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十年改革无实质进展的四个症状
为国企增加待破产成员 为银行增加待处理坏账
大量的政府投资是以新建方式组织的，尽管形式有些改变，但未脱"基本建设"体制的旧巢，实际上处于无人具体负责的状态。直接后果是项目公司难以维持，银行贷款难以偿还。中国国际工程咨询公司组织的几次大样本的项目后评价都显示出这一点。最说明问题的抽样调查结论出自国家计委投资司：山东省"八五"期间国有大中型项目能够完全还本付息的仅有５％。
１９９８年以前国家严控投资，项目可行性研究工作因而陷于停顿；１９９８年扩大投资时未能同时推进科学化决策，致使已基本杜绝的"三边工程"（边勘探、边设计、边施工）发展为"五边工程"（边找项目边论证），估计"九五"及以后的投资效益不会比"八五"更好。但由于投资的失败往往被建筑业的成功所掩盖，金融的损失往往被实物的增量所掩盖，所以这一严峻现实没能得到足够重视。
地方政府另有两条途径积累金融风险：使城市商业银行为缺少收益来源的城建项目放款；信托投资业历经５次整顿又在以推销信托产品的方式为城建项目集资，形同变相的地方政府债券。
国企缺乏持续投资能力
折旧是企业自有资金和偿还贷款本金的主要来源，我国现每年少提折旧逾千亿，严重损害了国企的投资能力。为强化投资而采取的一些行政措施不能根本改变这一状况反而对金融形成新冲击。《国际统计年鉴》为我们作了对比：制造业的折旧率，日本是１１-１５％，美国是１３％左右，德国是２９％左右。我们却以４％的折旧率要求国企技术创新，打造核心竞争力和跨国公司对抗，实在是困难太大。
为使困难企业维持生存，除债转股之外，政府采取了两个重点措施提升企业投资能力：一是国债贴息贷款搞技改。每年贴息额１００亿元左右，与少提的折旧相比微不足道，贴息期限２-３年。从时效看只是免除了项目建设期的利息，投产后本息仍然要还，企业债务负担加重，几年后难免丧失清偿能力；
二是母公司剥离后子公司包装上市，充分发挥因股市割裂而产生的圈钱功能，还可利用一股独大的有利地位通过关联交易或干脆直接把资金转移到母公司手中，子公司和母公司都可扩大投资能力。困难在于多数股票只是投机筹码没有投资价值，因此无论新发还是增发都遭到股民越来越强烈的抵制。
民间投融资障碍重重
１９８１年到２００１年，民间投资从１６５亿元增至１４３０５亿元，占全社会投资比重从１８．１％提高到３８．４％。这期间民间投资年均增长２５％，比国有投资年均增长率高７．２个百分点。民间投资能以较少资源获得较高增长，说明其投资效益比政府投资要好。
三类企业（高技术企业、中小企业、民营企业）的潜力还远远没有发掘出来，瓶颈就是现行的投融资体制。从投资角度看，主要涉及市场准入、行政审批、公平竞争三方面。从融资角度看，无论是权益资本融通、债务资金融通还是创业投资，需要建立的制度太多了。
信用缺失储蓄难以转化为投资一方面老百姓持有十万亿金融资产但只有储蓄一种形式，找不到较好的增值出路；另一方面除上市公司流通股炒作不缺资金外，各种类型的企业都深感融资困难。这是国有经济的软约束癌细胞已扩散为整个国民经济的信用缺失。
信用建设并不单独构成一项体制，但信用缺失不解决，各项体制改革都难见大成效。
根本措施是完善出资人制度
投融资体制改革的重点难点在国有投资。国有投资改革的核心问题是落实出资人制度。只有建立起国有投资的责任链，才能使投融资体制改革走上正轨。出资人负起责任
国有资本投资的弊端主要表现为投资主体不明确，利益关系不清晰，收益和风险不对称，产权对投资活动不形成根本性约束，因而无人对投资项目负责。无人负责的状况又造成对投资决策的多方干预。这种干预随意性大，导致透明度低，审批手续繁杂，不但不能实现控制总量和优化结构的目的，还模糊了投资责任，侵害了企业决策自主权，将风险集中于国家，陷入"越审越乱，越乱越要审"的恶性循环。
