中国原油期货价格基准建设研究
冯保国
( 中国石油天然气集团有限公司资金部）
摘 要： 从原油价格基准及其作用入手，对国际石油市场现有的主要原油价格基准进行了梳理，总结出原油价格基准具有的3方面特征，即充分客观反映市场供需关系、公开透明反映市场交易状况和快速准确反映价格潜在变化。结合中国原油期货上市以来的运行情况，提出影响中国原油期货建设成为价格基准面临的4方面主要问题，即可交割原油品种品质与合约基准品质存在差异、原油期货交割仓库分散不能满足交割便利化、有效交易量不足、汇率影子作用明显。建议充分认识和把握中国石油市场供需矛盾突出和大量依赖原油进口的现状，优化中国原油期货合约要素、提升交易质量，构建包括现货、期货、远期在内的立体化石油市场体系，强化期货价格纽带作用，打牢价格基准的基础。
关键词： 原油期货；原油价格；定价机制；价格基准；布伦特；WTI
中国原油期货（INE原油期货）上市一年来，活跃度持续增强，价格发现和风险管理工具功能开始体现，目前已有中国国际石油化工联合有限公司、中国联合石油有限责任公司等原油进口贸易企业采用上海原油期货合约价格作为基准价格购买和销售原油。这标志着中国原油期货踏上了成为价格基准的轨道。但中国原油期货真正成为具有地区影响力的价格基准，还面临诸多矛盾与挑战，还有相当长的路要走。
1 当前国际原油市场的主要价格基准及其特征
1.1 价格基准及其作用
价格基准是一个参照物，用来为相关交易提供定价参考。就石油价格基准而言，是指将某个原油品种作为基准原油，该基准原油的价格即为价格基准。也就是说，价格基准是某种基准原油的价格。使用该价格基准可以为其他品种的原油进行定价，也可以为以原油为基础的证券或衍生品进行定价。通过价格基准，可以使原油交易者、投资者、市场分析师和其他相关人员或机构为众多的原油品种进行定价，或者确定原油投资组合的价格。实际上，价格基准提供了对其他原油品种以及对原油衍生品金融资产、经营原油业务的公司进行估价的工具，可以更方便地将不同原油品种或原油资产投资组合、石油公司的价值放在同一个价值体系中进行比较和衡量，为各种利益相关方进行决策提供了重要依据。
在国际石油市场上，现有可交易的原油接近200个品种。由于原油的密度（经常用API度衡量）、硫含量和金属含量等基本品质指标不同，以及受产地、运输等条件的影响，导致其面临的供需关系不同，相应的交易价格存在差异。这些差异通常以与价格基准之间的升水或贴水反映。但是升水或贴水的幅度有可能随着供需关系的变化而波动，甚至可能在某些情况下出现反转。升贴水的变化反映了该种原油的产地、生产者或运输条件等多方面的变化。
1.2 当前国际原油市场的主要价格基准
目前，在国际石油市场上的价格基准主要有布伦特原油期货价格、WTI原油期货价格、迪拜/阿曼期货价格、阿格斯含硫原油指数、欧佩克一揽子原油价格，以及俄罗斯正在强力打造的东西伯利亚太平洋原油价格等。这些价格基准对当前国际石油贸易定价起到了重要作用。
新媒体和地方传统媒体分别代表了不同视角的文化，两者之间存在的问题并不是不可调和的，与人们想象的恰恰相反，它们两者之间往往是相互促进，融合发展才能真正显示出它们的重要作用，发挥其最大的价值。虽然中国地方传统媒体展现出衰败的迹象，新媒体展现出一片光明的前途，但是社会在某些领域的话语权处于真空状态，为了填补这个真空需要地方传统媒体和新媒体的共同努力。
1.2.1 布伦特原油期货价格（Brent Blend）
布伦特原油期货价格是目前在全球石油贸易中被最为广泛采用的价格基准，代表了轻质低硫高品质原油的市场价格。按照英国伦敦洲际交易所（ICE）公布的数据，2/3的国际石油贸易量以此作为价格基准进行定价。布伦特期货与布伦特远期（Brent Forwards）、布伦特即期现货（Dated Brent）共同构成了北海布伦特原油基准市场体系。它们之间分别通过EFP（期转现）、CFD（价差合约市场）和DFL（Dated from firstline）三种工具或场外交易合约紧密联系，以布伦特远期为核心形成现有的布伦特基准市场体系的主体，加上其他相关场外交易市场，共同构成了一个复杂、灵活、有效的市场体系。布伦特原油期货虽然采取现金交割方式，但允许通过EFP将期货头寸转变为布伦特远期头寸，因此EFP实际上反映了ICE布伦特期货和布伦特远期对应交割月份合约之间的价差，并将ICE布伦特期货和布伦特远期紧密联系在一起。英国北海布伦特原油的API为38度、含硫量0.45%。随着北海布伦特原油的减产，报价机构普氏（Platts）在布伦特现货报价中加入了英国的Forties原油和挪威生产的Oseberg、Ekofisk原油，2018年1月开始又加入了Troll原油。因此，目前交易的布伦特原油实际上是一种混合原油（Brent Blend）。由于Forties原油的品质较差而且不稳定，导致了布伦特原油的重质化和品质变差。ICE对以上5种原油计算布伦特价格指数（Brent Index），以此作为布伦特原油期货的交割结算价格。增加原油品种的好处在于，使布伦特标的原油的产量维持稳定，增加了市场流动性，可以满足标的原油实物交付需要，为其发挥价格基准作用奠定了良好基础。
