独立董事有咨询职能吗？东东在不同地区并购中作用的实证研究_地方保护主义论文

独立董事具有咨询功能吗？——异地独董在异地并购中功能的经验研究，本文主要内容关键词为：异地论文,功能论文,独立董事论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      一个有趣的现象是，自从2001年强制引入独立董事制度以来，我国1/4的上市公司聘请了远高于监管最低线的独立董事人数，甚至甘愿为此支付天价报酬①。但是，由于我国人际交往的“差序格局”特征和奉行“和为贵”的中庸文化思想，独立董事的监督功能被严重削弱(王兵，2007；黄志忠等，2009；叶康涛等，2011)，甚至沦为“花瓶董事”。那么，我国上市公司独立董事的功能价值究竟体现在何处？

      鉴于独立董事兼具监督和咨询两大功能(Masulis et al.，2012)，可能的解释便是，在我国的文化制度背景下，独立董事更有可能发挥咨询而非监督功能。一些现实世界的证据表明，独立董事正以其所拥有的社会资本和以此为基础的咨询功能，逐渐为企业所认可和倚重。例如，前澳大利亚驻华大使芮捷锐卸任后旋即被聘任为独立董事，而作为其雇主的澳大利亚第三大铁矿公司福特斯克金属集团，几乎所有的产品都向中国供应。又如，阿里巴巴的独董名单中也出现了前香港特首董建华和前高盛副董事长Evans，前者助力其以香港为中心的海外华语市场，后者则为其赴美上市保驾护航。然而，与实务界的如火如荼相比，已有文献依然热衷于对独立董事监督功能的讨论(张翼、马光，2005；王兵，2007；胡奕明、唐松莲，2008；陈运森、谢德仁，2011)，对其咨询功能的研究却十分匮乏(龚辉锋、茅宁，2014)，只有为数不多的文献有所涉及。其中，刘浩等(2012)以及胡元木(2012)分别发现，银行背景和技术背景的独立董事在我国企业的信贷融资和研发过程中发挥了明显的咨询作用。杨青等(2011)的发现却恰恰相反，从董事和CEO薪酬契约有效性的角度，他们没有找到我国董事会存在咨询功能的证据。

      可见，探讨我国独立董事咨询功能的文献不仅较少，而且彼此间的研究结论还存在着一些矛盾，结果也尚不确定。更重要的是，既有研究依然没有跳出独立性、专业背景特征等国外既有分析框架的桎梏②，因而难以揭示出在我国特殊制度背景下，独立董事的中国式咨询功能。我国地域的辽阔性导致上市公司中存在大量的异地独董③，地方保护主义现状使上市公司异地并购“难上加难”(方军雄，2008；潘红波、余明桂，2011)，而人际交往的“差序格局”特征即“熟人社会”却为异地独董在异地并购中发挥咨询功能提供了必要的路径。鉴于此，本文特别强调独立董事的属地特性，以我国财政分权下的地方保护主义为制度背景，并聚焦于公司异地并购活动的小场景，从社会资本的视角分析和实证检验了异地独立董事在公司异地并购行为中的咨询功能。

      具体的，本文使用2002-2010年间所有由我国A股上市公司所发起的异地非关联并购事件为研究样本，研究发现，当主并公司拥有与目标公司居于相同地区的异地独董时，异地并购的效率显著更高，且当目标公司所处地区的地方保护主义程度越严重时，异地独董的作用越为明显，而本地关系网络是现阶段异地独董发挥咨询功能的主要途径。这揭示出，在我国现阶段商品和资本市场均存在严重地区分割的情形下，异地独董在帮助主并公司突破异地并购障碍的方面，存在着非常重要的中国式咨询功能。

      本文的贡献主要体现在以下3个方面：(1)本研究首次考察了独立董事在公司并购活动中的咨询功能及其发挥作用的具体途径。孙亮和刘春(2014)从监督和咨询两个方面探讨了公司聘请异地独董的原因，并从公司异地经营活动的视角提供了异地独董咨询功能的初步证据。但他们既未能直接建立起异地独董存在性与其咨询功能之间的因果关联，也没有辨别出异地独董在国企中难以充分发挥其作用的原因，更未能甄别和验证异地独董实现其咨询功能的具体途径。而本文充分考虑了我国地方保护主义盛行的制度背景，并利用公司异地并购事件这一特殊场景，不仅在较大程度上避免了实证过程中的内生性问题，也更好地建立起了异地独董与公司异地并购效率之间的因果关联，而且进一步分离出本地关系网络和本地信息优势这两种异地独董发挥其咨询功能的具体途径，从而既甄别和验证了我国当前文化和制度背景下独立董事咨询功能的作用机理，也辨识出异地独董在国企中未能发挥其咨询作用的主要原因。因此，本文为理解我国独立董事的咨询功能增添了非常重要的新知识和新证据。(2)与此同时，本文也推进了对公司异地并购活动的研究深度。不同于之前侧重于分析地方政府干预与公司异地并购行为之间关系的研究(方军雄，2008；潘红波、余明桂，2011；乔薇，2012)，本文揭示了在我国资本市场地区分割的制度环境下公司自发的替代性策略，深化了我们对于我国上市公司异地并购活动的理解。(3)本文的研究结论有重要的政策涵义。我们的研究结论既可以为当前形势下上市公司提高异地并购效率提供启发和指引，也可以为相关政府部门进一步完善我国的独立董事制度以及进一步整合我国资本等要素市场的相关政策提供理论参考。

