全球金融危机前后的国际储备比较研究，本文主要内容关键词为：金融危机论文,全球论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 全球金融危机(GFC)终结了“大稳健”时代，波动性重返美国、欧元区和其他OECD国家的金融市场。新兴市场的波动性却从未消失，资本外逃和后危机时期更大的风险暴露才是这些国家金融一体化进程中长期需要面对的问题。 20世纪90年代末金融危机爆发之后，许多新兴市场逐渐认识到金融全球化的波动性，大幅增加其国际储备/GDP比率。事实上，新兴市场此后不断深化的金融一体化进程以及随之而来的危机，均被认为是其国际储备持有动机发生结构性变化的关键因素。新兴市场在20世纪90年代末和21世纪初所经历的种种危机、21世纪中国和其他国家持有国际储备的剧增，都是国际储备上升的原因，另外还包括重商主义动机、“攀比”效应和在“三元悖论”的背景下当地居民将国内资产转换的自我保险等因素。 过去的几十年间，中国和韩国的国际储备/GDP比率均发生了显著的结构性变化。全球金融危机后，中国的国际储备/GDP出现大幅下降，表明中国在面对全球需求下降、对外直接投资自由化和更加重视主权财富基金的情况下，正在不断调整其出口导向型的发展战略。全球金融危机期间，韩国正面临自身的银行业危机，其大量的曾被认为是足够规模的国际储备存量并不足以支撑韩国经济的去杠杆化进程。通过接受美联储特别互换额度的帮助，韩国金融恐慌才最终得以缓解，其经验说明在处理系统性银行业机构的资产负债表风险敞口时，必须使补充性储备与审慎监管相辅相成。事实上，不同于1997—1998年的朝韩危机，此次危机并没有大幅增加韩国的外汇储备/GDP比率，而是引起了其监管政策的变化。 中国和韩国的经验说明，全球金融危机可能引发国际储备持有行为的结构性变化，并激励一些国家采取新政策(包括先发制人的资本管制的动态审慎监管政策、金融稳定委员会和主权财富基金等)来补充其储备。全球金融危机后美联储及其他中央银行实施的量化宽松政策还导致了大量的热钱流入新兴市场，新兴市场必须实行动态的资本管制(如放松外向资本流动管制)以减轻升值压力和减少未来不稳定的资本外流风险。 在此背景下，本文通过分析影响国际储备稳定性和在全球金融危机发生之前未被充分研究的条件变量(如主权财富基金、宏观审慎政策、双边货币互换额度、储蓄率、贸易波动、对外投资、出口商品组成、金融敞口和攀比动机等)，评估全球金融危机和全球经济环境结构性变化是否与持有国际储备的新模式相关。 二、实证分析 考虑到国际储备的需求行为会因历史时期和经济发展水平的不同而不同，本文在对先进和发展中经济体的行为模式分类的基础上，采用95个国家(22个发达国家和73个发展中国家)1999—2012年的年度数据进行研究，并将所有样本分为3个周期：1999—2006年、2007—2009年、2010—2012年。 (一)模型 本文采用的回归模型如下：
其中：
分别代表以美元为单位的第i经济体t时期的国际储备持有量和国内生产总值，用比率可以弱化国家的规模差异。
代表传统宏观变量，
代表金融变量，
包括经济中的其他特性，
则包括危机前后的其他可能决定因素，α、β、γ、δ是这些解释变量的系数向量。 (二)解释变量 本文的解释变量分为4类：传统的宏观经济因素包括进口倾向、国际储备增持的波动性、持有国际储备的机会成本；金融因素包括国内的金融深度(由M2/GDP衡量)、外部融资、跨境资本流动；国家性质因素包括汇率制度、资本流动管制；其他因素则包括国家级主权财富基金、双边货币互换协议、宏观审慎政策、储蓄总量、对外直接投资、贸易构成、隐性的竞争激励(即攀比效应)和从金融危机得到的经验等。 1.传统的宏观经济变量
。进口倾向：进口/GDP的比例。储备波动率：5年周期内的国际储备持有量增长的标准波动率。总储蓄率：储蓄总额/GDP的比例。持有储备的机会成本：政府长期债券收益率与美国10年期国债收益率之间的差额。 2.金融变量
。
/GDP比例、Chinn-Ito金融开放指数(该指数数值越大，说明一国金融开放程度越高)、总投资风险敞口(外部资产负债之和/GDP)、直接投资、债务和投资组合的净债务(对于每种跨境投资类型，净债务=外部负债-外部资产)。 3.国家性质变量
。固定钉住和爬行钉住汇率机制的虚拟变量：本文分为浮动、爬行钉住、固定钉住汇率机制3类，采用Reinhart-Rogoff指数①来构建。 4.其他变量
