债权压力下财政政策与货币政策的动态互动效应YLK，本文主要内容关键词为：互动论文,财政政策论文,债权论文,货币政策论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F810.4 文献标识码：A 文章编号：1002-8102(2016)06-0005-13 随着中国的资本账户盈余总额不断增加，中国所拥有的外国债权问题已经成为一个突出的问题。根据国家外汇管理局的统计数据，截至2015年12月，中国的外汇储备余额为3.33万亿美元。同期持有的美国国债为1.246万亿美元，约占全部余额的37%。在部分发达国家的量化宽松货币政策和接近“零利率”的非传统货币政策之下，中国外部债权所面临的压力和危机是不言而喻的。美国2012年总统候选人罗姆尼在与奥巴马首次辩论中就声称：绝不会在向中国借钱的时候过度依赖中国政府的态度。这无疑对我国中央银行巨额海外债权的安全性发出了强烈警告。在现实中，美国、日本正在采取本币贬值、量化宽松政策、零利率或负利率的“非传统货币政策”等方式逐步使中国的债权缩水。针对美国的做法，Bhattarai和Chatterjee等(2015)就专题讨论了美国量化宽松政策对新兴市场经济国家(特别是脆弱五国——土耳其、巴西、印度、南非和印度尼西亚)的经济影响。可以说，开放经济系统中的外币币值贬值、利率大幅下降、外国金融危机冲击、大肆举债致使主权信誉被降级等，都是中国债权压力或债权危机的现实表现。在债权压力危机的背景下，中国财政—货币政策的经济效应会受到外部因素的影响，进而会使宏观经济政策的配合效应发生改变。目前已有学者从实证的角度关注这一话题。譬如，罗英、聂鹏(2011)研究了危机之后的财政政策稳定效应。基于CHFS的微观数据，尹志超(2015)通过实证分析方法讨论了外部冲击对中国债务的风险相关关系。当前，我国储备资产的规模不断扩大，已经从2000年的1655.74亿美元增加到2015年的3.33万亿美元，年均增幅为24%。伴随国外利率变化和量化宽松政策变化引起的对我国宏观经济的影响，不得不引起我们的关注。 另外，关于财政—货币政策的互动效应研究，在传统的经济研究范式下，人们基于经典的蒙代尔—弗莱明模型(Mundell-Fleming Model，1962)来考察财政—货币政策的配合问题。这方面的研究或是基于静态产品市场与货币市场均衡(标准的IS-LM模型)的讨论，或是基于封闭经济系统中的相关问题进行研究。当前，随着新开放宏观经济理论的深入发展，各国学者纷纷通过构建DSGE模型进行理论研究，在开放经济系统中研究一国的财政政策或货币政策问题。目前，构建DSGE模型研究货币政策的文献特别多，Gali(2008)、张卫平(2012)的专著集中展示了这些方面的成果。而许多采用DSGE模型的文献多未综合考虑货币政策与财政政策的搭配互动。在这方面，研究者常常假定财政政策是外生给定或内生决定的，或者一些研究常常忽视其与货币政策的互动问题。当然，这一问题也引起了人们的重视。譬如在讨论财政—货币政策的互动关系时，Muscatelli和Tirelli等(2004)基于美国数据讨论了各种财政政策与“盯住通胀”货币政策的互动效应。Leith和Thadden(2008)讨论了代表性消费者为“非李嘉图等价”居民的财政—货币政策互动问题。Valli和Carvalbo(2010)讨论了欧元区财政—货币政策的互动问题。Davig和Leeper(2011)讨论了货币政策与财政政策的不同组合情景及其不同区制模式下的财政政策乘数效应。针对新型市场经济国家面临的“债务危机”，Algozhina(2012)研究了发展中国家的财政—货币政策效应。