上市公司股权资本成本影响因素分析&以沪深两市2000-2012年数据为例_资本成本论文

上市公司股权资本成本影响因素分析——以沪深2000～2012年数据为例，本文主要内容关键词为：为例论文,沪深论文,股权论文,上市公司论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

从早期人们主要关注利率开始，到20世纪初学术界关注于隐含资本成本估算技术，资本成本估算领域的研究已经走过了百年的历史。尽管如此，这一领域的研究依旧是众说纷纭，莫衷一是。从某种程度上讲，资本成本的影响因素与资本成本估算技术其实是对同一个问题的讨论，不同的资本成本估算技术所反映的正是对不同的影响因素的考量。如，莫迪格莱尼和米勒(Modigliani和Miller，1958)认为决定企业资本成本水平的根本因素是企业的经营风险与财务风险，而且经营风险不变，企业的总资本成本水平就不变，这与企业的资本结构完全无关。而如果按照股利增长模型，决定资本成本的主要因素就是公司的股利支付。综合来看，长期以来，人们发现的影响资本成本的主要因素可以划分为如下四类：第一类，企业微观因素，如企业风险、企业绩效以及公司治理等。国内外学者就微观层面的公司特征如公司规模、账面市价比等(Fama和French，1992，1993)，信息披露(Welker M.，1995；Healy等，1999)，公司内部治理结构如股权结构、董事会、高管薪酬、信息质量等(Ashbaugh等，2004)与股权资本成本之间的关系问题进行了较为深入的分析。尤其是上世纪90年代大量会计丑闻的出现，使得这一领域的研究备受关注。第二类，资本市场因素，这主要是指资本资产定价模型(CAPM)等所体现的一种估算理论。按照最为国际企业界所推崇的资本资产定价模型，不是企业决定资本成本水平，而是资本市场决定资本成本，具体讲，是市场风险而不是企业风险决定了资本成本。这种理念成为最近数十年以来企业界资本成本估算的主流理论。在效率较高、投资者能够进行充分组合的资本市场上，这一思想和模型具有足够强大的证据支持。第三类，宏观经济因素，如通货膨胀、固定资产投资额、利率、货币供给量、税率等。作为微观主体的企业，往往离不开宏观经济周期的环境影响。Ross等人认为有四个变量可以显著地影响股票报酬并因而成为影响资本成本的重要因素：(1)工业生产指数；(2)违约风险溢价的变化程度(根据AAA级公司债券与Baa级公司债券承诺的到期报酬率之间的差额来加以度量)；(3)收益曲线的扭曲程度(通过长期和短期政府债券承诺的到期报酬率之间的差额加以度量)；(4)未预期的通货膨胀。第四类，政治、法律因素，如投资者利益保护程度(La Porta等，1997，2002；沈艺峰等，2005)、政治关联等。这类外部因素往往与公司内部治理因素有着紧密的关联。但从目前的情况来看，人们仅仅是关注了这些治理因素对于资本成本可能产生的影响，却并没有将这些因素有机地融入到资本成本的估算方法之中。无论是从资本成本理论的角度还是从资本成本估算的角度，了解资本成本的影响因素及其程度都有着重要的意义。企业的资本成本水平是企业财务竞争力的决定性因素，在不同的经济环境下，企业微观因素对于股权资本成本的影响必将出现较大的差异。笔者以我国上市公司为研究样本，分行业、分年度对股权资本成本进行估算，了解一些主要的企业微观因素如企业规模、经营效率、盈利能力、账面市价比等对企业资本成本水平的影响。

