债转股的国际经验与中国实践应把握的方向（上），本文主要内容关键词为：债转股论文,中国论文,方向论文,经验论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、不同的债转股目的决定着不同的债转股方式
有人认为，债转股是债权人受债务人倒逼所采取的一种不得已而为之的处理不良债权的方 式；也有人认为，债转股是债权人为加强对公司客户的控制或者为追求高额回报而采取的一 种主动行为。简单地说，所谓债转股是指债权人和债务人为了各自利益把债权关系转换成 股权关系。从各国已有的实践来看，债转股主要有以下四种情形。
（一）可转换型债转股(Convertible bonds)
这种方式普遍运用在各国的上市公司。在上市公司发行可转换债券后，债券持有人可以在 转换期限内按事先约定的转股条件、转股价格随时将债权转为该公司的股权。由于公司可转 换债券在发行时就已规定了转股的条件，因而这种债券兼具债权和股权的特征。债券投资者 转股目的很明确，就是为了在锁定风险的同时获取投资收益。我国目前也已发行了丝绸转债 、南化转债、茂炼转债、机场转债、鞍钢转债等可转换债券。
（二）收益型债转股
一些公司为改善财务结构，融得更多的资金，在股票发行上市前进行公司重组，将部分债 务转为股份。金融机构（主要是指全能银行）在收益率高于贷款利率、债务人经营风险较低 的情况下，利用其特殊的影响将企业的部分债权转为股权，以分享企业长期成长的收益，同 时调整银行的资产结构，提高银行资产的整体盈利能力。例如，前几年德国经济增长强劲而 利率较低，一些银行就将部分企业的债权转为股权。在收益型债转股情形下，企业效益通常 较好，但因开发新项目需要筹措资金，或者公司流动资金不足，而债权人又不满足于收取固 定的利息，希望得到股权投资收益，与公司之间事先自愿协商进行转换。
（三）破产型债转股
在企业进入破产程序或虽未进入破产程序但债务负担过于沉重影响企业持续经营时，债转 股作为拯救企业和最大限度地保全资产的途径之一，通常由债权人和债务人双方协商进行。 债权人债转股的目的是在救活企业的同时，加强对企业的控制，确保债权人的权益能够得到 最 大限度的保全和回收。在国外通常是作为除破产清算外的倒数第二招来使用的。这种情况的 显著特征是企业债务特别沉重，陷于资不抵债的境地。例如，美国铱星在2000年8月申请破 产保护时曾经提出过债转股计划。
（四）政策型债转股
为了降低过高的外债负担，引进外资，调整经济结构，实现经济转型，一些国家专门制定 了债转股计划，将外债转为该国的投资，如20世纪80年代的巴西、墨西哥、智利、阿根廷、 委内瑞拉等拉丁美洲国家，90年代中期的保加利亚、克罗地亚、俄罗斯等中东欧国家，近年 来的韩国等东南亚国家。政策性债转股通常发生在债务尤其是外债负担很重、企业经营难以 为继、金融风险急剧加大的转型国家。政府希望通过一揽子的债转股及其配套法律、政策的 出台，综合解决债务、企业重组、结构调整等问题。
可转换债券的债转股与收益型债转股虽然在债权的形式（第一种通过债券形式表现，第二种 通过债权文书形式表现）不同，债权人的数量和影响力不同，债转股在发债之前是否事先约 定不同，债转股的主导权也不同，但它们通常都不存在债务负担过重的问题。与前两种债转 股相比，破产式债转股通常由债务人提出，债权人可以说是不得已而为之。与前两种债转股 一样，破产式重组也是债权人与债务人之间在企业内部进行的个体交易行为。
政策性债转股通常是由国家根据国内外经济形势制订计划，确定规模，出台配套政策，由 企业提出并经财政金融主管机构审批，债权人在权衡利弊后做出是否转股的决定。如果一国 的许多大型企业普遍出现偿付困难，影响国际收支，通常由国家推出一系列配套法律和政策 ，给予转股后的股东和投资者一定的优惠。为此，许多国家还特别修改了《公司法》、《银 行法》、《破产法》等法律，确保债转股的顺利进行。
尽管我国国有企业债务负担很重，甚至不少企业陷于破产境地，但也不能将我国目前进行 的债转股看成是破产式债转股。这是因为，我国的债转股不是作为个案进行，而是一种政府 主导的行为，即政府不仅确定债转股的总体规模，而且明确规定哪些企业可以债转股，哪些 企业则不能债转股。在我国，债转股名单是由企业主管部门推荐并批准，另外，债转股方案 也由国家有关部门批准方能实施。因此，我国的债转股是政策性债转股。
