新时期我国财政货币政策面临的挑战与对策_货币政策论文

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       一、增长阶段转换背景下的宏观经济环境

       (一)增长阶段转换及其成因

       2013年，我国GDP达到56.9万亿元人民币，按全年平均汇率1∶6.2折算，约合9.18万亿美元，占全球经济总量的比重超过12％。2010年以来，我国对全球经济增长的贡献达到20％左右，对促进世界经济复苏发挥了重要作用。但是，我国经济增速已连续两年低于8％，引起国际社会的广泛关注。

       从世界各国的发展历程看，没有哪一个国家能够永远保持高速增长。第二次世界大战后的日本和西德，分别创造了“日本经济奇迹”和“西德经济奇迹”，但也只是保持了20年左右的高速增长，此后则出现了较大幅度的增速滑坡。改革开放以来，我国经济保持年均接近10％的高速增长已经超过了30年，被誉为“中国经济奇迹”。现阶段，我国人口结构变化和劳动力成本上升，传统竞争优势逐渐削弱；越来越多的产业达到或接近世界技术前沿，引进、消化、吸收世界先进技术的后发追赶空间缩小；高投入、高消耗、高污染的发展模式，造成资源、环境、生态约束日趋增强。与10年前相比，经济增长一个百分点的数量明显不同，实现难度加大。2003年GDP增长一个百分点需要的名义增加值约1500亿元，到2013年，增加到5200亿元，是前者的3.5倍多。我国经济增速下降在所难免，也符合世界经济发展的一般规律。

       从发展趋势看，我国经济发展存在诸多有利条件。譬如，经济体制改革将释放新的增长动力与活力、城镇化潜力依然巨大、居民消费升级方兴未艾、竞争优势并未根本动摇、全球化孕育新机遇等。2013年以来，面对经济增长下行压力，政府保持了足够的定力，积极创新宏观调控方式，把工作重点放在转变经济发展方式、调整经济结构、提高经济运行的质量和效益、化解各种矛盾和问题上，这也必将为我国经济长期稳定发展奠定更加坚实的基础。预计在未来10年中，我国经济将保持7％左右的中速增长。经测算，在2014～2020年间，GDP年均增速只要达到6.7％，就能实现比2010年翻一番的目标。如果说我国经济增长最快的阶段已经过去，那么经济发展最富挑战，同时也最激动人心的阶段已经到来，最接近实现工业化，并走向成熟、迈向高收入社会、全面实现小康的阶段正在开启。

       因此，现阶段我国经济正处在从接近10％的高速增长阶段向7％左右的中速增长阶段转换的关键时期。增长阶段转换不仅仅是增长速度的调整，更重要的是增长动力和发展方式的转换，是原有竞争优势逐渐削弱、新竞争优势逐渐形成的过程，也是原有预期、平衡被打破，需要重新寻找并建立新平衡的过程。

       (二)增长转型期我国经济运行面临的风险

       大多数追赶型经济体在增长阶段转换期都发生过系统性危机。如果上述转换能够顺利实现，我国经济可以在一个相对低的增长速度下良好运行，规模与质量、速度与效益的关系达到一种新的平衡，增长速度“下台阶”和增长质量“上台阶”得以同时实现。但是，高速增长期结束，并不意味着中速增长会自然到来。如果新旧增长动力接替不成功，新的发展方式未能及时确立，中速增长也难以稳住。一旦经济增长出现大幅下滑，则可能引发系统性风险。

       从近期和以往较长时期的经验看，经济增速下降将直接影响经济运行的质量和效益。在现有增长模式下，我国企业具有典型的“速度效益型”特征，经济运行的质量和效益很大程度上依赖于速度与规模。在经营方式和盈利模式未能根本转变之前，增速一旦明显回落，企业效益也会相应下滑，大量企业破产倒闭将导致就业状况显著恶化，危及社会稳定。同时，经济减速，财政减收、支出刚性扩张、债务快速累积，中央、地方财政可持续性面临考验。

       增长阶段转换和经济结构变化，也使金融体系的脆弱平衡面临新的考验。首先，在增长动力和结构变化的过程中，各种资源、要素需要在不同行业、领域和企业之间进行重新配置。当新的增长空间不足以覆盖资源重新配置引起的不良资产时，将引发金融风险。其次，基于原有经济增长速度评估的资产价值，在经济增速出现较大幅度下降后将出现贬值。尤其是基础设施投资收益下降、回收期延长，部分资产将从优良资产转变为不良资产，以此为基础形成的金融资产，就需要重新评估和定价，金融机构的不良率可能明显上升。最后，财政风险和金融风险相互交织、相互转化。地方政府的基础设施投资，主要通过财政担保、土地抵押等方式从金融机构获取信贷资金，债务风险可能转化为金融风险。近中期，投融资平台和房地产市场风险较大，既可能引发系统性财政风险，也可能引发系统性金融风险。

       二、新时期我国财政、货币政策面临的挑战

       (一)财政政策的调控空间被大大压缩

       伴随着经济增长阶段转换，我国财政收入增长将回归常态，即回归到和名义经济增长大体相当的水平。2012年，全国财政收入增长12.8％，远低于21世纪前10年的平均增速(20％)。2013年，财政收入增速进一步放缓，仅增长10.1％。与此同时，教育医疗、公共卫生、环境保护、社会保障、社会服务支出呈刚性增长状态。在“两头夹击”之下，保证财政收支平衡已很不容易。再考虑不断滚动发展的地方政府债务，未来我国实施积极财政政策的空间已大大压缩。