。主权财富基金虚拟变量：如果某国拥有国家级的主权财富基金，则取值为1。双边货币互换协议虚拟变量：如果某国与美联储、欧央行、日本央行签订互换协议，则该变量取值为1。宏观审慎政策虚拟变量：如果该国实行宏观审慎政策，则取值为1。商品贸易条件波动率：采用商品贸易条件指数5年期移动标准差来代替。攀比效应：第i国所属地区的国际储备均值，不包括i国的储备水平，本文将全球划分为：南北美洲、欧洲、东亚和南亚、中东和北非地区、撒哈拉以南的非洲地区。对外直接投资率：对外直接投资总额/GDP。石油出口国：指由世界银行确定的石油输出国。出口商品比例：出口商品指能源、食品、农产品、矿产的总和，该比例=此类出口商品/全部出口商品。商品出口与服务出口的比例：采用国际收支数据，计算出服务与商品出口总量中的服务类出口占比，该比例=(1-服务出口/总出口)/(服务出口/总出口)。金融敞口：该比例=(总外部资产+总外部负债)/GDP。货币和银行业危机：统计过去5年内危机发生的次数，并假设权重每年递减5%，
(三)分析结果 1.发展中国家的基本分析结果。为了更加透彻地分析问题，本文将发展中国家的分析过程分为两步：不含新变量
的分析结果和加入新变量
的结果。 从表1可以看出，国际储备需求函数和其决定因素会随着时间而发生变化，衡量一国国际储备是否充足的标准并非恒定不变的。首先，在1999—2006年子样本中，进口倾向变量呈现正效应，表明较高的国际储备可以支撑较高的进口水平。储备波动性的负效应可能与发展中国家国际储备之间的巨大差异相关。同样，货币供应存量的正效应也表明对于货币的额外需求会导致国际储备持有的增加。其他金融变量如投资组合负债的净值水平对国际储备持有呈现显著的负效应。一个可能的解释是发展中国家普遍认为国际储备和投资组合资金流动两者之间为互补关系。其次，这些解释变量在1999—2006年期间的表现，与其在危机期间和危机后时期的表现有所不同。部分变量的系数估值在维度、符号和显著性方面均发生变化。例如，在2007—2009年危机期间，进口倾向是唯一的显著变量，但后危机时期，进口倾向的影响变为负值。
2.加入“新”因素后的发展中国家的分析结果。全球金融危机的爆发，也使得各国监管当局注意到一些以前没有考虑在国际储备影响因素中的新变量。 分析发现，在不同的样本期间，这些新变量具有不同的效应。某些变量如总储蓄额在所有样本周期均为正效应。对于发展中国家而言，较高的国民储蓄水平也导致了更高的经常账户余额和国际储备水平。危机前的对外直接投资效应证明了海外投资有助于从国际储备中向外转移国际资产，而攀比效应会因地区、时间产生不同的作用。样本期内，与大宗商品相关的变量、制成品出口比例和两个危机变量均没有持续发挥作用，但能源出口在危机之前表现出正效应。某种程度上，银行业危机的负面效应可能意味着历史上发生过银行业危机的国家往往会经历国际储备的持续外泄。 2007—2009年危机期间，危机前的一些显著变量变得无足轻重，而一些无关紧要的变量则成为显著变量，进口倾向和总储蓄率甚至发挥了更大幅度的正向作用；一些变量继续发挥显著作用的同时，其效应却完全相反。这些变量性能的变化并不令人意外，因为危机驱动下疯狂的市场情况可能会阻碍正常的经济关系。 2010—2012年的后危机时期，分析中的显著变量基本表现为
中包含的因素。主要央行之间签订的双边货币互换协议对于国际储备的积累呈现出互补的负效应。宏观审慎政策是可以补充国际储备的政策。有效的审慎监管可能会降低外部借贷及热钱流入，从而减少了国际储备的自我保险的目的。对于主权财富基金，后危机时期对国际储备有一个正向的外部作用，全样本期间，其作用却是显著的负效应。依靠主权财富基金来管理公共部门的储蓄是国际储备的另一补充机制。当国际储备占GDP的比率达到足以弥补自我保险的需要时，那些具有较高储蓄率的国家就会建立主权财富基金来管理其公共储蓄。因此，较高的储蓄率可能提高国际储备/GDP的比率，但在既定的储蓄率条件下，主权财富基金的存在则会降低国际储备/GDP的比率。 总体而言，国际储备的合适水平并不是一成不变的，其决定因素会随着全球经济的发展而发生变化。在1999—2006年的全球金融危机爆发前，发展中国家和新兴市场的高额储备与其储蓄总额相关；国际储备累积对外向直接投资有负面影响，这与近期各国将国际储备账户上的资产转换成有形外币资产的趋势保持一致；“攀比”效应可被看作国际储备积累的区域竞争的动机；大宗商品价格波动会引致预防性缓冲积累。在2007—2009年全球金融危机期间，以前的显著变量变得微不足道或呈现出反作用，但进口倾向和总储蓄额对于国际储备的持有却表现出更大的正效应。2010—2012年的后全球金融危机期间，以前被忽略的因素开始发挥主导作用：互换协议的负面影响和总储蓄额对国际储备增持的积极作用完全符合我们的预期，但危机前后的对外直接投资和国际储备之间的联系也发生了变化。主权财富基金对国际储备的积累产生正面作用。宏观审慎政策则与国际储备互相补充。 3.发达国家的分析结果。经过同样的分析过程发现，在每个样本周期，发达国家均表现出与发展中国家不同的国际储备需求行为。 表2和表3所列出的显著变量中，除了总储蓄额，机会成本和