二、文献综述

(一)国外文献。Modigliani和Miller(1958)提出的MM理论，是现代公司财务理论的奠基性理论。在该理论中，对于资本成本、企业价值、资本结构等核心财务概念进行了科学的界定和分析。按照MM资本成本理论，企业的资本成本水平是由企业内部的风险因素决定的。企业风险因素是股权资本成本的基本影响因素，但在MM理论中，并没有对这种风险的具体形式及其构成做更加细致的分析，后续的相关研究在这个方面做了很多工作。尤为典型的就是Fama和French所提出的三因素模型(Three-Factor Model)。按照这一模型，影响投资者要求报酬率即股权资本成本的重要因素有如下三个：(1)市场因素，是指相对于市场组合报酬的证券的风险补偿；(2)规模因素，是指小型企业的股票组合与大型企业的股票组合之间报酬率的差异；(3)股权资本的账面—市价比率因素，是指高账面—市价比率的股票组合与低账面—市价比率的股票组合之间报酬率的差异。三因素模型的提出受到了学术界与企业界的高度关注，并引发了大量的后续研究。如Gebhardt等(2001)沿用了传统模型的因子分析法，并在此基础上做了大胆创新，采用线性回归模型，全面考察了股票市场波动性、财务杠杆、信息环境、流动性、收益波动性、市场异常性和行业等因素与企业股权资本成本之间的关系。其研究结果表明：行业特性、账面市值比、长期增长率预测和分析师盈余预测差异能够较好地解释企业的资本成本差异，而且该相关关系在不同时期都具有较高的稳定性。国外学者除了对上述公司特征因素进行系统分析之外，逐渐放宽研究的视角，后续讨论包含了有关信息披露、国际化以及行业特征因素等方面。有关信息披露方面的研究都是基于信息不对称的理论而展开的，如果企业的信息披露程度较高，这样就降低了企业内部与外部投资者之间信息不对称的程度，那么投资者就可以有效地做出投资决策，从而可以降低企业的资本成本。Riehardson和Welker(2001)将公司信息披露分为财务信息披露与社会信息披露两类，分别考察其对企业资本成本的影响，发现财务信息披露有助于降低资本成本，但社会信息披露反而会导致资本成本的上升。Singh和Nejadmalayeri(2004)认为国际化程度越高的企业，其资本成本越低。Sudarsanam(1992)通过研究行业特征对企业融资成本的影响，得出了“一些行业特征(如资本密集程度、资本劳动比率)和进入壁垒(如广告宣传)等对于企业的系统性风险及资本成本有显著影响”的结论。

(二)国内文献。国内学者对股权资本成本影响因素的研究起步较晚。陆正飞和叶康涛(2004)对影响我国上市公司股权资本成本的因素进行了系统分析，这些因素包括：市场波动性、经营风险、财务风险、破产成本、信息不对称、流动性、市场异常性、代理问题。最后得出结论：贝塔系数与股权资本成本正相关；负债率与股权资本成本负相关；账面市值比越高，股权资本成本越低；企业规模越大，股权资本成本越高；经营风险指标、信息不对称指标、代理问题指标并没有对股权资本成本产生显著影响。姜付秀和陆正飞(2006)选取了我国上市公司2001～2004年数据进行了实证分析，通过固定效应面板回归模型，将经营风险、财务风险、公司治理因素、公司成长性、盈利能力、公司规模作为控制变量放入模型，得出多元化与公司股权资本成本正相关的结论。虽然目前国内研究有关股权资本成本的相关性时使用的控制变量常见的有公司规模、贝塔系数、财务风险、经营风险、公司成长性、账面市值比，但由于各个时期的影响，我国资本市场不够成熟，导致各位学者的研究结果并不一致。

笔者在市场环境因素如BETA值、股票流动性、流通股比例等因素的基础上，对公司经营因素以及公司治理因素对股权资本成本的影响进行了分析和论证。公司经营因素包括经营效率、账面市价比、经营风险、财务杠杆、发展前景、盈利能力、成长性和规模；公司治理因素则包括高管持股比例、第一大股东持股比例等。分析结论认为，影响公司资本成本的主要因素是公司的生产经营特征。这一结论与MM资本成本理论和Fama-French三因素模型相吻合，为我国企业界选择资本成本估算方法提供了支持。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源。为了能够加深对中国上市公司股权资本成本以及影响因素长期变化的研究，并以此来充分利用股权资本成本的估算数据，笔者选取2000～2012年沪深两市所有A股上市公司的数据，剔除了B股和H股；同时对符合下述条件的数据予以剔除：(1)由于金融行业的会计核算方式比较特殊，因此剔除金融类上市公司；(2)由于在选取变量时需要用到收益的数据，因此剔除亏损企业；(3)在衡量经营风险时需要近三年的每股收益数据，因此剔除不完整的数据；(4)剔除估算股权资本成本时数学意义上不成立的样本；如在计算PEG模型中，当

