风险资本市场及其运作机制研究（之二），本文主要内容关键词为：之二论文,资本市场论文,运作机制论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
风险资本市场的运作机制
风险资本市场是一个培育高新技术企业的市场，是高新技术企业的孵化器和成长摇篮。它在企业发育成长的各个阶段为其提供相应的资金来源。风险资本市场的运作机制是适应高新技术企业发育成长的特点、在技术创新和金融创新的过程中不断完善和发展起来的。
高新技术企业的生命周期是由若干个连续的成长阶段构成。在各个不同阶段，企业对资本的类型和数量有不同的需求。一个功能完善的资本市场能为处于不同阶段的企业提供合适的资本来源。风险资本市场上的私人风险投资、风险资本和小盘股市场，为处于研究开发期、创业期和成长期的高新技术企业提供了获取外部资金的渠道。
一、高新技术企业的生命周期与资本需求特征
高新技术企业的生命周期一般可细分为六个阶段，即研究开发期、创业期、早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成熟期。各个阶段有不同的企业特征、组织结构和资金来源。图5 描述了美国高新技术企业的生命周期及其特征和资金来源。
处于研究开发期的企业要通过市场调查来确定所研究产品或劳务的市场潜力。这一阶段的投资需求较小，其资金来源一般是发起人、合伙者和私人风险投资者。在研究开发阶段，发起人一般还全职从事科研性质的工作，其研究开发通常在其工作单位利用业余时间完成。创业阶段要开发最初的产品或劳务并向市场展示，要全力保证第一笔业务成交。在这一阶段，企业对资本的需求显著增加，其支出包括工资、设备和推销费用等。创业阶段的主要资金来源是发起人、合伙者和私人风险投资者，风险资本也开始进入企业。
在早期成长阶段，企业已完成生产线的开发，市场正在逐步扩大，然而企业仍然处于亏损阶段，需要外部资金以增加设备、招收业务骨干，并着手下一代产品的开发。这个阶段可供利用的资金来源是私人风险投资、风险资本和商业银行贷款。到了加速成长期，企业的产品和劳务已为广大消费者接受，销售收入和利润开始加速增长，企业的现金流可以满足企业的大部分需要，但新的机会不断出现，企业仍然需要外部资金来实现高速成长，直到企业进入成熟期。在这个阶段，部分成功的企业已可进入风险资本二级市场，在市场上筹集进一步发展所需的资金，成为公众公司，并通过股票市场上的资本运作扩大其规模，最终成为成熟市场的上市公司。
高新技术企业的成长过程具有高风险性和高成长性两大特征。高风险性表现在三个方面：1.技术风险。将高新技术转化为现实的产品或劳务具有明显的不确定性，存在出现技术失败而造成损失的可能。2.市场风险。高新技术产品面对着一个激烈竞争的市场，市场能否接受以及什么时候接受这种产品，它的扩散速度以及竞争能力都存在不确定性，因此，存在营销失败的可能性。3.财务风险。对于一个新项目，投资预算很难准确确定。同时，投资能否回收以及什么时候回收存在着诸多不确定性，事实上，国外多项实证研究都表明，高新技术行业的企业成活率要比其他行业低得多，高新技术企业的第二个特征是高成长性。高新技术产品一般具有较强的市场垄断力，一旦这种产品为市场所接受，就会表现出极强的扩张力。据统计，获得美国政府小型企业创新研究项目资助的企业，在1985—1995 年间的销售收入和雇员人数分别增长了151%和83%（Lemer，1998），这两个数据远远高出其他行业。
高新技术企业在成长过程中的高成长性和高风险性决定了它对风险资本市场的需求，也决定了风险资本在培育高新技术产业上独特的功能。 在现代经济中， 传统的银行在资源配置上存在着一个“逆向选择（Adverse Selection）”的问题，即最需要资金、 资金生产率最高的项目往往因为风险较高而得不到贷款，而发展成熟、收入趋于稳定的企业因风险较小而成为银行追求的对象。风险资本的经营则与银行完全不同，为了抵消风险投资的高风险和长期资金占用对投资者的影响，风险资本必须表现出比其他投资工具（如政府债券或股票等）更高的回报率。只有最具成长性的项目才可能吸引风险投资。风险资本的特性决定了其将大部分资源分配于科技含量高、成长性强的企业。