不仅政府直接投资没建立起责任制，国有企业投资也没建立起责任制，症结就是所有者缺位，结果很多时候造成投资决策失误。
要想对国有投资决策形成责任约束，必须解决产权虚置和公司治理结构的督导功能丧失问题。没有这一基础，不可能扭转投资效益低下的局面。要停止行政审批项目的传统做法，使出资人和企业法人享有完全的投资自主权同时承担全部经济责任。
国资委必须履行出资人之责
国资委刚刚设立，３１个省市自治区、２６５个（地）市也将陆续设立出资人代表机构。形式上出资人已经或即将到位，实质上到位的究竟是出资人还是别的什么还有待观察。够不够资格作为出资人代表主要判据有三：
第一，是否具有民事权力能力和民事行为能力。国资委定位为政府的"特设机构"，一指明它是政府组成部份，二指明它非行政职能部门又非事业单位，实际是一个大型或超大型的控股公司、投资公司。如果投资人不独立承担民事责任，大量的投资决策仍找不到责任人。眼前的危险是很可能国资委的权责定位仍停留在原经贸委、企业工委、国资局等行政机构职能的简单捏合上，有量变无质变；
第二，是否受到责任约束。在国资管理体制之下，各级出资人代表机构如何对企业的全部经济活动进行有效督导是微观管理问题，但出资人代表机构本身接受哪些责任约束却是宏观管理问题。如果出资人代表机构仍像过去那样把隐性负债卸给基层政府，把显性负债留给银行，国有投资体制就不可能有实质性变化。眼前的另一个危险是很可能国资委未必能形成责任与权力的对称；
第三，是否形成资信损益机制。投资者对自己的投资负有直接决策责任，对下属企业的投资负有间接督导责任。无论哪一类投资失误，投资者不仅要承受资产损失，更要承受资信损失；反过来，投资成功也会使投资者扩充资产，提高资信。市场经济中，资信的重要性高于资产的重要性，但由于所有者缺位加上软约束，使国有资本反其道而行之---资产要控制而资信无所谓。设问一下，如不建立资信损益机制，出资人代表机构将会如何动作？是自觉维护市场形象主动提高资信？还是依旧按照所有者缺位时的惯例行事？要推进投融资体制改革，根本措施就是完善国资国企的出资人制度。
改革目标与框架
改革目标应该是建立针对出资人的资信评价体系，以资信等级为依据，对出资人的融资能力进行宏观调控；放弃项目的行政审批，形成投资决策、资本决策、信贷决策三权鼎立、相互制约各负其责的投融资格局；严格金融监管放松金融准入，严格市场清除放松资本管制，培育财务投资者与战略投资者之间良性互动的资金供求机制。理清企业制度，改善中小企业融资环境。
建立资信评价体系
对政府投资来说，仅对企业征信作用不大，因为迄今为止各级政府的特权就在于哪怕１００个企业都不能清偿债务，也不妨再开办第１０１个企业。襄樊国企"重点突出卖，大胆实行破"，突击破产而不征求债权银行的意见，使银行３０多亿元债权化为乌有。至２００２年４月，辽宁省国企逃废四大银行债务２０３亿元。近来沈阳国企为争取合资，又将形成一大批逃废债。类似案例不胜枚举。所以，需要对作为一级资本所有者的各级政府分别进行总体资信评价（类似国际上对中国的主权信用评价）。盲目投资、重复建设、借钱不还、逃废债等惯常的不合理经济行为，应该通过信用管理手段加以制止。
今后的政府投资主体主要包括１个国资委、３１个省资委、２６５个（地）市资委以及它们下属的国企。为建立信用管理，应责成已经与银监会分立职能的中国人民银行，主要基于各大银行（包括商业银行和政策银行）的呆坏账记录，分别评价这３００家出资人代表机构的资信等级，每年滚动公示。
根据资信调控融资能力
