农业类上市公司治理结构与信息披露——基于农业产业化视角的实证研究，本文主要内容关键词为：农业产业化论文,信息披露论文,视角论文,公司治理结构论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
无论是社会主义新农村建设，还是“三农”问题的解决，其核心都在于增加农民收入。农业产业化是市场农业发展中合乎规律的必然选择，更是增加农民收入的有效途径。目前，中国农业产业化经营有四种基本组织模式(黄祖辉、王祖锁，2002)：公司企业带动型(“公司+农户”)、市场带动型(“专业市场+农户”)、合作经济组织带动型(“合作社+农户”或“公司+合作社+农户”)和专业协会带动型(“专业协会+农户”)。从制度绩效和运行现状来看，“公司+农户”模式已成为主要的选择。“公司+农户”型农业产业化模式的关键在于公司即龙头企业的培育和建设，因为在该模式中，龙头企业处于主动的地位，能起到“发展极”的作用，而农户处于被动的地位，需要龙头企业的带动来加入农业产业化之中。
一、理论框架
当前，中国农业产业化的发展面临资本投入严重短缺的状况。理论上，国家、农村集体经济组织和农户、银行、民营经济组织以及外商都可能为农业产业化提供资金来源，但是，事实上，很少有资金投入农业产业化中来，这是因为：①长期以来，中国实行的是工业化和城市化优先发展战略，财政资金主要投向了第二和第三产业，对农业的投入比例偏低而且呈现下降的趋势。②农村实行家庭承包经营后，农村集体经济组织功能弱化，对农业的投入不断下降。而且，随着第二、第三产业的发展，农村集体资金主要投向了非农领域。在农户方面，虽然目前农业投入的40％～60％仍来自农户，但按全国2.4亿个农户计算，平均每个农户仅投入2000元，只能支付家庭农业生产所需种子、化肥、农膜等生产资料的费用(郭敏、屈艳芳，2002)。③中国国有经济的基本结构是一个由国家财政、国有银行和国有企业组成的“三位一体”的结构，银行贷款的绝大部分流向了国有企业，这种状况在国有银行商业化后有所松动，但银行出于稳健性原则和农业贷款的交易费用太高而普遍“惜贷”，使得农业贷款占金融机构贷款的比例仍然极低，与国有银行商业化前相比几乎没有得到丝毫的改善。④随着市场化进程的加快，民营资本和外资规模也迅速膨大，然而，由于农业本质上仍是一个弱质产业，比较利益较低，对于趋利性强的民营资本和外资而言其吸引力不是很大。
由是观之，发展农业产业化所需要的增量资金不可能由以上各参与主体提供，筹集增量资金的很大一部分责任就责无旁贷地落在了龙头企业身上，加上龙头企业自身建设和发展也需要大量资金的支持，龙头企业的资金约束就愈发地显现出来。
龙头企业筹集资金的渠道主要有两条：一是间接融资，即从各金融机构获得贷款；二是直接融资，即通过资本市场、资本运营来获取资金。前已述及，由于农业比较利益低，加上长期以来形成了“农业贷款占金融机构贷款比例低”的路径依赖，第一条融资渠道是不通畅的。撇开这些因素不谈，单从农业龙头企业内部来看，公司治理结构不完善、信息披露质量差、金融机构与龙头企业之间的信息不对称等因素，可能导致作为债权人的金融机构利益受损。在中国加入WTO、外资银行即将“抢滩”中国市场之际，金融机构为了降低坏帐风险，提高资本充足率，增强竞争力，客观上也会收缩对农业企业的贷款规模。当然，公司治理结构完善、信息披露质量高且业绩良好的农业企业较公司治理结构差、信息披露质量低的企业更容易获得贷款。
再来看直接融资。直接融资主要是通过资本市场发行股票和债券融资。中国资本市场的规模还很小。截至2005年底①，中国沪深两市共有境内上市公司(A股、B股)1381家，总市值37000亿元，相当当年GDP的20％左右，而发达国家这一比例一般达到80％以上。农业类上市公司更是仅有区区数十家，其融资额大概在百亿元左右。在西方成熟的市场经济条件下，债券融资在企业融资结构中占据主导地位。而中国由于受传统经济体制的影响，债券市场的规模和发展程度远远落后于银行信贷和股票市场，企业对债券市场的参与程度很低，迄今为止还未有一家农业企业发行公司债券。因此，中国资本市场的发展还有巨大的空间，农业龙头企业直接融资的规模也可以扩大。与此同时，中国企业和居民存款已突破16万亿元，发展资本市场以及农业企业扩大直接融资比例也具备了可行性。