适应高新技术企业发育成长的特点，风险资本市场为处于不同发展阶段的企业提供相应的资金来源。一般说来，私人风险投资从企业的研究开发阶段即进入企业，风险资本是在创业期或创业期之后进入企业，而发展到加速成长期以后的企业则可进入风险资本二级市场。
二、私人风险投资市场的运作机制
私人风险投资市场是一个没有中介的私人股份融资市场。它是私人投资者（Bussiness Angel ）以股份或类似股份的形式直接向新生高成长性企业投资的市场。投资者与企业家之间一般不存在亲属关系。在研究开发和创业阶段，私人风险投资是高新技术企业重要的资本来源。美国的研究表明，私人风险投资的总规模远远超过风险资本，前者在投资的资金数量上是后者的5 倍，
在投资的项目数量上是后者的20 倍（Freear、Sohl和Wetzel，1995）。在新生企业的成长发育过程中，私人风险投资的数量几乎超过了所有其他类型的外部资金的总和。据推算，美国私人风险投资者每年大约投资25亿到40亿美元于大约10000 个企业中，若以平均6年的投资期计算， 私人风险资本市场上的资金规模应在150亿到240亿美元之间（Fenn和Liang，1995）。
1.投资者构成。
成为私人风险投资者需要具备两个条件：其一是要有一定的资本运作和企业管理的经验；其二是要有相当数量的闲置资金。这两个条件决定了风险投资者的构成。私人风险投资者队伍基本上是由40～65岁的中年男性组成。他们接受过良好的教育，至少是大学本科毕业，多数人获得管理和工程学位，并且有从事商业经营或管理的经验。绝大部分私人风险投资者是成功的商人、高收入的会计师、律师、咨询师，或大企业的高级主管。
私人风险投资者是社会中的富裕阶层，他们不但有大量的闲置资金，也有丰富的商业经验。因此，他们不甘心将手中的钱存入银行，而是要将自己的资金与智慧结合起来，寻找更高的投资报酬，并从所投资企业的成功中获得一种成就感。
私人风险投资者一般都不是单打独斗，相当部分的私人风险投资是通过由朋友、同事和亲戚组成的联合体来进行。他们当中有一个被称为“天使长（Archangel）”的领头人，由他向朋友、 同事和亲戚推介投资机会，把各方面的资源集中起来进行风险投资。联合投资不但可以克服资金量过小的障碍，还可以分散投资后的管理负担。
2.投资机会获取。
私人风险资本市场上投资者与企业家的结合主要通过两种方式：第一种方式是通过熟人介绍来获取投资机会，有的通过亲戚、朋友和同事介绍，也有的通过银行、律师和股票经纪人介绍。这种方式十分普遍，但资源配置效率较低。第二种方式是通过所谓私人风险投资者网络来获取投资机会。这种方式使投资的供需双方在更大的范围内进行选择配对，效率较高。
在美国、加拿大和英国等风险资本市场较发达的国家中，都存在着大量的私人风险投资者网络，其中的大多数是由政府部门或非盈利机构经营的，也有少数是出于商业目的而设立的。由于风险投资者偏向于在住所附近投资，所以投资者网络基本上是地区性的。传统的私人风险投资者网络是通过定期出版的小册子为投资者提供各种投资机会的情况介绍，或者通过交易洽谈会让企业家直接向私人风险投资者作介绍。
随着计算机网络的发展，私人风险投资者网络已被搬上计算机。最早的风险投资者计算机网络是美国人在1984年建成的，取名为风险资本网络，现该网络已改由MIT 大学企业论坛经营并易名为科技风险资本网络。目前，全世界有近三分之二的私人风险投资者网络已实现计算机化。它们通过互联网向风险投资者和企业家提供各种投资机会和投资者的详尽资料。有的计算机网络在相应的专家系统支持下，还可以提供自动配对服务，为投资者和企业家提供了极大的方便。
3.投资决策。
大多数私人风险投资者都具有相当的金融知识和在证券市场投资的经历，他们有能力对投资项目的潜在价值和风险作出判断。他们一般相信自己的判断能力，单独作出投资决策，在决策中较多地依靠本能而非正式的可行性研究。私人风险资本家作出投资决策的主要依据是企业家提供的商业计划。
在投资决策过程中，私人风险投资者评估项目的三大要素是管理队伍、市场潜力和产品或劳务的独创性，在众多被考察的项目中，一般只有不到10%的项目可以得到最后投资。项目被拒的最普遍原因是项目的管理队伍弱、企业的扩张潜力小以及产品或劳务的市场限制大。另外，残缺不全的市场策略和财务预算也是项目被拒的重要原因。
私人风险投资者一般投资于自己熟悉的领域。他们的决策是自行其是，不需要他人认可，因而决策过程较快。同时，私人风险投资所需的文件较少、程序较简便，因此，企业家筹资所耗费的精力较少。