对３００家出资人代表机构建立资信评级制度，在这一基础上，中央政府就可以构建奖优罚劣、区别对待的宏观管理体系。现在中央对地方的调控管理还是一刀切。分级所有的利益格局已经固化，中央应该以地方政府资本利益的增损作为宏观调控的主要着力点，以地方资本所有者的资信等级作为宏观调控依据，实施区别化管理。地方政府资本若有信用，可以增加银行授信，允许财政担保，允许发行地方政府或地方企业债券，允许增办地方金融机构等。地方政府资本若无信用，则有可能失掉大部分融资渠道，甚至根本丧失投资能力，只能去吸引外商、民间、其他政府资本前来投资。通过使政府信用步入良性循环轨道，促使企业从赖账攀比转向还贷攀比。
初始阶段３００家出资人代表机构是站在同一起跑线上，经过一段时间的资信竞争后，会有一些地方政府丧失融资资格，其投资功能只局限于作出项目规划；也会有一批地方政府资本脱颖而出，成为跨地区甚至跨国投资主体。所以不必过于强调出资人代表机构的区划性或行政隶属。
三重决策互为依存
投资项目的成立包含着三重决策：一是投资决策；二是资本决策；三是信贷决策。"政资分开"的国资管理架构为形成各负其责、相互制约的三重决策体制奠定了基础。在所有者陆续到位后，政府投资项目的决策机制应为：一般项目，出资人代表机构及下属企业既负责投资决策也负责资本决策，具体分工取决于各出资人代表机构不同的内部治理结构。重大项目，行政部门可以作出投资决策，但必须由出资人代表机构决定资本决策的是与否；资本决策的硬约束在于资信等级评价，所以决策结果可能是否定性的，也可能是条件性的（追加注册资本、免税等）。信贷决策由银行作出，其中包括政策性银行。政策性银行的"政策性"表现为其贷款方向服从国家政策、产业政策。三重决策之间没有审批插足的余地。历经半个世纪的项目审批制度该寿终正寝了。但是，以保护公众为宗旨的核查（卫生、环保、消防等）应该加强。
公益性项目仍由行政部门完成项目决策，由专门机构组织实施（类似日本的"建设公团"），行政部门只负责规划和监管。
培育良性互动的资金供求机制
我国的金融管制和资本管制相当严厉，１９９７年东亚金融危机之后尤甚。管制的目的是试图加强资金的安全性，而管制的主要方式是严格的行政禁令。但金融风险之忧不在索罗斯而在萧墙之内。因此，"政资分开"的原则对金融管理也完全适用。如放松资本管制，可使社会资金更多地通过私募权益资本方式转向实业投资，从根本上改变千军万马汇集Ａ股独木桥的现状。唯此才有希望逐步培育财务投资者与战略投资者之间良性互动的资金供求机制，才能避免过多地集金融风险于中央行政。
理清企业制度
改善中小企业融资环境淡化所有制强化所有权理顺企业资本组织形式
"所有制"与"所有权"是亟待澄清的一组关系。"所有制"强调生产关系，"所有权"强调产权关系。改革开放以来由于一直未摆脱"所有制情结"，从而把"所有制"概念掺进"所有权"概念里，结果造出一些似是而非的"特色"问题：
Ａ．"政府所有"还是"全民所有"
什么是"国有"？"所有制派"认为"国有就是全民所有"，"所有权派"认为"国有就是政府所有"。其实两种观点不可兼容。"全民所有"曾经是阵营的通用语，使用范围不出中国。"政府所有"则是任何市场经济国家都存在的所有权形式，只不过在中国其覆盖范围要宽泛得多而已。在陆续建立起各级政府的出资人代表机构之后，这类议论可以划上句号了。
Ｂ．理清企业制度
由于"所有制情结"的干扰，使我们对这个问题认识很晚，迟至１９９４年才出台《公司法》，其后是《合伙企业法》（１９９７年），最后是《个人独资企业法》（２０００年）。仅从与各国大相径庭的法律出台顺序也可以看出，制度建设有着鲜明的转轨特征。现在应强化"所有权"概念，理顺企业的资本权属和资本组织形式。为此应推出如下法规和政策措施：
——废除已完成历史使命的法规和产权概念不清的"集体企业"提法。需废除的法规包括《全民所有制工业企业法》、《城乡个体工商户管理暂行条例》、《私营企业暂行条例》、《乡镇企业法》等；
