金融资产价格的信息含量：金融研究的新视角，本文主要内容关键词为：含量论文,金融资产论文,新视角论文,金融论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
近年来，一个新的金融研究视角逐渐发展起来，这就是对金融资产价格信息含量的提炼。尽管尚未形成系统的研究领域，但2000年以来大量的金融学文献致力于从各种金融资产的市场价格中准确提炼出市场对各种风险和价格走向的预期，把看似无规则的价格准确“翻译”成人们易于理解的信息，包括市场风险(如利率风险、汇率风险、股票价格风险等)、信用风险、流动性风险、波动率风险、相关性风险以及价格预期等。事实上，金融资产价格的信息提炼并非全新的课题，但现代金融理论、方法与现实市场的发展为其赋予了新的内容与意义。金融市场本来就是市场参与者信息的集散地，交易则是信息的综合反应。例如，从股票价格中估计beta，本质上就是提炼系统性风险的信息。但2000年后，在现代金融理论、研究方法与金融市场创新的推动下，金融资产价格的信息提炼研究获得了前所未有的进展。例如，我们可以同时从债券市场、股票市场、股票期权市场和信用违约互换(Credit Defaiult Swap，CDS)的价格信息中提炼得到风险中性违约概率的信息，尽管它并不等于现实世界的违约概率，但它的排序和变化趋势对推断现实世界的违约概率却有着重要意义。同时，为了降低模型风险，研究者们以无模型(Model-Free)信息的提取为追求的目标，尽量减少对模型和假定的依赖，以真实展现价格背后所隐含的各种丰富的信息。此类深层次信息的无模型提炼，都是早期金融学研究不曾涉足的领域。
就应用价值而言，此次发源于美国华尔街的金融海啸则向我们展现出金融市场信息含量研究的重要意义。首先，运用信息提炼的多种方法，我们可以发现，在危机爆发前，国际金融市场多种证券和衍生品的交易价格中所揭示的风险和预期信息已对危机有明显的预警作用，包括信用风险、市场风险、流动性风险和相关性风险等。第二，危机爆发后，无论是国际货币基金组织、国际清算银行等国际组织，还是美联储、欧洲中央银行等各国货币当局，均在其政策报告中充分利用从各种金融市场中提取的信息，对危机的严重程度和影响程度、市场的反应和状况、危机的传导机制、救市政策的有效性等做出判断，对症下药。这表明，在现代金融、经济波动和危机中，除了宏观经济等指标，金融市场本身蕴含着重要的预警和决策信息。我们应当对金融市场中的信息进行研究和提炼，将灵活及时的市场信息与相对稳定但具有时滞的宏观经济信息结合起来，才能为危机预警和管理决策提供更为有效的信息来源。
二、股票价格的信息含量
从股票价格中可以提炼多种不同的信息，如系统性风险和风险厌恶的信息等。但本文侧重探讨两个问题：违约概率和流动性风险的信息。
(一)从股票价格中提取违约概率的信息
股票可以看做是公司资产的期权，其标的资产是公司价值，协议价格是公司期末总负债，股票价格就是期权费。这样，我们就可以利用期权定价公式和伊藤引理，通过市场上可以观测到的股票价格及其波动率、无风险利率等信息来计算公司价值及其波动率，进而计算得到该公司的风险中性违约概率。由于是在投资者不要求风险溢酬的假定下计算得到的，风险中性违约概率会高于现实世界的违约概率。但Hull(2008)指出，风险中性违约概率的排序和变化对推断现实世界的违约概率具有重要意义。此外，在资产定价中，我们只需要风险中性违约概率的信息即可为信用衍生产品定价。因此风险中性违约概率的信息是非常有用的。
Moody公司利用股票可视为公司资产期权这一思想计算出风险中性世界的违约距离(如图1所示)，之后再利用其拥有的海量历史违约数据库，建立起风险中性违约距离与现实世界违约率之间的对应关系，从而得到预期违约频率(Expected Default Frequency，EDF)，作为违约概率的预测指标。
(二)从股票价格中提取不流动资产的溢价信息
按能否上市流通，股票分为可上市流通与不可上市流通两种，前者如中国的流通股，后者如中国在股权分置改革前的非流通股。这两种股票在其他方面的特征基本相同，唯一的区别就是能否立即流通。因此，这两种股票转让价格的差异就是非流通股的流动性折价。
三、债券价格的信息含量
(一)从债券价格中可以估计风险中性违约概率