      本文余下部分的结构安排如下：第二部分是制度背景、理论分析和研究假设；第三部分描述研究设计；第四部分报告和分析实证检验的结果；第五部分总结全文的研究结论和政策含义。

      二、制度背景、理论分析和研究假设

      (一)财政分权与地方保护主义

      改革开放后，中国经济的持续高速发展令世界瞩目，而财政分权改革被视为成功因素之一(Qian et al.，1998)。改革开放初期，为了改变中央“管得过多，统得过死”的问题，调动地方政府的积极性，不仅将财政体制由中央高度集权的“统收统支”转变为中央地方收入分类分成的“分灶吃饭”制度，而且创新性的将承包制引入财政体制，要求各级政府实行财政分级包干制度④，财政权利下放至县级政府。1994年国务院颁布《关于实行分税制财政管理体制的决定》，“分税制”财政体制正式确立，并根据财权和事权相统一的原则，进一步合理划分中央和地方的收入。

      在财政分权模式下，地方政府的首要目标是追求当地GDP的增长，从而获得更多的财政收入，于是GDP增长率等经济指标也自然成为地方官员晋升的硬指标(Liet al.，2005)。更特别的是，我国官员的晋升采用基于“相对业绩评价”的“锦标赛”制(周黎安，2004)，即晋升概率不仅取决于本地GDP的增长速度，还依赖于其他地区的经济发展状况。这将导致地方官员一方面将资源向本地企业倾斜(潘红波、余明桂，2011)，另一方面为了限制外地企业从本地市场中获益而建立起税收、贸易、行业准入等多重壁垒，形成对辖区内外地企业的“非国民待遇”，即地方保护主义。这种地方保护主义造成了我国商品市场的严重分割(Young，2000；Poncet，2005)，使竞争机制形同虚设，从而在宏观上导致行业生产效率低下(余东华，2008)，过度投资广泛存在(贺振华，2006)，在微观上导致本地企业不得不因地方保护而为政府的政策性负担买单，雇用更多的冗余雇员并承担更高的劳动力成本(刘凤委等，2007)。

      更重要的是，地方保护主义还引致了资本等要素市场的分割。最突出的表现之一便是使得我国的异地并购困难重重。由于对脱离当地政府控制的异地主并公司可能的产业转移、税收转移、裁员、掏空以及挤出本地企业本可创造的GDP及税收等行为的忧虑(李增泉等，2005；方军雄，2008；夏立军等，2011)，目标公司所在地政府对于来自异地的并购要约并不青睐甚至比较排斥，从而形成事实上的“对国内分割、对国外开放”，并进而导致“跨省市业务的复杂程度和操作难度完全不亚于海外并购”⑤。既有研究也表明，在1998-2001年间所发生的416起上市公司并购事件中，异地并购仅有46起，相对本地并购而言微乎其微(李增泉等，2005)。而且与本地并购相比，异地并购需要付出显著更高的并购溢价(乔薇，2012)。

      (二)社会资本与独立董事的咨询功能

      但值得强调的是，并购不仅是公司重大的投资决策，更是实现其战略目标的重要手段。那么，在我国商品和资本市场严重分割的现实情景下，寻找替代机制促进资本跨区域流动以实现公司的战略目标，便成为公司的重要任务之一。那么，可能的替代机制又是什么呢？

      我们认为，异地独立董事便是现实中一种有助于提高我国公司异地并购效率的替代性制度，异地独董拥有的当地社会关系网络、对当地政治经济社会(潜)规则的理解程度以及所掌握的当地软信息的数量和深度等社会资本方面的重要优势，可以帮助主并公司提高异地并购的成功率和效率。

