股票、股指期货跨市场信息监管的国际比较及借鉴，本文主要内容关键词为：股指论文,市场信息论文,期货论文,股票论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、跨市场信息传导的一般机制及信息监管的作用
(一)股指期货市场存在条件下信息的传导特性
当仅存在股票市场时，信息只能通过投资者交易行为在股票市场内部传导，而在股指期货市场存在的条件下，信息不仅在股指期货和股票市场内部传导，而且也在两个市场间相互传递。并且，由于股指期货交易的高杠杆、高收益、高风险、低交易成本以及高流动性的特性，不同类型的信息在股指期货市场及股票市场的传导速度不同。对整个证券市场或对股指成分股，特别是权重较大的成分股有影响的信息，将首先在股指期货市场反映；而对证券市场影响较小或对股指影响较小的信息，则更倾向于在股票市场反映。
(二)跨市场信息传导的一般机制
一般来说，当股票市场和股指期货的监管机构对其金融产品进行信息监管和信息交流的情况下，股票、股指期货市场之间和市场内的信息传导机制如图1所示。股票、股指期货市场之间和市场内的信息传导流程主要包括：
图1 监管条件下股票市场、股指期货市场信息传导示意图
第一，当出现影响股票基础价值的变动事件后，信息源传递出相关的信息。此类信息既包括宏观经济信息，也包括上市公司信息。信息首先通过信息中介(媒体、网络等)向股票市场监管机构及股指期货监管机构传递。在此过程可能存在信息泄露，即由于内幕人员的特殊地位等，使得该信息源的信息被内幕人员获得，并在股票市场或股指期货市场进行内幕交易。如果该信息对股票市场的整体影响较大，他们将首先进行股指期货交易；如果该信息对股票市场的个体影响较大，内幕交易者将首先进行股票交易。
第二，股票市场及股指期货市场监管机构对信息进行分析判断。在此过程中，如果监管机构发现信息可能对另一个市场产生较大影响，或信息可能对本市场产生影响，进而导致另一个市场发生剧烈变化时，将进行跨市场信息交流并制定应对措施，具体措施包括：何时、何地、通过何种方式、对何种投资者进行公示等。
第三，两个市场中其他投资者获得信息，相应的调整交易策略，并在股票市场和股指期货市场进行交易。在股指期货市场的交易包括套期保值行为、指数套利行为以及投机行为。如果该信息对股票市场的整体影响较大，投资者将可能首先进行股指期货交易，反之可能则进行股票交易。
第四，投资者的交易行为被股票市场及股票指期货市场所记录，并且相关交易信息也被股票市场和股指期货市场的监管者获得。一般情况下，监管机构会对异常交易行为进行判断并分析原因。如果其认为可能存在跨市场风险或者跨市场内幕交易情况，则与另一市场监管机构进行跨市场信息交流，并制定防范措施。
第五，部分交易信息，如最优买卖报价、交易价格、新开仓量等被公布。内幕交易获得相关交易信息，并调整交易策略，重新交易。而其他投资者通过学习过程判断股票市场、股指期货市场是否存在内幕交易行为或其他交易风险，并调整交易策略进行交易。
第六，股票和股指期货完全吸收了新信息传递的实质内容，此时股票市场和股指期货市场趋于均衡。
(三)信息监管对信息传导机制的影响
分析信息监管，特别是跨市场信息监管对证券市场信息传导机制的影响是研究比较海外证券市场制定股票、股指期货跨市场信息监管的理论前提。一般而言，在整个信息传导过程中，监管机构的信息监管对证券市场的影响包括：
1.监管机构对单一市场的信息监管
监管机构首先考虑如何对监管范围内的单个市场进行信息监管，包括设定信息披露的内容、对象以及时间。此外，监管机构还通过交易信息实时监管市场的异常交易行为。
2.监管机构跨市场信息监管对证券市场的作用