剔除流动性和税收效应后，在风险中性世界中，公司债收益率超过国债收益率的部分应等于公司债预计违约损失。假设公司风险中性违约概率为λ，公司债的违约回收率为R，则有：
其中k表示剔除流动性和税收效应后公司债收益率与国债收益率之差。
图2是根据这个原理计算的巴西主权债券的风险中性违约概率。
(二)从LIBOR和国库券收益率之差可以提取金融机构信用和流动性状况的信息
在正常年份，参与伦敦银行同业拆借利率报价的银行信用级别都很高，该市场流动性状况都很好，因此3个月美元LIBOR和美国3个月期国库券收益率之间的差距非常小，通常只有4‰。但在金融危机时候，两者的差距会快速放大。在这次金融危机最严重的时候，两者差距高达3.4％(如图3所示)。后来，随着各国央行和政府救市力度越来越大，两者差距逐步缩小。这个指标成为市场观察救市效果的重要指标。
图3 美元LIBOR与美国国库券收益率之差
资料来源：万得资讯。
四、远期和期货价格的信息含量
(一)从远期和期货价格中可以提取风险溢酬和市场预期的信息
长期以来，国内外理论界和实务界都广泛存在这样一种误解：期货和远期价格是未来现货价格的无偏估计。实际上，无论标的资产是股票、利率、汇率、还是商品，只要该标的资产系统性风险不为零，则在现实世界中，他们的远期和期货价格都不是其未来现货价格的无偏估计。
根据鞅定价的基本原理，远期利率就是在以贴现式国债价格为记账单位的风险中性世界中(以下简称国债风险中性世界)市场对未来即期利率的预期：
这样，如果假定利率风险溢酬是常数，或者能够从其他途径获取利率的风险溢酬，我们就可以得到现实世界中市场对未来利率的预期。通过利率预期与过去利率对比的时间序列数据，我们可以研究利率预期的形成机制和特点；通过利率预期与未来已实现利率对比的时间序列数据，我们可以研究利率预期的准确性。而如果能够从其他途径(如调研等)获得现实世界中市场对未来利率的预期，我们就可以得到利率风险溢酬，并研究其时间序列特征，特别是在金融危机情形下的特征。
与远期利率相似，境内远期汇率或本金不可交割的远期汇率(Non-Deliverable Forwards，NDF)可以看作是在国债风险中性世界中市场对未来汇率的预测：
这样，如果假定汇率风险溢酬是常数，或者能够从其他途径获取汇率的风险溢酬，我们就可以得到现实世界中市场对未来汇率的预期。通过汇率预期与过去汇率对比的时间序列数据，我们可以研究汇率预期的形成机制和特点；通过汇率预期与未来已实现汇率对比的时间序列数据，我们可以研究汇率预期的准确性。而如果能够从其他途径(如调研等)获得现实世界中市场对未来汇率的预期，我们就可以得到汇率风险溢酬，并研究其时间序列特征，特别是在金融危机情形下的特征。
(二)利率期货价格可以补充LIBOR利率期限结构
由于3个月欧洲美元期货的标的资产为欧洲美元同业存款，且期限长达10年，而LIBOR的期限通常较短，因此如果我们知道金融机构的违约风险报酬，我们就可以从3个月欧洲美元期货价格中提取信息来补充中期的LIBOR期限结构①。
五、期权价格的信息含量
(一)从期权价格中可以提取隐含波动率的信息
标的资产未来波动率的估计对于资产定价和风险管理都至关重要，过去人们主要从历史波动率来估计未来波动率，这种用历史来推断未来的做法存在很大的缺陷。而期权价格中则包含着市场对未来波动率的估计，因此我们就可以通过期权价格来提取未来波动率的信息。由于其他变量的值在市场上都可以观察得到，因此实务界就将期权价格代入Black-Scholes期权定价公式，反求出波动率。这样求出来的波动率被称为隐含波动率。图4是美国芝加哥商品交易所(CBOE)根据S&P500指数期权价格计算的波动率指数(VIX)。从1993年该指数公布以来，它就是全世界衡量投资者情绪和市场波动的最重要指数。从图中可以看出，随着金融危机的加剧，市场预计的S&P500指数波动率不断攀升。
图4 2008年1月2日至10月8日VIX指数(单位％)
资料来源：CBOE和Bloomberg。
由于Black-Scholes期权定价公式是建立在标的资产服从对数正态分布的假定基础上，而这种假定与现实明显不同。于是人们就利用同一期限不同协议价格的期权价格求出对应的隐含波动率，并把它们绘制成曲线，这就是波动率微笑。
为了考察隐含波动率的时变特征，我们还可以固定一个协议价格来考察隐含波动率与期权期限的关系，即波动率的期限结构。