      概言之，由于我国的传统文化缺乏相对于“自己”的“他人”概念，所以人际交往常常表现为一种“差序格局”，即以“己”为中心，根据他人与“自己”的亲疏远近关系划出无数个“圈”。于是对于各种事务，尤其是重大交易，人们对于“圈内人”和“圈外人”的信任程度便总是有着重大差异(费孝通，1985；陆铭等，2008)。这意味着，公司究竟是以“圈内人”还是“圈外人”的身份执行异地并购，对其交易成本有很大的影响。作为“圈内人”的交易成本会比较低，作为“圈外人”的交易成本却可能会非常高。而异地独董的作用就在于，利用其在目标公司所在地的社会资本优势，帮助并购公司在各个“圈”之间建立链接，提高陌生人之间的信任程度和合作意愿(潘越等，2009)，使得公司从“圈外人”逐渐变成“圈内人”。并进一步的，利用其社会资本所内置的信任机制、信息交流机制及惩罚机制(边燕杰等，2000；周小虎，2005；陆铭等，2008)，有效节约公司异地并购过程中的交易成本。

      具体而言，首先，由于倾向于地方保护的目标公司所在地政府对于来自异地的并购要约并不热衷，所以主并公司不得不对目标公司所在地各级官员展开游说。此时，居于目标公司所在地的异地独董在并购地所拥有的社会关系网络在我国这样典型的关系型社会中对于主并公司来说可谓是能够直接带来经济收益的稀缺资源(陆铭等，2008)。同时，社会资本中的信任机制也开始发挥作用。具体而言，通过自己的本地社会关系网，居于目标公司所在地的异地独董既可以帮助主并公司更便捷的与各级官员取得联络⑥，甚至逐渐成为他们的“圈内人”，也可以在其中帮助润滑和斡旋，从而促进游说的顺利进行，最终显著提高目标公司当地官员对主并公司的信任程度和合作意愿。其次，主并公司与目标公司当地政府的谈判也难免会遇到各种障碍，而且更重要的是，在我国这样的关系型社会中，许多的分歧既不能以正式的语言来表达，更不能以正式的合同进行约定，而只能表现为大量的意会性的潜规则(王永钦等，2006；陈冬华等，2008)。此时，由于社会资本中的信息交流机制而深谙本地政治经济社会潜规则的并购地独董即主并公司的异地独董，不仅能够将这些意会性的内容准确“直译”给主并公司，而且还能以其社会资本所内含的惩罚功能为基础，为谈判双方的非正式合约提供双边担保⑦，从而减少签约和履约过程中的机会主义行为及道德风险，进而有助于异地并购活动快速有效地实现。最后，仅仅是达成协议尚不能保证异地并购的效率，因为主并公司在并购地的信息劣势很可能导致其选择错误的目标公司(Tu et al.，2013)，此时，主并公司异地独董在并购地的软信息优势和社会资本中的信息交流机制又有了用武之地(Coval and Moskowitz，2001；Bae et al.，2008)。由于对目标公司的直接了解，更重要的是由于与目标公司的供应商、客户、员工或贷款银行熟识，居于并购地的主并公司异地独董很可能获得大量目标公司的利益相关者们对其经营现状和前景的描述和评价，而这些软信息对于判断目标公司的质量非常重要(Coval and Moskowitz，1999)。于是，在帮助促成异地并购的同时，主并公司异地独董所提供的软信息还能够帮助主并公司对目标公司的质量做进一步的甄别，从而有效地减少发生错误并购的可能性。

      所以，基于以上分析不难得到这样的推断，异地独董应有助于提高公司异地并购的效率。而如果异地独董的存在性与更高的异地并购效率相关，则意味着异地独董能够成为现阶段我国上市公司突破资本市场地区分割的一种替代性制度安排。进一步的，由于我国资本市场的地区分割是异地独董得以发挥其在异地并购活动中咨询功能的环境土壤，而广泛存在的地方保护主义又是资本市场地区分割的重要原因，所以沿着这样的思路还可以得到的预期是，在地方保护主义更严重的地区，异地独董对公司异地并购效率的提升作用应该更大。由此我们提出本文的第一个研究假设。