世界证券市场的发展史表明，要使资本市场健康发展，就必须保护投资者的合法利益。如果投资者的合法利益得不到有效保护，投资者的信心就会受到打击，其结果必然是投资者选择远离这个市场。自2001年以来，中国股票市场几乎丧失了融资功能就印证了这一点。实证研究也表明，一国或地区对投资者保护越好，则股票市场规模越大，上市公司数目越多(La Porta et al.,1997)。当然，保护投资者利益的方式很多，例如加强立法、司法、处罚和审计。但是，提高上市公司信息披露质量也不失为一个重要举措，因为“阳光是最好的防腐剂”，充分、透明的信息披露可以保护投资者的利益，Levitt(1998)甚至认为，高质量的信息是资本市场的“血液”。为了拓宽直接融资的渠道，顺利地从资本市场筹集资金(包括首次公开发行股票、配股、增发和发行可转债等方式)，农业龙头企业必须提高信息披露质量，以保护投资者。
同时，也应看到，中国上市公司(包括农业类上市公司)的信息披露无论是从制度建设方面，还是从具体执行层面来看，均存在很多不完善的地方，上市公司披露信息不准确、不及时、不充分的现象时有发生。上市公司信息披露不规范的原因很多，但归根到底在于公司治理结构(主要包括股权结构、董事会、总经理、监事会和独立审计等)不完善。公司治理状况好的公司，其股价必然要高，表现在股票市场则是：投资者愿意购买或持有公司股票，因而有利于企业筹集资金(南开大学公司治理研究中心课题组，2003)。
综上所述，农业企业拓宽融资渠道、顺利筹集资金，无论是间接融资也好，直接融资也好，其必要条件是建立良好的公司治理结构及保证充分的信息披露以保护投资者或债权人的利益，而公司治理结构又影响到信息披露质量。至此，本文的研究就有了一个清晰的逻辑架构(参见图1)。下面将以农业类上市公司为样本，实证检验公司治理结构与信息披露之间的相关关系。
二、实证检验
(一)假设
股权结构决定所有者与经营者之间的委托—代理关系，也决定公司控制权的分布，因而是公司治理机制有效性的最重要因素。委托—代理理论认为，控股股东会侵害中小股东的利益，例如，通过关联交易、提供担保等手段掠夺中小股东的利益，为了掩盖其丑行，他们更倾向于歪曲信息披露甚至提供虚假信息。Fan & Wong(2002)发现，控股股东所持股份比例越高，投资者越不关注这类公司的会计盈余，也就是说，这类公司会计盈余的信息含量越低，原因在于投资者预期控股股东更可能为侵害中小股东的利益或避免外部股东更进一步的监督而操纵会计盈余。La Porta et al.(1998)也发现，股权集中度与会计信息质量负相关。
然而，也有证据表明，第一大股东会用心经营公司，提高公司绩效，改善信息披露质量，而不是必然掏空(tunneling)上市公司。Holderness & Sheehan(1988)选取1984年美国114家有绝对控股股东的公司作为样本，同时确定相应的股权分散的公司作为对照样本，对两组公司的业绩进行对比统计检验，结果表明不存在显著差异；同时进行的时间序列分析也表明，同样的公司在存在绝对控股股东的年份和不存在绝对控股股东的年份，其业绩也没有显著差异。据此，他们认为，绝对控股大股东并没有显著地侵吞公司财富。无独有偶，何卫东(2003)基于深圳证券交易所等有关部门于2002年5月份进行的上市公司治理状况问卷调查结果的实证分析表明，与股权集中度低(控股股东持股比例低于30％)的公司相比，股权集中度高(控股股东持股比例超过50％)的公司规模大、信息披露质量高、财务业绩较好，股权集中度与信息披露质量在10％的水平上显著正相关。
Chtourou et al.(2000)发现，董事会规模与盈余管理负相关。Beasley(1996)则发现，外部董事的比例与财务报告舞弊的可能性显著负相关。Beekes et al.(2004)检查了英国公司董事会构成与盈余及时性和稳健性之间的关系。研究表明，公司外部董事比例越高，越能及时地确认盈余中的坏消息。
与英国、德国等发达国家一样，中国上市公司也设立了监事会，但相比之下，中国上市公司监事会的权力相对弱小，许多监事会形同虚设。国泰君安证券“监事会运行机制”课题组、上海市国资办、“济南市国有企业建立现代企业制度研究”课题组于2000年对部分上市公司和改制企业进行的调查证实了这一判断(刘长翠，2003)。南开大学公司治理研究中心“公司治理评价”课题组(2004)指出，中国上市公司监事会目前仍存在诸多问题，具体表现为：监事能力的保证性和监事会运行的有效性两个指标呈现出不规则的分布，并且各企业监事会运行有效性指标值大多低于监事能力保证性指标值。尤其值得一提的是，不同行业上市公司监事会的治理状况存在一定差异，农业类上市公司监事会的治理指数② 仅为46.29，在所有各类公司里是最低的。这也解释了农业类上市公司信息披露违规的频率之高。
