企业债券的设计与营销，本文主要内容关键词为：企业债券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831.5 文献标识码：A
文章编号：1000—176X（1999） 08—0013—04
从企业融资角度讲，我国的证券市场发端于企业债券（1987年始发企业债券）。然而历经风雨20年，企业债券市场至今仍是门庭冷落，“伊人独伫风中”，而与之形成对照的是，国债依然是“风景这边独好”，股市更是热闹非凡。这与西方企业外部融资的顺序规律（银行贷款——债券——股票）很不一致，形成中国资本市场独特的“市场景观”。我国企业债券长期发展缓慢的原因是多方面的，从流动性、收益性与安全性三方面来讲可归结为一点是如何提高企业债券的投资价值，增强其对投资者与券商的吸引力，因此，对于债券发行者而言，就是如何搞好企业债券的设计与营销。
一、企业债券的设计——品种多样化与债券报价
现行的企业债券大多是具有利率上限制的、固定收益（利率）的中长期附息债券，期限品种单一（3—5年），债券利率缺乏弹性，这种方法既不利于投资者根据自身的资金状况进行多种投资选择，不能吸引大量的投资者，也不利于企业根据自身的经营业务、财务状况利用债券筹集所需资金，使得企业债券的发行既不能很好地反映市场需求状况，又不能很好满足企业资金的需要。
1.债券品种设计
债券品种的多样化是指企业可以根据自身的资产信用状况和企业未来发展的需要设计能吸引投资者的多种债券。国外债券市场一般有以下几个品种：
抵押债券（mortage Bonds）：指按照法律要求， 发行者以某些特定有形资产作担任，以保证按时付清本息的一种债券，如果企业不能按期偿还到期债券，则债券持有者可直接要求用被抵押的资产进行赔偿。
在国外，抵押债券有二种形式：第一种叫开口抵押债券，所有债券持有者对抵押物有同等的索赔权或“优先权”；第二种叫做闭口抵押债券（有限制），第一位债券持有者具有“优有权”，即有权对抵押的资产要求优先偿还，其它债券持有者仍可以同一资产进行抵押，但索赔权低于优先债券持有者。
抵押债券对于那些经营风险较大的企业是适用的，对投资者而言，它可提高债券的安全性，但投资者也应该意识到，被抵押的物品只能用在特定的经营业中，如铁路资产、纺织机械，若这些行业普遍经营不景气，其抵押品的价值也会降低，所以投资者在预期到企业倒闭与重组的可能性时应要求对抵押债券进行调整，以接受新的投资抵押。
信用债券（debentures）：指发行公司不指定具体资产来保证按时付清本息（标明利息的债券），并且只承担一般的责任的债券。这是一种长期债券，这类债券不需企业任何资产作抵押，债券的质量完全取决于公司盈利能力和信用。通常只有财力雄厚信誉极佳的公司才有可能发行这种债券，正因为如此，信用债券实际上以整个公司资产在作担保。
次级信用债券（Subordinated Debentures ）：这也是一种不需担保的债券，但债券持有者对公司资产有一定的权利要求，即在资深债权人之后，普通股和优先股东之前。
设备信托证（Equipment trust certificates）：形式上类似于租赁融资的一种形式，信托人拥有对发行公司的某些资产如良好设备、流动存货（如卡车、飞机等）的所有权，而发行信托证的公司则通过信托人（通常是金融机构）向证券持有者每年自动支付本金。当所有的本金被偿还以后，资产的权利就移到所借（借款）公司名下。这类债券通常由铁路和货运公司发行。
多边信托债券（Collatcral Trust Bonds）：由政府单位或公司发行的，以股票、债券和票据作担保的长期债券。这些债券持有人还在公司管理问题上有一定的发言权和投票权，所以这种债券也叫做有投票权债券。
产业发展债券（Industral Development Bonds ）：由地方政府代理企业发行的，用以帮助私营公司构建厂房或购买设备、土地的一种债券。这一方面是帮助满足私营企业金融需要，同时政府比私营公司发债券成本更低些，以刺激私营公司在政府希望的地区投资，增加就业机会，公司也保证支付利息和主要的费用，通常是以足够高的租金出租厂房、土地、设备，用以弥补负债成本。
