世界期货市场的技术变革与组织调整，本文主要内容关键词为：期货市场论文,组织论文,世界论文,技术论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着通讯系统的技术进步，世界上主要的期货市场发生了一系列引人注目的组织变革。在过去150多年里，绝大多数交易所采取的是非赢利实体的形式。自20世纪90年代初以来，越来越多的期货交易所变成赢利性的公司。本文描述近年来期货市场，尤其是期货交易所本身在技术和组织两方面所发生的重要变化。这有助于我们了解最近发生的期货组织变革的大致背景。
一、世界期货市场的技术变革
随着新的信息通讯技术的采用，各期货交易所中电子交易的数量迅速增长。交易量和交易频率在期货交易所的运营过程中发挥着重要作用，并与会员们的利益密切相关。自从20世纪80年代末以来，越来越多的期货交易所试图通过更多地使用电子交易系统扩大交易量，进行更有效的竞争。据估计，从1989到1996年，期货交易所采用的电子交易系统的交易量增长了一倍多，从占世界交易额的7%上升到18%。整个世界在不同程度上运用电子系统来处理期货和期权交易的交易所数目，从1990年的8家增加到1997年的约40家(Sarkar and Tozzi,1998)。
欧洲有许多这类例子。其中，法国国际期货市场(MATIF)于1997年实现了从公开叫价到电子交易的飞跃。在宣布和德国及瑞士交易所(Eurex)建立伙伴关系之后，MATIF完成了从交易池交易到屏幕交易的快速转变(Kharouf,1998)。在股票交易所中也发生了类似现象，甚至出现得更早。例如，在1996年，瑞士交易所(SWX)采用了一种最新型的交易系统。这种系统允许以全自动方式进行下单、处理指令、执行及证券交易的结算业务。这使原来三个厅式交易所的流动性，包括所有证券，全部合并到一个集中的电子报价系统上。这一调整吸引了专业人士的注意力。据悉，SWX自从开始运用其电子交易系统以来，已经在透明度和效率方面建立起新的国际标准(Swiss Stock Exchange,1997)。
交易技术的创新在各交易所之间的竞争中发挥着关键作用。例如，实行自动化交易的德国期货交易所（Deutsche Termin Borse，即DTB，后来的Eurex）和实行公开叫价的伦敦国际金融期货期权交易所（the London International Financial Futures and Options Exchange，即LIFFE），在LIFFE采用电子交易之前，都交易德国政府债券期货合约，但二者的不同绩效就说明了这一点（见图1）。在DTB与LIFFE所交易的德国债券期货交易总量中，DTB所占份额从1991年的19%增加到1997年的约42%(Sarkar and Tozzi,1998)。从1996到1998年，在DTB及后来的法兰克福Eurex(Eurex Frankfurt)交易的德国政府债券期货合约总量分别是16.5，31.3和89.9百万手合约（期货业协会数据）。LIFFE最终于1998年在和Eurex的竞争中败下阵来。
图1 DTB和LIFFE德国政府债券期货交易量份额
资料来源：Futures Industry Association.
