定向增发中的控股股东决策动机及特征解析，本文主要内容关键词为：股东论文,机及论文,特征论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
兴起于股权分置改革后的资本市场股权再融资方式——定向增发引起了理论界的关注，也催生了许多学术研究成果。然而，限于数据的不完备等因素，现有的研究重点还集中于增发价格折价率的利益分配效应和市场反应，以期揭示上市公司进行定向增发的原因。事实上，除了某些显而易见的优势特征，如融资费用低、融资门槛低是公司选择定向增发而非配股或公开增发的原因之外，许多悬而未决的问题存在于具体增发的实施环节。比如，同样是控股股东，为何有些认购股份，有些不认购股份？有些用资产认购股份，有些以现金认购股份？鉴于我国高度集中的股权结构，上市公司决策异化为控股股东决策，那么这些问题可能直接与股东特点存在某些联系。而我国学术界并未对此进行系统而深入的论述。
西方传统的公司金融理论对公司资本结构的形成以及股权融资决策的研究，是在西方经济学理论体系下逐步衍生和发展起来的，它以市场化程度较高的市场经济和资本市场为基础，因此其所依托的上市公司决策背景和我国特殊的转轨加改革的独特发展道路具有巨大的差异。我国资本市场经历股权分置改革后，定向增发也称私募增发占据了股权再融资市场的主导地位，其中牵扯到的国有企业改革、国有资本运作、复杂的公司治理等层面的问题，难以直接套用现有经济学体系中主流的交易费用理论、信息不对称理论以及代理理论进行解释。我国的经济体制改革是政府主导的一系列经济制度变革，资本市场定向增发的股权再融资制度创新非但不是市场自然而然演化和发展的结果，反而是由政府在推动公司治理解决股东矛盾既定目标下主动发起，以带动上市公司股权结构的一种变革。在这个过程中，国有企业集团(或作为国有资本代理人的国有资本经营公司)，既要行使政府的决策充当制度变革的推动者，同时也是市场上的改革主体。因此，西方公司金融理论隐含的前提——资本市场股价反映的是对管理层行为的判断，在我国股市可能演化为投资者对股东行为的判断。我国上市公司股权再融资决策因素显然更为复杂，这种复杂状况体现在千差万别的控股股东背景之中。
本文首先从一个基本的经济学假设出发：上市公司的控股股东是追求利益的理性“经济人”，在定向增发中认购方式的选择是为了追求利益最大化。控股股东认购股份的行为直接导致其拥有的股份数量增多，以资产认购股份直接导致了其控制的其他资产得以上市。因此，笔者把前者暗含的利益归结为股权价值增值、维持或增加控制权比例、股权质押，把后者暗含的控股股东利益归结为资产上市。进一步，这些利益的大小随着控股股东先天特征的不同而不同，笔者把初始特征的差异归结为初始控制权差异和资产拥有量差异，由此形成了控股股东的利益空间。本文对我国经济体制改革背景下上市公司融资决策偏好及融资手段选择的原因延伸至母公司初始特征的层面，弥补了我国定向增发中当前理论体系不能解释的问题，给我国股权再融资手段选择的差别给出了更可信的原因分析，并期望监管层和理论界对我国资本市场改革成本以及股权再融资制度变迁的某些“中国特征”有更深的理解。
二、理论综述
西方的“私募增发”或“非公开增发”与我国资本市场的“定向增发”的意义是相同的，同指不在公开市场向所有投资者发行股份募集资金，而是向某些“特定”投资者发行股份的融资方式。对管理层采用定向增发方式募集资金的主要理论集中在资本成本理论、信息不对称理论和公司治理层面的代理理论。资本成本理论认为，公司选择定向增发是出于节约发行成本的考虑。由于认购人往往是具有实力的机构投资者，或者是和发行人具有良好关系的合作方，这形成了天然的“安全港”，大大降低了因各种披露和报备工作产生的发行成本。信息不对称理论侧重分析定向增发双方的交易向资本市场传递的信息的含义。罗克(Wruck)认为，当经理层有充裕的现金流权却没有相应的成长机会的时候，公司会选择定向增发来阻止管理层对现金流的任意使用，进而有损公司价值的行为。[1]赫特泽和史密斯(Hertzel and Smith)认为，当关于公司价值的信息不对称程度较高时，公司更愿意定向增发股份，因为特定的投资者利用信息成本优势更清楚公司的价值。因此，私募增发折价率较高是给特定投资者信息搜集成本的补偿，并传递了公司股价低估的信号，从而引起了市场的正反应。[2]这类文献认为信息不对称程度越高的公司越倾向于选择定向增发的方式。