全流通：决定中国股市命运的制度性跨越，本文主要内容关键词为：中国论文,全流通论文,股市论文,命运论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2001年6月为补充社保基金而出台国有股减持方案以来，国有股减持与全流通问题几经沉浮，目前已经成为困扰市场发展的最大和最不可测的变数。
全流通问题不解决，股市预期机制的紊乱状况就不能得到有效矫正，市场也就不可能走向健康的发展与有序的良性循环。解决中国股市的全流通问题不仅极为重要，而且还日益紧迫。根据中国证监会提供的资料，自2001年6月启动国有股减持方案以来，沪、深两市的非流通股不但没有减少，反而在大幅增加。至2003年8月底，市场的总股本从4143.93亿股增加到6239.43亿股，增幅为50.57％；而非流通股却从2609.95亿股增加到4017.79亿股，增幅达53.94％，明显高于市场总股本的增长速度。非流通股数量的迅速增长与长期积淀使得中国股市的内在矛盾变得越来越复杂，运行机制变得越来越扭曲，也使得股市在发展中正在越来越大、越来越快、也越来越明显地偏离现代市场经济的运行轨道和变化趋势。国有股、法人股等非流通股份却是到了该退出历史舞台的时候了。
第一，非流通股的普遍存在违背股份经济的内在要求。股票的本性在于其流动性，不能流动的股票就不是真正意义的股票。非流通股的存在，扭曲了股份经济中“死钱变活钱”与“小钱变大钱”的最重要功能，使得我国股票市场的功能与作用在实践中发生了严重扭曲。
第二，非流通股的比例过大扭曲了上市公司的治理结构。由于上市公司中普遍存在着“一股独大”进而“一股独霸”现象，而且这种“独大”的一股又大多是国有股，因而行政权力与行政机制就可以通过各种途径插手上市公司，使得上市公司在治理结构上呈现出明显的行政化特点，并且大大弱化了股份经济本身所应具有的财产约束功能与利益激励作用。
第三，非流通股的大量沉淀造成了股本泡沫的广泛存在与股票市场供求状况的严重失真。根据我们的统计和测算，从1996年至今，流通股股票的发行价格平均为8.0元左右，而非流通股的折股价格却仅为1.12元左右。同股不同价造成了非流通股在数量与比例上的过度膨胀，通过股票发行这一环节，非流通股股东就不但侵蚀了流通股股东的巨额净资产，而且还在市场上形成了大量的股本泡沫，并进而形成与放大了上市公司中的“一股独大”与“一股独霸”现象。
同时，以大量股本泡沫为前提而测算出的上市公司的盈利能力与股票市场的市盈率也就不可能不出现严重的失实与失真。由于只有三分之一的增量部分才能进入股票二级市场，这又在客观上造成了市场供求的失衡，以三分之二不能流通的股份为前提而形成的三分之一的流通股股票的价格与股本泡沫的叠加效应，不但扭曲了市场的客观性与公正性，而且还使得社会与市场的对股市的评价机制发生紊乱，并在一定程度上成为市场失序的一个诱因。
第四，非流通股的长期延续导致该类股份持有者资产的流失。流动性是股票与股票市场的生命之源，也是现代市场经济中股东正当地实现利益最大化的制度基础。不流动的股权充其量只能称其为股份而不可能成为股票。同时，不流动就必然流失。在过去的13年中，沪、深股市的上下波幅已达百分之几千，但非流通股股东却只能跟着上下“坐电梯”，既不能根据市场价格的变动套现，也不能在运动中实现资产增值。
第五，非流通股的制度化还使得我国经济中风险资本的退出机制难以实现。增量上市的直接后果是大大制约了场外一级市场的建立与发展，这不但使股票一级市场与二级市场在投资选择、风险与价格波动、风险的承担上缺乏相应的分工而无法形成不同层次的风险承担体系，更为重要的是，股份经济自身的生产社会化-资本社会化-风险社会化-经营社会化过程也在我国股票市场的运行中发生了中断。社会化与市场化的投资体系不能有效形成，就必然导致千军万马挤在场内一级市场与场内二级市场的“独木桥”上，市场的竞争机制与资源的优化配置功能也在这个过程中被大大弱化了。
解决非流通股流通问题的客观性与紧迫性，并不意味着这个过程本身的可行性与平稳性，相反，由于非流通股在我国股市中存续时间过长和累积规模过大，因而解决这个问题就不能不具有相当的复杂性和比较大的难度。
因此，非流通股流通必须有一个合理的制度安排。在这方面，转换价格的框定具有首要的与决定性意义。
转换原则的把握
非流通股流通的制度安排，必须在总体上把握一些基本的原则，即预期机制要明确，定价机制要清楚，转换方式要灵活。具体说来，非流通股流通的制度安排应该把握四个方面的原则：