监管机构仅对职能范围内的单一市场进行监管已经远远不能满足多证券市场存在的情况下证券市场的异常情况。因此，与其他关联性强的市场进行信息交流从而实现跨市场信息监管成为多证券市场存在条件下监管机构必须考虑的问题。从实践来看，当市场出现异常变动时，指数套利、组合保险等基于股指期货进行的交易方式往往导致现货与期货市场出现恶性循环，并且也会引起其他投资者的恐慌心理，从而加剧市场危机。美国1987年的金融危机以及东南亚金融危机产生的原因之一就是受到这种恐慌交易和交易趋动性交易的影响。因此，异常交易行为是监管机构进行跨市场信息监管的重点。异常交易行为往往由两个原因导致：A.基本面价值变动导致异常交易行为；B.非基本面价值变动导致的异常交易行为。如果异常交易行为由前者导致，则往往意味着市场存在内幕交易；如果由后者导致，则往往意味着市场存在人为操纵或市场恐慌。因此，监管机构一般通过跨市场信息监管首先查找异常交易行为的原因，然后制定或执行相应的措施。由此可见，为了避免市场危机除了对自身监管范围内的市场进行监管外，跨市场信息监管也是监管机构必须考虑的问题。
二、海外跨市场信息监管措施的国际比较
美国是世界上资本市场发展最为成熟的国家之一，随着证券市场的不断发展，其监管机构的信息监管也不断进行调整、创新、尝试和总结，因而有很多成熟的经验可供我国参考。台湾地区证券市场的跨市场信息监管在新兴资本市场中具有代表性，更为重要的是，由于文化、经济、社会背景的相近，台湾地区的研究成果为构建我国跨市场信息监管机制提供了参考和借鉴。因此，本文以美国和台湾地区证券市场为例考察股票、股指期货间的跨市场信息监管。这些证券市场监管机构对跨市场信息监管从制度设计、机构设置和信息沟通机制都有一整套较为完整的措施。
(一)制度设计
海外证券市场专门或间接制定了跨市场信息监管方面的法律、法规等制度，为现货和期货市场的监管机构提供了制度基础。
美国于1990年通过《市场改革法》(Market Reform Act of 1990)，要求美国财政部、联邦储备银行、证券管理委员会、商品期货交易委员会从1991年5月31日起每年向国会提交跨市场协调报告，保证了各市场监管委员会以及各交易所之间跨市场信息监管的执行。台湾证券交易公司与台湾期货交易所在1987年签署了《证券暨期货相关单位跨市场信息互换及危机处理程序合作备忘录》，确定了交易所之间的跨市场信息交换成为各自监管的内容之一。此后，在2004年7月台湾地区行政院金融监督管理委员会进一步颁布《金融交易监管管理办法》，对台湾股票交易所、台湾期货交易所以及结算中心的跨市场信息监管作了进一步规范。
(二)机构设置
市场与市场之间的信息传递存在衰减及准确度损失的情况，当这种衰减或损失程度过大时，会造成监管机构间的信息沟通不畅，导致其不能及时处理证券市场的异常情况。为此，美国和台湾证券市场监管机构设立了专门机构进行跨市场信息交流。
美国的股票市场和股指期货市场分属于两个不同的监管机构SEC和CFTC，为了保证市场间的信息沟通，两市场监管机构专门建立了市场间监视组织，由多家证券及期货、期权交易所组成，他们依据各市场的违法案件的不同类型要求其成员在监管违法案件和市场异常交易情况时进行信息共享，并配合工作。分享信息内容包括：不同市场间的交易信息、交割信息以及相关投资者信息等。此外，SEC和CFTC还建立了跨市场财务监管组织、衍生性商品政策组织、金融产品咨询委员会等。这些组织的建立使股票市场与期货市场间在财务信息监管、相关监管政策的协调以及不同市场间交易情况的沟通方面有了专门的协调沟通组织。
台湾地区行政院金融监督管理委员会专门在台湾银行局、证券期货局、保险局及监管执行机构间建立了跨市场监管机构。该机构依据协议指定跨市场信息披露机制，并且对通报信息建立实时文件。此外，台湾证券交易所、台湾结算中心及台湾期货交易所成立跨市场危机处理小组，以便在发生跨市场重大突发事件时沟通信息和协调应对措施。
(三)信息沟通机制
除了建立专门的机构进行跨市场信息监管外，监管机构也建立了跨市场信息交流机制：具体包括：跨市场信息交流系统、定期/不定期信息交流会议以及一系列的合作协议和备忘录等等。
1.跨市场信息交流系统