       (二)地方政府债务风险加速集聚，为财政政策增添新变数

       我国长期实行赤字财政政策。近些年来，地方政府更加依赖举债进行基础设施建设，导致政府债务急速膨胀。根据审计署统计，到2012年年底，我国地方政府性债务达到15.88万亿元。即便不考虑或有负债，地方政府负有偿还责任的债务也高达10.88万亿元。目前，一些地方政府已出现负债率过高的现象。

       我国地方政府债务的膨胀，不只是诱发于配合实施“4万亿投资计划”的需要，而是有其深刻的体制性根源，具体如：过度追求经济增长的目标导向、政府间事权财力划分不合理、地方预算软约束以及投融资体制不完善等。而且，伴随着城市化的推进，城市发展对市政、卫生、环保等的需求持续增长，迫切要求政府开拓新的融资渠道。现实的需要和可能，决定了我国地方政府仍将高度依赖传统的融资渠道。这样，新旧矛盾交织在一起，一旦爆发局部债务危机，很可能倒逼中央政府采取救助措施，使财政和货币政策出现被动扩张的局面，进一步压缩财政、货币政策的操作空间。

       (三)资金脱媒和金融创新加速发展，降低了传统货币政策的有效性

       近些年，我国商业银行和其他金融机构开展了一系列金融创新。影子银行的迅猛扩张、货币市场和资本市场的快速发展，对货币政策产生了深刻影响。影子银行体系的膨胀，导致资金脱离传统银行或脱离其资产负债表而在表外流通；货币市场和资本市场的发展，则引导大型企业、金融机构、地方政府转向市场开展直接融资，其结果都是货币流通发生深刻的结构性变化，货币供应量与实体经济运行之间的传统经验关系失去效力。面对金融市场的结构性变革，货币政策操作迫切需要从数量型调控转向价格型调控。

       (四)利率市场化、汇率市场化对货币政策操作带来新要求

       中共十八届三中全会对推进利率市场化和汇率市场化改革提出了明确要求。在微观角度看，利率市场化改革将强化金融机构间的竞争，促使商业银行提高自主定价能力、改变盈利方式、实现业务和管理转型。在宏观角度看，利率市场化改革则会加速资金脱媒，推动货币政策由数量型调控向价格型调控转型。未来推进存款利率市场化，首先要解决金融机构流动性缺乏的问题，督促传统金融机构加强流动性管理，然后才能在物价相对稳定时期实施审慎的或者相对宽松的货币政策。

       汇率市场化和资本项目开放密切相关。根据蒙代尔“不可能三角”定理，在推动资本项目开放的前提下，要保持货币政策独立，就必须推动扩大汇率浮动幅度。综合考虑多方因素，目前人民币汇率调整已基本到位。未来几年将是汇率市场化的好时机，货币政策主动性也将因此而有所增强。但这也意味着汇率作为货币政策工具的角色将逐步淡出，未来的货币政策将更加依赖利率。

       (五)外部冲击和内部矛盾相叠加，加大了财政、货币政策相配合的难度

       未来我国将继续面临外部需求低迷、内需难以提速的局面。据IMF预测，2014年世界经济增长为3.6％，其中发达经济体增长2.1％，新兴经济体和发展中经济体增长5.4％。从国内情况看，随着经济增速的下降，长期以来被高速增长掩盖的深层次矛盾也将集中爆发。两者相互影响，将进一步挤压我国财政、货币政策的操作空间，许多问题只能借助深化改革和自发的市场调整予以解决。

       三、过去10年我国财政、货币政策操作的经验与启示

       (一)财政、货币政策调整方向是正确的

       20世纪80年代以来，我国经济运行大体经过3个中周期波动。从2003～2012年的10年，大体和第3个经济周期吻合。由于经济运行发生周期性变化，期间宏观调控政策(财政、货币乃至产业政策)取向也有明显的变化。

       简要回顾过去10年我国财政、货币政策的操作，可以清晰地观察到：在经济运行出现转折的关键时期，政府的宏观调控政策都做了相应调整。在经济复苏向高涨阶段过渡的转折时期，政府对财政政策、货币政策做了微调，在一定程度上修正了过去的扩张性政策导向。在政策配合上，则以行政、产业政策为主，以财政、货币政策调节为辅。在经济繁荣的顶点时期，采取收缩性财政政策和货币政策，在政策搭配上以货币政策为主，财政政策、其他政策为辅。在经济衰退的关键时期，实施扩张性调控政策，并且政策搭配以积极财政政策为主，以适度宽松货币政策和产业振兴计划为辅。在经济调整时期，则完善、充实积极的财政政策和稳健的货币政策，在依托积极财政政策保持经济平稳运行的同时，更加重视通过深化改革、调整结构来管控风险、激发经济活力。这样的政策取向和政策搭配，契合了不同发展阶段稳定经济运行的内在要求，体现了不同政策工具的特点。从总体上判断，无论是政策搭配或是政策取向的调整，其基本方向都是正确的。