③噪声由78 dB(A)增加到80 dB(A)，增加了2.56%，增加后的数据满足客户的噪声指标，可以接受。
因此，总体上看，中国原油期货的可交割原油品种较为分散，原油品质与合约基准品质差异较明显，油种之间品质差异较大。与此同时，来自中国境外的可交割原油品种易受到中东地区不稳定局势影响，且不能代表未来中国原油进口来源地变化的趋势，合约短板较为明显。
按照上海国际能源交易中心原油期货标准合约的规定，标的原油为中质含硫原油，基准品质为API度32.0、硫含量1.5%，可交割油种包括阿联酋迪拜原油和上扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海洋油、也门马西拉原油、伊拉克巴士拉轻油，以及中国胜利原油6个国家的7个原油品种，API最小值跨度为24～33、含硫量最大值跨度为0.85%～3.5%，这些原油与基准品质都存在一定的差异（见表1）。
(2) 某项目部分出现在其他两种度量方法中，在本文度量方法排名前列.以ProgrammingAssignment2为例，在开发参与度量结果上排名第一，但却在用户兴趣度量上未进入前十名，经过对该项目的分析发现，该项目为一个编程任务项目，有较为固定的一群算法爱好者不断提交代码，其用户量没有过多的增长，但项目一直较为活跃.本文方法由于综合了多种度量维度，并且开发要素是软件项目中最为重要的度量元，此项目成为排名靠前的优质项目.
埙在新石器时代就已经盛行，大约有七千年的历史。古时候，人们用绳子系上一个石球或者泥球，投出去击打鸟兽。有些球体中间是空的，表面有孔，投出去一兜风就能发出声音，这启发先民们制造出了早期的埙。这时的埙多为石制、骨制。后来，改用陶土烧制，用来模拟禽鸟的叫声，以诱捕猎物。
在美国纽约商品交易所（NYMEX）上市交易的WTI原油期货是世界上最早上市的原油期货，期货合约标的原油的API度为38.7、含硫量0.24%，品质高于布伦特原油。WTI期货价格体现了轻质低硫优质原油的市场价格，在2010年前，长期保持对布伦特的升水，曾经是最重要的国际原油价格基准。由于WTI标的原油基于管道运输，在期货合约中采取了实物交割的方式，规定以美国石油管道聚集地俄克拉荷马州的库欣（Cushing, Oklahoma）作为交割地，将WTI原油的市场限制在了美国的内陆地区，市场受众明显受到地域限制，主要在北美地区的原油贸易中采用，导致其价格基准作用渐渐被市场受众更为广泛的布伦特原油期货价格所替代。页岩油革命后，美国的原油产量逐年快速增加，2018年年均产量达到1090万桶/日，超过俄罗斯和沙特成为全球最大的原油生产国，其中页岩油产量占美国原油产量的比重超过70%。但是，受制于库欣地区原油存储设施能力不足，以及较为单一的管道原油流向，从2010年8月份开始，传统上WTI原油价格与布伦特原油价格之间的升水转变为贴水，且贴水幅度走宽，使其在国际原油市场上的价格基准作用渐趋弱化。
1.2.3 迪拜/阿曼原油期货价格（Dubai/Oman）
迪拜原油API度为31、含硫量2.13%。但是，随着迪拜原油的产量快速下降至10万桶/日后，使其面临实物交割的问题。为此，迪拜商品交易所（DME）从2007年开始加入阿曼原油作为交割油种，调整设立了迪拜/阿曼原油期货合约（API度为33.34、含硫量1.04%），代表了中质含硫原油的市场价格。在阿曼持续增加投资的情况下，阿曼原油的产量迅速上升到85万桶/日，大大增加了阿曼原油期货的流动性。目前，迪拜/阿曼原油期货价格在中东和亚太地区的原油贸易中作为价格基准使用，已经成为全球第三大价格基准。沙特阿美公司从2018年10月起将其原油出口官价的定价公式改由与迪拜/阿曼原油期货月均价格和普氏迪拜原油的月均价格按照50:50的比例确定。由于沙特在国际原油市场和欧佩克中的重要地位，这将进一步提升迪拜/阿曼原油期货的价格基准作用。
1.2.4 阿格斯含硫原油指数（Argus Sour Crude Index, ASCI）
这是2009年由国际原油报价机构阿格斯（Argus）发布的基于美国墨西哥湾生产的Mars、Poseidon和Southern Green Canyon的含硫原油价格指数。该指数抵消了美国原油的波动性，能够更加贴切地反映重质含硫原油需求快速增长的趋势。阿格斯含硫原油指数的期货交易虽然不够活跃、流动性相对不足，但其代表了全球约40%以上的产能，并且在高油价环境下，炼油商拟通过加工品质较差、价格较低的重质高含硫原油以期获取稳定的炼油毛利，这种发展趋势使阿格斯含硫原油指数影响力得以扩大，并被更多的原油出口商所采用。沙特已经对出口到美国沿海地区的原油采取了与该指数挂钩定价的方式。
1.2.5 欧佩克一揽子原油价格（OPEC Reference Basket, ORB）