美国各交易所监管机构利用其交易发生地的优势建立实施信息交流系统，即期货、期权及证券间信息网络系统。各市场的管理机构通过该系统不但可以实时监视市场交易情况，及时交换相关信息，也可以在市场发生异常波动时提供各主管机构实行同步协调、管理的交流途径。处于三级监管框架下第三级的美国期货行业协会(Futures Industry Association)也对信息监管提出建议：“每一交易所、结算机构同其他交易所、结算机构及主管机构建立信息共享与合作机制，包括信息交流系统、通过主管机构分享有关市场参与者的交易活动信息(包括：违约、交易时间变更、大额交易客户情况、操纵、垄断、休市、涨跌停以及断路器等信息)。”
台湾股票交易所与期货交易仿照美国跨市场信息交流系统也建立了专门的跨市场信息交流系统，根据规定内容相互提供有关跨市场监视所需资料，这些资料包括：(1)主动通报信息，包括：A.可能对股票市场产生影响的政治经济重大事件的发生；B.股市与期货市场发生大幅下跌；C.重大违约事件发生导致跨市场连锁反应；D.跨市场价格操纵证券交易价格，导致另一市场交易异常；E.兼营期货、现货多种业务的经纪商或期货公司，因一方市场操作失误，而影响另一个市场的正常交易或交割；F.任一方市场发生交易系统故障；G.其他。(2)机密信息的提供。除了上述主动通报的信息外，由于各市场业务需求而向其他市场要求提供信息时，台湾证券交易所和台湾期货交易所共同制定《为管理及执行之目的的信息协议备忘录》，规定了可供交换的有关监督、市场调查等信息。
2.定期/不定期信息交流会议
SEC与CFTC在股指期货合约、股指期权以及有价证券到期前，召开到期日季会对合约到期时可能出现的波动相互交换信息。当与历史数据比较后发现出现异常交易的情况，各期货、期权与证券交易所将共同讨论异常现象的成因，并制定防范与处理措施。此外，在期货合约到期时，其波动性较一般情况高，因此，SEC与CFTC共同与财政部和联邦银行等单位也召开会议，商讨可能出现的情况及该情况产生的原因。
台湾金融交易监督委员会不定期召开联合监管业务协调会，与各监管机构进行联合检查，以监督台湾地区金融市场的监管，协调金融服务业之间的监管行为。
3.合作协议和备忘录
为防范投资者或经纪商利用不同市场间信息公布或披露的时间差进行抢先交易，损害其他投资者的利益，美国各证券交易所与期货交易所制定了一些信息交换及调查的合作协议。此类合作协议提供了不同市场管理机构进行跨市场交流的渠道，有利于监管机构及时发现多个市场的抢先交易行为。
就台湾而言，包括台湾证券交易所、场外证券买卖中心以及台湾期货交易所已就跨市场信息互换签订了合作备忘录，要求股票交易所、场外交易所以及期货交易所定期或不定期互相主动通报信息，在发生异常交易情况时，交易所可以请求提供其他各方提供机密信息以及跨市场危机处理程序等。
三、我国跨市场信息监管的建议
根据我国金融机构的监管体系，本文认为应建立从证券市场、交易所以及行业协会三个层次的跨市场信息监管部门，在此基础上建立不同监管级别间与不同监管级别内的跨市场信息监管，如图2所示。
图2 三级监管机构内及机构间的跨市场信息监管
(一)三级监管机构内的跨市场信息监管
证券市场三级监管机构跨市场信息监管应首先考虑各级监管机构内部的跨市场信息监管。具体包括：
1.证监会跨市场信息监管
证监会由于具有法定责任和权力，在跨市场信息监管时应利用交易所提供数据，分析、调查市场交易情况，研究可能出现的市场风险；对交易所上报的异常交易情况进行调查，依法追究市场违规事件。
参照美国、台湾地区证券交易所跨市场监管的机构，本文建议中国证监会期货部、市场部、机构部、基金部、稽查部等各相关部组成的联合信息监管委员会，并建立信息交换系统对两个市场实施联动监管。该系统可以是电子沟通平台、也可以像美国证券市场那样制定协议规定或召开定期/不定期会议，即要求在规定事件发生时，各部门按照要求的时间、地点进行碰头沟通。在该系统中，信息监管各部门依据自身职责进行监管，主要包括：
(1)投资者监管部门