       正是在上述政策的引导下，过去10年来我国经济保持了持续、快速发展的局面。从2003年到2012年，我国GDP年均增长10.45％，剔除期间的最高增长年份(2007年)和最低增长年份(2012年)，大部分年份的经济增长都在10％左右。和前两个经济周期相比，我国经济运行的稳定性显著增强。过去10年也保持了物价水平的基本稳定。

       (二)从操作角度看，存在一些不足之处

       一是政策力度不够恰当。比如，在经济由复苏向高涨阶段转换期间，财政、货币政策应由扩张性的政策导向转向中性的，乃至相对偏紧的政策导向。但当时对财政和货币政策的调整力度很小。从财政支出角度看，只是把财政赤字规模削减约200亿元；从货币政策看，仅仅把基准利率提高0.27个百分点。如果考虑到物价水平的变化，实际利率水平甚至是下降的。同样，为了应对危机、稳定经济增长，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策是完全必要的。最终出现经济过热和通货膨胀压力，究其原因，就在于政策刺激力度太大。

       二是政策设计不够科学。过去10年，也是“中国模式”逐步强化的10年。由于政府拥有强大的资源动员、配置能力，企业、银行愿意听政府的“招呼”，愿意为政府“分忧解难”以获取额外的经济利益。独特的经济结构，决定了中国与成熟市场经济国家不同的政策作用机理。因此，宏观调控政策(财政、货币政策)设计必须充分考虑中国特色。在普遍开展“招商引资”竞争、全社会洋溢“大干快上”气氛的经济高涨时期，仅靠中央政府的紧缩政策是不足以扭转“过热”气氛的；同样，在刺激经济增长时，由于实现了激励共容，又很容易出现刺激过度。

       三是政策灵活性需要进一步加强。从过去10年调控的经验看，物价(CPI)涨幅超过3％，是启动紧缩性货币政策的门槛。其暗含的假设，就是物价涨跌与经济总量失衡密切相关。事实上，由于规模经济、技术进步乃至政策因素的影响，物价变动和总量经济失衡未必同步。过去10年，由于处在工业化中期发展阶段，规模经济效应明显，再加上信息技术普遍应用，我国出现了有利于物价稳定的经济运行环境。在此背景下，继续坚守物价上涨3％的干预门槛，只会导致宏观经济政策偏松、过度刺激经济的效果。不仅如此，在物价出现明显上涨态势之后才采取紧缩性政策，也使货币政策具有典型的“被动反应”特点。这样的政策操作，忽略了宏观调控政策的滞后效应，也是无助于保持经济稳定运行的。

       今后一段时期，是我国从中等收入国家向高收入国家跨越的关键时期，是改革开放向纵深全面发展的关键时期，也是消化前期刺激政策的关键时期，宏观调控环境复杂多变，保持经济持续稳定增长面临巨大压力。近10年来我国财政、货币政策调控的实践启示我们：要完善宏观调控(财政、货币政策)操作，必须实施目标区间管理；必须着力提高货币政策操作的独立性；必须建立统一全面的预算制度；必须加强财政、货币政策以及其他政策间的协调；必须着力提高政策设计水平。

       四、日本、韩国在增长阶段转换期的经验

       (一)日本的财政、货币政策

       在20世纪70年代初，随着追赶潜力基本释放完毕，日本开始了增长阶段的转换。与此同时，还叠加了石油危机冲击和布雷顿森林体系崩溃带来的挑战。

       由于对增长阶段转换缺乏充分认识，日本曾试图通过宽松性财政、货币政策来刺激经济。例如，增加政府支出，推动实行“日本列岛改造计划”；实施扩张性货币政策，推动降低贴现率，以稳定日元汇率。为了缓解日元升值压力，日本还采取了降低关税、扩大进口、增加对外官方援助等措施。结果效果并不明显，而且还积累了通货膨胀压力。为了稳定价格，日本不得不采取紧缩性的财政和货币政策，大量公共支出项目被延后，贴现率大幅上升。偏紧的宏观经济政策最终推动企业走上了结构调整的道路。深刻的结构调整，提升了日本企业的竞争力，为日本经济在第二次石油危机中脱颖而出奠定了基础。

       总体来看，日本取得成功，除了适当的政策之外，还主要有两个因素：一是凭借了其独特的经济制度安排。日本高速增长期形成的许多制度性安排，如终身雇佣制、年功序列工资制以及大企业和小企业之间、企业和银行之间的稳定合作关系，有利于企业积累技能，发展对企业竞争力具有重要促进作用的知识。二是充分利用了其产业基础。日本采取鼓励企业资本积累和加速折旧的激励性政策，引导企业调整产能、开展技术创新，取得了明显进展。

       (二)韩国的财政、货币政策

       韩国经济起飞是从1962年开始的，此后逐步形成了政府主导的出口导向型发展模式。进入20世纪80年代以后，支撑韩国经济高速增长的供求条件发生变化，韩国面临增长减速、动力转换和制度转型。为此，政府采取了一系列应对措施。

       韩国的应对举措具有如下特点：实施了宏观稳定政策，但货币环境仍然宽松；显著增加政府福利支出，同时大幅增加经济建设支出，导致政府支出快速增长；推动金融自由化，但监管机制没有跟上，导致金融风险不断积累；推行资本市场开放政策，但货币错配与期限错配现象严重。从事后看，其政策效果并不明显。在东南亚金融危机中，韩国遭受沉重打击，从某种意义讲，就是其增长阶段转换期政策调整不到位、经济调整不到位的结果。

