论心理分析流派与中国股市有效性——从行为金融学说起，本文主要内容关键词为：流派论文,中国论文,金融学论文,股市论文,有效性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
有效市场假说的提出是基于人们行为是理性为前提，理性的人总是能够最大化其预期效用，并能掌握处理所有可得的信息，形成均衡预期收益。然而，大量的实证研究和观察结果表明股价长期异常报酬(long term return anomalies)的存在。对此，Fama(1998)认为只是一种偶然结果，因为股价对市场信息的过度反应(overrcaction)和反应不足(under-reaction)同时存在、机会均等，而且检验出大部分异常报酬与所选择的方法模型有关，找到适当的方法就可以消除异常，因而市场仍是有效的，要推翻EMH，只能找出一种更好的价格形成模型，但这种可能性却被实证研究所否定。
现代金融理论要解决的核心问题是在不确定性条件下如何建立最优决策模型和如何描述实际决策过程。EMH作为标准理论在解决第一个问题方面仍有其不可替代的地位，但它僵化地把实际决策过程抽象为一个理性投资者追求主观预期效用最大化，从而具有无法克服的缺陷。有这里，理性被定义为根据所有可以获得的信息估计股价，并据此定价的能力，投资者的信念和主观概率是无偏的。但在现实中，人们并不总是以理性态度作出决策，而存在诸多的认知偏差(Cognitive Bias)，不可避免地要影响到人们的金融投资行为。于是，行为金融学应运而生，它不同于价格机制流派从客观上考察不完全、不对称的信息集，而是从主观上考察禀赋各异的投资主体对信息的不同反应。
行为金融学的发展可以追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派，但将行为方法和定量投资模型结合起来的研究是Burrell在1951年发表的《投资研究实验方法的可能性》和1969年发表的《科学的投资分析；科学还是幻想》，而Slovic在1972年发表的《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》被认为是第一篇行为金融学论文； 1979年，Kahenmann和Tversky提出期望理论(Prospect Theory)，用更现实的行为假设取代主观预期效用决策模型，对传统的预期效用理论提出强有力挑战，也为行为金融学研究奠定了重要的理论基础。1985年，DeBondt和Thaler发表《股票市场过度反应了吗？》此后，Shillcr,Kunreuther,Lakonishok,Stateman,Shefrin等学者也纷纷发表他们有关行为金融的研究成果，90年代以来行为金融学发展十分迅猛，对标准金融理论体系形成巨大冲击。一方面，对标准金融理论缺陷进行实证分析，研究发现在金融市场上人们存在诸多的行为认知偏差；另一方面，广泛吸取心理学、社会学、人类学，尤其是行为决策研究的成果，重新解释金融市场上的异常现象。与标准理论比较，行为金融学并不试图定义“理性”的行为或把决策界定为有偏（有缺陷）的，而是试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义，正是从这个意义上，笔者将行为金融学归为心理分析流派。
二、期望理论及其修正
长期以来，预期效用理论(Expected Utility
Theory)一直是现代微观经济理论的重要支柱之一，因为它给出了不确定性条件下的理性行为的简单精确描述。如果投资者对于不同环境条件下的投资具有合理的偏好，那么就可以运用效用函数来描述这些偏好。然而，在考虑不确定条件下的选择时，效用是决策人对不同后果x[,1]的偏好的量化，因而是一种基数效用u(x[,1])，它是最终财富的函数（简单设为X[,1]=w[,0]+ξ[,1]，其中w[,0]为原始财富，ξ[,1]为财富变动）；而投资者如何比较和评价不同状态的投资，将取决于所述状态实际发生的概率p[,1]，一般来说，有两种度量状态的概率尺度：von Neumann and Morgenstern(1953)使用的是客观概率；而Savage(1972)使用的是主观概率。
在独立性假定下，将效用和结果发生的概率相乘再加总构造预期效用函数