1987年1月1日，欧佩克引入一揽子平均油价机制，将阿尔及利亚的撒哈拉混合原油、印尼的米那斯原油、尼日利亚的博尼轻质原油、沙特的阿拉伯轻质原油、阿联酋的迪拜原油、委内瑞拉的蒂亚•胡安娜和非欧佩克成员墨西哥的伊斯莫斯原油7种原油价格的平均价作为监控世界石油市场价格和市场稳定性的依据，并试图通过在欧佩克成员国实施原油产量配额且与该一揽子价格挂钩调整的方式将原油价格控制在一定的波动幅度之内，保持原油价格的基本稳定。2005年6月16日，欧佩克将参与篮子定价的原油品种由7种扩大至11种，导致篮子原油的品质变差，API度由原来的34.6下降到32.7，硫含量则由1.44%扩大到了1.77%。在卡塔尔于2019年开始退出欧佩克后，目前篮子原油包括了13个成员国所生产的原油。欧佩克一揽子原油价格是成员国生产的13种原油按照产量和主要市场出口量为权重计算的加权平均价格，代表了高含硫原油的价格，较布伦特和WTI存在一定程度的贴水。欧佩克虽然直至今日还在每日更新一揽子原油价格，但是随着原油期货市场的发展，欧佩克成员国的出口原油定价已经与布伦特和WTI挂钩，导致欧佩克一揽子原油价格失去了价格基准的作用。
1.2.6 东西伯利亚太平洋原油价格（East Siberian Pacific Crude Oil，EPSO）
这是随着俄罗斯在远东地区的太平洋远道建成投产而出现的一个新的基准原油品种。EPSO原油的API为34度、含硫量0.6%，较俄罗斯出口到欧洲的乌拉尔原油（Urals）要轻，品质更好。该原油目前在太平洋原油管道位于俄罗斯远东地区沿海的终端科兹米诺港交货，面向日本、韩国、中国和美国西海岸地区等市场出口，是俄罗斯正在强力打造的原油价格基准。由于该原油距离目标市场运距短，需求较旺盛，且俄罗斯远东地区的原油新建产能滞后，市场供应能力受限，导致其价格较布伦特原油已经出现一定程度的溢价。
二是改变期货合约交割方式，将实物交割逐渐改变为现金交割。鉴于中国还没有形成集中化的原油运输和仓储枢纽基地，以及目前确定的交割仓库地域分散等不具备普遍公平进行实物交割的实际情况，着眼于保持期货交易活跃度的连续性，丰富交割方式，逐渐改变仅仅实行实物交割的方式，改变为实物交割、现金交割、期货转现货、期货合约顺转等多种方式并存，使交易者可以根据自己的需求选择合理的交割方式，以降低交割成本，提升交割效率。
1.3 原油价格基准的主要特征
从以上分析我们看出，原油价格基准并非一成不变，而是在不断变化之中。其中，原油期货价格取代了欧佩克一揽子原油价格，布伦特原油期货价格在实践中逐渐取代了WTI原油期货价格的重要地位，而随着国际原油密度变大、含硫量上升，阿格斯含硫原油指数和迪拜/阿曼原油期货价格的影响力渐趋形成。同时，受靠近出口市场因素的影响，东西伯利亚太平洋原油价格有望成为远东地区原油市场的价格基准。价格基准转换的情况说明，如果价格基准不能再反映其所代表原油品种的市场情况，或者不再被市场所接受，那么就要被其他价格基准所取代。同时，不同的价格基准虽然代表不同的原油品种，但是受市场状况、价格透明度等因素的影响，彼此之间存在竞争关系。综上情况，原油价格基准具有以下3个方面的主要特征。
1.3.1 充分客观地反映标的油种市场供需状况
这是价格基准作用得以充分发挥的根本所在。在当前国际原油市场具有重要价格基准作用的布伦特、WTI和迪拜/阿曼原油都遇到了产量变化影响其价格基准作用的事件。其中，布伦特和迪拜原油是因为原油减产导致供应能力不足，市场普遍担心难以顺利交货而对其价格产生上涨预期，使其价格显得不再那么公允，且容易被操控；WTI则是遇到了原油产量快速增长，而受到运输瓶颈影响不能有效地扩大市场需求，导致其与布伦特的价格倒挂，不能充分反映其品质的特性。面对这些市场供需失衡的矛盾，布伦特加入了3个新的原油品种，迪拜加入了阿曼原油，由此改善了市场供需关系，增强了市场流动性，其价格基准的影响力随之稳定且保持扩大趋势；WTI则致力于改善库欣地区的原油储存和管道等基础设施，调整面向墨西哥湾地区的管道流向和输送能力，增强市场受众面，一度缩小了其与布伦特之间的价差。WTI原油与布伦特、迪拜/阿曼原油的价差见图1。
根据文献[3] 中的研究结果，对于变形高温合金，在400℃～500℃温度范围，寿命<105h，式(2)预测的应变寿命曲线与实际应变寿命曲线吻合度好。当温度高于650℃时，式(2)预测的寿命结果比式(1)要好。
图1 WTI原油与布伦特、迪拜/阿曼原油的价差
数据来源：2018年BP世界能源统计年鉴
1.3.2 公开透明地反映标的油种市场交易状况
这是形成和保证价格基准作用的重要前提。欧佩克作为全球性的石油生产者垄断组织，试图以实施配额调整原油产量的方式保持其制定的一揽子原油价格的稳定。这实质上是一种利用石油产能人为地对出口原油进行定价的方式。欧佩克成员国之所以不得不放弃依赖一揽子原油价格定价，而按照出口目的地市场采取紧盯布伦特或WTI期货价格的定价方式，就在于期货市场参与者众多，交易机制更加健全，是一种依靠买卖双方力量变化由市场自由竞争形成的价格，这种价格更加公开透明，易于被交易双方理解和接受，任何一方都难以实施价格操纵。伴随着原油衍生品市场的发展，已经形成了做空和做多并存的双向交易机制，在为市场提供了充足流动性的同时，也为石油行业的广大投资者和参与者提供了原油价格风险管理工具。