在封闭经济系统中，朱柏松等(2014)研究了中国货币供应和财政政策的互动机制。Bhattarai和Chatterjee等(2015)讨论了美国量化宽松政策对世界新兴经济国家的“溢出效应”。实际上，在2008年的全球金融危机之后，人们对宏观经济理论也进行了深入的反思。各国纷纷都在重新认识或是重新审视财政政策与货币政策的互动效应问题，积极思考实现财政—货币政策的互动机制，以发挥宏观经济政策的稳定效应。但是综合上述文献我们可以发现：目前的研究几乎忽视了持有国外债权贬值对中国的影响，也忽视了这一背景下的宏观经济政策效应；另外，国外研究的经济主体多为美国和欧盟，目前针对我国财政—货币政策协调或互动的文献还不多见。 在此，本文构建了具有中国特征的“动态新凯恩斯主义”DSGE模型，据此讨论开放经济系统中“债权压力”冲击下财政—货币政策的互动问题。本文力图实现以下几个方面的研究创新：首先，本文通过定量分析的方法讨论了外部债权贬值对中国宏观经济的影响，讨论了其中财政政策与货币政策的动态互动效应。因为将财政政策与货币政策当局看做是两个单独的个体并不合适(王艺明、蔡昌达，2014)。在这方面，Algozhina(2012)等的互动研究则是将财政与货币政策当局看做是两个单独的主体。其次，不同于其他文献将财政—货币政策互动形式设定为“天然存在”的形式，本文考虑了财政—货币政策的不同互动模式，并分中央政府和地方政府考虑各自对货币政策的反应。在此基础上，本文通过“贝叶斯”估计的方法识别中国财政—货币政策的互动模式。最后，在分析外部债权压力冲击时，本文分析了外部币值背后的物质基础——国外产出对中国经济的波动影响。外国产出可以从两个方面影响中国经济波动：一是外国产出对该国利率、通货膨胀的影响会对中国的债权产生影响；二是发达国家的制造业回流，进入“新硬件时代”的制造业高级化会通过中间品贸易渠道影响欠发达国家。本文的理论模型侧重于前一个方面。 二、一个开放经济的简化系统 对于开放经济系统，本文首先分不同经济行为主体进行理论建模。 (一)消费者的基本问题 假定宏观经济系统中代表性消费者的问题为：
假定代表性消费者的预算约束方程为：
为资本的调整成本，δ、κ为参数项。资本调整成本的形式参考了Christiano和Eichenbaum等(2005)的常用形式。定义代表消费者所持有债权的价值为：
。这表明债权总额是以国外实体经济的总产值
为参照的；消费者基于产值的折算比例
进行借出评估；以评估值作为国外可抵押的总量，对应的国外产值的价格量为
。外国债权直接违约的可能性比较小，间接违约的情况是不断、持续呈现的，从而
会随着国外的币值贬值、利率变化、债务国金融危机冲击、大肆举债导致主权信誉被降级而发生变化，其是一个AR(1)的过程，即：
(二)厂商的基本问题 本文首先构建含有公共开支的产出函数，具体如下：
对于中间产品厂商的商品价格，同Calvo(1983)的做法一样，定义其具有“粘性特征”。假设每期有
比例的中间产品厂商保持价格不变，1-
比例的中间产品厂商灵活调整中间产品的价格。从而中间产品厂商的经济优化问题可以设定为：
(三)开放经济中的经济联系 参照Gali(2008)开放经济系统的标准框架，本文定义中国经济系统中的通货膨胀率为：
其中，*号表示国外经济系统中的对应变量和参数项，带上划线的为变量的稳态值(下同)。宏观经济系统中的净出口
满足如下的关系式：
(四)政策主体的问题 本文对财政政策主体与货币政策主体分别进行建模，以体现各个部门决策的主导性。对于财政政策主体而言，假定其支出分为两个部分：一部分是中央政府的支出