收入债券（Income Bonds）：这种债券类似于普通股票。只有当债券发行公司有足够的盈利以后，才付利息，否则没有付利息的责任。即使公司不能付清利息、本金，也不致于破产。但是，收入债券的持有者在获取收益方面确实比股票持有者或次级信用债券持有者有优先权，而且，有些收入债券有累积性质，即没有支付的利息可以累积且必须在股票持有者得到红利之前全部付清。收入债券通常是在企业重组和其它金融压力的情况下才发行。
污染控制债券（Pollution Control Bonds ）：与产业发展债券有关，由地方政府机构发行，用以支持私营公司购买控制污染的设备的一种长期债券。
可转换债券（Convertible Bonds ）：可转换成一定数量的普通股的债券。
这也是提高债券信用的一种方式。这种债券的持有者不但可以获取利息收入，而且通过将债券兑换成普通股从而享有企业财产股份的机会。
可转换债券的收益率通常低于不可转换债券的收益率，这也是流动性的代价（机会成本）。在合同中，发债企业规定转换价格，例如规定面值1000元的债券可兑换每股40元的股票，即1000元面值的债券可兑换25股的普通股。投资者在什么情况下兑换可以受益呢？在上述情况下股票价格每股超过41元，或债券最初的发行价格低于1000元时，债券持有者进行转换时才可能受益。
由于在对公司的剩余权控制方面，债券持有者先于股票持有者，有些债券持有者针对企业增发股票会使股本匀减，从而会影响债券与股票的兑换比率这一情况，于是有“兑换平价”的概念，在兑换平价这一点，可转换债券的市场价格与相应的普通股票价格相等。平价公式可用下式表示：债券面值／兑换价格＝债券市价／股票市价。根据公式可以确定任何面值的债券在股票市价发生变化时的市场价格。
2.企业债券的特征与优先权请求
企业债券通常是整数（如100元、1000元）发行， 每一份债券都附带一份合同，标明借款者和投资者的权利和义务。合同通常有一些限制性的内容以保护债券持有者，防止借款企业或它的股东有可能弱化债券价值的行为。如在合同里一个典型的限制性条款是禁止借款企业分红率的增长（因为它会减少它的净值的增长），限制另外的借款，限制合并协议，或者限制资产的销售，这些是被第三方即信托人（通常是银行信托部门）强制执行的，信托人代表债券的所有投资者。
合同里关于优先权请求（或称特许权请求）（Call Privileges ）这是在高通货膨胀和高借债成本的情况下缩短平均到期日的一种方式。今天几乎所有的企业债券都载有优先权的请求，允许企业在市场条件适宜时提前赎回债券。当请求的债券接近到期日，则赎回价格会下降，投资者根据请求溢价和市场条件，宁愿债券的赎回延期，以尽可能地防止因低利率而带来的收入损失。优先权请求给予企业在金融操作方面较大的灵活性，但当预期利率下降而实际利率很高时会增加企业费用。
当投资者意识到当利率极低时债券可能被企业收回，因此他们会要求一个很高的收益作为债券被收回的风险补偿。优先权请求通常在债券发行5—10年之后才允许实施。
3.债券创新
以上债券都是传统的所谓固定收入债券，因为大多数债券都按其息票率和每份价值，每年都支付固定数量的利息，这也带来了一个问题，即当利率上升或通货膨胀上升，或二者同时发生时，这些债券的真实市场价值就会下降。因此，近几年，国外公司和投资银行设计了一些新的公司债券，使债券投资者的收益随变化的通胀率和利率而调整。这些创新债券有贴水债券，股票指数债券、浮动利率债券、依附商品债券和担保债券。
贴水债券（Discount Bonds）：以低于票面价值卖出，当到期时涨至票面价值，投资者象获取利息一样获取资本利息。
股票指数债券（Stock－indexed Bonds）：这种债券的利率与股票市场走势紧密相连。
浮动利率债券（Floating－rate Bonds）：这种债券使它每年承诺的利率与长期或短期银行利率的变化相联系。
依附商品债券（Commodity－backed Bonds ）：是指债券的面值与国际交易商品的市场价格相联系，如金、银、石油等。
