QFII制度下金融风险的法律防范，本文主要内容关键词为：金融风险论文,制度论文,法律论文,QFII论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
QFII是英文Qualified Foreign Institutional Investors的缩写，即“合格境外机构投资者”。QFII制度是指允许经核准的合格境外机构投资者，一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。这是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度。
一、QFII制度下的金融风险
QFII制度在韩国等国家和地区有着成功的实践，我国现在推行的QFII制度在很多方面借鉴了他们的宝贵经验，这种学习与借鉴对保证我们少走弯路、尽快成熟运作QFII制度起到了很重要的作用。但同时我们也应认识到，QFII制度下仍有一些需要谨慎对待的金融风险，已有国家和地区的成功经验并不表明这个制度下风险已不存在了，风险已被完全避免了。另一方面，中国股市与韩国等股市有着重大的区别。例如，中国股票市场存在着60%的非流通股，致使市场价格难以反映市场真正的供需关系；中国股市存在着A股市场与B股市场的分割。这些是其他股市所不存在的情况。这也必然带来中国QFII制度下某些特殊的风险。笔者认为，QFII制度下有如下应该注意的金融风险：
1.大规模撤资冲击的风险。外资抛股的原因有很多，投资组合的需要、对国内宏观政策的判断、个股投资价值的变迁都有可能是影响其作出决定的因素。目前境内证券市场的运行尚不规范、不成熟，容易引发市场过度投机气氛，造成股票价格异常波动，从而导致外资大规模撤离；在境外成熟证券市场上，投资者尤其是QFII机构非常注重上市公司的现金分红能力，倡导中长线的价值投资，以获得较为稳定的投资收益。然而，境内上市公司中普遍存在着不分红或少分红的现象，甚至有些上市公司即使有分红能力，也不分红。2001年被认为是境内上市公司分红最好的一年，全年平均现金股利支付率也只有35.3%，还不及成熟证券市场的平均水平。境内上市公司不仅分红派现能力较差，而且其盈利能力不具有持续性，“一年盈，两年平，三年亏”是境内许多上市公司经营业绩的真实写照。这无疑会减少境外机构投资者的投资收益，大大降低他们的投资意愿。境内证券市场的资本利得对外资缺乏足够的吸引力，这也是B股市场开放时造成外资大举出逃的主要原因；境内证券市场还没有建立做空机制，缺乏相应的对冲金融工具来有效地规避和控制风险。投资者只能在股市上涨时赢利，而不能在股市下跌时赢利。一旦股市出现一段时间的低迷，外资就可能因无利可图而大规模撤资。历史的教训告诉我们，亚洲金融风暴最初的反应就在于外资大规模的股票抛售。尽管QFII的规定明确要求在外汇进出上需按外汇管理局批准的额度进行，但是它并不能控制QFII在二级市场的操作。大规模撤资使短期内资金大量外流，会造成股市、汇市的接连下跌，严重的会形成金融危机。
2.境内股市受境外经济因素的影响而出现剧烈波动的风险。在引入QFII制度后，境内股市不再是以前那种完全封闭的市场，与境外股市之间的联系将会更加紧密，其关联度会逐渐产大，使得影响境内股市运行的因素变得更加复杂。也就是说，境外股市的波动可能会通过各种途径波及到境内股市，不排除在境内基本经济因素完全正常的情况下，境内股市由于受境外经济因素的影响而出现剧烈波动的可能性。
3.QFII机构操纵股价的风险。2000年国内股市爆出的“基金黑幕”表明，机构并不必然是积极投资者，它们并不必然遵循理性、长线的价值投资理念，逐利本性会使有些机构不择手段地违规操纵股市，给股市带来更大的不稳定、更大的风险。同样，境外机构投资者的资金也是逐利性质的，QFII制度的引进也会给国内股市带来国外的机构投资者“坐庄”操纵股价的风险。我国香港地区一些曾任职于著名外资投资银行和基金的业内专家就指出，QFII机构是金融资本的工具，具有坐庄的天性，只是他们的庄做得相当巧妙，更擅长做“宏观庄”，把容易受指控的“微观庄”隐藏在宏观大势之中。与国外“大鳄”相比，中国内地的庄家的手段与技巧只是小儿科。
二、现行QFII制度下风险的法律控制手段
分析《办法》、《暂行规定》及相关配套规定，现行QFII制度采取了如下方法进行风险控制：
