资本流动与区域金融收敛研究——对粤港澳三地的实证检验，本文主要内容关键词为：实证论文,资本论文,区域论文,金融论文,粤港澳论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言及文献综述
收敛(convergence)是新古典增长理论的重要推论，指国家间或地区间初期的人均产出(或人均收入等)与其增长速度之间存在负相关关系。要素边际收益递减规律作用下的资本流动是经济增长收敛的主要实现机制。根据新古典增长理论，当发达地区的资本边际收益逐步下降直至低于落后地区水平时，资本将获得从发达地区流向落后地区的激励，从而使落后地区经济增长速度高于发达地区，推动经济增长趋于收敛(罗默，1999)[1]。马瑞永(2006)[2]基于Barro & Sala-i-Martin(1995)[3]的经济收敛模型，构建了包含区域资本流动、技术扩散等变量的综合理论框架，研究经济增长收敛的实现机制。他认为，资本从发达经济体向落后经济体流动，使落后经济体的资本增长率高于发达国家，从而促进了区域经济增长趋于收敛。郑长德、曹梓爔(2008)[4]利用我国各大区域的省际数据，对资本流动与经济增长收敛性之间的关系进行实证研究。结果表明，我国东部、东北部、西部三个区域内部省区之间的资本流动，与区域经济增长的人均GDP变异系数、β收敛值呈正相关关系，即资本流动促进了这三个区域经济增长的σ收敛与β收敛。
根据金融资源理论，区域金融发展的一个重要表现是金融资源的扩张，而金融资本是构成金融资源的核心组成部分(白钦先，2000)[5]。随着金融资本存量不断增加，发达地区金融资本的边际收益趋于下降导致其投资收益逐步降低，进而使资本流向边际收益率更高的落后地区，最终带来发达地区金融发展的减缓以及落后地区金融发展速度的加快，从而使区域金融差异逐步缩小。张杰(1995)[6]、支大林等(2008)[7]认为，由于资本边际收益递减，区域金融资本的流动导致区域金融发展轨迹呈现类似于经济发展的“威廉姆森倒U”形状：各经济体间的金融发展差异会逐步扩大，达到效应界限后，区域差异将会趋于缩小。高连和(2008)[8]基于理论模型的研究表明，在资本边际收益递减规律作用下，区域金融发展将经历极化前期、加速极化、极化扩散、加速扩散和均质发展等五个阶段，最终实现一体化的均质发展，区域金融差异将趋于缩小。由此可见，与经济增长收敛的资本流动机制相同，由资本边际收益递减规律产生的资本流动也是区域金融发展收敛的主要促进机制。概括地说，这一促进机制的实现路径为：第一，金融资本流入通过直接增加金融资源，提高落后地区的金融发展水平；第二，金融资本流入通过带动金融中介机构发展，促进落后地区金融组织体系不断健全；第三，金融资本流入通过扩大金融市场容量，带动落后地区金融市场的繁荣；第四，金融资本流入通过增加支付结算需求，推动落后地区金融基础设施逐步完善。
改革开放以来，随着粤港澳区域生产要素与商品自由流动的阻碍逐步消除，三地形成“前店后厂”的合作模式，被誉为全球区域经济合作的范例，推动了这一区域经济的高速增长，使其成为我国重要的经济增长极、世界上最具活力和竞争力的都市圈之一。在经济一体化的推动下，粤港澳金融关系日趋紧密，金融资本流动日趋频繁，形成互利共赢、融合发展的格局，成为“一国两制”下内地与港澳金融合作的成功典范。本文基于经济增长收敛的资本流动机制理论，以σ收敛为例，对粤港澳区域资本流动与金融发展收敛性的关系进行实证研究，以期为制定粤港澳区域金融合作与发展策略提供理论指导，同时为国内其他区域制定金融发展战略、促进区域金融协调发展提供参考依据和经验支持。
二、粤港澳区域金融发展的σ收敛性
(一)检验方法
1990年，Sala-I-Martin在其博士论文中首次提出“收敛”的概念，把收敛现象分为经济水平的收敛(σ收敛)以及经济增长速度的收敛(β收敛)两类。其中，σ收敛是指不同国家或地区之间人均GDP(或人均收入等指标)的离差逐渐缩小，可以直观地度量不同经济体的经济发展差距，因而这一概念最接近人们在现实中对收敛的直观理解。本文参照已有文献检验σ收敛性的方法，通过计算并分析变异系数(CV)的发展趋势，来检验粤港澳金融发展是否存在σ收敛。
(二)实证检验