就结果而言，效用是加性可分的；就概率而言，效用是线性的。但是，现实中总是存在系统背离独立性假定从而概率线性效用的现象，最著名的例子就是Allais悖论和Ellsberg悖论。因此，经济学者就转而以非线性概率形式改进预期效用理论的不足。这其中以Kahenmann和Tversky提出的期望理论(Prospect Theory)影响最为深远，Russell J.Fuller曾大胆预言此项理论足以使作者荣膺诺贝尔经济学奖。
期望理论将决策过程分成编辑(Editing)和评价(Evaluation)两个阶段。编辑阶段是对所给定的各种可能性进行事前分析，从而得出简化的重新表述，人们通常是以获利或损失来感受结果，而不是财富的最终状态，获利或损失总是与一定的参照物相比较，称为参考点(reference point)，参考点可以理解为进行比较的个人视点、据以构建各种情形的现状（通常是现有财富）。评价阶段是决策者评价各种经过编辑的可能件，选择价值最高的情形，它取决于价值函数v（Value Function)和概率评价函数π(Weighting Function)。
价值函数是期望理论用来表示效用的概念，它与标准效用函数的区别在于不再是财富的函数，而是获利或损失的函数。Kahenmann和Tversky(1979)认为在参与点以上的部分（获利区间），价值函数上凸，表明决策者是风险爱好型；在参考点以下的部分（损失区间），价值函数下凹，表明决策者是风险厌恶型；在参考点附近，价值函数的斜率有明显变动，表明风险态度的变化——对损失的感受大于获利，由风险厌恶转为风险爱好。这样，效用曲线就呈S型，如图1示。
将价值函数运用到中国股市，笔者认为在大部分区间内情况正好相反。如前如述，中国股市是一个“庄股市场”，庄家的价值取向在一定程度决定了整个市场的情形，而且庄家的财富大多源于“非自己积累”的国有资金（设为w[,0]，而自有资本设为0），投入股市后又可以等着公款来接盘或政府救市，因面积极寻求高风险高收益（w[,1]-w[,0]），以获得巨大的分成并转化自己的资本积累（设分成比例为k∈[0,1]），但超过一定的临界值M，政府会进行干预，惩罚操纵股价的庄家，使其风险态度发生变化。另一方面，面对损失时，也可能会受到惩罚，表现出一定的风险厌恶，k表示所受惩罚较遭受损失的轻重程度，由于所能动用的资金从而所造成的剩余损失一般大于监督成本和担保成本，因而k∈[0,1]，在能逃脱惩罚的情况下，k=0；同样地，存在一个临界值N，损失已无法挽回，且远远大于最大担保成本（如生命），或者损失本身就是成功转移价值并私有化的一种渠道，而且这种转移很难受到惩戒性解职或市场禁入的约束，庄家会转而寻求风险，疯狂进行炒作性投机。上述分析如图2所示，效用曲线呈双S状，虚线框所表示的是转轨体制下被扭曲的价值函数，以w0为参考点，用数学公式表示为：
选用三次方函数可以表示“面对获利是风险爱好、面对损失是风险厌恶”，而且获利（损失）越多，爱好（厌恶）风险的程度越强烈；但函数又是有界的，只在[N,M]区间才适用，该区间呈现上下不对称形状，反映盈余分成和赔偿责任的不对等，这可能是中国股市效率损失的根源；另外，分成比例或惩罚程度k是随时间t变化的，不同时期的宏观经济状况al、预算软约束程度b[,1]、改革进展情况c[,1]以及其他一些制度、人文的因素都可能影响到k的取值，反映的是制度变迁和经济转轨的动态。
期望理论的另一个重要概念是概率评价函数。Kahenmann和Tversky(1979)认为人们对不同的效用值所对应的事件发生的概率的主观概率也是不一样的，按照实际概率值可以划分为极可能、很可能、很不可能、极不可能几种情况，不同情况下人们的概率评价值有着明显差异：“极不可能”是不会发生的，概率评价值为π(0)=0；“极可能”则必定发生，概率评价值为π(1)=1；同时，又对“很不可能”情况赋予过高的概率评价值，即π(P)＞P；而对“很可能”情况则赋予过低的概率评价值，即π(p)＜p；在“很可能”和“很不可能”之间，概率评价函数只有小于1的斜率。
应该指出的是，价值函数和概率评价函数都没有给出函数的具体形式，其本身通过举例来说明而带有一种实验的性质，这是期望理论的主要缺陷，但又是灵活的，并被证明在理论和经验上是有用的，可以解释Allais悖论、股票溢价之谜(Equity Prcmium Puzzle)等现象， Pckka Salmincn和Jyrki Wallenius通过实证研究验证了期望理论，Horst Zank则进一步提出了累计期望理论(CumulativeProspcct Theory)。
三、有关行为金融学的模型