时，根号内的值小于零，这样的样本予以剔除；(5)为了研究多种因素共同对股权资本成本产生影响的效应和结果，同时考虑到数据的可获得性，剔除各微观因素中数据缺失的样本。所选数据均来自国泰安数据库和锐思数据库，最终获得了3160组样本。

(二)变量定义

1.被解释变量。郭洪和何丹(2010)在基于剩余收益的资本成本计量方面概括出应用较为广泛的4种估价模型，分别为：Gebhardt等(2001)提出的GLS模型，Claus和Thomas(2001)提出的CT模型，Ohlson和Juettner-Nauroth(2005)提出的OJ(N)模型以及Easton(2004)提出的PEG模型。笔者选取了较为广泛使用的GLS模型、OJ(N)模型与PEG模型三种估算方法的平均值来估算股权资本成本。

OJ模型的估算公式为：

2.解释变量。基于上述文献，同时结合我国上市公司的特征，选取以下微观影响因素。

(1)市场波动性(BETA)。CAPM模型的贝塔因素在资本市场理论和估价实践中起着核心作用，依照传统的CAPM模型可知，β系数与股权资本成本呈显著正相关关系，其中贝塔系数代表着公司的系统性风险。也就是说，股票的贝塔系数越大，股票价格波动大，风险大，那么股票投资者就会索要更高的必要报酬率来平衡高风险，从而公司的股权资本成本就会更高。本文中选取的贝塔系数采用各股票日度数据计算的回归系数值。

(2)经营效率(ASST)。Ang等(2000)认为，企业资产周转率的高低，反映了管理层在多大程度上能够有效使用公司的资产，那么资产周转率就在一定程度上代表了企业的经营效率。资产周转率越低，即经营效率越差，股权资本成本就越高。

(3)账面市值比(BM)。从大部分的实证中可以得到账面市值比与股权资本成本正相关的结论，但也有少部分文献认为二者之间的关系是不确定的。Fama和French(1992)认为若公司的账面市值比较高，表明这些公司所面临的系统性风险较高，或这些公司的股价被市场所低估，这意味着BM较高的公司其股权资本成本也较高。而我国学者又从另一个角度对账面市值比与股权资本成本之间的关系做了解释，吴世农认为存在着一种“BM效应”，即高BM的股票比低BM的股票具有更高的收益；可使用权益账面价值与权益总市值之比来衡量BM。

(4)经营风险(FluEPS)。企业的经营风险越大，那么股东就会要求企业支付更高的必要报酬率来弥补其所承担的高风险，股权资本成本就会越大，经营风险与股权资本成本之间呈正相关关系。其中经营风险用公司近三年每股收益的标准差来表示，公式为：

(5)财务杠杆(LEV)。MM理论认为，随着公司资本结构中债务比例的增加，其越可能面临本金和利息违约的财务困境，因而股权资本成本与财务杠杆呈正相关关系，Fama和French(1992)从实证角度发现市场杠杆与过去已实现股票收益率之间呈正相关关系。本文选取的指标为总资产负债率，等于企业负债占总资产的比例。

(6)发展前景(PE)。市盈率指标可以作为对企业未来发展前景的一种衡量，市盈率越高，代表着投资者对该股票的未来充满信心，愿意为获取预期每股收益而付出更高的代价，也就是说投资者的预期股票收益率越低，预计市盈率与股权资本成本负相关。在进行数据分析时对市盈率指标做了取对数的处理。