       (三)日韩两国的启示

       从日本、韩国的经验教训，可以得出如下结论。要推动经济增长阶段平稳转换，需要采取如下的政策组合：以中性偏紧的货币政策和平衡性的财政政策为主的宏观政策，以放开管制为主的供给政策，以金融安全网和社会安全网为主的托底政策。

       1.实施中性偏紧的货币政策

       增长阶段转换期面临的主要矛盾，是结构性减速而不是周期性放缓，出路自然在结构调整而不是需求刺激。货币政策以稳定物价为首要目标，如果过多关注增长和就业，很容易回到需求刺激的老路上。实施中性偏紧的货币政策有利于抑制通胀和资产泡沫，降低社会综合成本，增强国家竞争力；有利于为企业压缩成本、提高管理水平、进行技术创新提供压力和动力，提升长期增长潜力。

       2.实施平衡性的财政政策

       中性偏紧的货币政策需要平衡性的财政政策配合，以防止转向投资刺激而延缓经济转型。由于经济转型方向和创新具有不确定性，需要优化财政支出结构，对小微企业、企业创新、设备投资等减税，以更多地让市场寻找、发现未来的发展方向，而不是大水灌满，单纯靠政府增加支出来撑起高速增长。

       3.放开服务业准入

       工业化后期，增长和就业越来越依靠服务业。要以金融、通信、科研、交通运输、文化教育等为重点，大幅放开市场准入，以增强市场竞争，提高服务业生产率，推动全要素生产率快速提升。

       4.建立金融安全网和社会安全网

       在转型期，不可避免地会出现失业和财政金融风险。需要建立存款保险制度，加强风险监管，实现市场自律。需要完善失业保险，强化社会安全网，以减少改革的成本和阻力。

       五、今后一段时期我国财政、货币政策的调控目标

       宏观调控通常有四大目标，即经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡。由于经济增长与充分就业具有内在一致性，而物价稳定与国际收支平衡的关系十分紧密，我们甚至可以把宏观调控目标进一步简化为经济增长和物价稳定。

       (一)影响政策目标选择的因素

       1.经济周期

       经济周期是决定财政、货币政策目标选择的最主要因素。在低增长、低通胀的衰退期，通常以保增长为主要目标，通过采取宽松的财政、货币政策，促使经济增长率回升。在复苏阶段，经济增长目标会适当调高，并防止通货膨胀的发生发展。随着经济走向繁荣顶峰，政策目标也要转向以防止经济过热、反通货膨胀为主。由于通货膨胀率的发展具有一定滞后性，在政府紧缩性政策作用下，经济运行很可能会步入低增长、高通胀并存的“滞胀阶段”。在这个时期，需求管理的作用空间相对有限，应更多地考虑结构调整对宏观调控目标的影响，如适当调低经济增长目标、提高通胀容忍度等，以保持经济平稳运行。

       2.发展趋势

       如果潜在增长率发生明显变化，继续沿用惯性思维来实施宏观调控就不合时宜了。道理很简单，需求管理可以在短期内影响物品和劳务的产出水平，但长期看，经济增长最终会回到潜在经济增长率的水平上。

       就中国而言，在经历了三十多年的高速增长后，人口、资源和环境对经济增长的约束越来越明显，体制机制等结构性问题逐渐积累，国家财务杠杆化率持续攀升。种种迹象表明，中国经济的潜在增长率正在下降，需要相应调低经济增长目标。

       3.外部冲击

       我国与世界经济的相互影响不断加强。外贸出口是拉动我国经济增长的重要因素，但近些年来出口形势已经不容乐观。随着我国金融市场的逐步开放，跨国资本流动对我国经济运行的影响越来越大。而巨额外汇储备带来的流动性过剩和通货膨胀压力，更成为有关部门需要严肃对待的问题。

       4.结构性因素

       毋庸讳言，当前我国经济结构性矛盾十分突出，具体如，三次产业发展不平衡问题、内外需不平衡问题、要素投入结构不合理问题以及区域结构不合理问题等。在确定宏观调控目标时，必须将结构性因素考虑进来。

       (二)财政、货币政策的调控目标

       1.政策目标应由点改为区间

       前面提到，宏观调控的目标可以简化为经济增长目标和物价稳定目标。在实际操作中，如果对上述目标只设定一个具体值，并围绕该具体目标调整政策操作。那么，一旦经济形势变化超出预期，当初设定的目标变得不合时宜，就会导致政策操作出现被动局面。不仅如此，围绕特定目标值实施宏观调控，还容易引发政策的多变性。政策信号多变，不利于稳定社会预期，不利于发挥市场配置资源的决定性作用。

      

       图1 宏观调控目标区间

       可行的选择是，只要经济运行在可控区间范围内，政府就不要频繁地改变宏观调控政策。可以设定一个目标区间，横坐标表示经济增长速度，设一个低线、一个高线；纵坐标表示通货膨胀，设一个低线、一个高线(如图1所示)。只要经济运行在该区间之内，就保持宏观政策基本稳定。只有当预测到经济运行要滑出该区间时，才出手干预。

       2.关于经济增长和物价稳定的区间目标

       经济增长目标区间应以潜在经济增长率为基准。可以根据消除趋势法、增长率推算法和生产函数法测算潜在增长率，然后予以加权平均，再配合IMF、OECD和世界银行等国际组织的预测，给出一个合理区间。课题组认为，可以把中国经济增长率的合理区间确定为6％～8.5％。