把波动率微笑与波动率期限结构结合起来，我们就可以得到波动率曲面(Surface)，从而考察市场对资产未来分布的预期。但无论波动率微笑还是波动率期限结构，它们的计算都是直接利用BS期权定价公式将期权价格翻译成市场预期的波动率，由于BS公式很多假定与现实不符，这种翻译的准确度就令人怀疑，因而我们可以用无模型隐含波动率模型将期权价格准确翻译成波动率曲面。
进一步来看，隐含波动率可以看作是在国债风险中性世界中市场对未来波动率的预测
同样，我们可以利用上式研究现实世界中市场对未来波动率的预期及其特点和准确性，以及波动率风险溢酬及其时间序列特征，特别是在金融危机情形下的特征。
与期权一样，权证的隐含波动率也等于在以国债为记账单位的风险中性世界中市场对未来波动率的预测，它又等于现实世界中市场对未来波动率的预测乘上波动率风险溢酬。由于中国权证市场是以游资为主的市场，因此它反映的是游资对未来波动率的看法和游资所要求的波动率风险报酬。这样我们就可以比较游资与基金等机构投资者对未来波动率预测的准确度，从而判断谁对未来更具有前瞻性。
(二)从期权价格中可以提取标的资产风险中性概率密度的信息
标的资产无红利、期限为T、协议价格为K的欧式看涨期权价格c可以写成：
式(8)对K两次求偏导可得：
风险中性违约概率虽然不同于现实概率，但其变化可以反映现实世界违约概率的变化。在金融危机时期，它可能比信用违约互换(CDS)的价差②能更敏感地反映出违约概率的变化。
(四)从期权价格中可以提取相关性风险的信息
为了消除非系统性风险，金融机构往往投资于许多品种相异的金融资产，以获得多样化的好处。投资组合的波动率取决于构成这个组合的各种证券的波动率与这些证券之间的相关系数。在传统的金融理论中，我们通常假定相关系数是固定的或者是时间的确定性函数。但事实上，大量的实证证据表明相关系数是个随机变量，它本身也是个风险源。特别地，当金融危机来临时，各种市场以及各种资产之间的相关性会大幅提高，具有传染效应，从而使投资风险骤然上升。
由于指数的波动率受个股波动率与个股相关系数的共同影响，而个股波动率不受相关系数影响，因此在金融危机来袭时，指数波动率会由于相关系数的提高而大幅提高，这样指数期权的价格就会大幅升高。可见指数期权是对冲相关性风险的一个很好的工具。因此指数期权价格相对于个股期权的价格应该更高，高出来的部分就是相关性风险的价格。很多实证研究都发现了指数期权价格偏高的现象。因此我们可以通过指数期权与个股期权价格的对比研究，提取相关性风险价格溢酬的信息。
与隐含波动率一样，从期权价格中也可以求出隐含相关系数，它是以国债为记账单位的风险中性世界中市场对未来相关系数的预测：
同样，我们可以利用上式研究现实世界中市场对未来波动率的预期及其特点和准确性，以及波动率风险溢酬及其时间序列特征，特别是在金融危机情形下的特征。
六、互换的信息含量
(一)从利率互换中提取其他利率的信息
利率互换是本金相同的固定利率现金流与浮动利率现金流交换的协议。互换利率指的就是其中的固定利率。在国外业界，利率互换协议的定价一般都使用LIBOR作为贴现率。这样，如果利率互换的浮动端本身就是LIBOR时，互换利率就等于LIBOR的到期收益率。由于互换协议期限较长，业界就使用这种互换利率作为长期限的到期收益率。
当浮动端利率与贴现率不同时，互换利率就不是到期收益率，而是浮动端利率即期和远期利率的加权平均数，权重取决于贴现率的期限结构。以两期为例(假定一年互换一次现金流)，根据固定端现值等于浮动端现值的基本原理，我们有：
我国基于7天回购利率的利率互换就属于这种情形。该互换的贴现率应为银行间市场相应期限的同业拆放利率，它与7天回购利率显然不同。这样，利用式(14)就可以考察该互换利率、7天回购利率和银行同业拆放利率之间的关系。
此外，由于美国国债不存在信用风险，流动性好，甚至还有政策便利③。而互换存在着对手风险，此外互换利率还受互换市场个性风险影响。因此互换利率与国债收益率之差可以反映互换的对手风险、国债的便利收益以及互换个性风险等信息。
(二)从LIBOR与隔夜拆借利率指数互换(OIS)之差中提取信息