      H1：其他条件相同时，异地独董的存在将提高公司异地并购的效率，并且这种提升作用在地方保护主义更严重的地区表现得更为明显。

      同时，本文的理论逻辑也提示我们，应当对异地独董在异地并购中的作用边界有清醒的认识。一方面，如前所述，在我国地方保护主义盛行的格局下，主并公司若想远赴其他省份进行并购，不仅目标公司所在地政府不甚热衷，主并公司所在地政府同样也是很不情愿，主并公司甚至会因此而失去当地政府原本在税收和资金上的各种优惠(潘红波、余明桂，2011)。这对于主并公司来说，往往是得不偿失。而显然的，异地独董只能为主并公司在并购地所遇到的各种障碍提供帮助，对于来自主并公司所在地政府的各种阻挠可谓无能为力。另一方面，由于出资人缺位导致国企的股东和管理层之间存在着严重的代理问题(何浚，1998；陈湘永等，2000)，即“内部人”控制现象十分普遍。此时，国企的管理层既因将决策权控制在自己手中更便于其追逐个人私利而有着排斥独董这一“外脑”的动力，也因经营目标多元化情形下被解雇概率减少而缺乏倚重独董咨询功能的压力，因此留给独立董事发挥作用的空间较小。所以我们认为，对于深受本地政府掣肘且存在严重代理问题的国企异地并购行为，异地独董将很难系统性地提升其效率。与此同时，民营企业与生俱来的强烈增值动机和自主经营性质也使得其对社会资本的重视和运用程度均显著高于国有企业(边燕杰等，2000)。也就是说，民营企业中的异地独立董事更有空间和可能发挥其咨询功能。所以本文预期，异地独董的作用应主要在经营行为相对更为市场化的民企中得以体现。于是我们提出本文的第二个研究假设。

      H2：其他条件相同时，异地独董对公司异地并购效率的提升作用只存在于民营企业中。

      三、研究设计

      (一)样本选择和数据来源

      本文以2002-2010年间非金融行业发生并完成的全部异地并购事件作为研究的初始样本。由于本文将观测并购完成后3年的整合效应，所以本文的研究期间实际上是2002-2012年。之所以将2002年作为研究期间的开端，是因为从这一年起，我国上市公司开始披露独立董事的具体构成及其详细的个人履历信息。在此基础上，我们手工收集了2002-2010年间全部上市公司所聘请独立董事的居住地信息，并将其与异地并购事件中目标公司的所在地进行比对，最终按照每起异地并购事件确定每位独董的属地特性。随后，依次执行了如下筛选程序：第一，由于企业集团之间的关联并购更多的是一个内部资源整合的过程，独立董事发挥其咨询功能的空间较小，这与本文的研究目的不一致，所以剔除了全部的企业集团异地关联并购事项。第二，剔除了研究中所需关键数据缺失的样本，这包括那些由非上市公司发起的并购事件，以及部分未披露其独立董事个人信息的样本公司。最后，本文的样本中一共包括949个有效观测值，其年度及行业分布可如表1所示。

      本文所使用的独立董事个人特征信息和终极控制人的产权性质来自对上市公司公开披露的年度报告所进行的手工整理，其他数据均来自Wind和CSMAR金融研究数据库。对于部分可疑的数据，我们翻阅上市公司所发布的临时公告进行了核对。本文的数据处理全部采用Stata 11.0计量分析软件进行。

      (二)模型设定和主要变量的定义

      本文首先建立回归模型(1)来考察异地独董与公司异地并购效率之间的关系：

      

      模型(1)中的核心解释变量GID是虚拟变量，代表异地独董的存在性。具体来说，对于每一起异地并购事件，如果主并公司拥有至少一位与目标公司居于同省份的独立董事时GID取值为1，否则为0。模型(1)中的因变量CAR则是异地并购事件宣告日前后短窗口内的股票累积非正常回报，以此衡量并购行为的整体效率是既有文献的主要做法(Agrawal et al.，1992；李善民、张媛春，2009)。在对CAR进行估算时，我们同时采用了市场调整法和市场模型法两种方式，以期获得更为稳健的研究结论。模型(1)中的向量Control表示的是全部的控制变量，这包括既有文献已经揭示的可能对公司并购效率产生影响的主要因素，例如主并公司的规模、风险、成长性、绩效、大股东持股比例、总经理和董事长的兼任情况以及并购交易标的物的金额等(潘红波、余明桂，2011；乔薇，2012)。最后，本文也在检验时控制了年度和行业的固定效应，并根据Petersen(2009)的建议，使用Cluster修正的方法控制了同一样本不同年度观测值之间截面相关所可能带来的时间效应问题。在模型(1)的回归中，我们最关心的是GID的估计系数

。根据本文所提出的研究假设H1，

应显著大于零。

      

      

      进一步的，本文引入我国各地区地方保护主义程度这一调节变量，以观测地方保护主义程度的差别对异地独董上述咨询功能的影响。于是模型(1)便演化成以下引入交互项形式的模型(2)：

      

      其中，新引入的变量LP代表目标公司所在地区地方保护主义的程度。LP的具体数据来自樊纲等(2011)所编制的中国市场化指数报告。他们在这份报告中所提供的“减少商品市场上的地方保护”以及“减少政府对企业的干预”这两项分指数都能够在某种程度上刻画我国各地区间地方保护主义程度的差别，我们对其取相反数后分别用LP1和LP2来表示。由于进行了相反数的转换，LP1和LP2取值越高均表示目标公司所在地区的地方保护主义更为严重。在模型(2)的回归中，我们最关心的是交互项的估计系数