       通货膨胀率不能低于1％，否则经济会滑入通货紧缩。可以通过潜在物价指数法或宏观经济DSGE模型测算目标通货膨胀率。课题组认为，可以把通胀目标确定为2％～4％。

       六、不同情境下财政、货币政策的搭配选择

       财政政策和货币政策都具有一定的独立性，两者实施主体不同，分工各有侧重。单独实施财政政策或货币政策，都不能很好地实现宏观调控目标。与此同时，两者又有着密切的关联性，具有内在的协作、协调逻辑。通过综合协调财政政策与货币政策，可以有效提高政府调控水平。

       (一)经济周期与财政、货币政策搭配

       根据IS-LM模型和相机抉择理论，在经济周期的不同阶段，经济运行态势不同，应选择相应的政策组合以保持经济稳定运行(如图2所示)。

      

       图2 经济运行状态与政策组合

       以衰退阶段为例，当时经济运行的态势是低增长、低通胀，总需求严重不足，相应的政策组合应是扩张性的财政政策和扩张性的货币政策相结合，以扩大内需，稳定经济运行。

       同样，当经济运行出现“滞胀”局面时，激发经济活力、保持经济增长态势成为首要目标。如果此时萧条不太严重，可以采用扩张性财政政策和适度偏紧货币政策相搭配的政策组合。实施扩张性财政政策，有助于刺激总需求，激发市场活力，加速结构调整步伐；同时采用适度偏紧的货币政策，适当抬高利率，则有助于遏制通货膨胀。

       (二)发展阶段转换与财政、货币政策搭配

       我国目前正处在由高速增长向中速增长的转换期。增长阶段转换，不只是增长速度的减缓，更要求转变增长方式，显著提高增长质量，全面提升经济效益、社会效益和环境效益。在增长阶段转换的过程中，宏观调控既要防止经济过热，又要防止出现硬着陆，要着力于完善经济运行环境，以推动实现增长阶段平稳转换，推动发展方式实现实质性转变。

       在理顺政府与居民、企业分配关系，把经济增长转向更多依靠内需，进一步扩大消费，加强环境保护、建设生态文明，推动区域经济协调发展等方面，财政、货币政策都有广阔的政策空间。但从政策搭配上，则要以财政政策为主，通过理顺分配管理，构建有利于科学发展的利益导向，来加快发展方式的转变。

       (三)外部冲击与财政、货币政策搭配

       我国实行有管理的浮动汇率制度，但从实际执行来看，却是管理有余而浮动不足，央行实际上承担着稳定汇率的任务。这使得央行被动地随着外汇储备增加而投放基础货币，从而在相当程度上丧失了货币政策独立性。随着外汇管制的逐步放松，跨国资本流动更加频繁。央行通过调节利率影响投资、进而影响产出的传统作用机制，会被趋利资本的跨国流动效应所削弱甚至抵消。在开放经济条件下，宏观调控面临着合理搭配利率、汇率和财政政策，以实现实体经济和货币市场双重平衡的任务。相应的，财政和货币政策的分工也发生了相应变化：货币政策在维持货币市场均衡方面负有主要责任，而财政政策在维持商品市场平衡方面负有主要责任。

       七、加强财政、货币政策间的协调配合

       当前，我国宏观经济运行面临四大挑战：首先，从经济增长与通货膨胀两个指标来看，表现出一定的“滞胀”特征。其次，地区差距、城乡差距、产业结构失衡、总需求结构失衡等问题日益制约经济持续健康发展。再次，随着潜在增长率下降，我国开始从高速增长向中高速增长过渡，过去被高速经济增长掩盖的矛盾逐步暴露。最后，国际金融危机、欧债危机的冲击尚未完全消退，全球经济复苏缓慢，外需增长乏力。在此背景下，要保持经济持续稳定健康发展，必须综合利用财政、货币、产业等多种政策，特别是要做好财政、货币政策之间的协调配合。

       (一)政策目标区间化，宏观调控最小化

       在经济增长阶段转换期，宏观调控的难点是难以确定潜在经济增长率。如果延续过去的高速增长政策，不仅会导致扩张性财政、货币政策长期化，而且会延迟经济调整步伐，增加经济运行风险；反过来，如果无所作为，任由经济增长滑落，则很可能导致经济陷入严重衰退。这两种倾向，都是不利于经济持续稳定增长的。可行的选择，就是综合判断经济运行态势，设置宏观调控“目标区间”。只要经济运行处于目标区间内，就视经济运行为正常。只有当经济运行有可能脱离这一区间时，才调整财政、货币政策。

       这样做的好处是明显的：扩大了政策回旋余地；减少了财政、货币政策干预的频率和力度，有助于稳定市场预期；有利于让市场在资源配置中更好地发挥决定性作用。

       (二)根据周期、趋势、外部冲击搭配政策

       首先，应根据经济周期不同阶段经济运行的态势，搭配相应的财政货币政策。例如，在经济过热阶段(高增长、高通胀)，应该实行“双紧政策”，以抑制经济过热和高通货膨胀；在经济陷入衰退阶段(低增长、低通胀)，则应实行“双松政策”，以刺激经济早日复苏。其次，在确定政策搭配时要考虑增长阶段转换带来的影响。比如，当潜在增长率下降时，经济增长目标也要相应下调。再次，在考虑外部冲击因素时，要防止把一些临时性手段长期化，不要把非常规的应急措施变成了常态化的制度安排。