基于施莱弗和维希尼(Shleifer and Vishny)以及拉波特等人(La Porta et al)一系列的文章对控股股东代理理论的深入研究，对定向增发动机的解释开始向股东层面扩展。[3][4][5][6][7][8]拉波特等人认为，家族企业不希望引入新投资者从而分散家族的控制权，因此倾向于选择有利于维持家族控股地位的定向增发股权再融资。[4]巴克利等人(Barlay et al)从定向增发引入的投资者性质的角度指出，如果新进投资者具有改善公司治理水平，对管理层形成新的监督的作用，定向增发就会受到市场欢迎。[9]针对于新兴市场中小投资者保护水平较弱的制度环境，一些学者从控股股东对其他股东财富侵占的角度提出了相应的观点。贝克等人(Baek et al)选择家族集团企业来分析定向增发导致的财富转移——发行公司对同一集团控制的关联公司制定低认购价格(高折价率)，实现了发行公司或关联公司向实际控制人的利益转移。[10]张鸣、郭思永采用同样的模型，论证了折扣率和控股股东认购比例共同决定了控股股东是否从上市公司转移财富及其转移的多寡。[11]朱红军等人通过案例分析发现，由于控股股东代理问题的存在，上市公司在定向增发过程中通过注入不良资产、长期停牌、高分红等方式达到了控股股东掠夺中小股东利益的目的。[12]
以上理论的缺陷在于，第一，在我国资本市场定向增发中，控股股东认购行为和认购方式与发达资本市场截然不同，现有的以国外理论为基础的分析框架不能契合我国特定环境，难以对特定现象进行合理的解释。第二，我国理论界虽然注意到了控股股东行为差异的重要现象，但没有建立明确的研究思路，也没有全面而深入的理论分析。本文试图从经济制度出发，以我国上市公司特殊的治理结构作为重要的影响因素，将控股股东四维特征引入我国定向增发的分析框架，初步探求定向增发在我国资本市场出现融资异化功能的深层次原因。
三、控股股东认购手段分布
与配股和公开增发不同的是，定向增发中控股股东认购的情况占有很大比例，并且认购的数额较大。表1统计了2006-2008年3年间定向增发中控股股东认购情况的市场数据，从中可以看出股东认购的特征。
表1显示，3年间272个定向增发事件中，控股股东认购股份达到了179家，占总数的66%，而控股股东以资产作价认购股份有108家公司，占总数的40%，占控股股东认购股份公司的60%。尤其在2008年，控股股东认购股份公司数占总数的比例和资产注入公司数占总数的比例分别达到了81%和56%。定向增发中控股股东认购股份同推进公司整体上市的大方向是分不开的，并且在整体上左右了定向增发的功能和性质。
四、定向增发的控股股东动机分析框架
(一)控股股东认购股份动机分析
控股股东对上市公司的影响有别于其他股东。对上市公司掌控能力不同，控股股东可以在不同程度上通过上市公司实现自己的意志。按照经济学理论的最基本假定，控股股东是理性的经济主体，并且是对上市公司决策具有重大影响力的理性经济主体，因而控股股东在定向增发中的行为应当符合一定的利益动机。从定向增发这种股权再融资方式来看，控股股东在是否认购股份方面掌握着主动权，因此，如果控股股东不认购股份，全部新引进投资者，那么控股股东之所以愿意稀释一部分股权给其他股东，可能出于控股股东对现金的需求，[13]也可能出于市场环境的考虑；相反，如果控股股东认购股份，认购股份的行为可以体现其他战略意图和利益取向。所以控股股东在定向增发中不认购股份代表的利益动机和认购股份所代表的利益动机不尽相同，本文将控股股东在定向增发中认购股份可能存在的利益动机归纳为四种，如图1所示。
图1 控股股东认购股份的利益动机
1.资产上市。我国国有企业改革向深层次发展，国有企业母公司和上市公司存在的利益矛盾日益激烈，国家主管部门以国有企业整体上市作为国有企业改革的途径之一，大力推进，因此许多国有企业控股股东都有将其他资产上市的要求。另外，上市资格一向在我国属于稀缺资源，如果控股股东掌握的非上市资产规模较大，也希望将其他资产注入上市公司，等同于实现其他资产的上市，从而原来账面的资产价值获得了市场估价，控股股东获得了资产价值(市值)剧增的利益。
2.维持或提高控制权比例。如控制权私利理论所述，控股股东的控制权所代表的投票权有超额收益。[3][4][5][6][7][8]尤其是在新兴资本市场，控制权收益较高，控股股东维持其控制权地位的意愿更强烈。我国资本市场经历了20年的发展，历经配股、公开增发以及股权分置改革的限售股解禁卖出，控股股东持股比例有不同程度的下降，[14]维持控制权地位将成为控股股东认购股份的另一大利益动机。