。根据本文所提出的研究假设H1，

也应当显著大于零。

      模型(1)、(2)中所涉及主要变量的定义和衡量方法可如表2所示。

      四、实证结果与分析

      (一)描述性统计

      表3提供了描述性统计的结果。从Panel A中不难发现，本文的样本中约有12%的主并公司拥有来自目标公司所在地的异地独董。进一步的，Pannel B则区别主并公司是否拥有异地独董的不同情形对异地并购宣告时的财富效应进行了分组的均值检验。可以看到的是，与没有异地独董的情形相比，无论以市场调整法或市场模型法估算累积非正常回报，存在异地独董的异地并购事件宣告时的财富效应均显著更大。这与本文研究假设H1的预期是一致的。

      

      

      (二)多元回归分析

      作为更正式的检验，表4报告了模型(1)的多元回归结果。检验过程中所使用的全部连续变量均经过上下l%的Winsorize处理以排除异常值对研究结论所可能产生的影响，统计检验时的t值也经过了Cluster及White稳健性修正。并且，本文还同时使用了由市场调整法和市场模型法在3种事件窗口下所计算的6种累积非正常回报作为因变量，以增强检验结果的可靠性。从表4可以看出，6个多元回归的检验结果都是基本相同的，划分主并公司是否拥有异地独董的虚拟变量GID在全部回归中均显著大于零。这进一步证明了本文的研究假设H1，说明异地独董的存在的确能够提高公司异地并购的效率。

      接下来，我们考察我国各地区地方保护主义程度的差别对于异地独董上述作用的调节效应。表5报告了模型(2)的多元回归结果。需要说明的是，虽然限于表格的篇幅，本文仅在表5中报告了以市场调整法计算的累积非正常回报作为因变量时的回归结果，但如果使用以市场模型法计算的累积非正常回报作为因变量，研究结论不会发生任何实质性的改变。从表5中可以看出，表征地方保护主义程度的变量LP1和LP2均与公司异地并购的财富效应显著负相关，说明我国广泛存在的地方保护主义确实损害了上市公司异地并购的效率。当然，我们最关心的还是表5中LP1和LP2与GID之间的交互项。不难发现，全部6个回归中上述交互项的估计系数均显著为正，说明异地独董对公司异地并购效率的提升作用在地方保护主义更严重的地区表现得更为明显，与本文所提出研究假设H1的后半部分是一致的。

      最后，本文讨论主并公司产权性质的影响。表6报告了在区分国企和民企样本后模型(1)的回归结果。同样的，我们报告的是以市场调整法计算之累积非正常回报作为因变量的回归结果，但以市场模型法计算累积非正常回报并作为因变量不会改变本文的研究结论。根据本文的研究假设H2，由于主并公司所在地的政府干预和国企自身的代理问题，异地独董的作用应只能在经营行为相对更为市场化的民企中得以体现。表6的结果支持了上述推断。可以看到，与本文所提出的研究假设H2相符的是，在针对国企样本的回归(1)～(3)中，异地独董与国企异地并购的财富效应之间均表现为一种微弱的负向关系，说明异地独董无法提升国企异地并购行为的效率。而针对民企样本的回归(4)～(6)的结果则与此不同，在这3个回归中，GID的估计系数均显著大于零，表明异地独董对民企异地并购效率的提升作用十分显著。

      

      

      (三)稳健性测试

      1.控制高管的政企纽带及独立董事的其他个人特征

      对于前文的实证结果，我们至少还存有两个方面的担忧：其一，夏立军等(2011)发现公司核心高管的政企纽带有助于其异地投资，那么如果那些有异地独董的公司恰好就是有政企纽带的公司，就很有必要去分离这两种因素各自的作用。其二，除属地特性外，独立董事一些其他的个人特征或许也对公司的异地并购效率有所裨益。例如更专业的知识、更丰富的阅历以及政治关联等。尽管并没有证据表明本地独董与异地独董在上述方面存在显著的差别，但适当的进行分离也应当能够在一定程度上增强本文研究结论的说服力。

      因此，基于以上考虑，我们在对公司高管的政企纽带及独立董事的其他个人特征进行追加控制的基础上重复表4的检验。表7报告了该项稳健性测试的结果。其中，PC表示公司高管的政企纽带，以总经理或董事长的政府任职经历进行刻画，其定义与夏立军等(2011)相同。D_EDU、D_AGE和D_PC分别表示公司独立董事的平均学历、平均年龄以及是否拥有政府任职经历。不难发现，追加控制的变量与公司的异地效率之间均不存在稳定的系统性的关联⑧。而对上述因素进行追加控制后，表7中GID的估计系数在全部6个回归里面依然显著大于零。这说明我们的研究结论比较稳健，并未受到前述两项担忧的实质性影响。