       (三)推动政策操作从“自由裁量型”向“基于规则型”转变

       我国有时实行“宽松的”财政、货币政策，有时实行“从紧的”财政、货币政策。深入考察可以发现，其操作弹性很大，很难有量化指标来判断政策的实际松紧力度。今后，无论是财政政策还是货币政策，都应当加快向“基于规则型”转变，也就是说，确立基本行为规则比随机应变更加重要。

       从财政角度看，首先是要遵守“黄金规则”，即允许政府发行公债为公共物质资本投资进行融资，但必须保持经常性预算的平衡。从货币政策角度看，则可以综合考虑弗里德曼规则、麦克勒姆规则和泰勒规则的优劣，结合我国国情建立相应的操作规则。

       (四)做实货币政策委员会，设立财政政策委员会

       “做实”货币政策委员会，把货币政策委员会从目前的咨询议事机构变为真正的决策机构。建立财政政策委员会，作为财政政策的决策机构；财政委员会的组成人员，应包括政府首脑、重要政府部门负责人，还要吸收专家学者参与。在决策机制上，可采用匿名投票模式。为了加强财政政策委员会和货币政策委员会之间的协调，可采取部分成员交叉任职的做法。

       (五)完善财政性存款、外汇储备和国债市场管理，提高政策协调水平

       财政、货币政策的衔接，是通过3个渠道实现的：财政盈余、外汇储备和公开市场操作。

       财政盈余看起来是财政问题，但放在哪里却与货币政策息息相关。如果放在中央银行就等于收紧流动性；如果放在商业银行就等于投放流动性，因此，财政货币当局之间要加强协调。2013年年底出现的第二次“钱荒”，实际上就是由于中央银行无法准确把握财政系统年底是否要突击花钱而没有适时向市场提供足够流动性所致。

       外汇储备看起来是货币问题，其实与财政密切相关。当年动用外汇储备给国有银行注资，就错把外储储备用做资本，导致了货币超发。外汇管理职责放在哪里，不仅意味着维护汇率稳定的职责在哪里，而且意味着维护汇率稳定的成本由谁来支付。如果由财政部门负责汇率稳定，财政部门就会根据自己的财政实力量力而行，而不会一味地干预外汇市场。由此可见，将外汇储备管理及汇率稳定职能从人民银行转移至财政部可能更加合理。

       国债是公开市场操作的主要对象。除日本外，主要发达国家都禁止中央银行从财政部门直接购买国债。在我国，用于公开市场操作的除了国债外，还有相当规模的央票。虽然央票可以使央行在政策工具上多出一些自主选择，但却减少了与财政政策之间的协调配合。因此，建议增加国债品种和数量，逐步替代现在的央票。

       八、关于当前几个热点问题的探讨

       (一)如何应对发达国家“宽货币、紧财政”的冲击

       2008年危机以来，主要发达国家的宏观调控经历了两个阶段：一是2009～2010年，采用宽财政、宽货币的政策组合。二是2011～2013年，采用宽货币、紧财政的政策组合。在过去3年内，欧洲主权债务危机和美国财政扯皮不仅轮流成为影响全球资本市场的主题，也成为扰动世界经济、影响居民和企业预期的重要变量。

       1.“宽货币、紧财政”政策的形成

       “宽货币、紧财政”政策的形成，是多种因素共同作用的结果。以美国为例，首先是应对2008年金融危机的客观需要。20世纪80年代以来，美国推行自由主义的经济政策，导致国内收入差距持续扩大，社会保障费用居高不下。金融危机沉重地打击了中低收入阶层，为了弥补消费需求的不足，政府需要采取宽松货币政策。其次是政治斗争激烈，府院无法就增加财政支出达成一致。金融危机爆发后，美国左右两翼围绕财政扩张问题展开激烈斗争，双方争持不下，甚至闹出政府关门的“闹剧”。在难以达成共识的情况下，只能转向宽松的货币政策。再次，宽松货币政策也是美国转移国内矛盾的重要手段。为挽救金融体系、刺激经济增长与就业，美联储先后实施了四轮量化宽松政策。美联储如此执著，固然有传统货币工具难以奏效的原因，但更重要的是美元享有超主权货币的特权，通过超额发行货币，可以稀释美国政府债务，转嫁危机损失。

       2.“宽货币、紧财政”政策对我国的影响

       发达国家实行“宽货币、紧财政”政策，对我国经济造成多方面的影响：一是热钱大规模涌入，人民币被动单边升值，人民币“被升值”现象严重。二是美元持续走低推动国际大宗商品价格上行，引领国内能源、原材料及部分农产品价格上涨，带来通货膨胀压力。三是我国外汇储备币种单一，以美元资产为主，承担着美元贬值带来的巨大风险。金融危机以来，人民币大幅升值，导致外汇储备严重缩水。四是大量资金涌入国内，导致流动性过剩。在此背景下，人民银行“松也不是，紧也不是”，货币政策独立性显著下降。松了，必然引发通货膨胀；紧了，则会加剧外资流入，加剧人民币升值压力。