与风险资本家相比，私人风险投资者在投资决策时对所投资项目的收益预期较低。美国80年代中期的调查资料显示，私人风险投资者预期的年均收益率为30%左右，而风险资本家预期的年均收益率为40%。如果考虑到私人风险投资更多是在高风险的研究开发和创业阶段，这种收益预期上的差异是十分显著。事实上，Wetzel的研究（Wetzel，1983）表明，除了投资回报外，私人风险投资者在投资决策时还考虑项目的“精神收入”。他发现，如果项目能够在其居住的社区内创造较多的就业机会，使有用的技术如医疗、节能、环保等技术商业化，有大约50%的私人风险投资者愿意接受较低的收益率或较高的风险。
4.投资规模与阶段。
私人风险投资在投资的阶段和规模上与风险资本有显著的差别。在投资规模上，私人风险投资主要集中在资金需求量较小的项目上，大约80%的投资小于50万美元；在投资的阶段上，私人风险投资主要集中在企业发育早期，其中种子和创业阶段的投资项目大约占60%。
1995年，Freear（Freear，1995 ）等人对美国新英格兰地区的284个新生高科技企业作了融资历史的调查。调查发现（表1），在177项私人风险投资中，有102项小于25万美元，43项在25—50万美元之间， 小于50万美元的投资项目占私人风险投资项目总数的82%，与此相反，在风险资本的173项投资中，金额大于100万美元的投资占69%，有87%的项目的投资金额在50万美元以上。
该项调查还发现， 私人风险投资主要发生在种子和创业阶段（表2），在177项私人风险投资中，107项发生在这两个阶段，占60%。与此相反，在173项风险资本投资中，种子阶段仅有11项，占6%；创业阶段38项，占22%，风险资本的投资主要发生在企业的早期成长期和加速成长期，两个时期投资发生的次数占总数的60%。
从投资规模与阶段的区别上看，私人风险投资和风险资本在高新技术企业的成长过程中存在着明显的互补关系。在投资规模上，私人风险投资在较小金额的投资中占主导地位，但在较大金额的投资中，风险资本的投资比例显著提高；在投资的阶段上，私人风险投资集中在企业的研究开发和创业阶段，但在创业阶段以后，私人风险资本的作用越来越小，风险资本的作用加强。可以认为，私人风险投资将高新技术企业培育到一定规模后，引起了风险资本机构的兴趣，风险资本接过接力棒，继续培育高新技术企业。从另一个侧面看，一个繁荣的风险资本产业需要一个健康的私人风险投资市场。
5.投资管理与收获。
大量的研究表明，私人风险投资者与风险资本家类似，都是价值增值型投资者（Value—added Investors）。他们在投入资本的同时，也投入自己的知识和技能，对其投资进行积极主动的管理。根据美国的数据，有85%左右的私人风险投资者与企业家保持密切的工作关系，其中四分之一左右全职或半职地为其所投资的企业工作。
私人风险投资者参与所投资企业的管理，并不意味着他们喧宾夺主，取代了企业家的地位与作用。与此相反，他们在企业管理过程中有明显的侧重点，并不参与所有管理事务。根据Enrlich等人（1994 ）的调查，私人风险投资者涉足程度最高的六个项目依次为：推介企业给其他投资者、监视企业的财务状况、为企业家提供咨询、监视企业的经营状况、制定企业的商业策略、帮助企业进行股份融资，私人风险投资者涉足程度最低的六个项目依次为：产品和劳务的开发、设备和供应的选择、专家支持系统的开发与组织、产品和劳务的市场化、营销计划的测试与评估、管理人员的替换，从这项调查中可以看出，私人风险资本家的主要工作是集中在企业的投融资管理和企业营运状况的监控上面，而对于企业的具体管理工作涉及较少。他们和企业家在企业管理上有明确的分工。这种分工既要保护投资者的利益，又要使企业具有经营管理上的自主权。
表1 新生高新科技企业中私人风险投资与风险资本的投资规模比较
投资额分组私人风险投资 风险资本 总计
(万美元)项目数占百分比(%) 项目数
占百分比(%)
<25 102
58 85 110
25-5043
24148
57
50-100
15831
18
57
>100 17
10
120
69 137
合计177 100
173 100 350
注:此表是根据Freear等人对美国新英格兰地区284 个高新技术企业的
融资历史调查而计算出来.