3.股权价值增值。股权分置改革之后，原非流通股获得了股份流通的机会，原非流通股东的股权价值高低意味着自身利益的多寡。控股股东作为内部人，对上市公司未来发展前景更加了解，因此认购股份具有公司未来业绩提升的信号作用。未来股价的上涨将使控股股东新认购的股份价值和原来持有的股份价值都得到增长。
4.股权质押便利。股权质押是我国控股股东经常运用的获取银行贷款的方法。股权质押并没有影响到上市公司的经营，而且由于股权流动性较好，比较容易获得银行贷款，那么，控股股东认购股份即增持的股份使控股股东的股权质押活动有更大的余地。因此，有资金需求的控股股东可以更方便地利用股权质押来盘活资金。控股股东认购股份由此获得了股权质押便利的利益。
综上所述，在上述4种利益动机下，控股股东具有认购股份的意愿，如图1所示。
在这4种利益动机中，资产上市代表控股股东以非现金性资产认购股份的重大利益，其他三项利益动机是控股股东认购股份的利益所在。因此图1中“资产上市”与其他三种利益动机是不同的。
(二)控股股东决策的实现链条
如上文分析，控股股东具有认购股份的强烈意愿，并由此作出了认购股份的决策。控股股东拥有控制权，对上市公司具有重大影响力，可以通过上市公司管理层的决策实现自己的决策。由此，笔者认为，在上述动机下，上市公司在定向增发的系列决策中带有强烈的控股股东意志，实现了控股股东的认购决策。如果与再融资的外部条件——市场环境联系起来的话，我们可以看到上市公司的定向增发决策是如何体现了控股股东认购股份意志的，如图2所示。
图2 带有控股股东意志的上市公司股权再融资决策
作为股权再融资决策的第一步，上市公司选择定向增发还是公开增发在一定程度上是由市场条件决定的。在市场低迷的情况下，公开融资难度较大，上市公司选择定向增发来降低融资难度，而在市场热情较高、股价估值较高的期间选择公开增发融资。这种决策符合优序融资理论，因此公开增发往往传递了股价被高估的信号，而定向增发意味着股价被低估。[2]但是，在市场热情较高、发行条件较好时，公开增发或配股的再融资计划可能通过监管部门的审批难度较大，或者上市公司本身并不具备公开增发或配股的条件(如盈利条件、募集资金间隔限制)等，同时可能出于节约发行费用的考虑，上市公司最终也有可能选择定向增发。
作为定向增发决策的第二步，是否向控股股东发行股份，就体现了控股股东的决策。如前面的分析，控股股东在4种利益动机下作出了认购股份的决策，是通过上市公司决策完成的，并在这个层次体现出来。
定向增发的第三步是控股股东如何认购股份。控股股东以资产认购股份的方式，不但实现了资产上市，同时也能实现其他三种利益——维持控制权地位、股权价值增值和股权质押便利。因此，上市公司关于控股股东以何种方式来认购股份的决策也反映了控股股东的利益动机。
综上所述，控股股东在4种利益动机下作出了认购股份或者以资产认购股份的决策，这两个决策体现在上市公司定向增发决策的三个层次之中。
(三)其他获利手段
在分析了控股股东在利益动机下如何作出认购股份的决策之后，我们继续分析在定向增发过程中控股股东其他的获利手段。由于控股股东对上市公司各个决策环节都具有影响力，那么在认购股份的过程中控股股东可能运用其他手段获利。前面我们剖析了控股股东的两个决策——认购股份和以资产认购股份，因此选取了这两个决策过程中的关键点——定价因素，来分析控股股东的获利行为。交易价格是关系控股股东利益的关键因素，现有的研究认为，定向增发中的不合理定价是控股股东获得超额收益的一种方式。对于认购股份的控股股东来说，增发价格越低，其可以获得的利益越大；对于以资产认购股份的控股股东来说，其行为相当于将资产出售给上市公司以换取其股份，因而资产价格越高，其可以获得的利益越大，而且低增发价格对其也具有同样的意义。因此，控股股东在定向增发中认购股份时，上市公司增发股份的价格，以及控股股东资产出售的价格，构成了控股股东的两个获利手段，如图3所示。
图3 控股股东认购以定价为手段的获利方式
(四)利益层次的相互影响
控股股东的利益动机决定了其认购股份的行为，促使控股股东在认购的过程中利用对上市公司的重大影响力在双方股份与资产进行交换的定价过程中获取利益，因此是两个层面的利益。如果控股股东获取了低增发价格，表现为同样价值的资产或现金可以认购到更多的股份；获得资产转让的高价，表现为同样价值的资产可以通过对价得到更多的股份。更多的股份可以使控股股东在股权价值增值和保持或提高控制权比例等方面取得更大的利益。因此，控股股东获得的两个层面的利益相互影响，互为促进，如图4所示。