(7)盈利能力(ROE)。姜付秀和陆正飞(2006)认为盈利能力和股权资本成本呈正相关关系，一家公司的盈利能力越强，股东对企业的期望就会越高，那么股东就会向企业提出更高的预期收益率，企业的股权资本成本上升，二者同向变化。但也有一种反对观点，陆宇建和叶洪铭(2007)认为企业盈利能力强，外部投资者将愿意支付更高的价格购买公司股票，则股权资本成本就低，二者呈负相关关系。本文以净资产收益率衡量盈利能力，并且暂支持前者的观点。

(8)股票流动性(TURN)。投资者在进行投资决策时，不仅会权衡收益与风险，还会考虑股票流动性，股票流动性越强，越容易受到投资者的关注，股价就越高，股权资本成本就越低；陆宇建和叶洪铭(2007)从交易成本的角度认为，股票流动性强的股票交易成本少，股权资本成本低。可以假设股票流动性与股权资本成本负相关，文中用年度换手率来衡量流动性。

(9)公司成长性(TobinQ)。姜付秀和陆正飞(2006)认为就股东而言，公司的成长性越高，股东未来获得的回报也将越高，公司越受到股票市场投资者的追捧，从而公司股权融资的成本可能越低，预计公司成长性与股权资本成本负相关；文中用托宾Q值来代表公司成长性。

(10)流通股比例(LIUTV)。以流通股比例反映股权分置情况，流通股比例提升，股本资本成本升高。

(11)规模(SIZE)。一般认为规模与股权资本成本呈负相关关系。三因素模型中明确将权益市场价值这一因素考虑在内，并验证权益市场价值的自然对数与已实现股票收益率存在显著负相关关系。还有一种观点认为，可将规模看做是信息的一种替代，认为规模大的公司自愿披露的信息更加真实完整，这将降低外部投资者的信息不对称水平，使投资者能够更加有效地进行投资，从而降低企业股权资本成本。笔者沿用三因素模型中的将权益市值作为规模的替代变量，在数据分析时对权益市值进行取对数处理。

(12)公司治理。该类变量由以下四个方面予以解释：一是兼任情况(DUAL)哑变量：董事长与经理同一时取1，不同时取0。二是高管持股比例(TOP)：Huang等(2009)发现管理层所有权的提高与股东利益具有协同效应，因此，降低了股权资本成本。也就是说当高管持股比例越大时(即管理层所有权提高时)，股东利益协同增大，此时股权资本成本较小。三是第一大股东持股比例(First)：Bai等(2002)的研究表明，第一大股东持股比例越高，则越容易出现“一股独大”现象，从而其股价越有可能被低估。四是独立董事比例(IND)：以独立董事人数与董事会总人数的比值作为独立董事比例。

(三)模型构建。Gebhardt，Lee和Swaminathan(2001)曾指出，在预测资本成本方面，因子分析模型实际上等同于企业有关特征(如企业风险、资产规模等)的一个线性组合。因此，借鉴因子分析法建立线性回归模型来考察微观因素的影响程度。线性模型为：

，其中con代表常数，

代表微观因素，φ代表误差项，依照该线性模型建立本文研究模型为：

四、实证检验分析

(一)描述性统计。本文研究重点在于对微观影响因素的分析上，但为了保证整个数据分析过程的完整性，在描述性统计分析的部分加入了股权资本成本的年度性变动趋势的分析。这样做不仅能初步了解股权资本成本的变动趋势，还能为后续的微观影响因素分析提供数据支撑。因此，在描述性统计部分，主要考虑两个方面的内容：一是关于股权资本成本的分年度变动趋势分析；二是各个微观影响因素的全样本统计。

(1)股权资本成本的分年度统计。表2显示，2000～2012年间，各年样本量都保持在250的水平上，只有2012年的数据量有较大缩减。通过观察表中历年的数据可以看出：历年来股权资本成本的平均值比较平稳，在4.90%上下浮动，最大值为11.70%，最小值为1.51%。同时，每年的标准差值也大致相同，可见通过OJ、GLS、PEG三种方法加权平均得到的股权资本成本估算值较为稳定可靠。

(2)微观因素的描述性统计。表3显示了样本总体的各个微观因素的平均数、中位数、最大值以及最小值，其中托宾Q、市盈率和公司规模变量的波动性较大，而年总股数换手率波动性最大，其余变量标准差值均小于1。