变量的对比也值得关注：在发达国家，这两个变量对国际储备均是负面影响。
占GDP的比例越高，表明发达国家持有国际储备所放弃的投资机会也越多，因此机会成本在危机期间和后危机时期均是显著的负效应。
发达国家的国际储备需求模式不同于发展中国家——较高的储蓄总额与较低的国际储备持有，反映了高收入国家在全球资本市场分散投资其积蓄的趋势。即使在全球金融危机发生之前，影响发达国家国际储备行为的因素包括主权财富基金、储蓄总额、攀比效应和贸易构成等。例如，危机前，对于发达国家和发展中国家的国际储备水平而言，主权财富基金的存在具有不同的作用：主权财富基金的存在更加促使发达国家持有较低水平的国际储备。此外，发达国家的储蓄总额对其国际储备的作用是负面的，部分原因在于这些国家能够相对容易地将其资产自由投资于全球资本市场。发达国家的宏观审慎政策会产生负面影响，对于发展中国家则是正效应②。 三、预测 (一)发展中国家的国际储备水平过多还是不足？ 国际储备的不足可能引发经济和金融的不稳定性，但储备积累过多也会导致国内经济过热和全球经济的不稳定性。过去的20年间，经济学家和政策制定者一直就国际储备持有水平的充足程度争论不休。双方争论的焦点是如何确定国际储备的“充分”水平。根据前文分析结果，国际储备的需求函数会随着时间变化，在不同的时间段有不同的决定因素。因此，本文依据预测模型来得到国际储备的预期水平，并将结果与其实际水平进行比较。 一个国家国际储备持有不足或过多取决于该国采用哪种预测模型来计算其基准水平。不考虑国家固定效应时，根据1999—2012年的模型标准，许多国家的国际储备水平表现为“不足”。新兴亚洲国家、脆弱五国(巴西、印度、印度尼西亚、南非和土耳其)和金砖国家所持有的国际储备水平均低于模型的预测结果，这意味着这些国家持有国际储备的行为模式在全球金融危机后发生了显著变化。鉴于普遍认为新兴亚洲经济体所持有的大规模国际储备会使得这些国家在面对金融危机时更具弹性，这一结果可能有点出人意料。但实际上，该群体的表现主要由印度、印度尼西亚和韩国的行为结果所决定。考虑到国家固定效应后，“积累不足”的国家为印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚和土耳其，中国和泰国并不存在“积累不足”。 (二)国际外汇储备和货币贬值 近年来，新兴市场经济体对发达经济体的政策外溢效应又爱又恨。一方面，新兴市场经济体可从发达经济体的复苏中受益；另一方面，随着复苏进程的持续，发达经济体将逐渐退出宽松政策，终结过低的利率政策，或将引发新兴市场的巨额资金外流。2013年5月22日，时任美联储主席伯南克表示美国将逐步退出宽松政策，国际金融市场上的大幅波动也验证了这一观点。 目前，包括脆弱五国在内的众多经济体正在经历经济和金融压力。其中一个迹象就是超过预期的资本外流和对于国内经济恶化的担忧，使得本国货币面临不断贬值。针对国际储备预测结果与汇率变动之间可能存在的联系，本文将国际储备过度积累的代理变量分为两类(2010—2012年期间的平均值和2012年的代理变量值)，分别与汇率贬值率变量进行了回归。 回归结果表明过度积累变量与汇率贬值率变量负相关：对于2010—2012年期间的平均值，所有系数均是负值，而且具有统计学的显著意义(唯一的例外是2010—2012年的情况)。2012年过度积累代理变量的信息比2010—2012年均值对汇率贬值更具影响力，调整后的R[2]值更高。由此也证明了如果一国正在经历外部脆弱性和国际储备的下降，外汇市场的压力将迫使该国的货币价值面临下行。2012年和2013年期间，国际金融市场上弥漫着“美联储将很快缩减其量化宽松政策规模”的消息时，“脆弱五国”当时所持有的国际储备实际水平普遍低于本文所预测的结果，加之货币当局对外汇市场进行干预的行为也进一步消耗国际储备，因此这些国家的货币均出现了不同程度的贬值。
注释： ①不同于IMF的汇率机制法定分类法，该指数是一种“事实分类法”指数，类别从1(无独立法定货币)到14(自由跌落)。 ②通过宏观经济政策和微观经济逆周期措施，部分宏观审慎措施的本意是预防过度的信贷增长，而另一些则通过资本管制以控制海外资本涌入过热的经济体。因此，如果一国认为无须持有预防性国际储备，那么宏观审慎政策的实施可能会减少国际储备的持有，如果政策有助于防止国际储备的渗漏，那么该政策或将导致更高的国际储备量。 ③预测误差或“过度积累”指的是国际储备实际水平与预测值之间的差额，正值意味着过度积累，负值则代表持有水平不足。预测误差下降，则表示汇率上升，即货币贬值。
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