LIBOR利率反映了政策利率的预期路径以及金融机构的信用风险和流动性风险溢酬，而OIS则反映了市场对无担保隔夜拆借利率走势(从而也是政策利率走势)的估计。因此两者相减就反映了银行间市场的信用风险和流动性风险。从信用违约互换(CDS)价格(Spread)中可以估计出风险中性违约概率。CDS其实是违约保险④，其价格就是保险费率。CDS买方向卖方支付保险费直至到期或者违约发生。由于保险费是后付的，因此当违约发生时，买方得向卖方支付上次支付日到违约日的累积保费，而卖方则要按面值买回违约债券，或者用现金赔偿买方债券面值与残值之间的差额。
假设CDS的价格为s(即每年的保费率)，T表示CDS合约期限，p表示风险中性违约密度(即在上一年没有违约的前提下本年违约的概率)，r表示无风险利率。为方便起见，我们假定违约总是发生在年中，保费于每年底支付。则CDS预计保费支出的现值为：
令式(15)等于式(16)，我们就可以求出风险中性的违约密度p。
七、不同信息的对比和综合
除了从单个资产价格中提炼相关信息之外，我们还可以对不同资产价格中获得的信息进行对比和综合。
(一)不同信息的对比
有时，不同的市场可以提供相同的信息，这时就需要进行对比，考察它们之间的差异，比较哪个更具可靠性。例如，从债券、股票、期权、CDS和资产互换等资产的价格中都可以估计出风险中性违约概率，那么它们之间有何差异?又如，从国债价格、回购市场、利率互换、远期或期货与现货价格之差、债券收益率与CDS价格之差等都可以提取出无风险利率的信息，哪个更可靠?由于无风险利率对于资产定价和宏微观决策具有极为重要的意义，因此这是非常值得深入研究的课题。
(二)不同信息的综合
有时，我们需要从不同的市场同时采集信息，才能得出理想的指标。比如，为了更好地度量整个市场的流动性状况，欧洲中央银行就综合使用8个指标来计算市场流动性指数：其中3个为下列买卖价差：(1)EUR/USD，EUR/JPY以及EUR/GBP汇率；(2)道琼斯欧洲STOXX 50指数成分股；(3)欧洲隔夜拆借利率指数平均数(EONIA)1个月和3个月互换利率。另外3个为下列收益率与换手率的比率；(4)道琼斯欧洲STOXX 50成分股；(5)欧元债券市场；(6)股票期权市场；(7)经EDF调整后的欧元区高收益债券价差；(8)欧元区银行同业拆放利率与回购利率的价差。
八、结论与政策建议
在本文中，我们概括性地探讨了不同资产价格中可能提取的信息及其提炼思路。在人们常见的价格数据中发掘出具有丰富内涵的信息，推动理论和实践的进一步发展。同时，这也再一次向我们揭示了市场的重要性，为决策者提供了重要的参考：
1.市场虽然也会发生一些错误，但市场在不断发生的错误中逐步走向成熟。市场是最好的试验场，也是最好的信息集散地。
2.市场越完全，我们可以获得的信息就越丰富、信息就越准确。美国政府在这次次贷危机中反应快速⑤，这在很大程度上归功于美国政府可以从各种市场中获得第一手及时、准确的信息。这从其政府报告的信息含量之丰富中可见一斑。
3.金融创新可以促进市场不断走向完全，融资融券是提高市场效率的关键。我们不能因为美国发生了金融危机就因噎废食而放慢金融创新的步伐。中国的问题不是金融创新过度，而是创新不足。我们要在提高监管水平的同时，大胆鼓励和推动中国金融创新，走金融强国之路。
4.完善的金融市场和丰富的金融工具是消除风险、降低经济金融危机损失的最好武器。在这次金融危机中，股市大跌排行前列的，几乎都是金融市场不够发达的发展中国家。这种现象是值得我们深思的。
注释：
①这是因为期货的违约风险几乎为0，而同业拆借仍然存在一定的风险。但按业界的惯例，它们是不进行风险调整的。我们在使用这些信息时需注意这一点。对于超过10年的LIBOR期限结构，业界则用互换利率来补充。
②CDS价差所隐含的信息将在本文第五点讨论。
③例如，商业银行持有国债不必占用其资本资源。我们把国债的流动性和政策便利统称为国债的便利收益。
④它之所以被称为互换是为了逃避保险业的监管。但由于其名称为互换，我们仍把它放在这里讨论。
⑤如美联储于2007年9月18日就紧急降息50个基点，而中国人民银行在此后1年继续加息，直到2008年9月16日才微幅降息27个基点。
标签：股票论文; 国债论文; libor论文; 金融论文; 风险中性论文; 期权定价模型论文; 波动率指数论文; 个股期权论文; 违约概率论文; 期货期权论文; 期权价值论文; 美国金融危机论文; 期权定价论文; 金融期权论文; 金融衍生品论文; 概率计算论文; 互换交易论文; 期权微笑论文; cds论文; 利率论文;