转换方案宜粗不宜细。非流通股流通的核心和关键都是价格问题，政府需要把握和确定的，只应是转换的定价原则，在这个原则下具体采用何种转换方案，是市场、企业和投资者的事情，应由他们来自主决定，作为个案处理。
转换方式宜多不宜少。由于在1200多家上市公司中，国有股和法人股的数量与结构都不相同，企业进行非流通股转换的出发点和最终目标也各有差异，因而不能用单一的方式来框定整个市场的转换过程。否则，就会出现市场的整体“试错”现象，这就不可避免地会给市场和投资者带来不应有的伤害。在这方面，还是应该更多地发挥市场、企业和投资者的创造性和想象力，从而使转换过程更加丰富多彩。
转换机制宜统不宜分。国有股、法人股和其他非流通股的转换必须统一考虑，即是说，国有股怎么转换，法人股和其他非流通股就也将怎么转换；国有股按什么价格转换，法人股和其他非流通股就也将按什么价格转换；这一部分国有股、法人股和其他非流通股按什么方式、什么价格转换，另一部分国有股、法人股和其他非流通股就也理当按什么方式、什么价格转换。转换的方式可以多种多样，转换的途径也可以千条万条，但不管采用什么方式和途径，其定价基准都必须统一，定价机制也必须同一。
转换价格宜低不宜高。前几次国有股减持的实践表明，高价减持的路子已经不可能走得通，低价转换则是唯一出路。1999年底中国嘉陵（相关，行情）与黔轮胎进行国有股减持，减持价格分别为4.50元和4.80元，当年中期这两只股票的净资产值分别为3.82元和3.08元，减持价格分别高出净资产值17.80％和55.84％，但市场仍然表现出强烈的不接受，最后导致减持方案的夭折。这几次高价减持失败的教训，作为前车之鉴，值得认真地加以反思。
转换价格的框定
非流通股流通价格的确定，应以净资产值为轴心。考虑到净资产值只反映企业的账面价值而没有考虑到企业的内在价值即盈利能力，而盈利企业与亏损企业的净资产含量实际是不同的，并且盈利水平高的企业与盈利水平低的企业的净资产值的变化也会大不相同，因此，我们的基本思路是：在净资产值的基础上，再加上净资产值与上市公司前三年的平均净资产收益率的乘积，进而得出国有股、法人股和其他非流通股的转换价格。根据这种定价方式，盈利企业的权数将是正的，亏损企业的权数将是负的，盈利水平高的企业与盈利水平低的企业的权数也将是高低不同，这样，乘以权数以后的净资产值既包含了股票的账面价值，又包含了股票的内在价值即盈利能力，甚至还包含了股票的市场价值因素，因为盈利能力本身就是市场竞争的结果。同时，把净资产收益率作为权数考虑进来，也符合管理层与市场对上市公司盈利能力与发展前景的评价基准，因为上市公司再融资能力的确定都是根据前三年的平均净资产收益率来进行的。举例来说，如果一家上市公司的净资产值是2.50元，前三年的平均净资产收益率是10％，那么这家公司非流通股的流通价格就是：2.50+（2.50×0.1）=2.75元；相反，如果这家上市公司前三年的平均净资产收益率为-8％，那么这家公司非流通股的流通价格就是：2.50+[2.50×（-0.08）]=2.30元。这样的定价机制，可以说是简便易行，一目了然，也符合市场经济中的优质优价原则。
根据沪、深证券交易所提供的资料，至2002年底，沪，深两市加权平均的每股净资产为2.58元，前三年加权平均的净资产收益率约为6.12％。这样，就全国而言，非流通股流通的价格就大致为：2.58+（2.58×0.0612）=2.738元。以这样的价格为基础而制定的全流通方案，如果转换方式处理得当，那么方案的落地与实施就是有把握的。
与由社会公众参与竞价的方案以及其他方案相比，以净资产值为轴心而设计的定价方案具有比较明显的机制优势：此方案的最大特点是简单、明了、易操作，可以把市场中的所有变数都转化为定数。该方案的所有参数都为“过去时”，即以上一年年报的净资产值和前三年的平均净资产收益率为基准，排除了人为因素的干扰；该方案适用于不同层次结构的投资者，每个投资者都可以根据上市公司公布的数据测算出自己所持股票公司的非流通股转换价格，这对于稳定市场与稳定市场预期都具有无可比拟的机制优势。
转换方式的选择
非流通股从不流通转为流通，需要有多种方式和多种形式。概括地说，比较可行的方式有以下五种：
上市公司回购与大股东以股权抵销债务。上市公司用自有资金回购并注销非流通股，是一个值得鼓励的方式与方法。在过去几年中，市场上也有过几次成功的尝试。但由于这种方式受到上市公司资金状况的严重制约，因而很难成为市场上广为采用的普遍方式