二、国际上政府主导型债转股的实践经验
在西方发达的市场经济国家，形成了发达的信贷市场，有着明确的债权债务关系。同时也 形成了发达的货币市场与资本市场。债转股已成为这些国家破产过程中在资本市场常用的重 组手段之一。在这些国家，基本上没有出现过大规模的政策性债转股，而作为非市场化的以 政 府主导为背景的政策性债转股主要集中在发展中国家，尤其是债务极其沉重的发展中国家 和经济转型国家。根据一些国家债转股的时期、目的和特点，可以将国际上的债转股分为以 下三种类型：
（一）20世纪70年代末至90年代初拉丁美洲国家的债转股
政策性债转股始于20世纪70年代末、80年代初的拉丁美洲，源于该地区严重的债务危机。 从50年代到70年代初，很少有外资流入到该地区。但从1974年开始直到80年代初期，由于OP EC在国际金融机构存款增加，国际金融机构主要是商业银行则把存款贷向拉丁美洲国家。贷 款利息偏高，特别是美国实行高利率，造成该地区许多国家负债累累，背上了沉重的债务负 担。出现货币贬值、通货膨胀以及社会动荡。在这种情况下，这些国家推出了债转股计划， 试图把部分外债转换成外国的直接投资。
拉丁美洲的债转股通常由外国企业以一定的折扣率购买银行的债权，然后外国企业到该国 中央银行将此债权换成当地货币，用于购买企业的股权。其结果是现有债权转换成股权，分 期偿还的本息得以免除，外国企业将获取直接投资回报。
巴西从1978年开始执行债转股计划，由于限制过多，到1984年不得不终止。1988年巴西开 始 了新一轮债转股，这次债转股走向了另一个极端，即没有标准和筛选程序，由此带来了大量 的假债转股和账面交易，演化成纯粹的投机行为。截止到1990年底，该国的债转股累计总额 达到43亿美元，虽然减轻了一部分外债，但巴西的债转股计划遭受到了广泛的批评，指责它 是导致通货膨胀、腐败、外汇抽逃的重要原因之一。
墨西哥在1982年危机后，一些跨国公司将其在墨西哥子公司的债务进行了资本化，非正式 地进行了债转股。墨西哥的债转股计划于1986年正式推出，是引导投资者进入优先领域和部 门的桥梁，对赎回的债务给以一定的折扣。墨西哥没有要求成立专门的基金，也没有对债转 股后股权利润汇出加以严格限制，但要求外资的持股比例不得超过49%。为防止投机交易， 避免通货膨胀，墨西哥设立了专门的支付账户。墨西哥当局通过给有关银行提供新的贷款， 对债转股进行了必要的引导。该国债转股没有受到民族主义分子、劳联、在野党的反对，其 原因在于当局是把债转股作为减轻债务而不是作为直接投资的手段。为进一步防范通货膨胀 ，墨西哥把债转股严格限制在私有和基础设施项目。为简化程序，墨西哥开出了一个债转股 标准清单，如果符合规定，债转股将自动地被批准，否则要得到外商投资局的首肯。
阿根廷在1987年10月开始债转股，由于担心汇率不稳定和通货膨胀而进展缓慢，直到1989 年债转股才开始大规模进行。阿根廷的债转股没有地区或部门优先，但优先于布宜诺斯艾利 斯地区的出口导向项目。阿根廷最初不允许购买债务票据，后来将这种购买限制在私有化方 面，且必须通过专门的基金进行，对红利和投资的汇出有着严格的限制。阿根廷的第一个债 转股计划受到了很多责难，被认为是以牺牲增量投资为前提，最大化地提高中央银行的折扣 率，并最大限度地减少外债。此外，按月确定拍卖债务转换定额把一些大型项目排斥在债转 股计划之外。因此，债转股进展缓慢，截止到1988年底，该国的债转股规模仅为18.6亿美元 。1989年，结合私有化计划以及Eetel电话公司和阿根廷航空公司的出售，该计划得到了很 快发展。截止到1990年底，该国债转股累计达到107亿美元。