1.3.3 快速准确反映标的油种价格潜在变化
这是价格基准的灵魂，是使基准原油的价格被广泛接受和使用的重要原因。市场参与者通过其交易行为，快速准确地对影响原油期货交易价格的市场供需关系、地缘政治环境、石油公司投资变化等市场因素做出反应，也可以对其标价结算货币的货币供应量、基准利率变化等货币政策变化做出判断和反应，由此形成的市场预期、交易者情绪等非市场因素也会反映到价格中去，使期货市场形成的价格更具有前瞻性，使得这些价格基准具有被广泛接受的属性。
党的十九大报告提出我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。如今改革开放已推行近四十年，局部的、重点的及主要方面的已发展起来，但不平衡的发展成为了主要矛盾，典型如城乡发展不平衡。同时，发展方面一直存在短板，即发展不充分，典型如农村资源供给问题。主要矛盾的转变为我国供给侧改革提供了全新的方向，国家需要在资源供给分配中着力解决不平衡不充分的问题。
2 中国原油期货价格基准建设面临的主要矛盾
中国原油期货是国际原油期货市场的新成员。从当前看，国际原油市场的一体化趋势正在逐渐加强，特别是随着美国有望在2020年成为真正的原油净出口国，产油国争夺出口市场的竞争将趋于白热化，国际原油市场竞争将进一步加剧。在这样的情况下，原油价格基准将面临新的情况，是坚持现有的原油生产地价格基准模式，还是开启原油消费地价格模式，将有待在竞争中明朗化。但无论何种模式在竞争中脱颖而出，亦或是两种模式在相当长的时间内并存，中国原油期货都必须将自身放在全球化的视野中，正视自身存在的主要矛盾和问题，不断加以解决，才能保持不断靠拢成为价格基准的目标。从目前情况看，中国原油期货受到以下4个方面因素的严重制约。
2.1 可交割原油品质与合约基准品质存在差异
1.2.2 WTI原油期货价格
其中，Xi,t表示第i城市在t期的地价、房价和物价；σt表示为n个样本城市在t期的地价、房价和物价的标准差。若σt值随着时间的推移逐渐下降，则表明地价、房价和物价存在σ收敛。检验结果如图1所示：
分油种情况看，7种可交割原油中只有胜利原油来自中国，而且品质偏差，作为一个老油田，胜利油田的原油产量递减趋势明显。其他6种原油的品质总体与基准品质也存在一定差异，且其产地均位于地缘政治环境复杂多变的中东地区。伊拉克、也门政局不稳；卡塔尔正在被海湾地区国家孤立，从2019年开始退出了欧佩克，致力于发展天然气产业，原油发展能力面临困扰；阿联酋和阿曼政局相对稳定，但在中国进口来源中占比不突出。从中国进口原油来源结构看，俄罗斯、沙特、安哥拉近年来一直占据进口来源的前三名，占比分别为19%、15%和13%，合计47%。伊拉克和阿曼占比分别为12%、9%，合计21%；来源于阿联酋、卡塔尔和也门的原油进口较少，未排进中国进口来源地的前10。目前看，美国、巴西、加拿大等国已经成为中国原油进口增长最快的国家。
表1 中国原油期货可交割油种及其品质
对于诉讼中进行的调解，德国行政法院又将其分为“第三方调解”和“法院内部调解”。㉒所谓“第三方调解”系行政诉讼受理法院将该争议案件交由法院以外的第三方调解，且多数由律师担任调解人;所谓“法院内部调解”系在行政诉讼受理法院内部，由主审法官将该案件交由不直接审理的其他法官调解，这种调解方式被称为德国的“法官调解”制度，在该制度下，法官将同时扮演审判者和调解者的角色。
阿里巴巴集团执行副总裁曾鸣在《重新定义公司》的序文中提到“未来组织会如何演变很难看得清楚，但最重要的功能却很清楚，它不再是管理和激励，而是赋能”。[注]埃里克·施密特等著，靳婷婷等译：《重新定义公司:谷歌是如何运营的》，中信出版社2015年版。最近几年，“赋能”已成为现象级的热词。海尔强调“基于平台的小微组织”的赋能战略；京东要做“无界零售”赋能者；马化腾则说“重要的不是我能做什么，而是我能帮你做什么”；阿里巴巴强调赋能其他企业，做“赋能”公司创新取代传统是一种历史潮流，当工业文明逐步被信息文明所取代，工业时代传统的组织模式也必然会被新的组织形态所取代。
2.2 原油期货交割仓库分散，交割不够便利
按照上海国际能源交易中心发布的公告，中国石化集团石油商业储备有限公司、中石油燃料油有限责任公司、中化兴中石油转运（舟山）有限公司、大连中石油国际储运有限公司、青岛实华原油码头有限公司、洋山申港国际石油储运有限公司为从事原油期货保税交割业务的指定交割仓库；大连港股份有限公司、营口港仙人岛码头有限公司、中海油烟台港石化仓储有限公司为从事原油期货保税交割业务的备用交割仓库。这些交割仓库地域跨度大，没有形成集中的交割地。这虽然较好地利用了现有的仓储设施，但从长远看，不利于交割仓储设施的集中建设，无助于形成中国原油期货交割的枢纽地。