原注：在LIFFE自动交易系统上成交的德国政府债券期货(Bund futures)交易量，已经从LIFFE该品种期货合约的交易总量中予以扣除。该品种期货合约，于1988年9月在LIFFE开始交易，于1990年11月开始在DTB交易。交易额为成效合约手数。
LIFFE的自动化交易系统（Automated Pit Trading System，即APT，其交易量通常都比较小）是通过延长交易时间来补充公开叫价的；而就DTB的情况而言，所有交易都是在电脑系统上进行的。绝大多数研究者相信，对DTB和LIFFE进行的德国政府债券期货合约交易的比较之所以能说明问题，是因为两种合约都是以同一种金融工具为基础，并且几乎是同步进行交易。在每个市场中的交易商都能获得几乎是同样的基本面信息，而同样的基本面因素应该决定着每个交易所的价格。这个例子为相关研究提供了一个近乎受控实验的背景。此外，DTB还是通过地区交易点或直接的电脑联系促进不在交易所所在地的投资者进行交易的先行者。截至1997年11月，其成员的38%是远程交易商(Sarkar and Tozzi,1998)。德国政府债券期货交易量的迅速增长，显然得益于电子交易的这种优势。
截至20世纪90年代末，绝大多数重要的期货交易所已经引入电子指令发送程序，或已转变为电子交易。
在历史上，绝大多数美国期货交易所按照法律是作为非赢利实体组织起来的。而且，这些交易所普遍采用公开叫价方法。尽管美国期货业在全球期货和期权交易中，长期居于主导地位，但近年来竞争态势开始出现了变化。借助通讯系统的技术进步，快速成长起来的非美国交易所已经拥有较大的市场价额。截至1995年底，非美国的期货和期权交易所数目增加到58个。自1984到1995年，这些交易所执行的平均每日交易量，从142400手合约增加到280万手。结果，在世界期货业中，美国所占份额从1984年的82%跌至1995年的41%，见表(Arbor,1996)。
表1 1984-1985年美国与非美国交易所平均每日交易量
交易量（千手合约）
美国所占分额(%)
美国 非美国
1984
632.2
142.4
81.6
1985
706.3
149.9
82.6
1986
854.2
237.9
78.2
1987
1085.8
410.0
72.6
7988
166.1
504.2
69.5
1989
1281.1
655.1
66.2
1990
1346.4
829.1
61.9
1991
1285.1
970.3
57.0
1992
1435.3
1320.3
52.1
1993
1663.8
1870.8
47.1
1994
2083.8
2.837.7
42.3
1995
1942.5
2773.2
41.2
资料来源：CBOT International Database.
按照另一个指标来衡量，在交易所交易的产品总交易量中，美国交易所的份额从1990年的65%骤降到1997年的47%(Sarkar and Tozzi,1998)。按照Sarkar and Tozzi(1998)的解释，交易所交易的产品包括期货、期货期权，以及股票指数期权、利率期权和外汇期权。美国期货交易所只交易期货和期货期权。其他类型的期权，诸如股票指数期权或个股期权，则是在美国证券交易所中交易的。图2显示在非美国交易所交易的期货和期权交易量显著增长，而这些交易所的特征可以自动化手段执行交易来概括。
图2 交易所交易的期货和期权交易量
资料来源：Futures Industry Association.
原注：该图显示了世界期货、期权和证券交易所中交易的期货、期货期权，以及股票指数、利率和外汇期权的成交量。该图不包括针对个股证券的期货和期权交易量。
在表2中给出了另一组数据。这组数据显示了世界期货和期权交易量的发展趋势以及美国交易所地位的变化。这些数据表现出与上面所描述的情况相类似的趋势。美国交易量所占份额从1988年的78.3%剧降至1995年的36.5%。1996年以后，美国所占份额出现适度增长。不过，因为自从1998年以后，个股期权被包括在统计数字之内，美国交易所总交易量的扩大是由于利率合约、股票指数期货和个股期权交易的显著增长。例如，在1999年，个股期权的交易量激增37%，扣除在美国证券交易所交易的个人股票，美国交易所的交易量在这一年甚至还下降了7%。这意味着美国期货交易所的实际业绩并不像1996-1999年期间的数据所表现的那样好。
表2 美国与非美国交易所期货、期货期权，以及股票指数和外汇期权的总交易量（1988-1999年）
交易量（百万手合约） 美国所占份额
世界总额 美国
非美国(%)
1998 482.4 377.6
104.878.3
1989 564.9 407.5
157.472.1
1990 677.3 438.8
238.564.8
1991 716.7 418.4
298.358.4
1992 848.1 46.3
387.854.3
1993 1060.1 521.7
538.449.2
1994 1438.3 658.5
779.845.8
1995 1651.5 602.4
1049.1
36.5
1996 1768.9 793.6
975.344.9
1930.3 905.2
1025.1
1997
(1931.3)
(905.2) (1026.1)
46.9
1998 (2176.2)
(1033.2) (1143.0)
47.5
1999 (2397.3)
(1100.9) (1296.4)
45.9
资料来源：Futures Industry Association(FIA).
