对养老保险个人账户基金投资管理模式的研究：建立内部债务的投资机制，本文主要内容关键词为：养老保险论文,债务论文,管理模式论文,基金投资论文,个人账户论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、个人账户养老保险基金投资的现状
从1995年至今，我国的城镇职工个人账户养老保险基金发展迅速，有力地推动统账结合模式的养老保险制度改革。个人账户基金全面建立始于1995年国务院《关于深化企业职工养老保险制度改革的通知》，1997年国务院颁布《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》在全国范围内统一了个人账户缴费比例和管理办法，2005年国务院《关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》更进一步地调整个人账户的缴费规模和统账结合内部的收支结构。到2012年参加基本养老保险的缴费劳动者已经达到22 981万人，当年缴费收入16 467亿元①，其中用于个人账户养老保险基金的缴费估计为4 705亿元②。个人账户养老保险基金是积累性质的资金，累计的个人账户记账缴费总金额在2011年达到2.49万亿元。③
当前个人账户基金的投资回报率采用了参考同期银行存款回报率的做法，这在一定程度上保障了个人账户的投资安全性。1997年国务院颁布《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》规定“个人账户储存额，每年参考银行同期存款利率计算利息”，这意味着个人账户中存入的资金的利息不是实际投资回报所得，而是通过记账利率的方式进行积累，所以个人账户资金的投资和计息是分离的。无论个人账户缴费资金实际上如何运作，在每年初各省都会参照银行同期存款利率为个人账户缴费进行计息。这种做法的优点是通过参考无风险利率作为记账利率使得个人免于实际投资过程中的投资风险，保证个人养老金权益增长的安全性。例如2011年城镇职工养老保险基金的总收入达到16 895亿元，其中利息收入446亿元(占比为2.64%)④，而2010年的养老保险基金的结余为15 365亿元⑤，由此可以计算得到养老保险基金投资所得的实际回报率约为2.9%。而2011年的1年期银行存款利率平均为3.25%⑥，所以参考同期银行存款的个人账户缴费的记账利率是高于基金实际投资回报率，例如浙江省2012年的个人账户记账利率为3.38%⑦。
但是随着养老保险改革的不断深化，由于个人账户基金管理模式而导致了个人账户养老保险基金显现出记账利率偏低的问题，需要在改革的过程中进一步完善制度。我国个人账户养老保险基金并不是独立运作，而是在很大程度上与社会统筹基金混合在一起，形成了基本养老保险基金的整体积累。2012年底，基本养老保险基金累积结余23 941亿元，其中做实到个人账户基金的规模仅有3 396亿元，占总积累的比重仅为14%左右。而剩余的个人账户资金则是与社会统筹基金混合管理。由于养老保险当前的统筹层次低，所以养老保险基金总体上依然是分散在市、县一级进行管理的⑧，这导致基金的投资模式受到很大的限制。这种限制表现在两个方面：首先社会统筹基金本身是现收现付的性质，其储备是短期性的，个人账户基金与之混合导致个人账户基金难以独立地采用长期的无风险投资模式，这必然限制个人账户基金的记账利率所参考的“同期”银行存款回报率不是长期利率。例如2012年5年期的存款利率的平均水平为5.25%，比1年期的存款利率高出2个百分点。其次，由于养老保险基金统筹层次低，这也导致地区之间基金无法调剂，部分地区社会统筹基金当期陷入收不抵支的情况，不得已需要将该地区的个人账户缴费用于当期的养老金支付，这样个人账户的缴费实际上用于消费而不是积累，进一步降低了个人账户缴费的收益性。
通过社会统筹制度实现全国统筹，在使个人账户基金摆脱上述的限制的同时，对独立运作的个人账户的投资方式也需要进行深入的研究。郑功成(2008)提出养老保险制度的发展目标是全国统筹，2010年的《中华人民共和国社会保险法》中也明确规定“基本养老保险基金逐步实行全国统筹”。通过实现社会统筹在全国范围内的统筹管理，一方面可以在地区之间调剂资金，从而摆脱用个人账户缴费支付当期缺口的困境；另一方面，社会统筹制度由中央统一管理，与地方管理的个人账户制度完全分割，个人账户基金从而获得了独立的运作环境，可以从其自身的发展需要设计投资模式。