智利是拉丁美洲私有化和经济增长最为成功的国家之一，其债转股计划也最为成功和最有 灵活性，不仅其转换数量多，对外国投资者吸引力大，而且政府干预少。从1985年到1991年 ，该国转换了大约70亿美元的债务，约占外资商业银行债务的30%左右。智利的债转股步骤 是：先将外债票据转换成智利货币基金，这种基金可以用于私营公司或私有化时的股权投资 或回购；智利中央银行每月就债转股组织拍卖活动，就转股前的债权招标，然后转股。智利 鼓励债转股用于出口和进口替代型的部门以及私有化项目，但投资者都必须利用本地银行进 行转换。为减少债转股的通货膨胀效应，中央银行设定每月可以拍卖并转换的最高数额。该 国债转股计划没有新资金注入，但政府通常通过保证不再扩大债转股计划来鼓励投资者增加 新的资金。在债转股计划执行过程中，中央银行限制债转股基金用于回购，鼓励扩大工厂生 产能力，对红利和投资的汇出也逐渐放松。那些不是通过二级市场而是直接将自己的债权转 换为股权的投资者可以立即将红利汇出，投资也可在三年后汇出。同时，智利重视本国公司 和外国债权人之间非正式的债转股。除了作为吸引外国直接投资的重要手段之外，通过鼓 励投资债转股，智利还帮助一些非传统出口行业造就了多样化的出口基地。
综观拉丁美洲国家的债转股可以发现：一是，债转股减轻外国债务，部分减轻了外汇利息 支付，因此保存了外汇储备；二是，吸引了外国投资，有助于在结构调整计划的配合下实现 私有化；三是，债转股有效地遏制了“资金外逃”；四是，帮助银行摆脱了非经营性债务所 带来的负担；五是，为外国投资者提供了有利的投资渠道。
但是，拉丁美洲国家的债转股也导致了通货膨胀和更高的利率。为以本国货币购回债权， 中央银行需要增加货币供应量，或者在国内借入本国货币。在发展中国家扭曲的市场上，由 于利率更高，这意味着将外债替换成更贵的国内债务。同时，当在市场上一定折扣出售债权 、 股票和自然资源给外国投资者时，债转股还引起了外资控制权等经济和政治上的问题。由 于潜在通货膨胀的威胁，这一手段在运用时受到了较大影响。1990年以后，债转股逐步趋于 萎缩。尽管如此，债转股在减缓拉丁美洲债务压力方面还是发挥了积极作用。1982年，拉丁 美洲国家的外债为8460亿美元，到1990年时仅增加到12800亿美元。
（二）20世纪90年代初中期中东欧国家的债转股
苏联解体后，在东欧和俄罗斯的经济体制改革中，私有化一直占据核心地位。保加利亚、 俄罗斯、乌克兰、南斯拉夫、匈牙利、波兰等国都曾经有过债转股的计划或实践。如果说， 80年代末期拉丁美洲的债转股主要还是解决以外债为主的债务危机的手段的话，那么90年代 以来，中东欧的债转股则不仅是债务管理的手段，更重要的是私有化的重要工具。
保加利亚是中东欧地区唯一允许发行外国债券实现私有化的国家，这对一个从中央计划经 济向市场经济转变的国家来说是一个严峻的挑战。1994年，保加利亚民主研究中心在世界银 行经济开发局专家的支持下，进行了债转股的研究。在对拉丁美洲国家债转股模式及其经验 教训进行总结的基础上，保加利亚寻求在已有法律框架下，进行政策、组织和债转股的设计 。经过理论准备并在国内各界取得一致后，作为私有化计划的一部分，保加利亚的债转股计 划于1995年正式出笼。除了加快私有化进程外，保加利亚的债转股的主要目标还有减少外债 、改善外债结构和质量、增加外国直接投资和创造有利的经济环境等。该计划包括候选企业 的筛选标准，外债债券购买者的所有权凭证，实施债转股、所有权转移的操作程序等。保加 利亚的债转股对国外投资者、外资、国外投资者私有化中的参与、汇率管理、非登记证券的 获得、税收、主管机构等做了明确的法律规定，设计了完整的法律框架。具体来看，保加利 亚的债转股具有以下特点：(1)对参与债转股的外国债权有明确标准，即这些债权必须与商 业银行签有协议，以50%面值转换；(2)参与各方必须符合条件，主要集中于国有企业的私有 化；(3)转换时将外汇转换成本国货币；(4)政府在转换过程中不收取任何费用；(5)政府确 定 最高转换定额为34亿美元；(6)债权主要以拍卖方式出售，允许国内投资者参与，以现金支 付打折；(7)政府通过优先部门、地区的确定对债转股进行引导，其中出口定位的投资可以 追加；(8)对拟转换的债权实行逐案谈判或拍卖的方式出售；(9)通过债转股调节现金、专项 基金或投资的方向；(10)对红利和投资汇出分别以4年和10年的限制；(11)保持债转股计划 的连续性和稳定性。