对于原油期货交割的接收方而言，在进行交割之前，并不知道自己将要接收的交割原油处于何地。如果与接收方原油使用地存在差异，其不得不在接收原油后，再通过一定的运输方式运往使用目的地，增加了接收者的交割成本和使用难度。另一方面，中国的原油现货交易市场很不发达，经营国内原油贸易需要具备经营资质等多方面的条件，从而限制了接收方使用交割原油的灵活性和便利性。
在前期调研的基础上，我们结合七所学校数学教师专业发展的需要，确定了“以市区骨干教师和各校教研组长为核心，以课堂为立足点，以专题研究为导引，以公开课和学术讲座为载体”的教研活动思路（图1）。
从国际原油价格基准发展的历程看，交割的便利性无疑已经成为原油期货合约的核心内容之一。布伦特原油期货面向水运的交割方式为交割双方提供了极大的便利性，同时考虑到尽可能减少实物交割的影响，实行现金结算交割的方式，对提升期货交易的流动性起到了积极促进作用。WTI原油期货面向陆地的以管道运输的交割方式限制了其市场的广阔性和可扩展性，但在交割制度上，实行在库欣地区集中交割，且给予接收方更多的便利，强调管道输送方必须无条件为接收方输送原油。
在大一新生入学时，重视宣传学科竞赛的重要性，组织大一新生赴现场观摩赛事，通过课堂表现和课外接触发现可造之材，鼓励有理想有潜力的新生参与到赛事之中，感受赛事的紧张程度，体验成就感和失落感，为日后成为参赛骨干打下基础。
2.3 有效交易量不足，价格难以形成基准
中国原油期货上市以来，交易量和持仓量快速增长，市场活跃度持续增强。截至2019年2月19日，共录得交易日219个，双边成交总量6305.93万手，成交额29.54万亿元，日均成交量28.79万手，日均成交金额1348.9亿元。单日最大成交量70.39万手，最小成交量1.55万手；单日最大持仓量5.94万手，最小持仓量3114手，日均持仓量3.34万手；单日最高成交额2857.52亿元，单日最低成交金额61.97亿元。上市以来中国原油期货交易量和持仓量见图2。中国原油期货已成为亚洲交易量最大的原油期货品种，成为仅次于WTI和布伦特原油期货交易量的全球第三大原油期货市场（见图3）。
分散式的实物交割将成为中国原油期货发展和建设价格基准的重要影响因素。鉴于此，中国原油期货应着手研究推进交割设施的集中化建设，应充分考虑中国的实际情况，完善交割制度，为接收方提供更多的便利措施。
图2 中国原油期货交易量和持仓量
数据来源：Wind
但是，从投资者结构看，2018年9月，中国原油期货开户数量超3万个，其中以证券公司、基金管理公司、信托公司和其他金融机构为主的单位客户占比为15%，个人投资者占比高达80%以上。由于个人投资者没有能力在合约到期后进行实物交割，在交易制度上，不得不强制个人投资者在合约到期前平仓，这导致主力合约的交易量骤减，影响市场运行的稳定性和连续性。
图3 中国原油期货、布伦特原油期货和WTI期货成交量
数据来源：Wind
从境外投资者参与看，2018年10月，上海国际能源交易中心完成了41家境外中介机构的备案，分布在中国香港地区、新加坡和美国、英国等地，包括石油行业内的石油生产商和贸易商，以及金融机构、基金公司等国际主流境外投资者，参与程度不断加深。国际交易者持仓量占比从上市2个月时的5%上升至15%左右，其活跃度和交易深度仍有待提升。
以上情况说明，中国原油期货的交易量虽然很大、很活跃，但由于个人投资者占比过高，境内外石油行业实体生产企业、贸易商，以及金融机构、各类基金等机构投资者参与的深度不够，导致对期货价格形成和使用具有重要作用的有效交易量严重不足，且持仓量与交易量的比例远低于布伦特和WTI原油期货（见图4）。交易气氛浓厚、持仓气氛寡淡，说明更多是为了交易而交易，所形成的价格难以被原油交易商和原油价格风险管理者接受和采用，长期如此，必将与价格基准擦肩而过。
2.4 汇率的影子作用挥之不去
国际原油市场的主要价格基准都是以美元标价的期货品种，其金融属性愈加明显，易受货币政策的影响。美联储货币政策和美元价值（通常以美元指数衡量）变化，深刻影响着布伦特、WTI等原油期货的运行。一般情况下，美元强势，原油期货下行；美元弱势，原油期货上行。
与布伦特、WTI和迪拜/阿曼的期货比较，中国原油期货以人民币标价和结算，按照通常分析方法，中国货币政策和人民币币值的变化将对中国原油期货价格及其运行产生影响。当前，人民币还没有实现国际化，在跨境流动方面还存在诸多限制，人民币汇率形成机制也处于市场化改革推进过程中，存在在岸和离岸两个人民币汇率市场，二者的走势及其变化并不完全一致。同时，中国面临的宏观经济环境较为复杂多变，处于从高速增长向高质量发展、推进供给侧结构性改革和产业升级转型期；而且西方发达国家拒绝承认中国完全市场经济国家地位，欧美等国高举关税和非关税壁垒的大棒，国际贸易摩擦恶化，货币政策的稳定性面临诸多挑战。这对人民币汇率的稳定具有较强的负面影响。