独立审计是控制委托—代理问题的重要外部力量。COSO③ 报告(1999)指出，绝大多数财务报告舞弊的公司的审计委员会一年只会面一次，而25％的公司没有审计委员会。Goodwin & Seow(2002)发现，在新加坡，审计委员会、内部审计以及公司行为规则的确影响财务报告和审计的质量。Watts & Zimmerman(1983)指出，大的会计师事务所会提供较高质量的审计服务，因为与小会计师事务所相比，前者更能有效地监督合伙人的行为。
此外，还有学者较为系统地探讨了公司治理与信息披露的相关性。在一篇题为《舞弊之后重获信任：公司治理起作用了吗？》的论文中，Farber(2005)以87家被美国证券交易委员会(SEC)认定为财务报表舞弊的公司为研究样本，检验了财务报告可信性与公司治理机制之间的关系。结果表明，与控制样本相比，在舞弊被发现的前一年，舞弊公司的治理结构较弱。具体表现为：外部董事的数量和比例较低，审计委员会会议次数较少，审计委员会中财务专家较少，聘请国际四大会计师事务所④ 审计的百分比较小以及总经理兼任董事长的比例较高，等等。然而，在舞弊被发现之后，舞弊公司也努力改善治理结构。三年后，这些公司的治理特征已与控制样本公司类似，审计委员会会议次数甚至高过控制样本公司。尽管分析师和机构投资者持股比例没有增加，但是，这些公司改善治理结构的努力获得了较好的股价表现。这说明，投资者注意到了公司治理的改善。Dechow et al.(1996)的研究也发现，相对于控制样本而言，利润被操纵的公司具备以下特点：①管理人员更可能控制董事会；②董事长更可能兼任总经理；③总经理也是公司的创办者；④较少可能设立审计委员会；⑤较少可能拥有外部大股东。
据此，笔者推测：治理结构良好的公司，其信息披露质量较高。换言之，治理结构良好的公司因信息披露违规而被公开谴责的概率较小。
(二)模型
为了检验公司治理结构与信息披露之间的关系，建立回归模型如下：
其中，与信息披露有关的5个主要变量(X[，1]～X[，5])是根据上述假设选取的。同时，再选择影响信息披露质量的4个控制变量：X[，6](盈利能力)、X[，7](资产负债率)、X[，8](资产规模)、X[，9](会计师事务所)。ξ是随机误差。各变量的定义如表1所示。
表1变量及其定义
注：①“两职合一”是指董事长兼任总经理的现象。
(三)数据
本文选取农业类上市公司作为研究样本，有关数据取自金融界网站(www.jrj.com.cn)，剔除数据不全的公司，得到50家公司作为研究样本，其中，共有25家公司因为信息披露违规而被公开谴责，其余25家公司没有被公开谴责，作为对照样本。样本的分布比较合理，可以采用logistic回归方法。
(四)结果
Pearson相关性检验结果表明(见表2)，信息披露违规概率(Y)与监事会规模(X[，5])在5％的水平上显著负相关，与盈利能力(X[，6])在1％的水平上显著负相关，与资产负债率(X[，7])在5％的水平上显著正相关，与是否选择国际四大会计师事务所(X[，9])在10％的水平上显著正相关。证据表明，监事会规模越大，信息披露质量越高。而国际四大会计师事务所并没有起到应有的监督作用。
表2Pearson相关性检验结果
注：***、**、*分别表示在1％、5％和10％的水平上显著(双尾检验)。
回归结果表明(见表3)，信息披露违规概率(Y)与控股股东类型(X[，2])在5％的水平上显著正相关，这说明，当实际控制人类型为国家控股时，信息披露更可能违规。信息披露违规概率(Y)与董事会领导结构(X[，3])在10％的水平上显著正相关，这说明，当董事长兼任总经理时，由于缺乏有效的监督，信息披露更可能违规。信息披露违规概率(Y)与独立董事比例(X[，4])在5％的水平上显著负相关，这说明，独立董事比例越高，它们的监督就越有效，信息披露更不可能违规。信息披露违规概率(Y)与监事会规模(X[，5])在5％的水平上显著负相关，这说明，监事会规模越大，其监督功能越强，信息披露质量越高。信息披露违规概率(Y)与盈利能力(X[，6])在5％的水平上显著负相关，这说明，盈利能力强的公司，其财务欺诈的动机较小，信息披露更不可能违规。
表3回归结果
注：***、**、*分别表示在1％、5％和10％的水平上显著(双尾检验)。
证据表明，治理结构良好的公司，因信息披露违规而被公开谴责的概率较小；换言之，治理结构良好的公司，其信息披露质量较高。假设得到检验。
三、结论及政策含义
