换市场的性质和要求作出合理的调整。
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