在设计个人账户养老保险基金的投资管理模式的过程中需要考虑两个层次的选择，第一个层次的选择是如何配置个人账户投资组合，第二个层次的选择是政府作为基金的管理者如何在现收现付和积累制之间进行权衡，确定部分积累的合理水平。这两个层次的选择是优化个人账户投资的关键问题，也是本文研究的重点内容。
二、个人账户养老保险基金的管理模式分析
随着社会统筹养老保险基金实现全国统筹，个人账户基金将得到独立的运行环境，这时要根据个人账户的投资目标来配置其管理方式和投资组合。管理方式方面要考虑的是在私人管理模式和公共管理之间的选择，例如智利采用的是完全的私人管理模式，每个参保者自由选择一家养老金管理公司，自己承担投资的盈亏；而新加坡则是公共管理的典型案例，养老保险基金的投资管理完全是政府决策的结果，每期政府按照同期的银行的平均回报率作为参保者得到的收益率。投资组合的选择则是考虑在具体的投资过程中，养老保险基金如何在不同风险和收益水平的债券上进行分配的问题。
从分散投资风险、控制管理成本的角度出发，个人账户基金宜采用以政府为主体的公共投资管理模式。个人账户制度作为国家基本养老保险制度的组成部分，其根本目标是保障参保者退休后的生活水平，让参保者免于各种风险在其退休后产生不利的影响，特别是投资风险。虽然个人账户投资有长期性，但是由于个人最终必然要退休，所以当其退休时如果遇到资本市场的崩溃，则个人的养老金将面临难以承受的投资风险。从分散投资风险的角度而言，政府作为管理主体更为有效。因为政府是无限期的，可以在不同时期进行调整，以熨平资本市场周期性波动所导致收益率的风险。而且采用政府公共管理模式可以为参保人节省投资成本，提高资金运作效率。在私人管理模式下，因为要通过委托代理进行投资，所以个人要承担多种管理费用。首先，在参保人退休前的投资过程中要支付托管人、受托人、账户管理人和投资管理人的管理费用，以我国2011年的《企业年金基金管理办法》⑨为例，委托代理投资企业年金要支付的各种管理费用最高将达到受托管理的企业年金基金财产净值的1.6%。参考Edward(2000)的计算方法，假定个人参保缴费40年，其间工资增长率为7%，投资回报率为4%，初始缴费为100单位，如果没有管理费用则退休时积累的养老金总量为33 911单位，如果每期按照委托养老金资产净值的1.6%提取管理费用，则退休时积累的养老金总量为26 707单位。由于管理费用的影响，退休时养老金总积累将下降21%。
其次，退休后要将个人积累资金通过购买商业人寿保险的方式转化为生存年金，这又将面对管理费用，例如美国的人寿保险所提供的年金化的养老金服务所收取的平均管理收费相当于每年发放的养老金待遇的12%到14%(American Council of Life Insurance，1992)，而且商业人寿保险内含的回报率相对较低(Diamond，1993)，这也导致养老金水平的下降。采用政府公共投资管理模式，这些费用将大幅度节省。因为一方面政府公共管理降低了私人管理由于过度竞争而导致的低效率，另一方面政府将所有参保者的资金进行集合投资可以获得规模效应，大幅度削减管理费用。
在我国的国情下，由于以股权为主体的风险债券的风险程度相对其平均收益效率过低，所以建议个人账户基金采用长期的无风险投资，例如长期银行存款或者长期的国债。表1中比较了1998年到2012年⑩无风险利率(以1年期和5年期存款利率为代表)与风险投资回报率(以上证指数增长率为代表)的风险和收益的水平。比较发现：(1)风险投资的平均回报率高于无风险投资，例如1998年到2012年间上证指数的平均增长率为4.28%，超过了5年期存款(3.89%)和1年期存款(2.69%)；(2)上证指数的风险水平也远高于无风险投资，上证指数的标准差是5年期存款的46倍，是1年期存款的60倍。在资本市场上风险和收益是正相关的，所以应当用单位风险收益率来比较不同的债券(见表1最后一行)。单位风险收益率的比较显示：每承担1单位风险，5年期存款提供的回报为3.9单位，而上证指数可以提供的回报仅为0.1单位。经过比较可知，相比无风险投资，股权投资的回报率的提高和其风险的提高是不成比例的，更有效的投资方式是长期的无风险投资。