最后，担保债券（Warrant Bonds ）允许投资者按与原始债券相同的收益率购买另一些债券，或者卖出那些可分开担保的债券给另外的投资者。
4.企业债券的报价
作为债券投资者，需要比股票投资者了解更多的信息。如股票投资者只需了解发行者的名称和股票现行价格，而债券投资者除了了解发行者的名称和债券价格之外，还要了解债券的息票率和到期期限。我国的固定收入债券，息票上编有与债券面值一致的号码，并载明期限利率付息日期及年息金额，甚至有些债券还附有担保机构。
当一种债券上市交易后，其报价内容又有所不同，下举美国电报电话公司（AT＆T）的一个报价例子。
交易所的企业债券的典型报价
公司当前收益率 昨天交易量 收盘价格 变动幅度
AT&T5 1/8 015.52092 1/2+1/4
公司名称一栏告诉的信息有：发行者是 AT＆T公司，债券的息票利
1
率是5——%，到期期限是2001年。债券每张（1000美元）将收到利息
8
51.25美元，按半年期支付，每半年支付利息是25.625美元。再看收盘与收益率二栏，由于债券价格低于面值，为“贴水”交易，所以，投资者的收益率上升了（5.5%＞5 1/8%）。
二、企业债券的发行与营销
新债券的发行方式有二种：一种是公募发行或叫公开销售 （Public），是在公开市场上直接面对广泛的投资者；另一种是私募发行（Private or direct placement）或叫直接销售， 是直接面对少数的投资者。公募发行占大部分比例，但私募发行也逐渐流行起来。二种发行方式各有其特征和适用条件。
1.债券的公开销售
在国外，债券的公开销售主要是由投资银行来操作的，这里所谈的投资银行（Investment banker）容易引起误解， 因为它与我们所称的银行没有关系。1933年美国“Glass－Steagall Act ”禁止商业银行从事企业证券业务，这一法律消除了人们对从事企业证券的商业银行会导致银行经营失败或控制非金融性企业的担心。
与接受公众存款的商业银行不同，投资银行的业务是从事企业股票和债券的发行并对企业的金融要求提出建议。一个投资银行可能单独发行企业债券，也可与其它公司（投资银行）一起，组成企业联合（辛迪加）。投资银行的“游戏规则”是以最低的价格得到企业债券然后尽快地卖给其它投资者以获取利润，当投资银行直接从发行企业那里买到债券以后，在公开市场上明码标价地销售并自负盈亏。
在公开市场上大宗企业债券的发行由几个辛迪加以拍卖出价的方式进行。辛迪加之间争相获取大宗合同的竞争是非常激烈的。投资银行希望以最低的出价获得新债券又以最高的零售价再售出从而获取资本收益。不幸的是，每种新债券的发行总是有点不同于从前已经交易的债券且数额巨大，而且，对新债券出什么价必须在债券公开销售之前作出。在这短暂的间隔期间，债券价格可能急剧变化。如果一个操作者出价太高，那么这家公司不可能以足够高的价格再卖出这些证券，以致于不能够弥补成本和保证适当的盈利。
交易商最终确定的报价也就是发行公司的债券定价，因此，确定一个债券的发行价格要求考虑一系列因素。首先，证券评级机构的评级统计是关键的一个因素，因为很多投资者都依赖这些机构来评价他们拥有新债券的风险程度。另外一个关键因素是已经上市发行的债券在随后几星期进入市场交易的“未来排期”。很明显，如果债券近期内预计会大批上市，市场又没有增加的需求出现，那么价格会下降。再如政府货币政策和税收政策的改变也是要考虑的。因为两者对债券和利率有很大的影响，其它一些要考虑的因素包括要发行的规模，其它报价者可能的竞争性报价以及那些报导优秀投资者对某种债券感兴趣的书籍、信息。
2.企业债券的直接发行
面对一个或有限几个群体发行的私募债券，从80年代后有下降的趋势，私募对公募的比率是随着发债公司的结构和经济条件的变化而变化的，通常在利率上升和信贷困难时期进入公开市场的发债企业就比较多，而利率下降时期私募的比例会上升。对于大企业而言，公募与私募是互相替代的。