，另一部分是地方政府的支出
。分不同层级的政府，一是考虑到不同政府策略目标集中的“潜在差异”，二是考虑到中国地方政府在宏观经济发展中的作用越来越大，其占财政总支出的比重目前已达85%。政府的总支出相应为
。①定义中央政府的财政支出规则为：
其中，中央政府的财政政策规则考虑了对货币政策冲击(
)的反应，而中央支出的冲击为
。由于地方政府存在“锦标赛”竞争的特征，本文定义地方政府的财政政策规则为：
其中，地方支出的冲击为
为响应系数，财政政策的设定考虑了政府对上一期产出和债务水平的响应。目前对于该规则中的相关参数，还没有研究进行计量估计。因此，后文将通过“贝叶斯”方法进行参数估计。对于货币政策，多数研究表明，“泰勒规则”可以更好地刻画中国的货币政策实践。因此本文同样基于预期通货膨胀和产出缺口的“利率规则”方程，同时考虑货币政策对财政政策冲击的响应(系数为
)进行设定。设定货币政策规则的具体形式如下：
同样将技术进步水平设定为一个AR(1)过程。基于上述经济系统的一阶条件，本文将其线性化之后构建中国的DSGE模型系统。 三、参数估计与模型选择 (一)参数的“贝叶斯”估计 对于线性化的经济系统，本文进行如下的参数估计：对货币效用的替代弹性，本文估计为1，以实现对货币持有的对数形式；对于消费的风险厌恶系数，参照张卫平(2012)的研究校准为2；参照Uribe(2012)对发展中国家的研究，将资本调整系数κ估计为0.028；对于资本折旧率δ，参照郭长林(2016)的研究将其估计为0.025。目前还没有文献对中国的
进行校准，本文参照Guo和Janko(2008)的研究校准
为1.7；对于χ，参照Uribe(2012)的研究估计取值为0.11；对于利率规则的参数项
，参照Zhang(2009)的研究分别校准为2.6、0.4和0.6。对于经济开放程度γ，根据中国宏观经济数据中“进口总额”占GDP的比重进行平均化估计，结果为0.213。对于λ，根据0.75的价格粘性(每季度调整一次价格)和贴现因子进行估计，结果为0.077。对于开放经济中的汇率变动参数
，由于目前还没有文献对关于中国的问题进行讨论。在此，参考Algozhina(2012)的研究，初步校准为-0.077和-0.62；对于资本和政府支出的产出弹性，根据中国宏观经济数据及其生产函数形式进行回归估计，结果校准为0.5和0.2；对于各级政府财政政策的持续性，借鉴An和Schorfheide(2007)的方法，本文将其估计为0.8；参照Zhang(2009)的估计结果，将利率平滑参数
设为0.75。对于财政政策规则中的各个系数
，目前还没有文献进行实证研究，本文通过“0-1”均匀分布进行“贝叶斯”估计。对于开放经济中的外部参数项，国内目前也没有针对这一问题的文献。据此本文参照Gali(2008)的标准设定，将
分别设定为0.5、1.5、0.125、0.99、2和0.32；对于税收、货币冲击和技术进步持续性参数，根据实际经济数据和其他相关研究分别估计为0.944、0.510和0.6。对于外部债权冲击的持续性、中央支出政策和地方支出政策的持久性参数，根据An和Schorfheide(2007)的方法，将其估计为0.8；对于货币政策