投资者监管部门包括机构部和基金部两个部门，负责对股票市场及股指期货市场机构投资者的监管，如券商、QFII、期货经纪公司以及封闭式基金和开放式基金等等。在联合信息监管委员会中，机构部负责监督股票市场及股指期货市场除基金外的机构投资者的交易行为，此外还包括对结算会员的结算情况的监督，基金部负责对基金交易行为的监督。
(2)市场监管部门
市场监管部门包括市场部和期货部两个部门。市场部和期货部分别负责监督股票市场及股指期货市场市场的交易行为。由于已有专门机构对机构投资者进行监管，因此市场部的监管应侧重于对中小投资者的交易行为的监管。以上两大类监督部门分别针对投资者和市场情况进行监管，作为对交易者监管的一线部门，应密切关注各部门负责的投资者的相关信息。
(3)各部门的合作
在联合信息监管委员会中，期货部门和市场部门负责对市场交易情况的监督。当联合监管委员会各部门发现市场交易情况出现异常时，应及时通过信息交换系统与其他部门进行磋商，沟通，分析可能出现异常交易的原因，并尽早制定防范措施。联合监管委员会各部门应每日搜索、分析、比较期货与现货市场之间的供需变化情况、期货价格与现货价格之间的关系以及套期保值者和投资者所持头寸的情况，以便为进行异常情况的分析提供基础。
2.交易所跨市场信息监管
在三级监管框架下，交易所处于交易发生地，具有实时监控和数据获得的便利性，因此主要任务包括：(1)对证监会提供交易数据，以便其进行分析、调查；(2)实时分析交易发生的异常情况、通过信息交流系统及时制定防范措施；(3)深入调查市场违法违规交易。四家金融机构建立信息交流系统，主要目的包括：
(1)为了沟通的便利，上述四家金融机构应建立期货及证券信息网络系统。在市场发生异常波动时，各市场的管理机构通过期货及证券信息网络系统，不但可以交换相关信息，也可以在市场发生重大事件时，实行同步协调、管理。
(2)作为监督交易进行的各交易所应签订市场抢先协议，以防止投资者或经纪商利用不同市场间信息公布或披露的时间差进行抢先交易，损害其他投资者的利益。此外，上海证券交易所、深圳证券交易所与金融期货交易所应签订信息分享协议，共同对股票市场与期货市场异常交易进行调查及诉讼。为避免股指期货的抢先交易，也应建立了有关监管信息交换及调查的合作协议。
(3)四家金融机构也应建立定期会议制度，共同商讨在股指期货合约到期前，出现的可能情况，共同讨论异常现象的成因，并制定防范与处理措施。
3.行业协会跨市场信息监管
行业协会的信息监管任务主要是在接到证监会或交易所监管部门的配合调查要求后，可配合上述部门进行调查。此外，行业协会对行业会员的教育也是其信息监管的任务之一。
行业协会应首先在各自的行业协会内建立信息监管部门，专门针对本部门的信息违规事件进行调查、上报，并对证监会的调查予以充分配合。在此基础上，股票行业协会与期货行业协会应定期召开联席会议，针对该时间内信息监管事件进行总结和探讨，并有针对性地为下一期可能发生的事情制定预防机制。此外，行业协会间应签订协议，规定当市场出现异常情况时，行业协会一方面进行内部自查，另一方面，按事先规定的地点及时召开不定期会议共同商讨原因，并及时与证券交易所和证监会的信息监管部门磋商。
(二)“三级”信息监管的跨级沟通
除了各级监管部门内部的跨市场信息监管外，各级监管部门间的跨级信息交流也非常重要。三级信息交流协调部门一方面可以定期进行交流，实现信息共享，以保证最大限度地完善信息监管制度；另一方面，在出现规定的异常交易的情况下(例如，股指期货连续涨停等)，信息交流协调部门应及时进行不定期交流，共同分析出现异常交易的情况，并提供所需信息以配合相关部门进行深入调查。
此外，为执行跨市场监管业务，央行、证监会、保监会应协助监管执行机构就信息互换、技术合作、协助调查等跨市场信息披露手段签订合作协议或备忘录。当央行、证监会、保险会或执行监管的执行机构发现金融市场存在异常交易或涉及违法交易时，为防止市场风险或执行监管的需要，必须执行跨市场信息通报机制、合作协议或合作备忘录，相互通报重要信息。