      2.改变衡量并购效率的方法

      最后，虽然既有文献大多采用并购宣告时的财富效应来衡量并购活动的效率，但我们也考虑改变对于并购效率的衡量方法以获得更稳健和更丰富的研究结论。

      首先，我们考虑异地独董的存在性对异地并购活动所花费时间的影响。显然，一起耗时冗长的并购往往是与高交易成本和低效率相联系的。所以，我们用自公司并购事件首次宣告至并购交易最终完成所耗费时间的自然对数(PERIOD)替换原来的股票累积非正常回报作为因变量，重复表4的检验。表8报告了该项稳健性测试的结果。可以看到，表8回归(1)、(3)中GID的估计系数均显著小于零，而回归(2)中GID的估计系数并不显著。这与之前的研究结论相同，即异地独董能够显著减少公司异地并购所需耗费的时间，但这种作用却只在民营企业中存在。

      

      

      其次，我们也考虑以异地并购完成后的整合效应来衡量异地并购的效率。具体的，我们以公司的销售净利率及销售创现率来衡量其并购完成后的整合效应，观察期涵盖并购完成后3年的时间。以这3年的销售净利率或销售创现率减去并购完成前一年相应的财务指标，便得到表征并购完成前后公司绩效变化的变量ΔROS和ΔCOS。在此基础上我们重复表4的检验，表9报告了该项稳健性测试的结果。可以看到，表9的实证发现仍然与之前的研究结论相同，即异地独董也能够显著提升公司异地并购后的整合效应，但这种作用却仍然只在民营企业中存在。

      (四)进一步的研究

      1.异地独董发挥作用的具体途径：关系网络或信息优势？

      前文的理论分析和实证检验已经表明，通过本地关系网络和信息优势，异地独董能够显著提高公司异地并购的效率。那么一个很自然的问题便是，异地独董究竟是同时通过上述两种途径发挥作用，还是其中之一？对此的考察无疑有着重要的理论和实践价值。但是，如果直接从异地独董的个人特征入手，检验诸如异地独董兼职家数、年龄等对其咨询功能的调节效应，却并不能有效分离本地关系网络和信息优势这两种异地独董发挥作用的具体途径。例如，一位更忙碌即兼职家数更多的异地独董，既可能具备更充分的信息，也可能拥有更广泛的关系网络。而考虑异地独董的其他个人特征时亦是如此。所以，我们将从异地并购交易本身对于异地独董本地关系网络和信息优势的不同需求的角度入手，进行实证设计和检验，以期能够更好地分离这两种异地独董藉以发挥作用的途径。

      具体而言，我们用3个变量来刻画异地并购交易本身对于异地独董关系网络的需求程度：(1)目标公司所在省份对于其他省份的信任程度。显然，在目标公司所在省份对于外地人缺乏信任的情形下，异地并购交易的订约和履约都更加需要异地独董利用其本地关系网络从中润滑、斡旋和保证。也就是说，如果关系网络确实是异地独董发挥其咨询功能的重要渠道，则异地独董对异地并购效率的提升作用应在目标公司所在省份对于其他省份更不信任时表现得更为明显。检验时，本文所使用的目标公司所在省份对于其他省份信任程度的数据来自张维迎和柯荣住(2002)的调查结果，记为TRUST。因其取值越大表示对外信任程度越高，所以我们预期TRUST与GID之间交互项的估计系数应显著小于零。(2)主并公司本身的声誉。既有研究已经表明，公司自身的声誉是交易方选择合作者的关键标准(Kirmani and Rao，2000)，并能够有效节约交易成本(Rindfleisch and Heide，1997)。因此，在主并公司本身拥有较高声誉的情形下，异地并购交易对于异地独董关系网络的需求程度应相对较低。参考之前的研究(Brammer and Pavelin，2006；高维和等，2009)，本文以作为公司社会责任重要表现形式的年度慈善捐赠额的自然对数刻画其声誉，记为DONATION。我们预期，如果关系网络是异地独董提升异地并购效率的重要渠道，则DONATION与GID之间交互项的估计系数也应当显著小于零。(3)目标公司所在地的腐败程度。大多数文献认为，高腐败地区的官员会为了获取租金而采用官僚延迟等手段对企业的各种经济行为设置障碍(Myrdal，1968)，并进而导致高昂的交易成本(Murphy et al.，1993)。此时，贿赂往往便成为企业保证自身经济活动在高腐败环境下得以进行的次优选择(Lui，1985；李捷瑜、黄宇丰，2010)。因而可以推断的是，在目标公司所在地腐败越为严重的情形下，异地并购交易对于异地独董关系网络的需求程度应越高。与既有文献相同(Glaeser and Saks，2006；Butler et al.，2009；周黎安、陶婧，2009；吴一平、芮萌，2010；Jiang and Nie，2014)，本文以“每万名公职人员的贪腐立案数”来衡量目标公司所在省份的腐败程度，记为CORRUPTION。我们预期，在关系网络是异地独董提升异地并购效率重要渠道的情形下，CORRUPTION与GID之间交互项的估计系数应显著大于零。