，参照朱柏松、简志宏等(2014)针对中国研究的后验估计结果，校准为1.3162和0.1126。 除上述需要校准的参数外，还有一些稳态值需要校准。根据历年《中国统计年鉴》《新中国60年统计资料汇编》《中国税务统计年鉴》等资料获得稳态值的结果(求其历年来的平均值)。其他一些稳态值通过一阶条件的等价关系进行估计。本文通过“贝叶斯”方法对争议较多的参数和所有的动态参数进行估计。选取1992年到2012年的季度数据——社会总产出、消费额、通货膨胀水平等作为外部观察数据(所有数据均进行H-P滤波和季节性调整、对数化处理)。对于基准模型中各个参数的“贝叶斯”估计结果，本文分析了各个参数的先验与后验分布。在单变量检验中，几乎所有变量都通过了MCMC收敛性检验。而对于“货币政策不反应”模型中的“贝叶斯”估计结果，其先验、后验结果的参数值情况如表1所示。
由表1中的结果可知：大部分参数对初始校准值有明显的偏离，但没有发生非常大的变化。这表明各个参数对于先验分布的设定并不敏感，本文的估计是稳健的。并且由结果可知：
，表明地方政府更加重视对产出的响应；
，表明中央政府比地方政府更加重视债务的积累水平。这与中国宏观经济的事实特征较为匹配，也在一定程度上表明本文的系统估计符合中国经济的现实情景。 (二)参数敏感性分析与模型选择 本文的DSGE模型中，有些参数是标准的，所以在模型中不进行估计，而是采用标准的校准方法确定其值。对于争议较多的参数，参照王国静、田国强(2014)的处理方式，本文通过在不同的模型中进行估计，比较各自的差异。②通过对不同模型中的参数选择模拟结果进行比较发现各个参数的后验估计结果差异小，这表明本文各个模型对参数选择的值并不敏感。最后，本文通过后验分布讨论：债权压力危机背景下，中国的财政政策与货币政策之间是否存在互动响应。此处的问题是：实践中的政策实施是由不同的公共部门主导的，各自的政策推行既有独立性，又有差异性。本文利用两个模型后验概率的比率(Posterior Odds Ratio)：
假定模型A和B的概率相同，则模型的选择直接取决于后验概率
，x=A或B。对此，表2提供了数据
的条件后验概率。结果发现：“货币政策不反应”的模式更符合中国开放经济DSGE模型的实证结果。这一结果也印证了Fragetta和Kirsanova(2010)的观点，即诸多研究假定财政与货币当局是共同合作的，但这种假定往往是不现实的。因而本文初步设定的基准模型——“双向互动”并不是符合实际经济的模型。
四、动态效应分析 (一)动态效应分析 根据上述“贝叶斯”参数估计的结果，本文进行如下的脉冲响应分析，讨论债权压力冲击和财政政策冲击的宏观效应。在出现外部债权资产贬值的压力下，一个标准差的债权冲击结果如图3所示： 图1中黑体实线表示在一个正的标准差冲击下内生变量对其偏离稳态值的百分比，阴影部分表示90%的置信区间。当美国利率下降或是货币发行规模超速时，其对本国产出形成了增加的影响，随后又不断减少。因为外汇储备的变化需要增加“净出口”以维持国际收支平衡，所以GDP会增加；但本币的持续贬值会导致资本的流出，因而在这一力量强于前者时，又会使GDP减少。而在美国利率下降或是货币发行规模超速时，其对本国私人消费的影响呈现了一个“驼峰”形态，即期挤入私人消费，随后持续增加到一定的水平而又不断衰减，持续时间相对较长。这是因为债权压力危机导致本币贬值，消费者需要在短期内增加购买以缓冲本币贬值使财富缩水的“负效应”。虽然消费的增量会引起通货膨胀，但是债权压力危机会使社会总财富减少引致通货紧缩，并且这一结果大于“需求拉动型”通货膨胀，从而形成通货紧缩。最后，债权压力冲击对净出口的影响程度高于对社会总产出和私人消费的影响，短期内会促使净出口的增加，以补偿基于安全性考虑的外汇储备。但在长期面临资本流出的压力之下，债权压力又会使“净出口”减少。 本文此处还比较了不同层级政府财政政策的经济效应，主要宏观经济的响应结果如下： 由图2可知，在中央支出政策对上期总产出、债务水平和利率政策响应之后，中央支出能够在总量上提升社会总产出，随后拉升社会总产出到最高点，但是“持续期”相对较短。