三、建立内部债务机制以提升养老保险制度效率
养老保险基金本质上是一种消费性的基金，通过以支定收的方式来确定需要的缴费，实际中存在三种缴费的管理方式。第一种是现收现付(PAYG：Pay-As-You-Go)，当期缴费完全用于当期养老金支出，德国是典型的现收现付模式；第二种是完全积累(FF：Fully-Funded)，当期缴费完全用于未来养老金的支出，当期的养老金支出来自过去缴费的积累，智利是典型的完全积累模式；第三种是部分积累制(PF：Partially-Funded)，即将当期部分缴费用于当期养老金支出，剩余部分用于未来养老金的支出，中国的统账结合养老保险制度是部分积累制的代表。这三种缴费管理方式之间的差异体现在缴费的“积累率”上，即缴费中用于积累的比重的差异。现收现付模式下积累率为0，完全积累模式下积累率为100%，两者之间是部分积累制。积累率水平将影响养老保险制度效率，所以从养老保险制度整体出发，缴费管理方式的选择(也就是积累率的选择)依赖于其是否可以实现养老保险制度整体效率(12)的最大化。
现收现付和完全积累作为两种最基本的缴费管理方式，它们有各自的效率水平。而积累率的选择实际上取决于现收现付和完全积累间效率水平的边际比较。例如在某个给定的积累率水平上，如果完全积累的边际效率高于现收现付，那么积累率的边际上升能够提高制度总效率。但是随着积累率的提高，有更多的资金用于储蓄，这将使得资本市场上资金供给相对资金需求边际上升，所以会导致积累回报率的边际下降，从而对完全积累模式的效率有负面影响。当积累率提高到某个水平(记为θ[*])时，现收现付和完全积累的边际效率相等，这时养老保险制度达到了效率最大化，θ[*]就是最优的积累率水平。如果超过θ[*]继续提高积累率水平，这时就是过度积累的，将缴费更多用于现收现付将提高制度效率。
为了比较不同的缴费管理模式下的养老保险制度效率，本文采用“效率指数”作为指标进行衡量。效率指数是指在某种缴费管理模式下(或者某个积累率水平下)，每单位缴费率可以实现的替代率水平，例如某种缴费管理模式下1%的缴费率可以形成2%的替代率，则该模式的效率指数为2。很明显，效率指数越高的模式，资金使用效率越高。现收现付制度的效率指数依赖于养老保险“制度负担比”；而完全积累的效率指数则依赖于参保者个人的“自我负担比”以及“利率差”。其中自我负担比是个人退休时间占缴费时间的长度，自我负担比越小，效率指数越高，而利率差则是记账利率与工资增长率之间的差，利率比工资增长率高得越多则效率指数越高。部分积累制的效率指数是现收现付缴费的效率和完全积累缴费效率以其在总缴费中所占比重而计算的加权平均数。
不同的国情下，记账利率和工资增长率之间的“利率差”的不同导致各国间完全积累制养老保险的效率的巨大差异是客观存在的。记账利率取决于资本市场的发展水平和养老保险基金具体的投资组合设计，而工资增长率则取决于经济增长程度。对比智利和中国的完全积累制的效率水平，可以发现不同国家的资本市场和经济增长的具体情况的差异会导致不同的投资效果。智利从1981年到2000年的缴费工资实际增长率的平均值为2.84%，而养老保险基金的实际投资回报率的平均值为10.76%。(13)假定缴费40年，退休后的余寿15年，那么智利1%的缴费率可以实现的养老金替代率约为32%。而我国从1991年到2011年间，工资实际增长率的平均值为10.77%，平均的1年期存款实际回报率为0.1%(14)，而5年期存款为1.57%，所以我国1%的缴费率将形成的替代率在0.6～0.8%之间。
在我国的国情下，采用完全积累制的效率远低于智利，所以仿效智利进行个人账户养老保险基金的完全积累并不是理想的选择。而且我国已经建立了具有积累性质的企业年金和全国社会保障基金，世界银行预计2030年我国的企业年金积累将达到1.8万亿美元(15)，而全国社会保障基金也将积累超过5万亿的资产(郑功成，2008)。所以从国家养老保险的全局出发，个人账户养老保险基金完全积累的必要性因为企业年金和全国社会保障基金的存在而被削弱了。