图4 控股股东认购两层面利益的相互影响
控股股东在认购股份过程中采取了两种手段获得了超额利益，同时实现了认购股份之初要求的利益(表现为图1所述的4种利益)。因此，我们最后综合控股股东的利益动机、利益决策、获利手段，把控股股东自利动机下的行为选择体现出来的利益流程表述如图5所示。从图中可以看出，控股股东在获得4种利益的动机下作出认购股份的决策或以资产认购股份的决策，这种决策通过上市公司的决策来实现。对于认购股份的控股股东来说，它们以增发价格作为获取利益的手段，对于以资产认购股份的控股股东来说，它们不但以增发价格作为获取利益的手段，同时也以资产价格作为获取利益的手段。这两种利益手段同时帮助控股股东实现最初的4种利益动机。
图5 控股股东行为的利益流程
五、控股股东获利空间分布
前面分析了控股股东4个方面的利益动机，就此进行了一系列的决策，那么这些利益方面是由何种因素影响的呢？例如，为何有的控股股东主要为了获得保持控制权比例的利益，而有的控股股东主要是为了获得资产上市的利益？笔者试图分析市场外部条件以及控股股东自身的一些条件可能对控股股东希望获取的利益方向的影响，体现为不同的控股股东面临的利益空间不同，由此导致了不同的利益动机及其行为。
笔者从两个方面解析控股股东特征——初始控制权比例和控制或保有的除上市公司以外的其他资产。另外，笔者把认购价格作为受到市场系统性波动的外部因素，分析控股股东在内外部因素共同作用下的利益空间分布。
(一)认购价格与控制权比例组合
认购价格和控股股东初始的控制权比例是影响控股股东利益选择的重要因素。笔者用图6中的4个象限表示认购价格高或低和初始控制权比例高或低的4种组合下控股股东主要关注的利益空间。在认购价格都很高的第一象限和第二象限，控股股东认购股份可以维持或提高其控制权。在控制权比例较低，认购价格较低的第三象限，由于价格较低，控股股东获得未来股权价值增值的可能性较大，因此控股股东可以获得股权价值增值的利益，又可以获得提高控制权比例的利益，因此第三象限对控股股东而言是利益空间较大的区域。第四象限表示控制权比例较高，但认购价格较低的情况，控股股东认购股份可以获得股权价值增值的利益，并且有利于维持控制权地位。图6显示，获得认购股份的低价对控股股东具有很强的利益激励作用，认购价格越低，控股股东的利益空间越大。
图6 认购价格与控制权比例组合下的控股股东利益空间
(二)保有其他资产规模与控制权比例组合
除了定向增发的发行价格因素(即控股股东认购价格)外，控股股东所拥有的除上市公司以外的其他资产规模，对控股股东是否以资产认购股份的决策具有关键性的影响。如图7所示。同样按照控股股东拥有的除上市公司以外的其他资产规模高低和控制权比例的高低的组合划分为四个象限。在第一象限，控股股东的其他资产较高，因此以资产认购股份可以获得较高市场价值的同时，维持控制权比例。第二象限是控股股东其他资产规模高，控制权比例较低的情况，在这样的情况下，控股股东认购股份获得的利益空间较大，既可以将其他资产上市，又可以维持其控制权比例。而如果控股股东拥有的其他资产规模较小，那么它不会采用资产认购股份的方式，仅仅维持其控制权比例。
图7 其他资产规模与控制权比例组合下的控股股东利益空间
六、结论
本文试图提出一个适合我国资本市场制度特点的关于控股股东定向增发行为的理论框架。笔者首先分析了控股股东的利益动机，进而分析控股股东认购行为下的其他获利手段，并分析了控股股东自身初始特征对其在定向增发中获得的利益空间的影响，因而说明了控股股东自利决策流程和利益手段。本文发现，根据经济学的基本假设，控股股东作为理性“经济人”，在谋求收益最大化基础上作出了认购股份或者以资产认购股份的决策。控股股东在定向增发时认购股份的利益动机体现在资产上市、保持或提高控制权、股权价值增值和股权质押便利4个方面。控股股东作出认购决策之后可以进一步利用定向增发的两层定价机制——增发价格定价和资产转让定价，获取超额利益。另外，不同条件下的控股股东，其利益动机有所不同，能够获取的利益空间也不尽相同。本文奠定了控股股东自利行为的理论基础，以期对未来有关定向增发动机的研究提供一个研究框架。
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