表2 新生高新科技企业中私人风险投资与风险资本的投资阶段比较
企业阶段私人风险投资 风险资本 总计
项目数占百分比(%) 项目数
占百分比(%)
研究开发期
(种子期) 52 29 116 63
创业期
55 31 38
22 93
早期成长期
29 16 56
32 85
加速成长期
26 15 46
27 72
成熟期
10
6 19
11 29
搭桥 5
3 32
8
合计177 100173 100 350
注:此表是根据Freear等人对美国新英格兰区284个高新技术企业的融
资历史调查而计算出来.
监督控制是私人风险投资者投资管理工作的重要内容，监控的内容依据其发生的频率依次为：盈利能力、产品销售、资本消耗、应收账款、成本控制和人事管理。私人风险投资者监控企业的方法有很多，依据其发生的频率依次为：电话询问、阅读报告、召开会议、现场办公。
私人风险投资的收获机制与风险资本基本相同，它们都是通过在退出时出卖已增值的股份收获其投资。与风险资本相比较，私人风险投资者的股份更多地是在私人股份市场上出售给别的投资者，而风险资本家的股份较多是在企业上市后在公共资本市场上出售，私人风险投资者拥有企业股份的周期平均为5年。
三、风险资本的运作特点
风险资本是以股份投资的方式投资于未上市的具有高成长性的新生企业的资本，与私人风险投资不同，风险资本是一种有组织、有中介的资本形式。风险资本家或风险基金管理者是资本供给者和使用者之间的中介。在多数情况下，这些中介是以有限合伙制的方式组成的独立基金。风险资本独特的运作机制是针对新生高新技术企业高度的信息不对称和信息不完全而形成和发展起来的，其高度组织化、理性化和程序化的运作过程及其治理结构已成为现代金融工程中一个重要的资本运作模式。
风险资本运作过程中有三个直接参与者：供给资本的投资者、使用资本的企业和管理资本的风险资本家。风险资本中资本的供给者主要是效益类长期投资者，其中包括退休基金、基金会、保险公司以及富裕的家庭或个人，风险资本的使用者一般是新生高新技术企业，但在不同的国家有较大的差异。美国风险资本对高新技术产业的投资是风险资本投资总额的90%，而在欧洲则不足20%（OECD，1996）。
风险资本家或风险基金是投资者与企业间的中介，其主要职能是寻找并过滤投资机会、资本运作使之及时到位、募集追加资本、监测和管理资本的使用并使之增值。风险基金的基本组织形式是有限合伙制，其中风险资本家作为一般合伙人（General Partner）投资1%到基金中，其他投资者作为有限合伙人（Limited Partner）投资其余的99%。 投资者承担初始投资并承诺在基金的生命期内分阶段增加投资到一定的规模。有限合伙制一般以10年为一周期，需要时可延期1～2年。在一个周期结束时，所有的现金和股份都分配给投资者。作为一般合伙人，风险资本家积极投入到所投资企业的管理中，但有限合伙人通常不被允许充当任何管理角色。
一般说来，风险投资具有以下重要特征：1.风险基金与企业共担风险。风险资本家必须和企业家密切合作，帮助企业制定发展规划，提供咨询服务，并直接参与管理，管理是作为投入的一部分；2.风险投资是一种长期的、流动性较差的投资。一旦投资发生，风险资本家和企业家就形成了命运共同体。风险资本要伴随着企业走过相当长一段时期，直至退出。这段时期一般在3～7年之间；3.风险投资极具风险，要求风险资本家具有很高的专业水准，在项目的选择上做到高度的专业化和程序化，尽可能锁定风险；4.在考察项目的财务指标之前，风险资本家更注重项目的市场前景、发展策略和管理队伍素质；5.风险资本一般不以企业分红为目的，而是在退出时以资本增值作为回报，退出的时间一般选择在企业上市或出售时，风险资本家的报酬分为固定报酬和可变报酬两部分，固定报酬是按已投资金额的2～3%收取的管理费，可变报酬是投资收获后15～25%的基金利润，其余部分由投资者获得。
风险资本的运作过程可粗分为筹资过程、投资过程和收获过程。筹资过程是风险资本家向机构投资者和富裕的家庭或个人筹集资金的过程。对单个风险基金来说，在没有任何经营历史的情况下，这是一个需要耐心和勇气的过程。但当风险基金有了较好的表现后，这个过程就会变得相对容易。就整个风险资本产业来说，筹资过程的难易在很大程度上取决于政府的政策法规和所处的社会经济环境。
标签：风险资本论文; 风险投资基金论文; 创业风险论文; 基金风险论文; 风险投资退出论文; 创业资金论文; 投资资本论文; 风投论文; 创业论文; 投资论文;