——制定关于"合作制企业"的法规。这主要是为了纳入不按股份制而按合作契约运作的企业（中外合作经营企业已有法规，内资尚无）以及不计资金股只计人头股的企业（有一些"集体企业"属于此类）；
——补充完善《公司法》、《合伙企业法》、《个人独资企业法》。一些横跨两界的企业制度应在某一界中找到归宿：如"有限合伙制"对于创业投资和高技术产业发展至关重要，应该归入《合伙企业法》，或者以"两合公司"形式归入《公司法》；国有中小企业改制中出现的"股份合作制"应归入"合作制企业"或《公司法》；
——规范企业分类。工商注册以及企业统计时，第一级科目应按资本组织形式划分，资本权属列为二级科目，做到既不随意又不交叉。现行的顶级分类有的出自"所有制情结"，有的出自产权组织形式，例如《中国统计年鉴》根据工商注册的划分，把内资工业企业分为八类：国有企业、集体企业、股份合作企业、联营企业、有限责任公司等。
建立中小企业认定标准和各项统计
《中小企业标准暂行规定》已于最近制定。由于长时期内没有中小企业认定标准也就没有中小企业统计。如果不能弥补这一统计空白，针对中小企业的政策分析就无从谈起。
台湾涉及中小企业的统计有："中小企业白皮书"、"中小企业经济活动报告"、"制造业投资意向调查报告"等；涉及到中小企业金融服务的统计有："金融统计月报"、"资金流量统计"、"民营企业资金状况调查结果报告"、"金融业务统计辑要"、"基层金融"、"中小企业信用保证基金年报"、"中小企业金融年报"等。
促进债务资金融通
有一些解决中小企业融资难的建议尽管呼声高但未必合理，如"民营银行的主旨不是为中小企业服务"；"中小企业银行一类的政策性金融机构如果缺少政策性的资金来源补充没有多大现实意义"等。为促进中小企业债务资金融通，除推进利率市场化及继续完善中小企业信用担保体系之外，应采取如下政策措施：
——建立个人信用征信系统，逐步增加个人抵押贷款和信用贷款。中小企业创设之初选择独资还是合伙的企业形式对债务资金融通很重要。因为无限责任的企业可使资金和资产在个人、家庭、企业之间较便利地变换。如果创业时就选择"现代企业制度"，说明创业者也不想以个人、家庭财产为了创业而冒险，那就更不必责怪银行为了规避风险，特别看重抵押、担保、有形净资产；
——完善信用合作制度，发展基层金融。以台湾为例，１９９０年底，信用社和农渔会信用部的分支机构共１５１７个，是一般银行的２．１倍，更是中小企业银行的５．４倍，可见其分布之广支撑面之大。从市场占有率来看，自１９８１年至１９９０年，台湾基层金融机构在全部金融机构中的存款比例从２９．９％上升至３６．５％，放款比例则从１９．５％上升至２８％；而在基层金融机构中，信用合作社与农渔会信用部占有放款额的６５％。
完善信用合作制度一是明确信用社定位，即根据自有、自营与自享原则，调节基层金融，促进地方经济发展；二是建立合作金库作为合作金融的中心机构，随时收受基层合作金融机构的过剩资金并配合其资金需要，适时提供融资，而且受银监会委托办理基层合作金融机构的业务检查工作；三是避免被地方政府和民营资本寡头操纵，真正搞成合作制金融；
——对民间借贷不禁止不鼓励，由地方政府作出原则规范。民间借贷的兴衰与当地的信用基础和经济发展状况密切相关，不是所有地方都能形成气候，因此可由地方政府因地制宜加强监管。中央政府不必禁止和鼓励，可像日本政府那样规定高利贷的利率上限。
促进权益资本融通
成立股份有限公司、私募或公募股本（包括公开发行）、股票公开交易（挂牌上市），是三件不同的事情，有前后顺序但未必亦步亦趋。以比利时为例，凡股份制企业都发行股票，但是股票上市的公司仅１５７家，不到股份公司总数的千分之一。而在我们的体制之下，存在着一个事实上的连等式：设立股份有限公司＝公开发行股票＝股票挂牌上市。