非流通股由股权转为债权。对于一些净资产值低于股票面值、资产结构严重不合理以至于负债率过低、因大股东自身的原因致使企业经营陷入困境的上市公司，可以考虑按上述定价原则把全部或一部分股权转为债权，以避免全流通过程中的风险转嫁等不正常行为的发生和最大限度地保护流通股股东的正当权益。
非流通股转为优先股甚至累积优先股。优先股是一种债券化的股票，是现代市场经济中股权形态的一个重要组成部分。它的主要特点是只有优先获益权而没有投票管理权，其股票也不能上市流通。累积优先股则是指当年的利润不够分配时，可以结转到下年继续优先分配。对于一部分关系国民经济命脉特别是像中国石化（相关，行情）这样的超级大盘股，可以考虑按照上述定价原则把一部分甚至全部非流通股都转为优先股甚至累积优先股，以尽可能地减轻全流通过程给市场带来的扩容压力与资金压力。
非流通股向流通股股东配售。非流通股在按照上述定价原则定价后，可以向流通股股东定向地进行配售。这种方式的最大优点，是把全部矛盾都放在市场内解决，并且对流通股股东的现有权益伤害较小。经过除权后，市场的市盈率与股票价格都会大幅降低，这也有利于恢复市场的真实性和拓展市场的发展空间。也正因为如此，配售无疑是一种相对比较容易为市场接受的方案。但母庸置疑，这种方式也有着比较明显的缺陷：首先，从本质上来说，配售只是一个除权过程，市场的股本没有减少，上市公司的每股税后利润没有增加，除了市场的市盈率大幅降低以外，市场的整体质量并没有明显的提高。其次，配售导致市场上的流通股数量一次性增加过多，市场的承受力与市场的预期机制也都将因此而受到重大影响。第三，配售需要流通股股东继续拿钱来为非流通股的变现“买单”，这会在一定程度上影响流通股股东对转换方案的认同度。第四，大股东一次性套现后，上市公司可能在一定时期中出现管理真空，在全国范围的企业家市场还远没有建立的情况下，上市公司内部的紊乱机制将会对整个市场产生比较大的负面影响。这是我们在综合考虑市场的机制转换与制度创新过程中，不能不注意的特殊现象。
非流通股缩股全流通。缩股全流通的主要做法是：以一定时期（如上一年或前三年）流通股的平均市场价为分子，以按照上述定价方式确定的净资产——权数价格为分母，相除后得出非流通股的转换率，再根据这个转换率来确定非流通股的转换数量。非流通股转换为流通股后，再利用5年甚至更长的时间来分步上市，以最终完成整个市场的全流通过程。比如，某上市公司的总股本为12452.18万股，其中，非流通股为8599.305万股，占总股本的69.06％；流通股为3852.875万股，占总股本的30.94％。前一年流通股的平均交易价格为15.57元，上年底的每股净资产为3.42元，前三年的平均净资产收益率为11.79％，那么，该公司全流通的转化价就为：3.42×（1+1179％）=3.82元；缩股率就为：15.57÷3.82=4.0759；非流通股转换为流通股的数量就为：8599.305万÷4.0759=2109.7929万股，占缩股后公司新的总股本的35.38％。
缩股全流通的主要优势都可以在该上市公司中尽显无疑：
（1）对公司本身而言，主要是从制度上消除了长期存在的股权分裂问题及其所带来的弊端，控股股东所持股份由原来的69.06％的绝对控股变为35.38％的相对控股，随着转换后的可流通股的逐年变现，上市公司的法人治理结构将有逐渐的和明显的改善，公司的再融资冲动也将随之趋于理性与谨慎，因为在这种情况下，公司的增发与配股都将会给原非流通股股东的利益带来直接影响，使得他们必须权衡利弊，谨慎行事。
（2）对原非流通股股东来说，其拥有的实际股东权益从原来的账面净值改为按市值计算，而且由于股价的变动还直接影响到其未来的变现收益，这就在二级市场的股价变动与控股股东的利益之间建立起了最直接和最有效的桥梁，它的客观作用，就是在一定程度上把期权机制引入了中国的股市之中，这使得原控股股东与流通股股东之间第一次有了共同的利益指向，并将对中国股市的长远发展产生深刻的和全方位的影响。
（3）对原流通股股东与市场来说，其最大的影响则是股票内在价值的全面提升。缩股后，该公司股票的每股净资产由原来的3.42元增加到7.13元，每股税后利润由原来的0.48元增加到1.00元，公司股票的市盈率在测算的时点上由原来的30.69倍下降到14.73倍，市场的发展空间被极大地拓展。同时，缩股后新增加的可流通股份将在5年的时间中分步上市，这对市场的冲击将极为有限。最为重要的是，在消除了妨碍市场发展的制度性障碍后，一个真正市场化的机制也将极有可能由此而发端。