根据区域金融发展理论，各类金融资产、各类金融机构的地区分布，或者各地区人均金融资产(如人均贷款等)和人均金融机构数量是区域金融发展水平的一个重要衡量指标。考虑到我国银行业在金融业占主导地位的实际，本文参照李兴江和赵峰(2003)[9]、田霖(2006)[10]、郑长德(2007)[11]等学者的做法，以人均贷款余额作为衡量金融发展的指标，以广东21个市和香港、澳门作为研究对象，检验粤港澳区域金融发展的σ收敛性①。
1979年-2009年，广东21个市与香港、澳门人均贷款余额的变异系数(CV)逐渐从3.11下降至1.74(见图1)，表明粤港澳区域金融发展存在σ收敛，金融差距总体呈现缩小态势。分时期看，在总体存在σ收敛的情况下，粤港澳区域人均贷款变异系数(CV)表现出一定的波动性，呈现“下降—上升—下降”的态势。第一阶段：1979年-1984年，变异系数从3.11逐年下降至2.16，区域金融发展存在σ收敛。这一阶段，广东开始实施改革开放政策，与港澳地区的经济金融往来日益密切，从港澳地区引入的资本规模不断扩大，为广东金融业的发展注入了新的活力，使得区域金融差异迅速下降。第二阶段：1985年-1996年，变异系数从2.19上升至2.93，区域金融发展趋于σ发散。这一阶段，港澳地区特别是香港把绝大部分的劳动密集型制造业转移至广东，形成了以金融、物流、会展等服务业为主导的经济体系，奠定了其国际金融中心的地位。而广东仍处于改革开放初期，金融体系发展不健全，综合竞争实力较弱，导致广东与港澳之间的金融差距持续扩大。第三阶段：1997年-2009年，变异系数从2.87迅速下降至1.74，区域金融发展表现出较明显的σ收敛。这一阶段，广东大力推进金融业改革开放进程，金融组织体系、市场体系日益完善，金融业的竞争实力持续增强。更为重要的是，广东与港澳地区的金融合作日益深化，区域金融发展逐步迈入极化扩散、加速扩散的阶段，港澳地区金融业对广东的辐射带动作用越来越明显，流入广东的金融资本规模越来越大，使得区域金融差异加速缩小。
图1 1979年-2009年粤港澳区域人均贷款余额的变异系数(CV)
分区域看②，全省各市与港澳地区人均贷款余额的变异系数变动趋势相同，1979年-2009年，广东三大区域各市与港澳地区的变异系数(CV)总体下降，金融发展呈现出σ收敛特征。在此期间，变异系数(CV)也表现出“下降—上升—下降”的波动趋势。1979年末，珠三角9市与港澳地区、东西两翼7市与港澳地区、山区5市与港澳地区人均贷款余额的变异系数分别为2.42、2.41、2.28，三个区域与港澳地区的金融差距相近；此后，这三个变异系数逐步下降至2009年末的1.08、2.01、1.74。从变异系数的大小及其下降幅度来看，与东西两翼和山区相比，珠三角与港澳地区人均贷款余额的变异系数最小、降幅最大。这意味着，在广东三个区域内，珠三角与港澳地区金融发展σ收敛的特征最明显、收敛速度最快。导致这一格局出现的重要原因，是珠三角地区毗邻港澳，拥有广州这一经济中心和深圳、珠海两大经济特区，对外开放程度高，综合经济实力强，政策优势突出，对港澳金融资本的吸引力强，使得香港、澳门对珠三角的金融扩散效应大大强于东西两翼和山区，因而珠三角地区金融业赶超港澳地区的势头最明显。
三、粤港澳区域资本流动分析
(一)粤港澳区域资本流动的前提条件——资本边际收益递减规律检验
根据收敛理论，只有在资本边际收益递减的市场条件下，货币资本才有可能带动其他金融资源从发达地区向落后地区流动，推动区域金融发展趋于收敛。因此，在分析粤港澳区域资本流动的状况之前，有必要对资本流动的前提条件——资本边际收益递减规律进行实证检验。由于粤港澳区域内部的资本流动主要体现在广东与香港地区之间，因此本文主要测算香港、广东的资本边际收益，并判断其是否符合递减规律。
利用张应武(2008)[12]、黎靖(2009)[13]关于香港、广东地区全要素生产率的数据，可测算出1978年-2007年香港、广东的资本边际收益。结果表明，1980年-2006年，香港的资本边际收益从0.2753逐年下降至0.1971，呈现明显的下降趋势；广东的资本边际收益呈现先升后降的趋势——先从1978年的0.2328逐年上升至1992年的0.4301，随后从1993年的0.4068下降至2007年的0.3800。由此可见，内地改革开放以来，香港地区的资本边际收益呈现下降趋势，而且低于广东的资本边际收益，符合资本从香港向广东流动、促进区域金融发展收敛的前提条件。