图4 三种原油期货持仓量与交易量的比例
数据来源：Wind
从中国原油期货上市以来的情况看，人民币兑美元汇率出现了较为剧烈的变化，振幅11%。为了观察汇率变化对中国原油期货价格的影响，我们将同期的布伦特和WTI期货美元价格与中国原油期货的人民币价格进行了折算，获得了INE/Brent和INE/WTI的比值，其可以看作是以期货价格平价计算的美元兑人民币汇率，分别简称为布伦特平价和WTI平价。尽管期货价格的变化受到多种因素影响，但是，如果期货价格计算的布伦特平价或者WTI平价结果与央行公布的汇率中间价保持相同的趋势，则可以说明汇率变化的影响是客观存在的。从图5不难看出，WTI平价与央行公布的汇率中间价表现了总体趋同的走势，但是布伦特平价只是在中间段之外的两端表现了总体趋同（见图5）。这说明汇率变化确实对中国原油期货价格起影响作用。只不过，WTI在美国境内上市交易，其对美元价值变化和美国货币政策变化更为敏感准确；布伦特在美国境外上市，其标价和结算货币虽然为美元，但美元实质上已经是外汇，除受到美元价值和美国货币政策变化的影响之外，还会受到交易者所在国货币政策和其货币与美元兑换汇率走势的影响，环境更为复杂，甚至存在一定的反应滞后，由此导致了在平价上存在一定差异。无论如何，汇率对中国原油期货具有较强的影子作用。
3 对中国原油期货价格基准建设的建议
图5 人民币汇率对期货价格的影响
数据来源：Wind、新浪财经
在中国原油期货朝着建设成为价格基准目标迈进的过程中，需要不断的完善和加强自身建设。汇率影响是由于选择以人民币标价和结算的必然结果，只能承受，没有办法改变。但是，随着人民币国际化进程的加快，汇率影响的作用会呈逐渐变小的趋势。期货合约优化和原油市场体系建设等方面的问题，则需要充分吸收和借鉴国际原油价格基准成长的经验教训，提高学习和自我完善修复能力，通过持续优化和改进加以解决。为此，笔者提出3个方面的建议。
3.1 优化中国原油期货合约要素，丰富交割方式
要充分认识到中国国内原油产量不足，已经成为全球最大原油进口国的现实情况，着眼于为保障国家能源安全正在实施的进口原油来源地多元化的特点，立足于中国作为原油消费地，研究做好原油期货合约的优化，改进交割方式和流程。
一是按照中国主流炼厂原油加工技术水平，优化期货合约的基准品质。这就是从根本上使期货合约反映中国原油市场的需求状况，期货交易形成的价格反映炼厂和成品油终端消费市场的价格承受能力，确立中国原油市场需求端的价格标杆，在国际石油市场上亮出中国价格，引导国际石油资源流向中国市场。
西南地区的旱情牵动着水利干部职工的心。水利部在全力做好水利抗旱救灾各项工作的同时，自发向干旱地区群众伸出援手。3月30日下午，水利部举办向干旱灾区人民“送温暖，献爱心”捐款活动。下午2时30分，水利部部长陈雷，副部长鄂竟平，驻部纪检组组长董力，副部长周英、胡四一、刘宁，部党组成员陈小江，总工程师汪洪，总规划师周学文等领导来到部机关大楼集中捐款现场，带头为灾区捐款。水利部机关及直属事业单位的干部职工们也纷纷解囊相助，一份份浓浓的爱心投进捐款箱，表达着对旱区同胞的深情厚谊。截至3月31日上午，水利部直属机关捐款额近80万元。
三是针对中国原油期货市场将在相对长的一段时间内保持以个人投资者为主体的客观实际，减少交易制度上对无能力实现实物交割者的强制平仓所造成的影响，尽快研究出台合约转换交易机制。提升期货持仓水平，改善持仓量与交易量的比例结构，使个人投资者和其他有需求的投资者能够顺利实现合约转换，而不停止交易和降低持仓量。
四是随着未来中国原油现货市场的发展，应逐步探索实施期货转现货机制，使交易制度和交割制度安排更加完善，最大限度满足不同目的交易者的需要，增强各类投资者参与期货交易的深度，促进建立期货与现货之间的合理联系和良性互动。
3.2 提升中国原油期货交易质量，促进价格应用
能否成为价格基准，关键还要看价格的接受度和应用的广泛性。这首先要研究原油定价的特点。特别是要研究石油行业生产商、贸易商等实体交易者的定价习惯、考虑因素等定价行为特征，分析其转换定价方式与挂钩价格基准的主要原因，有针对性的完善中国原油期货价格形成的条件和环境，不断提升期货价格的透明度、公平性，严厉打击价格操纵。
其次，要破除价格基准只能在原油生产地形成的观念。布伦特和迪拜/阿曼价格基准经常被认为是产地价格基准，但并不能代表所有的价格基准都只能在产地形成。事实上，WTI就是消费地价格基准，阿格斯含硫原油指数也同样是基于美国墨西哥湾地区炼厂加工原油劣质化的偏好而推出。因此，就价格基准而言，在产地形成还是在消费地形成并不重要，最重要的是业内能够接受并使用。