在国外，私募债券的主要购买者是人寿保险公司和养老基金会。大多数私募债券集中在大的保险公司手中，所以在私募市场占主导地位的保险公司在某一个特别时点上的金融状况就是整个私募市场的晴雨表，当这些公司有高度的流动性和对其它金融市场（如抵押市场）的资金需求很弱时，保险公司就会出进攻性的报价，此时企业的借债成本就会下降，在这个时候，很多借债企业就会从公募转到私募以利用现有的相对便宜的信贷。
对举债企业而言，利用私募方式有几个好处：
一是比较低的分销成本，因为没有很多中间环节，减少了一些促销费用，而公募则有这些限制费用。一般来讲，在私募市场上发行比较快，因为只有一个或几个购买者，且这种买卖是值得信任的，某种特殊的妥协通常在私募市场上是保密的，诸如对未来购买的履约等。这种（承诺式的）远期行为在公募市场上是不可能的。因为那里的债券高度标准化。而且私募市场的贷款者努力使他的贷款条件适应借款者的资金流动和到期需要。
但明显不利的一点是对于与公募市场上的相同品质和到期日的债券的利息成本比较高，而且，私募债券缺乏流动性且承担更多的风险，这其中的一个含义是私募债券的发行有更多的限制条款从而保护贷款者的利益，而且，企业债券发行的规模越大，公募与私募之间的发行成本差异就越小。
在我国，企业债券的发行基本上是私募，即使是公募，由于缺乏成熟的二级市场，承销企业债券的各证券机构也缺乏价格竞争机制。虽然我国证券机构主要从事企业股票和债券发行，但难以形成规模，一些大的证券机构依附于银行，缺乏从事债券营销的机制，况且，我国企业债券本身的发行条件和价格远非市场化，这也限制了债券二级市场的发展。由于我国购买企业债券的投资者是广大城乡居民，缺乏机构投资者，这在客观上制约了我国债券市场的发展。因为机构投资者与分散的个体投资者在债券市场发展中的作用和地位是不一样的，只有当机构投资者成为债券市场投资者的主体时，才能证明这个证券市场走向了成熟，因为个体投资者缺乏专业知识对自己投资的金融资产的风险分析，也没有能力为回避投资风险而进行多种投资组合，而且证券购买规模小，所以以分散的个体投资者为主的证券市场往往是盲目的投机市场。
我国目前企业债券的发行从企业结构上看仅限于能源、交通、原材料等国有大企业，从行业或产业结构看，基础行业一直是企业债券发行的重心。在美国企业债券的形式发生了很大变化，制造业和商业部门债券发行者的位置相对下降，这些企业大都转向商业银行和商业票据市场。而在另一方面，通讯企业、商业银行、房地产公司、证券交易商等已经成为较大的债券发行机构。所以我国企业债券的发行者结构除了要突破所有制的局限以外，还要根据世界科技和产业发展的趋势，一方面要使结构多样化，另一方面结构重心要不断调整，如通讯、制造业、汽车、计算机等产业的债券比重应提高。
再者，我国企业债券上市品种少，规模小，变现力差，交易量有限（如1995年上市企业债券只有8种，上市规模不到14亿元， 年交易量只有3亿），这种二级市场的滞后， 也反过来影响了债券一级市场的发行，这也就决定了我国目前的企业债券发行方式只能多采取私募方式，那些公开发售的企业债券也是由一家承销机构面向个体投资者，这与直接面向多家竞争性承销机构发行是有差别的。
所以，在我国欲利用债券融资的企业，自身要作很多营销努力，首先要取得券商的支持与理解，给各类代理商或承销商直接的利益，激励他们积极地分销债券，同时要争取金融机构或财团的担保。吸引投资者的兴趣，增强他们购买债券的信心。这就要求发售企业要注重企业形象，增强盈利能力，通过公关和广告树立企业创新与产品创新的积极形象，在发行债券之前要进行积极的企业宣传。
同时在债券的设计上要注重品种的创新，期限的多样化，利率的市场化，其目的是真正地实现债券满足投资者对其流动性、盈利性与安全性的需要。当然，发债企业能获得政府的积极支持与许可，具备良好的外部环境，增大发行规模，从柜台交易转向二级市场流通与场外交易，这是吸引债券投资者的一大有利条件。
收稿日期：1999—05—16
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