       3.应对发达国家“紧财政、宽货币”政策的建议

       2014年，日本仍将实施安倍经济学，欧洲将继续实行宽松货币政策，美国虽然要温和退出QE，但超低利率政策仍难以根本改观。我们有必要审时度势，完善政策应对，把外部负面冲击降到最小限度。

       第一，把握机遇，分步推进人民币国际化进程。近期内，应当在地域上坚持人民币周边化、区域化进而国际化，在货币职能上坚持人民币结算、投资进而储备货币的发展战略。同时稳步推进人民币资本项目开放。中期内，则致力于形成“稳定三岛”，推动实现国际货币多元化。

       第二，积极参与改善国际货币基金组织的运作。重新分配IMF基金份额和投票权，提升中国、巴西等新兴发展中国家话语权；推动调整成员国的缴纳份额或建立货币互换和储备调拨机制以提升援助能力；利用好“金砖四国”和“丝绸之路经济带”机遇，发挥区域性货币基金组织的作用。

       第三，适时推进公共财政制度改革。单纯依靠扩张公共支出来刺激经济，是饮鸩止渴的办法。我国不宜重蹈覆辙。当前，我国处在经济转型期，人力资本投资不足和社会保障欠账大，已经成为制约扩大内需和科技创新的瓶颈。只有深化公共财政制度改革，切实增加社会事业支出，才能为经济增长营造新的动力。

       (二)如何看待M2/GDP偏高对货币政策操作的影响

       1.我国M2/GDP的变动趋势

       1985～2013年，我国M2/GDP呈现台阶式增长态势。1985～2001年，M2/GDP比值持续攀升，从0.58逐年提高到1.44；2002～2008年，M2/GDP比值大体稳定在1.5左右，并呈现出逐年下行趋势；2009年以来，为应对危机、稳定增长，我国货币投放持续快速增长，M2/GDP比值迅速提高到新的台阶，在1.8左右上下浮动；2013年则达到1.94。

       在考察了金砖国家中的俄罗斯、发达国家中的美国、新兴经济体中的韩国和新加坡后，可以发现：1985～2013年，上述4国的M2/GDP比值都呈现逐年递增的趋势，除美国增速较为平缓外，其余3个新兴经济体都保持了相对较高的增长速度。从数值上看，上述4国的M2/GDP值均在1.6以下，低于中国同期水平。

       2.我国M2/GDP比值偏高的原因

       我国M2/GDP比值高企，是发展阶段、增长模式、金融体制、国内外经济环境等多重因素综合作用的结果。

       从货币供给的角度看，1990年以来，我国M2增长一直快于GDP总量的增长，导致M2/GDP比值也高居不下。特别是，2008年年末我国货币政策由适度从紧直接转向适度宽松，2009年M2增速达到创纪录的28.42％，而同期GDP增速则只有9.2％。两个指标的巨大差异，一举改变了M2/GDP比值在1.5附近上下波动的局面，把该比值提高到1.8左右。

       从货币需求的角度看，随着经济货币化、金融市场化程度的不断加深，我国的货币需求也在扩张。货币供应量M2逐年扩张，是货币供给与货币需求相互作用，最终达到均衡的结果。货币供应量增速持续超出名义GDP增速5％以上，却没有出现通胀持续失控的局面，从一个侧面表明货币供应基本适应了货币需求的增长。

       导致M2/GDP比值偏高的根本原因，是中国独特的经济结构。一是投资驱动型增长模式。我国经济具有明显的投资驱动特点。而投资的快速增长离不开银行信贷的支持。大规模的基础设施建设，一方面制造出对新增贷款(尤其是长期贷款)的需求，另一方面也导致大量的货币被固定资产化，难以再度进入流通。二是金融市场不完善，货币、资本市场发展严重滞后，主要依靠银行体系进行融资，资金使用效率低，同样货币规模对实体经济的拉动作用有限。

       3.审慎操作，化解M2/GDP比值偏高的潜在风险

       我国M2/GDP比值长期高企，是否会成为引发严重通货膨胀甚至金融危机的“货币堰塞湖”?有关讨论已持续多年。历史经验显示，即便M2/GDP比值偏高，我国也未发生严重的、不可控的通货膨胀。即便如此，我们决不可掉以轻心。

       未来一段时间，我国处在经济增长换挡期、转变发展方式关键期以及前期刺激政策的消化期，社会矛盾错综复杂，不确定性因素增多。新型城镇化、工业化、要素市场化的推进，会进一步增加货币需求；经济增速放缓、增长方式转变、金融改革加快推进、淘汰过剩产能，会减少货币需求；处理地方政府债务、房地产市场调整则会对金融市场产生冲击，其影响方向尚难以确定。如果我们掉以轻心，很可能会招致货币政策操作的严重失误。未来一段时间，需要实行审慎的货币政策，引导货币政策逐步回归常态，以扭转长期以来货币供给超常规增长的局面。

       (三)金融如何才能更好地服务实体经济

       1.近年来货币信贷服务实体经济效率明显下降

       2008年国际金融危机后，我国采取了一揽子经济刺激政策，维护了经济金融体系的稳定运行。然而，货币投放促进产出增长的效率大幅下降。从2009年起，企业债务增长速度不断加快，而收入增速却明显放缓，导致债务收入比较快提高。与此同时，地方政府和家庭债务占GDP的比重也有明显的提高。