而中央政府的支出政策在短期内“挤入”了私人消费，同样呈现了一个“驼峰”形态。同时，公共支出政策呈现了“非线性”凯恩斯主义的经济影响。中央公共支出政策在增加总需求、私人消费的情况下，形成“需求拉动型”的通货膨胀效应，并会促进净出口的增加。对于地方公共支出政策而言，其对于社会总产出的拉动效应较大；对于私人消费则是“先挤入、后挤出”的过程。并且，地方公共支出的长期挤出效应较大。这是因为地方公共支出的扩张需要政府税收融资来实现；③公共支出提升私人消费的短期效应大，长期则会因税收的增加致使居民的可支配收入减少，进而在后期“挤出”私人消费较多。地方公共支出对通货膨胀的影响与其对私人消费的影响类似，长期则促进了净出口的增加。明显地，地方公共支出的经济影响明显大于中央支出的经济影响。这是因为：(1)地方政府的支出份额占财政支出总份额的比重在近几年逐步增加。(2)中央与地方政府对“财政政策规则”的设定不同。地方政府“利益内化”的考虑使其几乎不与货币政策互动，而中央政府财政—货币政策的协调配合使其能够更有效地进行互动。(3)中央政府的支出决策会较多地考虑货币政策状态或是市场经济中的货币流通量，而分散的地方支出决策则不会。
图1 债权压力冲击的经济效应 注：限于篇幅，本文未列出其他动态变量对于财政政策冲击的响应。下同。
图2 中央与地方公共支出的冲击效应比较 (二)不同参数选择的效应比较 以下模拟了外部债权压力持久性参数
变化之后，财政政策与货币政策的经济效应。当财政政策对货币政策响应时，债权压力危机下，各个宏观变量对中央公共支出的响应结果如图3所示：
图3 参数变化时中央财政政策的经济效应 对比图3中的脉冲响应结果可知，当债权压力危机的持久性系数较低时，各个宏观变量的响应程度就低；但这并不意味着债权压力危机的持久性系数越高时，各个宏观变量的响应程度越高；债权压力危机的持久性系数高于0.5之后，各个宏观变量对于中央财政支出冲击的响应程度几乎是差不多的。这表明，在债权压力危机的持续水平达到一定的程度后，既定规则的财政政策并不能够很好地对经济变量进行“差别性”的反应。需要特别指出的是，债权压力危机的持久性系数越高时，越有可能出现中央财政支出“挤出”的私人消费多于持久性参数较低时的情况。此外，对于地方财政支出政策而言，债权持久性参数变化时，各个宏观变量对地方财政支出冲击的响应程度几乎是无差异的。这与地方政府支出政策与货币政策相对较为独立有关。 由图4中的结果可知，面临外部债权压力危机时，无论债权压力危机持久性参数如何变化，各个宏观变量对于货币政策冲击的响应形式和响应程度几乎是无差异的。这是因为，外部债权压力危机的变化改变的是外部债权净值和收益率，最终影响财富和购买力的代表——私人消费；而我国目前的利率政策只关注本国社会总产出和内部债务水平的问题。所以在外部债权压力危机和本国利率政策趋紧时，私人消费需求将受到很大的影响。
图4 参数变化时货币政策的经济效应 (三)“贝叶斯”冲击的历史分解 最后，本文进行“贝叶斯”冲击分解，研究各个冲击在推动模型各个变量“历史波动”中的经济作用。根据分解的结果，研究发现：(1)技术冲击、税收冲击、财政投资冲击、外国产出冲击是推动社会总产出波动的主要力量；并且近期外国产出冲击和地方财政支出冲击对社会总产出的波动作用较大。这也与中国开放经济的特征相似，与中国地方政府“投资拉动型”的经济特征相吻合。(2)利率政策冲击、税收冲击、地方财政支出冲击是推动消费变动的主要力量。在我国社会保障制度还不健全的背景下，我国私人消费的习惯性程度是较低的，利率高低对于居民消费的跨期选择有影响，政府支出政策的结构变动会改变消费者的边际消费倾向。