说明：FIA交易额数据包括在世界期货、期权和证券交易所中交易的期货、期货期权，以及股票指数、利率和外汇期权（1998年以前各年度的数据不包括个股期权）。括号内的交易额数字包括个股期权。
二、世界期货市场的组织调整
最近出现的技术变革并不是孤立现象。相关变革的组织层面的内容，给许多观察家和研究者留下了深刻印象。各个期货交易所所有权结构的变化，推动着新的交易机制启动和传统非赢利交易所形式的消亡。这几乎发生在同一时间。就股票交易所的类似变革来说，从交易厅交易到电子交易网络的转变自然涉及重要的结构性调整。以瑞士为例，原有的三个厅式交易所停止运作，并把其业务转到后来创建的瑞士交易所(SWX)。SWX还接收了开发瑞士电子交易所的规划组织及瑞士期权与金融货交易所(SOFFEX)。因此，在瑞士这个重组过程得以实施(Swiss Stock Exchange,1997)。同样，在1998年，LIFFE开始考虑把仅仅服务于其会员的、由会员所有的交易所，转变成以追求利润为基础的组织，并且在其当日电子市场上把交易权与所有权分开。这样的电子市场能为非会员提供不通过会员企业，直接以市场订价的费用进场交易的有效途径(Holter and Maguire,1998)。
在美国也存在着类似的事例。(1)芝加哥商业交易所(CME)于2000年1月，向证券交易委员会(SEC)提交了注册申请和解除互利化改组(demutualization)计划。SEC于4月批准了该交易所把非赢利性的、由会员所有的交易所，改造成公开招股（上市）公司的计划。6月该交易所的会员以压倒多数票批准了改组计划。这是使CME转制成赢利性公司的美国第一家期货交易所的关键一步。不久后，商品期货交易委员会(CFTC)批准了由CME提出的、与其赢利转制计划相关的规则调整方案。人们认为，解除互利化改组可以使该交易所与各个电子化交易所进行有效竞争，并通过电子化交易和战略联盟拓展新业务。(2)纽约商业交易所(Nymex)董事会批准了解除互利化改组计划，该计划将使这个交易所从非赢利性会员制结构，转变成为赢利性组织。这项计划于2000年5月得到SEC的批准。(3)1999年，Eurex超过芝加哥商品交易所(CBOT)，成为世界期货期权交易量执牛耳者，随后，CBOT董事会于2000年1月批准了一项重组计划。这项计划要求对该交易所实行解除互利化改组，使现有会员成为两个新公司的股东。第一个公司将保留公开叫价交易平台，成为一家封闭持股的赢利性公司；而第二个公司作为一个赢利性的、全面电子化的交易所，将确立电子交易能力。不过，因为在芝加哥期权交易所(CBOE)发生的交易权利的争论，这项计划的实施已经放慢了速度。尽管如此，所有这些已经进行或即将进行的结构调整，都标志着期货市场上出现了或将要生成新型的组织形式。
然而，一些交易所并不愿意进行相应的技术变革和结构调整，由此出现了针对这种现象的严厉批评。
Epstein(1999)指出，因为拖延迈向电子交易的步伐，芝加哥的几家期货交易所从采用改进后的交易方法这个方面来说已经落后于证券行业好多年了。期货交易所则坚持说，争论发生在公开叫价方法与所宣称的效率较低的自动化交易方法二者之间。然而，这里真正的问题却在于保护顾客，尤其是审计证据的问题。在他看来，在现有的公开叫价系统中，交易信息被记录在可以在一笔交易执行之后才递交的交易卡片上，这就为潜在的滥用行为留下了一个巨大漏洞。相比之下，新的电子系统则通过锁定相关交易信息，以更加低廉的成本，提供了全面的为顾客保密措施，以及设计完好的顾客保护机制。这就消除了更改数据的任何余地。因此，他认为，期货行业继续保护延用一个世纪之久的，有利于其会员一所有者却不利于局外人的交易方法是毫不奇怪的。这导致了向电子系统的转变过程被拖延下来，此种局面已经妨碍了美国期货业的增长。这是会员一所有者们本身的过失，他们在短期内能够获取最大的收益。或许已经到了需要由相关监管机构出面，大力推广新的交易系统，并和过去彻底决裂的时候了。
总之，整个世界的期货市场，甚至是广义的金融市场，近年来一直经历着一场规模宏大的根本转型。随着股票、期货和期权的电脑化交易取代传统的公开叫价交易，交易机制正在发生转变。与此同时，技术变革正在推动着几乎每一个交易所认真考虑对其结构进行一场革命。