       2.导致金融服务实体经济效率下降的原因

       金融服务实体经济效率下降，是多方面原因综合作用的结果。首先，中国已逐步进入增长阶段转换期，面临经济增长动力转换的挑战。再加上金融危机的冲击，对原有企业盈利模式影响较大，企业盈利能力显著下降。其次，从不同规模企业的贷款使用效率看，小微企业效率最高。但由于种种原因，银行贷款主要发给了大型企业。金融危机以来，贷款错配的情况进一步加剧，大量资金投放给政府融资平台和大企业，加剧了小微企业“融资难”、“融资贵”的问题。再次，宽松货币、影子银行和特定领域紧缩的政策导致融资链条严重扭曲，导致大量资金在金融体系内空转，或者进入金融、房地产领域，削弱了金融对实体经济的服务。

       3.从两方面入手，推动金融更好地服务实体经济

       创造良好环境，增强实体经济价值创造能力。具体建议包括：实施稳健货币政策和积极财政政策，保持宏观经济平稳运行；加快清理过剩产能；清理地方政府债务；拓宽地方政府融资渠道，有序推进地方基础设施建设；深化要素市场改革，加快培育新的经济增长点等。

       完善金融体系，疏通资金流通渠道。具体建议包括：加快利率市场化改革，建立政府债券收益率曲线，保证信贷合理定价；加大银行业改革力度，破除大银行垄断地位；加强影子银行监管等。

       (四)如何使金融改革更好地服务实体经济

       1.改革滞后、改革路径偏差，是造成金融服务实体经济不足的根本原因

       过去10年，无论从金融业机构数量、资产规模、资本市场规模还是金融深化程度来看，我国金融业都得到了长足的发展，理应有实力和能力更好地为实体经济提供服务。现实却恰恰相反，我国实体经济长期存在“融资难”、“融资贵”现象。应当承认，当前我国金融市场存在严重的结构性问题。一方面，中小企业融资难，实体经济回报低；另一方面，金融业却长期保持高利润率。如何推动金融更好地服务实体经济，是当前金融改革面临的重大现实问题。

       通过深刻反思过去10年来我国金融业的重大改革举措，可以得出两点结论。

       (1)导致金融体系结构性问题的原因，不在于金融改革，而在于错误的改革路径。必须承认，金融改革的成就是有目共睹的。国家经济实力不断增强，人民生活水平不断提高，金融机构经营管理水平显著增强，社会融资渠道不断拓宽，民众金融参与程度明显提高，金融系统抗风险能力不断增强等等，这些成就的取得，都离不开金融改革与创新。金融改革功不可没。但我们也要看到，以前的金融改革过多地关注了金融机构的效率和抗风险能力，而忽略了金融服务实体经济这一根本宗旨。以城商行为例，设立城市商业银行的本意是更好地服务当地经济，服务中小企业，服务当地客户，但有关部门支持城商行做大做强、跨区域发展的政策导向，则使城市商业银行越来越脱离“地气”。农村信用社改革也体现了提高经营效率和抗风险能力的要求，对于股份制改造后的农信社是否真的符合发展农村经济的需要考虑明显不足。

       (2)导致金融体系结构性问题的原因，不是金融改革过快，而是金融改革滞后。许多学者认为，导致当前实体经济融资难、房地产市场泡沫、“三农”金融服务缺乏等问题的原因，是金融改革和金融创新过快，超过了实体经济的现实需求。深入研究可以发现，导致问题产生的真正原因，是金融改革方案过于保守、金融改革严重滞后。以国有银行改制上市为例，有关部门采取了最保守的整体上市方案，结果，在培育出金融巨头的同时，也使金融机构脱离了最具活力、最具创新力的中小企业。类似的，我国金融基础设施建设严重滞后，缺乏市场化的金融机构救助机制和退出机制，存款保险制度和社会信用体系建设严重滞后，城市商业银行政府职能化等等，破坏了公平竞争的市场环境，侵蚀着银行经营的商业原则，严重降低了金融市场的资源配置效率。

       2.推动金融更好地服务实体经济的建议

       采取切实措施，引导金融机构下沉。首先，金融机构的服务重心必须下沉。金融机构要改变过去只提供贷款支持的局面，不断开展业务创新，为小微企业提供专业、专注、综合性的金融服务。其次，金融机构营业网点要下沉。要引导大型商业银行分支机构向下延伸，切实扩大金融机构的基层覆盖率；地方性金融机构则应切实发挥“地缘”和“人缘”优势，将分支机构拓展到大型商业银行无法触及的地区。最后，要放宽银行业市场准入，鼓励民间资本创办乡镇银行和其他形式的金融合作组织，真正调动民间金融的积极性。

       金融监管必须下沉。改革金融监管体制，建立权责分明的分层监管体系。全国性的金融机构，由中央金融监管机构负责监管；地方性的金融机构，由地方政府(地方金融监管机构)负责监管，同时加强中央监管机构和地方监管机构间的沟通和协调。

       货币政策必须下沉。许多学者认为大区分行已经名存实亡，应该将其撤销。课题组认为，大区分行非但不能撤销，反而还应强化其权限。要重新明确大区行的职能，赋予大区分行更多的货币政策调整权；加强大区分行统计调查和研究能力；提高人民银行分支机构的行政级别，使其能够更好地履行职能。

       此外，还应尽快建立存款保险制度，建立金融机构退出机制，提高金融体系效率。

       报告执笔：余斌 张俊伟

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