1991年和1992年，匈牙利和捷克分别向俄罗斯提议将其债权转为它们选择的俄罗斯公司的 股份。俄罗斯接受了这一建议，而且提出了对等的债转股建议，即将其40亿美元转换成当地 一家炼油厂的股权。同时，俄罗斯把这种方式推广，以债转股形式获得了乌克兰出口天然气 管道的股权。1992年7月，叶利钦在7国首脑会议上提出过债转股计划的建议，以土地、建筑 物、矿藏包括石油等换取债权人对俄罗斯债务的减免，并准备就一家德国银行将其债权与俄 罗斯北方油田的债务转换进行讨论。同年8月，代总理盖达尔再次就把债务转换成对俄罗斯 的产权进行可行性研究，并与奥地利和芬兰进行谈判。当年，俄罗斯责成国家金融公司进行 债转股计划设计，并与几家银行进行谈判。后来，由于1992～1993年间民族主义情绪特别强 烈、政治上的反对以及担心以极低的拍卖价格，此事不得不搁浅。1995年12月，俄罗斯再次 计划于1997年开始大规模地进行外部债务的债转股。债转股计划是在1995年吸引外资直接投 资综合计划的一部分，1996年12月国家产权委员会提交了一个总统令和政府条例，但同样被 束之高阁。
波兰、匈牙利、捷克等转型经济国家在处置其高额不良资产时，运用了向银行注入资本金 、私有化、强制破产、资产重组等办法，其中债转股只是作为一项有限的手段来使用。债转 股后，银行不仅得到了控制权，而且享有企业最终剩余资产的处置权。捷克国家私有化基金 发行 了500亿5年期债券，其中380亿用于债转股。该国5家国有银行全部实行私有化，但国家继续 持有37%～53%的股份。捷克虽然很早就有了债转股实践，直到1998年初才在《银行法》、《 贸易法》修正案中增加了债转股的内容，规定公司经债权大会同意并与原股东协商后，可以 按面值进行债转股，并对债转股企业的税收减免做了明确规定。
（三）1998年以来东南亚国家的债转股
东南亚地区在遭遇亚洲金融危机后，在最初的稳定措施中并没有特别重视债转股的作用。 尽管1998年下半年韩国政府主持了5大财团的债转股协议，但债转股在韩国巨大的企业债务 中 所占比重相当小。据世界银行的一份研究报告，在企业债务负担特别的沉重的韩国，1998年 底以前进行的债转股仅占其全部债务总额的1%左右。这一现象在1999年9月得到了很大改变 ，韩国有关部门与世界银行联合举办了债转股在公司重组中作用的研讨会，肯定了债转股在 合理分担企业负担、减少与借贷有关的道德风险、在微观方面改善财务结构和在宏观方面吸 引外国直接投资、对公司管理层进行更紧密的监督以及吸引债权人和投资者参与投资等方 面的作用。韩国金融与经济部在同年12月发布的韩国危机应对与政策释义报告中，调整了政 府对公司重组的政策，即政府只做外部协调，由债权人和债务人自主协商，合理确定公司的 债务水平，使得企业能够用预期利润支付财务费用。最终，韩国采用了一种双赢的战略：运 用债务转换和其他正式计划，而不是销账的方式。到1999年底，韩国九大部门的产业重组计 划近于完成，在石化、航空、车辆三行业对部分企业的债务实施了债转股。
三、必须正确认识资产管理公司对国有企业实施债转股的真正目的
从国际实践来看，债转股都是在面临沉重外债、严重金融危机等国际、国内重大经济、社 会形势变化时出台的，债转股的实施通常同时伴随着大量的法律、政策环境调整，效果也需 要很长一段时间来考察。由于受到各种国内外经济、社会因素的影响，即使是国际金融组织 和专门研究金融危机的学者，也很难评价债转股的最终实际效果。能够肯定的是，债转股对 解决短期债务危机，确实起到了一定的积极作用。由于资本的逐利本性，尤其是带有发达国 家战略考虑的国际资本，如果处理得不当，将成为这些国家新一轮外债或金融危机的诱发 因素，例如，拉丁美洲国家至今仍未摆脱外债危机，东欧国家也远未走上转型发展的健康 轨道。
1998年下半年，国务院决定成立金融资产管理公司，处置商业银行的不良资产。为最大限 度地回收不良资产，国家赋予了资产管理公司包括债转股、证券承销、咨询服务在内的特殊 专业处置手段。可见，在资产管理公司成立之初，就充分考虑了运用债转股来处置部分不良 资产的思路。