(二)相关性分析。本文应用单变量检验的方法与思想，在不区分年份而使用全样本数据的情况下，将各变量按照从小到大的顺序排列，并分成样本量大致相同的五组。依照该顺序计算出股权资本成本的各组均值，对这五组均值的大小变化趋势进行观察，并在这五组均值的基础上，将第一组和第五组做差以及ANOVA分析，见表4。

统计结果表明：(1)从分组的ANOVA分析结果中可以得到，贝塔值、资产周转率、账面市值比、每股收益标准差、净资产收益率、托宾Q、市盈率、规模、高管持股比例、第一大股东持股比例这些变量的分组ANOVA分析的P值都是小于0.01的，说明这些变量都能与股权资本成本构成显著的相关关系。而换手率变量也在90%的水平下与股权资本成本显著相关。财务杠杆指标、流通股比例、独立董事比例这三个变量没能在ANOVA的分析中获得理想的结果，具体的关系可以通过后续的多元分析中得知。(2)通过对诸多变量的第五组与第一组差值的比较，可以得到：账面市值比、每股收益标准差、市盈率、净资产收益率、财务杠杆、换手率、高管持股比例、托宾Q和流通股比例的相关性符号与预期相同。(3)值得注意的是，在诸多与预期相关性相同的变量中却没有贝塔值变量。通过单变量检验得到，代表市场波动性的BETA值与股权资本成本负相关，这在一定程度上解释了使用传统CAPM模型估算资本成本不准确的原因。(4)与陆正飞和叶康涛(2004)的结论相悖的是，资产周转率与股权资本成本是正相关关系，而代表公司成长性的托宾Q得到的结果也与预期不同，二者呈负相关关系，这样的结果与姜付秀和陆正飞(2006)相同；有关规模因素的结果也同上文一致。(5)通过对第五组与第一组差值绝对值比较可知，依照每股收益标准差排序的股权资本成本的差值绝对值最大，其次就是规模变量，那么推测，这两个因素对股权资本成本的影响力较大。

上述的单变量检验只能对初步了解微观影响因素和股权资本成本之间的关系起到一定的帮助，由于将数据分为了五个部分，而只对第一组和第五组进行了ANOVA分析，得到的结论会存在一定片面性。而且单变量检验最重要的就是没有考虑到多元因素共同影响的结果，因此上述结论会存在一定的偶然性，有必要进行多元线性回归分析。

在进行多元线性回归之前要对解释变量进行Pearson相关性矩阵的统计(见表5)，主要目的是能够获得更加精确的模型，排除多重共线性的影响。该矩阵并不是全样本的Pearson相关性统计，而是将样本跨度从2000年到2012年每一年做出一个矩阵，然后再求出13个矩阵对应相关性系数的平均值作为最终结果。统计结果表明，大部分变量之间相关系数的绝对值都小于0.5，但值得注意的是账面市值比和托宾Q二者之间的相关系数绝对值最大，达到0.7470，原因之一是二者的计算过程中都包括了权益市值的指标，其次就是流通股比例与换手率之间的系数为0.6031，二者系数大于0.5的原因主要是由于都用到了流通股股数。上述相关系数虽然都大于0.5，但却都小于Pearson相关性检验的警戒线0.8，可以认为不存在严重的多重共线性。

(三)回归分析。为了能够综合有效地分析各个微观因素对股权资本成本的影响程度，需要进行多元线性回归。同时，考虑到时间跨度较大，希望通过逐年回归的方式研究各微观影响因素变量解释程度的变化趋势。本文使用逐年分步向后回归的方式进行多元统计，这样能排除不显著或者严重多重共线性的变量，最后将指定显著水平下的变量留在线性回归模型中，本文选取的变量是系数P值小于0.2的，以此来考察重点影响因素。回归结果如表6所示。

(1)从历年回归方程的拟合程度可以看出，2000年到2002年的R方值在10%至20%的范围内波动。从2003年到2005年的R方值保持在40%左右，2005年的R方值更是高达45%，从2006年开始R方值呈现出递减的趋势。这说明2003年到2005年这三年的回归方程的拟合程度是比较好的，可以比较准确地反映解释变量与被解释变量之间的相关性。