1.从严要求外国机构投资者的准入资格。考虑到中国证券市场尚处于发展时期，我国的QFII制度对外国机构投资者的注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等考核标准提出十分严格的要求，以选择具有较高资信和实力、无不良营业记录的机构投资者。《办法》规定：基金管理机构要求经营基金业务达5年以上，最近一个会计年度管理的资产不少100亿美元；保险公司与证券公司都要求，经营业务达30年以上，实收资本不少于10亿美元，而商业银行要求总资产在世界排名前100名以内，管理的证券资产不少于100亿美元。即所有类型合格境外机构投资者管理证券资产的规模均不小于100亿美元。办法规定：申请人要有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为规模，近三年未受到所在国家或者地区监管机构的重大处罚。由此看来，要满足中国QFII资格审查条件的，一般而言都是经营时间很长、运作规范、管理资产经验丰富的境外巨型机构。
2.对合格机构的资金汇入、汇出进行严格监控。对本金的汇入，《暂行规定》设计了投资额度审批制。《暂行规定》要求：单个合格投资者申请的投资额度不得低于等值5000万美元的人民币，不得高于等值8亿美元的人民币。并规定，国家外汇局根据资本市场和国际收支情况，可以调整单个合格投资者上述申请投资额度的上下限，国家外汇局根据国际收支情况，可以建议合格投资者在其投资额度有效期内调整本金汇入的时间。这些措施能一定程度调控进入境内市场资金的规模和时机，避免短期内大量资金汇入引起人民币汇率升值，以及股市资金供给的突然大幅增加而导致股价的非正常暴涨。对本金的汇出，由于我国人民币资本项目下尚未自由兑换，为更好地留住中长期投资的外资，保证外汇储备和汇率的稳定性，《办法》设计了对本金的锁定期制度和分期分批汇出制度。对于专门投资于中国市场的基金管理机构，规定其本金的锁定期为3年，同时，每次汇出本金的金额不得超过本金总额的20%，相邻两次汇出的时间间隔不得少于1个月，也就是说，要完全汇出本金至少需要5个月时间。对于一般的机构投资者，本金锁定期虽然只有1年，但两次汇出的时间间隔为3个月，完全汇出本金至少需要15个月。这些规定，可以有效地约束短线资金的离场速度，缓解资金逃逸对市场所构成的冲击。对税后收益的汇出，《办法》规定，其必须经过中国注册会计师审计，并向外汇管理局提出申请。同时规定，国家外汇局可以根据国家外汇收支平衡的需要，对合格投资者汇出本金及已实现收益的期限予以调整。这些制度安排，对于我国整个金融市场的稳定运行，维护我国金融主权都是必不可少的。
3.合格机构的投资范围和额度限制问题。投资范围限制主要对机构所进入的市场类型以及行业进行限制；投资额度包括两方面：一是指进入境内市场的最高资金额度和单个投资者的最高投资数额（有时也包括最低投资数额）。二是合格机构投资于单个股票的最高比例。按《办法》的：合格境外机构投资者的投资对象是除B股以外的境内市场上挂牌交易的A股和债券，这与国内基金的投资范围是相同的。就单个上市公司的持股比例而言，单个境外机构的投资限额与国内基金一样不得超过该公司总股份的10%。全部境外机构对单个上市公司的持股上限为20%，而国内基金在这一点上没有限制。这两个限额均为可浮动的，管理层对境外机构对上市公司的投资比例拥有调控的空间。另外，境外机构的投资范围受到《外商投资产业指导目录》的限制，也就是国家规定的一些限制性行业，外资仍然不能进入，例如白酒制造业、毛纺（棉纺）织业、集装箱制造、电网建设等。
4.利用托管银行对合格机构的资金运作进行监督。《办法》规定，合格投资者应当委托境内商业银行作为托管人托管资产。我国现行的QFII制度是一种间接开放的QFII制度，托管银行实际是境外机构投资者的托管人，其职能涉及到办理投资者的结售汇，人民币资金的结算，双边的税务处理和人民币特殊账户的管理问题，以及最重要的职责——监督合格投资者的投资运作，发现其投资指令违法、违规的，及时向中国证监会和国家外汇局报告。QFII制度在具体运行中由专门机构——托管银行对境外机构投资者的投资运作进行必要的核验与查对，减少了由于信息不对称而造成的监管困难，降低了金融风险。
三、现行的法律控制手段的某些缺陷
从QFII制度正常运作至今的情况来看，这项制度基本上是成功的。但仔细分析，笔者认为，仍可以发现其隐藏着一些必须认真对待的问题。
1.大规模撤资的风险依然存在。《办法》对合格境外机构投资者申请分期、分批购汇汇出本金的年限、每次汇出本金的比例及时间间隔都作出了明确规定。这些规定可以在很大程度上避免短期内境外资金集中撤资的可能性。但从长期来看，仅有这些规定是不够的。如果按照每年新增流入资金50亿美元的速度，那么5年后，境内二级市场的境外资金总额将会达到250亿美元。如果考虑到今后境内对QFII的资格审核条件放宽和对投资总额限制适度放宽等情况，这个数字会更大。即使是按照每次汇出本金不得超过20%的规定，当外部因素发生变化，引起境外机构投资者大规模的集中撤资，仍将会对境内股市产生巨大的冲击和压力。