(3)技术冲击、利率冲击和地方支出冲击是推动劳动供给波动的主要力量。这明显地反映了技术进步和劳动投入的“替代关系”。而在近期外国产出冲击对于劳动供给的波动影响较大，这与我国出口导向的外向型经济发展特征相吻合。外国产出高，进口少，相应会减少中国本土产业的劳动需求量和就业量。(4)利率冲击、税收冲击、外国产出冲击、地方支出冲击对通货膨胀的波动影响较大。就外国产出而言，外国产出高，进口少，会对中国本土产品的销售产生很大压力，将会导致通货紧缩。并且在近期，外国产出冲击对中国通货膨胀的波动影响日益增大。 五、结论与建议 本文构建了含外部债权压力冲击与财政—货币政策互动反应的DSGE模型。通过区分不同层级的政府主体设定财政政策，本文设定了财政—货币政策主体同时采取政策互动反馈机制的基准模型。研究发现：(1)在债权压力危机存在的背景下，财政政策对货币政策响应、货币政策对财政政策不响应是符合目前我国宏观经济的事实特征。(2)债权压力冲击在短期内会提升社会总产出，但是随后即导致产出减少，而且持续的时间非常短。对私人消费的影响则具有“驼峰”形态。(3)与中央财政支出相比，地方财政支出对宏观经济的冲击效应大于中央支出。在债权持久性程度变化时，宏观经济变量对地方财政支出冲击的响应差异很小。(4)债权压力危机的持久性系数较低时，各个宏观变量对中央支出的响应程度就低；债权压力危机的持久性系数高于0.5之后，各个宏观变量对于中央财政支出冲击的响应程度几乎是差不多的。(5)通过“贝叶斯”冲击的历史分解发现，近年来，外国产出冲击和地方财政支出冲击对GDP的波动作用较大；利率政策冲击、税收冲击、地方财政支出冲击是推动消费变动的主要力量；近期外国产出冲击对中国通货膨胀的波动影响日益增大。因此，在研究我国的货币政策与通货膨胀时，不应忽视外国产出波动的影响。 根据上述研究结论，本文建议：(1)我国应该及早规划应对债权压力危机的宏观经济政策，以削减其对居民消费和劳动供给量的波动影响。在政府预算和央行货币政策的决策中，应关注主要发达经济体的利率变化和量化宽松政策变化对我国宏观经济的波动影响。(2)在讨论宏观经济波动的过程中，除了考虑外部出口需求的因素之外，还应该关注相关国家的实际产出波动，以更好地认识中国经济波动的深层次因素。(3)相关部门应积极处理好外部量化宽松政策、零利率政策对于债权价值的影响，通过更多的分散投资模式实现保值增值；譬如，通过更多的资产变换方式——如形成有利于提高国内边际生产效率的资产持有和技术购买，将债权压力危机的负面影响降到最小。(4)在采取扩展“泰勒规则”的货币政策下，稳定宏观经济的职能交由中央政府负责相对较好；与此同时，引导地方公共支出政策与中央公共支出政策保持一致也非常重要。因为在货币政策与财政政策相互配合时，中央支出政策在稳定宏观经济时的效果会好于地方政府，其对于公共债务、通货膨胀、私人消费的波动影响也低于地方支出政策。 感谢匿名审稿人和编辑部的建设性意见。当然，文责自负。 ①限于篇幅和研究议题的需要，本文没有进一步地将地方政府分为两个异质性的地区。 ②限于篇幅，本文未列出详细的结果及后文历史方差分解的结果，有兴趣的读者可向作者索取。 ③分税制改革以来，中国税收收入呈现了超GDP增长的现状(1994-2014)，近一半年份的税收增长率超过GDP增长率的2倍(分别为1997、1999、2000、2001、2004、2007、2008、2010、2011年)。
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