再次，要着眼于价格有效应用，提升交易的质量。二者相辅相成。没有交易的高质量，就不会产生强应用的价格；价格应用的有效性和广泛性，反过来也会促使更多的实体企业提高期货市场参与的强度和深度，带动非商业投资者的广泛参与。就中国原油期货而言，一方面应逐渐提高个人交易者入场门槛，降低机构投资者入场门槛，在政策制定、交易规则完善等制度安排上向机构投资者倾斜，对个人投资者直接参与的高频交易进行适当控制，促使个人投资者通过原油期货ETF等交易方式间接参与交易，鼓励石油行业内的实体企业提高参与度，提高机构投资者在交易总量中的占比，促进中国原油期货风险管理工具功能的发挥。另一方面，应逐渐提升境外交易者的参与度，为其开展交易提供便利化的条件。特别是要研究吸引国际石油生产商和国际贸易商深度参与交易的具体政策措施，其参与的程度越深，对中国原油期货价格的认可度越高，越有可能将中国原油期货价格作为风险管理工具使用，进而与面向中国市场的原油出口进行挂钩定价。
最后，要充分认识到形成中国原油期货溢价的必要性和重要性。中国原油市场是一个资源短缺的市场，供给能力明显低于需求增长，从市场规律和价格规律上看，应具有一定的合理市场溢价。否则，国际原油资源就不会有效的向中国市场流动。从原油出口商的角度，实现自身商业利益最大化是其开展业务的客观诉求。要改变定价模式和定价公式，从已在使用的价格基准转向中国原油期货价格作为价格基准进行定价，必须符合其对商业利益的追求。这样，在中国原油期货形成价格基准的初期和过程中，保持与其他被广泛采用的国际原油价格基准的溢价尤为合理和必要。这可以满足价格基准使用者的逐利性，从而吸引其提高使用的深度。无论是布伦特价格基准作用的强化，还是阿格斯含硫原油指数在美国本土争夺WTI价格基准的地位，都彰显了新价格基准溢价的重要性。当然，这也可以理解是新的价格基准更加准确地反映了市场变化的新情况和新趋势。
3.3 构建立体化的中国石油市场体系，强化期货价格纽带作用
在现代市场经济条件下，石油市场是包括现货市场、期货市场和远期市场在内的一个立体化的市场体系。在这个体系中，期货市场起着承上启下作用，上接现货市场，下承远期市场，期货价格在联通整体市场体系上具有突出的桥梁作用。但是，就目前中国的石油市场而言，期货市场刚刚建立，尚未形成现货市场，更没有建立远期市场，这将限制中国原油期货价格的应用程度。因此，中国原油期货要建设成为价格基准，应在构建立体化石油市场体系和建立中国原油市场价格曲线上狠下功夫。
被搜家的当天下午，黄炎培趁国民参政会正在开会之机，突然走进会场，大声对与会的参政员说：“各位参政员，我向大家报告一件刚刚发生在我家的事情。国民党军统特务头子戴笠命令他的手下突然闯进我家，说我家藏有日伪特务人员。他们在我家里翻箱倒柜，挖地三尺，结果什么也没有查到。我是一名爱国人士，又系国民参政会参政员，国民党特务这样无法无天，这样对待我，这样不信任我，我还参什么政？我今天郑重告诉诸位，政府如不把这件事情查清楚，不给我一个说法，不处理违法乱纪的人员，我再也不来开会了！”
一是要着眼于中国原油期货市场的自身建设。突出首行交易的重要性、连续性和活跃性，尽快形成有影响力的主力合约期货价格。在此基础上，进一步完善做市商制度，有效引导市场参与者开展远期月份合约交易，不断提升活跃度，充分利用中国原油期货市场平台，形成完整的期货价格曲线，反映中国原油市场供需变化的趋势。
二是要加强石油现货市场建设，尽快补足市场体系短板。从理论上讲，期货价格最终必然回归现货价格，这也是期货市场价格发现功能的重要体现。没有现货市场，就没有现货价格，也就无从论证期货价格的有效性，更无从谈期货价格应用和风险管理工具功能的发挥。由于中国的原油生产主要集中在中国石油、中国石化、中国海油和延长集团四大国有企业，其生产的原油主要提供给内部炼厂加工，这客观上限制了形成石油现货市场。但是，随着国家战略石油储备和商业石油储备的加快建设，为构建现货石油市场提供了较好的市场基础。应改变“备而不用”的观念，增加石油储备的流动性，探索利用石油储备构建现货市场。同时，深化石油体制改革，优化四大国有石油企业石油资源流向，鼓励其将石油资源投放到现货市场中进行交易。持续增加现货市场容量，完善交易规则，加强现货市场价格形成与期货市场价格之间的联系。
三是加快构建石油远期市场，引导国际石油资源向中国流动。远期市场的发展可以为活跃期货市场远月合约提供有力支持。应研究加快完全放开原油进口贸易经营权，鼓励更多市场主体参与面向中国市场的原油贸易。按照已经发布的《石化产业规划布局方案》，在规划的上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港7大世界级石化产业基地周边，强化与加工能力相配套的原油进口和仓储等基础设施建设，统筹安排油轮进港周期和流量，按油轮进港安排构建石油远期市场，建立远期市场与期货市场之间的广泛联系，推进远期市场定价机制建设。
四是建立中国市场的原油价差体系，推进价差交易。价差交易是建立现货市场与期货市场、远期市场与期货市场动态关系的纽带，是发挥期货价格基准作用的重要体现。上海国际能源交易中心应结合中国构建现货市场、远期市场的进度和需要，适时推出相应的价差交易产品，完善价差体系结构，制定合适规则，繁荣价差交易，为现货市场和远期市场、期货市场定价提供有力支撑。