农业产业化的发展离不开资本市场的支持。农业龙头企业要筹集更多的资金投资农业，必须以保护投资者或债权人的利益为己任。从农业企业的角度来看，保护投资者或债权人的利益除了完善公司治理结构之外，还要提高企业信息披露质量。实证研究表明，公司治理结构与信息披露质量正相关。因此，完善农业龙头企业的公司治理结构乃是重中之重，而且公司治理结构良好的公司能为投资者或债权人带来更好的投资回报。
(一)鼓励民营资本和民营企业投资农业产业化
实证结果表明，上市公司第一大股东是国家时，更容易发生信息披露违规。广夏(银川)实业股份有限公司虚构巨额利润7.45亿元以及湖北蓝田农业股份有限公司退市，就是很好的例证。与国家控股不同，民营农业企业在信息披露上规范得多，对投资者的利益保护得更好。当前，民营经济蓬勃发展，民营资本进入农业产业化表现出持续上升的态势。全国工商联调查报告显示，2003年底，全国农业产业化组织近10万家，以民营为主形成的占据一半以上。刘平青(2004)的研究也表明，1994～2003年，民营农业企业户数、从业人员、注册资本、总产值及销售总额等总量指标均呈现出高速增长的态势，民营资本进入农业产业化产生了明显的经济效益和社会效益。然而，从相对数看，民营农业企业的上述各项指标在民营企业相应各项指标总量中所占的比例还不足2％。因此，国家要在税收、融资、保险、市场准入、投资服务体系、法制环境等方面优化民营资本投资农业产业化的条件，鼓励民营资本和民营企业投资农业产业化，让更多的农业类企业上市融资。
值得注意的是，民营农业企业在公司治理结构上也存在缺陷。大多数民营农业企业都是家族企业，“两职合一”即董事长兼任总经理的现象(一个家族成员任董事长，另一个家族成员任总经理实际上也属于“两职合一”)较为普遍。然而，实证结果又表明，“两职合一”与信息披露违规在10％水平上显著正相关。因此，解决这一问题是完善民营农业企业公司治理结构的关键，这需要民营农业企业加快推进所有权与经营权的分离，同时，积极引进职业经理人来经营和管理企业。
(二)在农业类上市公司中强化独立董事的监督作用
在国有股“一股独大”的情况下，董事会是由第一大股东所控制的，董事会规模的大小与信息披露质量几乎不相关。因此，进行上市公司股权结构改革，是强化董事会功能和完善公司治理结构的逻辑起点。在中国上市公司中引入独立董事制度，主要是针对控股股东对公司的绝对控制权，以及董事会与经营管理层职能重叠的现象进行的制度设计。南开大学公司治理研究中心“公司治理评价”课题组(2004)指出，中国的上市公司并未能从整体上建立起有效的董事会治理机制，但董事会运行状态和独立董事制度状况较好。本文也发现，在农业类上市公司中，独立董事制度的运行对控股股东、董事和经营管理人员的违规行为起到了制约作用，有助于提高信息披露质量。当前，应进一步完善独立董事制度：一是确立独立董事在《公司法》中的法律地位；二是由流通股东和证券监管部门联合推荐独立董事，而不能由大股东随意推荐；三是完善独立董事定期聘用审计师的惯例；四是推行独立董事执行会议制度和行业自律准则，等等。
(三)在农业类上市公司中适当扩大监事会规模
监事会是法定的公司治理机关，是公司的监督机构。前文述及，较多的研究指出，中国上市公司的监事会形同虚设，但本文的结论是：至少在农业类上市公司中，监事会对完善公司治理结构还是起到了一定的作用，并且监事会的规模越大，公司信息披露质量越高。为扩大监事会的规模，保证监督的质量，上市公司可以考虑更新监事会的组成结构，增设外部监事，特别是要把懂法律、会计、审计的专业人士适当地选为独立监事。
注释：
①数据来源：韦良：《2005年中国股市流通市值缩水愈千亿》，《大连晚报》，2006年4月12日。
②公司治理指数是以指数形式对上市公司治理状况做出系统、客观的评价。该指数是在借鉴国际经验的前提下，围绕中国经济转轨时期公司治理中公司内部治理机制、信息披露、中小股东利益的保护、上市公司独立性、董事会的独立性以及监事会参与公司治理等突出的治理问题，建立的一套适应中国上市公司治理环境，具有中国特色的公司治理评价系统。
③COSO(Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission)由美国注册会计师协会(AICPA)、美国会计学会(AAA)、内部审计协会(IIA)、财务总经理协会(FEI)以及全美会计师协会(NAA)赞助成立，专门研究公司的内部控制和欺诈性财务报告。
④它们分别是：德勤、安永、普华永道和毕马威会计师事务所，下同。
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