台湾股份有限公司的最低实收资本额，就汽车业以外的制造业而言只要新台币１００万元（相当于人民币２５万元），远低于《中小企业认定标准》８０００万元新台币的最高实收资本额。至２００２年７月底，台湾计有股份有限公司１５．９万家。而大陆股份有限公司的资本门槛是人民币１００万元，大量中小企业被排除在外，工业领域的股份有限公司仅５７００家。
台湾的股票发行可能是私募也可能是公募，前者面向特定人，后者面向非特定人公开招募。股份有限公司若要公开发行股票，须向"证管会"申请，核准并不难，关键是后续动作不可违法。凡股份有限公司均可申请公开发行，也就是说公开发行无下限门槛（但是有上限强制，强制公开发行的设限是实收资本达到５亿元新台币）。目前，台湾公开发行的公司约１６００家，仅占股份有限公司的１％。在大陆，只在设立股份有限公司时可以"发起设立"即私募，但设立就是为公开发行，而公开发行就是上市，只差在证监会这一道手续。
台湾公开发行股票的公司，有的上市上柜，也有的没有上市上柜，，一级市场与二级市场没有必然联系。在１９９６年的１５７１家公开发行公司中，上市３８２家，上柜９１家，合占３０．１％；申报辅导上市３２０家，申报辅导上柜２２６家，合占３４．８％；未申请上市上柜的５５２家，占３５．１％。而在大陆，还是上述连等式起作用。
台湾股票市场分为４个层次，其中在证券交易所和证券柜台买卖中心流通的是大公司公开交易的股票，在第三层次的兴柜市场和第四层次的盘商市场流通的是中小企业和未上市柜的股票。大陆的深沪二市则只有唯一的、最高层的交易层次，近几年在"高技术产业发展"的掩护之下，才逐渐开始探讨非证券化的股权交易之路。
由于存在这些差别，在台湾设立股份公司发行股票，可以作为中小企业权益资本融通的重要手段。而在大陆，中小企业与资本市场无缘。正因如此，大陆除有股票交易市场外，不得不发展出一个"产权交易市场"的概念。
为完善权益资本市场，必须切断"设立股份公司＝公开发行股票＝股票挂牌上市"这一连等式，形成如下政策（有些涉及法律修订）：
——调低股份有限公司注册资本最低限额。如从１０００万元调至２００万元（仍为台湾的８倍）。同时，公司设立不必经任何机构审批，工商注册即可。股份公司不是股票上市交易的代名词。
——规范建立实业资本的私募和公募制度。凡股份公司都可以发行股票，其中面向特定出资人的私下募集无需审批，面向非特定人的公开招募需向证监会申请；
--规范建立非上市股票股权的交易制度和交易市场。非上市的股票股权包括：股份有限公司公开发行而未上市的股票以及私募发行的股票、有限责任公司的股权证、其他有限责任形式的股权证明等；
近期内这一交易市场的基本特征应该是分散的区域性市场，采取集中报价、分散交易的做市商制度，由地方政府加强监管。上海市极为出色的两个产权交易市场，许多城市正在兴起的技术产权交易市场，都需要在宏观政策的规范和指导下获得更健康更快速发展；
——取消股东权益转增资本金时征缴个人所得税的法外征税制度。中小企业获利能力一般不如大企业，因此公积或盈余累积较少，这也是它们难融资的原因之一。
本来，股东们不分红而转增资本金，是可以缓解这一困难的，但根据工商管理部门的有关规定，有限责任公司中个人股名下的未分配利润若要转增资本金，必须先缴纳个人所得税，否则不能办理变更注册手续。
这一规定的不合理之处在于法外征税。因为股东权益转为企业留存收益，既不是分红也不属于资本交易增值，根本不在个人所得税应税范围之内。按照国际上通行做法，未分配利润转增资本金分为两步走：第一步经股东大会决议，把股东权益转为企业留存收益（资本公积金），也就是把股东的支配权变为公司的支配权；第二步，经股东大会或董事会决议，把资本公积金转为资本金，变更工商注册。整个过程都是账面处理，不涉及任何税收问题。
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