基于我国的国情，在缴费管理模式方面应当更为重视现收现付模式，建议通过建立“内部债务”机制将更多的缴费用于现收现付，改善养老保险制度整体的效率水平。我国现收现付制度的效率很有可能长期保持超过完全积累的情况，所以政府可以从养老保险基金整体资金收支出发，将个人账户制度的缴费用于社会统筹制度当期养老金的发放，将部分个人账户的缴费资金的管理模式从原来的完全积累模式转变为现收现付模式。当实现了基础养老金的全国统筹后，社会统筹制度和个人账户制度是完全分离的，这时需要建立一个内部“通道”，以利于用规范的方式将个人账户缴费用于统筹养老金的支付。为此，可以建立统账结合养老保险制度的内部债务机制来实现此功能。每期中社会统筹制度向个人账户制度发行内部债务，将所得的资金用于支付当期的统筹养老金，并且由社会统筹制度支付当期中到期的内部债务的本息。
这种内部债务的本质是一种定向国债，是作为社会统筹基金管理单位的中央政府向个人账户基金发行的、确定地用于社会统筹制度养老金支出的国家债务。当社会统筹制度发行了内部债务后，其每期的养老金支付责任就在原本的支付基础养老金之上增加了支付到期的内部债务的责任。对于社会统筹制度而言，发行内部债务将增加统筹基金的当期收入，同时支付到期内部债务将提高当期的基金支出，所以内部债务对于社会统筹制度的影响取决于其净效果。记本期工资为Wt，用于购买内部债务的缴费率为τ，所以内部债务数额为τ·W[，t]。工资增长率记为g，个人账户的记账利率为r。本期的这笔内部债务的规模到下一期将提高到τ·W[，t](1+r)，这将转化为下一期社会统筹基金的支出。下一期社会统筹基金继续发行内部债务，由于工资的增长，所以下一期的内部债务的规模提高到τ·W[，t](1+g)。对于社会统筹基金而言，下一期由于发行内部债务带来的净资金流为F=τ·W[，t](1+g)-τ·W[，t](1+r)。当现收现付的效率高于完全积累的时候，工资增长率大于记账利率(g＞r)，所以内部债务带来的净资金流是正的(F＞0)，这笔正的净资金流可以为下一期的基础养老金支出提供资金，从而可以降低社会统筹的缴费压力。
下面举例说明这种养老保险内部债务的效果。假定长期中现收现付的效率指数为3，完全积累的效率指数为2。养老金总替代率水平为52%，其中个人账户替代率为16%，社会统筹替代率为36%。当不考虑内部债务的时候，个人账户需要的缴费率为8%，而社会统筹需要的缴费率为12%，总缴费率为20%。如果引入内部债务，将6%的缴费率用于购买内部债务，剩余2%的缴费用于实际投资，内部债务的记账利率等于实际投资的回报率。如图1所示，对于个人账户而言，由于购买内部债务与实账积累的记账利率是相同的，所以个人账户的收支情况保持不变，这保证了个人账户的养老金权益。而内部债务实际改变的是社会统筹制度的收支情况。在支出方面，社会统筹一方面要支付36%的基础养老金替代率，这需要12%的缴费率；另一方面需要支付替代率为12%的到期的内部债务，这需要4%的缴费率，所以社会统筹制度总计需要16%的缴费率以满足支出的需要。因为社会统筹基金已经通过发行内部债务获得6%的缴费率，故只需要再征收10%的缴费率就可以实现收支平衡。相比引入内部债务之前的情况，总缴费率水平从原来的20%下降到18%，在维持原有的替代率不变的条件下，总缴费率下降意味着养老保险制度效率得到改善。
图1 内部债务操作的图表分析
内部债务和个人账户的“空账”相比，既有共同点，也有显著差异。两者的共同点包括：首先它们都是将个人账户缴费用于社会统筹养老金支出的做法，都降低养老保险基金实际的积累率，在现收现付效率高于积累制的条件下，其客观效果有相似性；其次，两者都是由政府确保其对应的养老金权益将得到按时足额的发放。虽然个人账户的“空账”在某种程度上也可以视为是一种国家债务，但是它与内部债务之间还是存在显著的区别的。首先，“空账”是由社会统筹制度的统筹层次过低导致部分地区收不抵支而不得已挪用个人账户缴费造成的，“空账”的目标是满足当期的统筹养老金的支出。如果实现了全国统筹，那么全国的社会统筹基金没有收支缺口，这时“空账”就不会继续增加了。但是内部债务是基于养老保险制度整体效率最大化目标而设计的，其是否存在不是由收支缺口决定的，而是由现收现付和完全积累之间的效率对比所决定的。