2.对QFII可能违规进行股市操纵的风险认识不足，没有相应的规制措施。很多证券市场分析人士认为，QFII的机构信誉会使得他们的投资行为小心谨慎、合乎规则，但是在中国这个比较特殊的市场，很难保证有些QFII不会像一些全球知名的会计师事务所那样在中国进行一些冒险行为。特别是在进入中国市场时间长了，深入地了解到市场机制的漏洞以后，如果在某些特定的条件下从中国市场获得的短期利益能够超越长期投资的利益，它们就很难拒绝操纵股市的诱惑。而我们现在的风险防范与控制机制主要集中在市场的准入与退出领域，缺乏对QFII在市场中的操作行为的配套完善的监控制度。
3.风险控制手段不够多样化。例如对合格机构汇出入资金的监控一般有两种手段：一种是采取强制方法，规定资金汇出汇入的时间与额度；另一种是用税收手段，对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税，从而限制资金的不合理流动。我们现在的制度只规定了强制手段，没有规定更具灵活性的税收手段。
4.缺少对进入境内市场资金最高额度的限制。我们有对单个投资者最高投资额的限制，但没有规定进入境内市场资金总额度的限制。我们这样做的目的可能是为了吸引尽可能多的资金，但大量的资金短期内涌入会给股市、汇市带来很多负面的影响。
5.对QFII持有单个上市公司股份不得超过10%的持股上限不一定具有足够的中长期投资激励效应。在推介中国的QFII制度时，我们宣扬其优势之一就是10%的持股上限远高于当年韩国所规定的限额。但在目前很多上市公司国有股“一股独大”和“内部人”控制的公司治理结构下，QFII有限的持股量并不一定能为其获得足够的谈判资源与制约力量，进而与“内部人”达成力量的适度平衡和对公司内部治理权利的分享。这将实际影响QFII的中长期持股与投资意向，使其倾向短线操作与投资。
四、加强风险的防范与控制的法律建议
基于以上分析，为完善我国的QFII制度，笔者建议，可进一步采取如下措施：
1.在做好对QFII资格申请者的形式审查的同时，通过更细致深入的调查研究工作分析了解其投资目的，进行一定的投资意向、可靠度的实质性审查，最大限度地确保进入市场的资金是中长期资金，将短期的套利“热钱”挡在市场之外。
2.提高对QFII信息披露的要求。对一家QFII同时或先后在一定时间段内在A股、8股或H股市场交易同一家公司的股票情形，应要求其作出详细的信息披露；要求QFII详细披露与其有股权联系或合同安排的关联公司、机构的状况；加强与QFII有关的外资并购上市公司非流通国有股、法人股的信息披露；要求QFII在与其有关联关系的其他公司、机构间制定信息隔离的“防火墙”制度。
3.做好资金的总量控制。对于投资金额的限制，应当由中央银行与其他相关部门研究后，每年订出全体外资的投资金额上限，再由证券监管机构据此订出单一外资的投资金额上限。
4.监管部门应密切关注境外经济因素的变化，研究它对境内股市的传导机制和波及效应，在充分研究的基础上总结规律，并采取有效的措施，尽可能弱化其对境内股市带来的不利影响；另一方面，应加强投资者教育，让广大投资者认识到，引入QFII制度后境内股市的运行除了受境内基本经济因素的影响外，还要受到境外股市的波动、汇率、境外利率等因素变化的影响，使投资者有足够的心理准备，增强风险意识，提高他们研判和把握股市运行趋势的能力。
5.监管手段应多样化、灵活化。除了采用行政性的强制手段外，还可以采用经济性的税收手段，如对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税，从而限制资金的不合理流动，监管部门还可以适时发布一些对QFII不具约束力的指引，引导其合规操作。
6.加快相关配套制度的建设。国际市场的经验证明，只有优秀的市场才能吸引优秀的投资者，市场自身的成熟度和规则透明度，对投资者的保护程度与公司治理水平等因素对能否真正吸引优秀的投资者起决定性的作用。我们需继续稳妥推进与完善国有股的减持、证券民事赔偿责任制度、公司治理水平的提高等工作，为QFII制度的实施创造一个优良的环境。
五、结语
QFII制度的建立，将会起到增加我国证券市场资金的供应，强化证券市场功能，完善投资者结构，引进先进的投资理念，规范市场投资行为，推动中国的资本市场更好地与国际接轨的作用。但同时我们应清醒地认识到这项制度对金融市场带来的风险，并应采取有力措施防范与化解风险，这样我们才能真正达到设立这项制度所要追求的目的。