(2)BETA值的系数并没有体现出与股权资本成本之间正相关的关系。BETA值虽然入选了6次，但这6次的系数并没有呈现出一定的规律性，而且系数值有正有负，显著性水平也不高。这个结果与Gebhardt等(2001)以及沈艺峰等(2005)相同。

(3)经营效率(ASST)从回归系数来看，与单变量检验结果一致，有五年入选，且其回归符号均与预期相反，表现出其与股权资本成本呈正相关关系，但与沈艺峰等(2005)及蒋琰(2009)的结果相同，说明我国证券市场仍存在一些与其他国家市场不同的特征，这可能与我国资本市场特殊的制度背景有关。

(7)与公司治理类相关的变量，能够表现出较为重要影响的因素只有高管持股比例(TOP)变量，十三年中入选了十一次，P值主要是在0.1到0.2之间，虽然没有达到90%的显著性水平，但能从历年的回归中找到一定的影响趋势，从中说明一定的问题。姜付秀和陆正飞(2006)发现股权集中度和高管薪酬均与股权融资成本呈负相关关系，那么实证中高管持股比例与股权资本成本负相关的结论从一个侧面说明了：高管持股比例的增加正是成为高管畸高薪酬的一个替代性选择，并渐渐成为影响股权资本成本的一个因素。

(8)在Pearson相关性检验中出现了两组相关系数较高的变量，为了避免回归模型中出现多重共线性的困扰，针对每年入选变量计算出相应的方差膨胀因子，并在最后求出平均VIF值。通过观察，每个变量的平均VIF值均在1和2之间，说明多重共线性很弱，可以认为上述分析都是有效的。

依照上述逐年分步回归的结果，为了能够更加直观地说明各因素对股权资本成本的影响程度，笔者按变量的入选次数的降序、系数平均值的升序和P值平均值的升序进行排列，结果如表7所示。规模变量(SIZE)是唯一一个十三年里全部入选的变量，并且平均显著性水平最高；账面市值比(BM)和经营风险(FluEPS)的P值也排在较为靠前的位置，显著性水平较高，并且二者系数的绝对值较大，可以认为二者均对股权资本成本构成重要影响。

笔者利用2000年到2012年A股上市公司的数据，系统全面地对股权资本成本与微观影响因素之间的关系进行了实证分析，得出以下结论：(1)规模因素(SIZE)、经营效率(ASST)、账面市值比(BM)以及经营风险(FluEPS)是能够显著影响乃至于决定股权资本成本的重要微观因素，历年来的影响效果较为稳定，在控制股权资本成本时可重点考虑以上几个指标。基于MM理论的资本成本估算方法以及Fama-French三因素模型应该受到我国企业界的重视。(2)数据分析认为，贝塔系数与股权资本成本的关系十分不稳定，这与我国股票市场的现状吻合。这一结论警告人们在当前资本市场情况下，选择资本资产定价模型估算资本成本应当慎重。(3)财务杠杆(LEV)在单变量检验和多元线性回归分析中呈现出了复杂的结果，与股权资本成本的关系很不确定，甚至还出现了与预期相反的结论，即财务杠杆越高，股权资本成本越低。(4)市盈率(PE)、净资产收益率(ROE)、转手率、流通股比例等因素虽然也能够对股权资本成本造成一定的影响，但影响力并不大，说明上述因素并非是决定股权资本成本高低的重要因素，这可能是由于我国资本市场尚不完善，政府部门对市场的干预导致市场机制的发挥受到了限制，使得投资者忽视了公司本身以及股票市场的各项特征。(5)关于公司治理方面的因素涉及很广，限于篇幅，文中讨论的范围有限，结论中发现高管持股比例(TOP)有一定的影响趋势，支持了管理层所有权与股东利益具有协同效应的结论。尤其是股权结构是否影响资本成本、如果影响以及影响机制如何等问题依然是一个需要深入探讨的领域。

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