期望理论在行为金融学的确立中起着关键作用，它强调应用心理学和经济学的原理相结合来改善金融决策的重要性。事实上，这也是标准金融理论的缺陷所在，正如Shillcr反对Fama的观点：“不能简单地把过度反应和反应不足当作一种偶然结果，而忽略其背后的心理学依据”。心理学家通过实证观察发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，这种心理现象称为过度自信(Overconfidence)，调查表明投资者一般都有过度自信的倾向，但过度自信本身并不意味着投资者会对所有新的信息产生过度反应或反应不足，过度反应和反应不足这两个概念不可能为建立一个有关经济行为的一般理论提供心理学基础。
Barbcris,Shleifcr and Vishny(1997)以典型启示(Reprcscntivecss Ileuristic)和保守主义(Principal of Conservatism)构建一个心理模型（BSV模型），来统一解释过度反应和反应不足。所谓典型启示是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别，然后在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类型的重要性，而不顾其他潜在可能的证据；所谓保守主义是指人们对新证据更新慢。这两种认知偏差的后果是，尽管股价收益事实上是随机漫步的，人们仍然倾向于发现其中的规律；当投资者认为收益更可能是均值回复的，股价对收益变化反应不足，因为投资者错误地认为这种变化可能是暂时的，当这种预期没有被后来的收益所证实时，股价就显示出先前收益的延迟反应；当投资者认为收益的回复是不太可能的，他们不正确地外推趋势判断并使股价反应过度，这使将来的收益事先暴露，导致长期回报的反转。类似地，Dcniel,Hirshleifer and Subcrmanyam(1997)提出的DHS模型，将投资者划分为没有认知偏差的无信息投资者和有认知偏差的信息投资者，而股价是由有信息投资者决定的，他们受制于过分自信和自我归因两种认知偏差；前一种偏差使他们夸大关于股价私人信息的准确性，即反应过度；后一种偏差使他们低估股价的公开信息，尤其是当公开信息与私人信息发生冲突时，即反应不足。对私人信息的反应过度和对公开信息的反应不足往往产生短期股价的持续，但当公开信息最终压倒认知偏差时就出现长期反转。Shiller(1998)认为过度自信对交易量的影响可能比价格的过度反应还要明显，如果将过度自信和锚定(Anchoring)联系起来，可以发现投资者意见分歧和出现巨额成交量的根源。锚定是指人们趋向于把对将来的估计和过去已有的估计相联系，投资者在决策买卖数量时会受到一种暗示的影响，他们喜欢拥有一个头寸，然后就停留在那里，即使有不利的证据存在也自信自己的判断。
四、行为金融学的运用前景
应该指出的是，成型的行为金融学模型还不多，也没有统一的理论体系，研究的重点还停留在对市场异常和认知偏差的定性描述和历史观察上，以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性。常见的认知偏差还有遗憾与认识不协调(Regret and Cognitive Dissonance)、精神间隔(Mcntal Compartment)、脱节效应(Disjunction Effect)、赌博与投机(Gambling and Speculation)、历史无关性(Irrelevance of Ilistory)、歧义想象(Magical Thinking)、注意力反常(Attention Anomalies)、可得性启发(Availability Hcuristic)、文化与社会传染(Culture and Social Contagion)。已经鉴别的具有潜在公理地位的心理决策属性包括：决策者的偏好一般是多方面的，对变化是开放的，并且常常仅形成于决策期间本身；决策者是适应性的，决策的性质和环境影响决策过程和决策技术的选择；决策者寻求满意的而非最优的解，等等。总之，行为金融学试图打开决策过程这一黑箱，也为解释市场非有效提供有力证据，其对有效市场假说的冲击是深远的，以行为资产定价模型(BAPM)和行为组合理论(BPT）为代表的、用行为金融的观点重构标准金融理论模型的趋势已初见端倪。笔者认为，对于我们这样一个具有悠久历史传统和心理积淀、又处于全面变革时期的转轨体制来说，行为金融学有着非常广阔的运用前景，特别是分析非正式制度对股市效率的影响，并可以进一步发展和完善行为金融的理论体系。