我国的债转股是在国企三年扭亏脱困和国企改革到达攻坚阶段提出来的。由于我国国有商 业银行的主要客户为国有企业，国有商业银行不良资产集中也表现为对国有企业的不良贷款 ， 因而，解决银行业巨额不良资产与解决国企巨额不良债务成为一个问题的两个方面。
从作为债权人的资产管理公司一方来看，从商业银行接收了大量的不良资产，主要是商业 银行对国有大中型国有企业的贷款。对高达数亿甚至数十亿元的单户资产，其中不乏具有良 好发展前景、但债务负担过重的企业。如果先对其债转股，减轻财务负担，剥离富余人员和 非经营性资产，给企业以休养生息机会，同时促进改善法人治理结构，企业将会有很好的发 展。经过若干年的发展，资产管理公司可能会将债转股企业股权转让、上市，从而将不良资 产价值得到最大限度地回收。因此，债转股在实现金融资产最大限度地回收和有效化解部分 金融风险的同时，可以帮助企业脱困改制，达到“双赢”的目标。如果运作得好，债转股在 宏观上可以化解国有经济沉积多年的、在转型中出现的多种难题，实现经济的持续发展。债 转股在中国具有双重职能，既要化解金融风险，又要促进国有企业的改制与健康发展。
从作为债务人的国有企业（主要是大中型企业）一方来看，国有企业负担过重是多年历史累 积形成的，既有企业自身经营管理不善、资本金不足的原因，也有国家拨改贷、宏观调控政 策的变化、经济增长周期波动等原因。这些原因造成国有企业不能归还银行贷款。由于国家 财政紧张，目前的社会保障体系不健全，国有企业承担了相当的社会职能。如果国有企业破 产，职工面临极大压力。如果企业实施债转股，则国有企业有希望得到健康的发展。
第一，债转股降低了企业资产负债率，改善财务状况。由于自有资本金不足和经济过热时 期利率过高，国有企业负债率一直居高不下，成为国企改革难以逾越的障碍。根据国家经贸 委匡算，实施债转股后，债转股企业的资产负债率可由原来的73%降到50%以下，当年可减少 企业利息支出195亿元，80%以上的债转股企业实现当年扭亏为盈。当然，这仅仅是企业报表 的财务处理，在债转股协议签订后，这个目标已经达到。
第二，债转股推动企业改制。现代企业制度从试点开始，至今已有6个年头，但进展不是很 理想。通过债转股，进行资产重组，剥离非经营性和非主营资产，实现减员增效，培育核心 竞争能力，为国有企业真正改制扫清障碍。经过努力，这个目标应该也能在近期内达到。
第三，债转股促进法人治理结构的改善。国有企业从表面上看是负债过高，形成巨额银行 坏账，但其核心在于法人治理结构不完善，造成权责利不清，效率低下。在目前市场投资者 有限的情况下，通过债转股，实现国有经济内部股权多元化，改变国有企业股权过于单一和 所有者不到位的局面，便于企业真正建立有效的激励机制和约束机制。一旦实现这个目标， 企业就能够实现良性的自我发展。
第四，经过金融资产管理公司的阶段性持股，资产价值得到最大程度的恢复，企业盈利能 力将有所改善。这有利于资产管理公司进入资本市场运作，有利于实现国有经济的战略重组 ，优化国民经济结构的调整。
基于这样的理论，国家决定对国民经济有重大影响、发展有前景、只是由于债务负担过重 而暂时陷入困境的国有大中型企业进行债转股。债转股企业全部由国家经贸委指定，经过资 产管理公司评审，再由国家经贸委、财政部、中国人民银行审核后报国务院批准。经过详细 调查、评估和商谈，1999年9月2日，中国信达资产管理公司与北京建材集团正式签订了北京 水泥厂债转股协议。到目前为止，债转股评审、签约工作已基本结束，贷款利息也按照政策 规定停止计收，因而债转股企业的财务负担也开始明显减轻，并且已经收到了宏观统计效应 （国家经贸委公布的国有企业盈利数据可以佐证）。
从上面的债转股操作流程可以看出，中国的债转股具有强烈的政策性。中国债转股的另一 特点是阶段性，这可以由资产管理公司的10年的存续期看出。同时《资产管理公司条例》规 定资产管理公司的持股只能是阶段性持股，另外，资产管理公司不具备资本投资功能，所有 这些都说明了债转股的阶段性。
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