总之，中国原油期货已经开启建设价格基准的征程。在建设的道路上，应充分分析现有国际原油价格基准的成因及其发展历程，总结经验教训，正视存在的问题，不断加强自身建设，扬长避短。从中国石油市场的特点出发，重视石油需求端的作用，紧密合约基准品质与炼厂石油现实需求之间的关系，优化期货合约要素，改善交割方式，提升交易质量，利用建立石油储备和建设7大世界级石化产业基地的契机，加快构建石油现货市场和远期市场，搭建立体化的石油市场体系，充分发挥中国原油期货的桥梁纽带作用，为将中国原油期货建设成为东亚甚至全球有影响力价格基准打下坚实基础。
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Research on China’s benchmark crude oil futures price
FENG Baoguo
(CNPC Treasury Department)
Abstract： Starting with benchmark crude oil price and its function, this paper combs the existing main benchmark crude oil price in the international oil markets, and concludes such three aspects of the characteristics of benchmark crude oil price as fully and objectively refl ecting the relationship between supply and demand, openly and transparently refl ecting market trading conditions, and rapidly and accurately refl ecting the potential changes of oil price. Combined with the operation of crude oil futures in China since its listing, it is pointed out that there are four main problems aff ecting the construction of China crude oil futures as the price benchmark including diff erences between the deliverable crude oil variety quality and the contract benchmark regulated quality, the dispersion of crude oil futures delivery warehouse not meet the delivery facilitation,insuffi cient eff ective trading volume, and the obvious shadow eff ect of exchange rate. It is suggested that we should fully understand and grasp the current situation of the prominent contradiction between supply and demand in the Chinese oil market and the large dependence on crude oil imports, optimize the elements of INE crude oil futures contracts, improve the quality of transactions, build up the petroleum market system including spot, futures and forward market; strengthen the bridge function of futures price, and hold on the basement of benchmark crude oil price.
Key words： oil future; oil price; pricing mechanism; benchmark price; Brent Blend; WTI
收稿日期： 2019-03-06
编 辑：王立敏
编 审：萧 芦
标签：原油期货论文; 原油价格论文; 定价机制论文; 价格基准论文; 布伦特论文; WTI论文; 中国石油天然气集团有限公司资金部论文;