      

      表10报告了该项测试的结果。其中，回归(1)、(2)、(3)、(4)以及(5)、(6)分别以TRUST、DONATION和CORRUPTION为调节变量。每组回归都同时使用了分别由市场调整法和市场模型法所计算的累积非正常回报作为因变量，以增强检验结果的可靠性。可以看到，与我们的预期完全一致的是，GID与TRUST及DONA TION之间交互项的估计系数显著为负，与CORRUPTION之间交互项的估计系数则显著大于零。这说明，异地独董所拥有的本地关系网络确实是其发挥咨询功能的重要途径。

      本地信息优势是异地独董在公司异地并购活动中发挥咨询功能的另一个可能的途径。为了对此进行检验，我们阅读了本文所涉及的所有异地并购事项的具体公告，并在此基础上将这些交易区分为多元化并购和横向并购两类，记为DIVERSIFY(多元化并购取值为1，否则为0)。与横向并购中对居于同一行业的目标公司进行选择和资源整合时的轻车熟路完全不同的是，主并公司在多元化并购中将不可避免的面临着在陌生行业和陌生领域中巨大的信息劣势(柳建华，2009)，而这种情形在目标公司居于异地时将更为严重。因此我们预期，在多元化异地并购的情形下，主并公司对于异地独董本地信息优势的需求程度应相对较高。也就是说，如果本地信息优势确实是异地独董提升异地并购效率的重要渠道，则DIVERSIFY与GID之间交互项的估计系数应当显著大于零。

      

      

      表11报告了该项测试的结果。其中，回归(1)、(2)和(3)、(4)分别以市场调整法和市场模型法所计算的累积非正常回报作为因变量。回归(1)、(3)中尚未加入交互项，可以看到，DIVERSIFY的估计系数显著为负，说明信息劣势的确对公司异地并购的效率产生了明显的负面影响。回归(2)、(4)中则引入了DIVERSIFY与GID之间的交互项。可以看到的是，虽然交互项的估计系数大于零，说明异地独董能够在一定程度上弥补主并公司在多元化异地并购时的信息劣势，但这种关系在统计上却并不显著。因此，综合表10和表11的实证结果来看，我们的证据表明，在我国现阶段经济社会的特殊制度背景下，异地独董对于异地并购效率的提升作用应主要是源自其所拥有的本地关系网络。

      2.如何发挥异地独董在国企中的作用？

      最后，我们还希望针对异地独董在国企异地并购中的咨询功能做进一步的讨论。如前所述，异地独董在国企中的咨询功能总体上得不到有效的发挥，有两个可能的原因：主并公司所在地的政府干预，以及国企由于内部人控制所导致的严重的第一类代理问题。那么，是否果真如此？又或者说，若降低主并公司所在地的政府干预及减少国企的第一类代理问题，是否将会有助于充分发挥异地独董在国企中的咨询作用？

      为此，我们将样本中主并公司为国企的观测值单独挑选出来，按其第一类代理成本及所在地的政府干预程度以五分位数进行排序和分组，再针对代理成本和地方干预程度最高和最低的子样本，重复表4的检验。其中，公司的第一类代理成本以营业费用与管理费用之和占公司营业收入的比率来衡量(Ang，2000；Singh，2003)，而主并公司所在地政府对企业的干预程度则来自樊纲等(2011)所编制的中国市场化指数报告所提供的信息。表12报告了该项测试的结果。其中，回归(1)、(2)是针对第一类代理成本最高的国企子样本所展开的检验，可以看到此时的GID并不显著。回归(3)、(4)针对的是第一类代理成本最低的国企子样本，值得注意的是，此时的GID显著大于零。同样的情形出现在以主并公司所在地政府干预程度进行分组的回归中。在高政府干预的子样本回归(5)、(6)中，GID并不显著，但在低政府干预的子样本回归(7)、(8)中，GID再次显著为正。概括起来，表12的结果一方面证实了本文研究假设H2的理论逻辑，另一方面也意味着，降低主并公司所在地的政府干预程度和减少国企自身的第一类代理问题，是促使异地独董在国企中也能充分发挥其咨询功能的有效途径。

      