只要现收现付的效率高于完全积累，那么内部债务就是长期存在的。其次，“空账”是一种隐性的国家债务，其运作存在不确定性和不透明性，这样会使个人账户参保者难以准确理解“空账”与养老金权益之间的关系，从而损害了个人对退休后生活情况的安全的预期，而这种安全预期正是国家基本养老保险制度所追求的核心目标。内部债务则是基于明确的债权债务关系，对于个人账户参保者而言就是一种确定地将自己的缴费投资于国债的投资方式，对参保者个人而言是无风险投资，从而强化了个人账户养老金权益的安全预期。智利个人账户参保者的缴费中也有一定的比例是固定用于购买国债的。如图2所示1981年到2000年智利养老保险基金投资国债的平均水平为39%左右。
正是由于“空账”和内部债务之间既存在共性也存在区别，所以建议在实行养老保险的全国统筹的过程中，将现有的个人账户“空账”部分或全部转变为内部债务，而其余的“空账”则应当设定一定的期限逐步进行做实。
图2 智利养老保险基金投资国债的比重(1981年到2000年)(16)
四、研究结论
通过对长期无风险投资和股权投资的风险收益率进行比较，本研究提出个人账户基金应当投资于长期无风险资产，而且通过对比中国和智利的积累制养老保险基金的投资效果提出在我国国情下将更多的缴费用于现收现付将是更有效率的做法。本文证明：在现收现付的效率超过完全积累的条件下，引入内部债务可以减少社会统筹的缴费率压力，改善养老保险制度整体的效率水平。
在动态的经济发展过程中，如果将原来用于积累的个人账户缴费用于购买内部债务，在其他条件不变时，由于转化为储蓄的缴费积累的减少从而对资本市场的资金供给产生限制，如此将导致记账利率的边际上升，这会对积累制的效率指数产生一定的边际影响。所以在未来的研究中可以通过建立一般均衡的宏观经济学模型来研究购买内部债务的缴费占个人账户总缴费的最优比例，以实现制度效率和社会福利的最大化目标。
①资料来源：《2012年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》。
②根据总缴费率28%，其中20%用于社会统筹，8%用于个人账户的结构关系进行推算。
③资料来源：养老保险困境被官方低估 既要清旧账又要未雨绸缪.证券之星，http://stock.stockstar.com/SN2012122400003360.shtml，2012-12-24。
④资料来源：郑秉文(2012：44)。
⑤资料来源：2010年度人力资源和社会保障事业发展统计公报.http://www.molss.gov.cn/gb/zwxx/2011-05/24/content_391125.htm。
⑥资料来源：《中国统计年鉴2012》，表“19-5金融机构法定存款利率”。
⑦资料来源：岱山县人力资源和社会保障局网站，http://www.dsrls.gov.cn/Shbz/ShowArticle.asp?ArticleID=1462。
⑧资料来源：全国统筹：优化养老保险制度的治本之计.光明日报，http://www.gmw.cn/xueshu/2013-07/23/content_8366621.htm,2013-07-24。
⑨资料来源：http://www.gov.cn/flfg/2011-02/23/content_1808854.htm。
⑩这里的时间区间的选择是从1997年全国统一个人账户管理后开始计算。
(11)本表格中的回报率是几何回报率，也就是正常的回报率经过对数处理后的结果。数据来源：国泰安经济金融研究数据库。
(12)养老保险制度的效率反映在单位缴费可以提供的养老金待遇水平上，提供越多养老金水平的制度的效率越大。
(13)资料来源：Acu
and Iglesia(2001)。
(14)数据来源：国泰安经济金融研究数据库和《中国统计年鉴》。
(15)资料来源：企业年金未来五年将驶入发展快车道.经济参考报，http://fundcnfol.com/110211/105,1488,9295456,00.shtml,2011-02-11。
(16)资料来源：Acun and Iglesia(2001)。
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