      五、研究结论

      本文以2002-2010年间所有由我国A股上市公司所发起的异地非关联并购事件为研究对象，在手工收集和整理2002-2010年间全部上市公司所聘请独立董事之居住地信息并将其与异地并购事件中目标公司之所在地进行比对，从而确定每起异地并购事件中是否存在来自目标公司所在地之异地独董的基础上，本文讨论了异地独董与异地并购效率之间的关系。研究发现，当主并公司拥有居于目标公司所在地的异地独董时，异地并购的效率显著更高，具体表现为异地并购宣告时更高的股东财富效应、异地并购开展后更短的完成时间以及异地并购完成后更优的整合效应。并且，当目标公司所处地区的地方保护主义程度越严重时，异地独董对异地并购效率的上述提升作用越为明显。进一步的研究还表明，在我国现阶段经济社会的特殊制度背景下，异地独董对于异地并购效率的提升作用主要是源自其所拥有的本地关系网络。同时，异地独董在异地并购过程中的咨询作用也有其明显的边界，仅存在于主并公司为民企的异地并购活动中，但如果减少主并公司所在地政府对企业的干预程度，或减少国企自身的第一类代理成本，将有助于充分发挥异地独董在国企中的咨询功能。

      上述研究结果表明，在我国商品和资本等要素市场均存在严重地区分割问题的现实情形下，异地独董能够并且已然成为了民营上市公司提高异地并购效率的替代性制度安排。本文对此的揭示以及对源于独立董事属地特性之咨询功能的强调，都是既有文献未曾做过的工作。因此，本文既为丰富和发展关于我国资本市场地区分割的既有文献，也为讨论独立董事咨询功能的相关研究提供了新的视角。

      本研究的政策涵义如下：

      第一，本文进一步揭示了我国资本市场地区分割的现实。这意味着，为了获得国内统一市场所带来的规模经济效应，很有必要通过相关法律体系的完善削弱当前我国地方政府干预企业经营活动的激励，从而确保企业能够在市场本身的引导下公平高效地进行跨地区的并购交易。

      第二，本文还揭示了异地独董在我国相关制度尚不完善的情形下的重要作用。这意味着，作为一种替代性的制度安排，一方面，我们或许可以借鉴新加坡证券交易所对于外国上市公司独立董事常驻地的强制性要求⑨，引导和鼓励企业在面临异地并购和经营的需要时充分发挥异地独董的咨询功能。另一方面，也应当通过减少主并公司所在地政府对企业的干预及国企自身的第一类代理成本，充分发挥异地独董在国企中的咨询作用。

      作者感谢中山大学魏明海教授、李仲飞教授、徐现祥教授的批评和建议。当然，文责自负。李善民为本文通讯作者。

      ①民生银行(600016)为其4位独立董事共支付了407万元报酬，而中国神华(601088)、中海油服(601808)和宝钢股份(600019)分别为其每位独立董事提供了45万元，40万元和35万元的津贴。

      ②例如，许多在美国资本市场情境下的研究早已讨论了独立董事的专业背景对于公司融资及创新活动的咨询功能(Ramirez，1995；Booth and Deli，1999；Zahra et al.，2000)。

      ③根据我们的统计，2002-2010年间有超过60%的A股上市公司拥有异地独董，并且异地独董占公司独立董事总人数的比例在大多数年度都超过了40%。

      ④1988年国务院颁发《关于地方实行财政包干办法的决定》。

      ⑤可详见搜狐财经的报导：国企跨省市业务不易于海外并购。

      ⑥在一个关系型社会中，往往安排吃一顿饭甚至给出一个电话号码都是极具价值的。对此可参见网易财经的报导：“埋葬”发审委，其可谓是对本文分析的一个较为另类的佐证。

      ⑦假如目标公司所在地官员最关心的是当地的形象工程建设，而主并公司却大谈并购后能够实现的就业增长，显然会使得谈判陷入鸡同鸭讲的尴尬局面。而如果了解当地官员诉求的主并公司异地独董能够将目标公司所在地官员的诉求直接明白地传递给主并公司，则主并公司当然能够通过更有针对性的方案设计和承诺快速有效地与目标公司所在地官员达成共识，而这在主并公司异地独董以其在当地的声望为主并公司的方案和承诺提供担保的情况下更是如此。

      ⑧与夏立军等(2011)的研究不同，我们没有发现公司的政治关联有显著的正面作用。除样本期间的重要差异外，还有两个可能的原因：其一，夏立军等(2011)主要关心的是公司的异地投资而非异地并购；其二，夏立军等(2011)主要讨论的是异地投资的数量，而我们关心的则是异地并购的质量。

      ⑨按照新加坡证券交易所的要求，外国发行人必须设两名独立董事，其中至少一人常驻新加坡。

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