图2 1978年-2007年香港、广东资本边际收益的变动趋势
(二)粤港澳区域资本流动的渠道与规模分析
根据国际收支平衡表，资本流动的形式主要包括贸易和劳务收支的现金流、直接投资和间接投资(包括证券投资和借贷资本输出)。与贸易和劳务收支产生的资本流动不同，后两种形式是伴随投资产生的资本流动，带有明显的趋利性，与实体经济关联性强。因此，本文主要研究粤港澳之间直接投资、证券投资和借贷资本输出等形式的资本流动，而不涉及区域贸易和劳务收支的现金流③。
1.企业和金融机构跨地区直接投资
长期以来，港澳地区一直是广东最主要的外资来源地。1979年-2009年，广东累计利用港澳直接投资1480.8亿美元，占全省外资的63.5％④。港澳企业扩大在广东投资的同时，广东企业在港澳地区的投资也日趋踊跃，但投资规模远小于港澳资本在广东的投资。截至2008年末，广东经核准在港澳地区设立和增资的企业共1126家，协议投资额57.3亿美元。
金融业是广东与港澳地区相互投资的重点领域。改革开放以来，广东积极扩大金融业对港澳地区的开放，降低港澳资本进入金融领域的门槛，推动港澳金融业加快在广东布局。在银行业方面，1982年1月，香港南洋商业银行深圳分行成立，成为改革开放后内地引进的第一家外资银行营业机构。1985年9月，珠海南通银行对外营业，成为内地首家外资独资银行。截至2009年末，港澳银行在广东设立了93家营业性机构，其中总行4家、分行24家、支行65家⑤。在保险业方面，1982年12月，香港民安保险公司在深圳设立分公司，成为内地改革开放以来引进的第一家外资保险公司。截至2009年末，广东设有2家港资财产保险公司和7家港资保险公司代表处。在证券业方面，内地加入WTO以来，港澳地区证券机构相继在广东设立代表处。截至2009年末，广东共有6家港资证券公司代表处。与此同时，广东金融机构也积极到港澳地区开拓市场。目前，招商银行在香港开设了分行，广东发展银行在香港设立了代表处、在澳门设立了分行，深圳发展银行在香港设立了代表处，平安保险、广发证券、招商证券、广发期货、南方基金、易方达基金等非银行金融机构在香港开设了全资或合资子公司。
2.资本市场资本跨地区流动
香港历来是广东企业从境外获得证券融资的主要来源地。近年来，多家广东企业在香港公开发行上市，加入H股、红筹股行列，同时广东科技创新型企业在香港创业板市场上市也取得了积极进展。根据香港证券交易所发布的资料，2009年末，共有35家广东企业在香港交易所主板和创业板上市，总市值超过8 000亿港元。同时，合生创展、富力、雅居乐、碧桂园、合景泰富、奥园等一批广东民营房地产企业先后在香港上市，进一步拓宽了其在境外证券市场融资的渠道。除发行股票以外，广东企业还积极探索在香港证券市场发行新型融资工具，引入香港地区的投资资本。2005年12月，越秀房地产投资信托基金在香港联交所上市，成为首只投资于中国内地物业的房地产信托基金。广东银行代客跨境收支系统数据显示，2009年广东企业和个人在港澳地区开展证券发行与投资活动所产生的资金流入超过17亿美元，比1998年增加了16.3亿美元。
另一方面，内地于2006年4月推出了合格境内机构投资者(QDII)机制，有利于拓展广东企业和个人投资香港证券市场的渠道。据统计，2009年广东企业和个人投资香港证券市场所产生的资金流出为5亿多美元，比1998年增加5.3亿美元。
3.银行体系信贷资金跨地区流动
商业银行通过分支机构跨地区配置信贷资金，是粤港澳区域资本流动的另一种重要形式。由于港澳银行机构进入广东的数量远多于广东银行机构进入港澳地区的数量，粤港澳信贷资金跨地区流动更多地体现在港澳银行在广东地区的信贷资本投放。
概括说来，港澳银行在广东地区投放信贷资金主要有以下三种方式：第一，通过驻粤分支机构开拓广东信贷市场。近年来，港澳银行在广东信贷市场中所占份额不断提高。截至2009年末，在粤经营的港澳银行机构本外币贷款总额达707.0亿元，占外资银行驻粤机构各项贷款总额的54.8％，比1999年末增长了34.9倍，存贷差为46.6亿元⑥。第二，向广东企业和投资项目直接放贷。目前，广东企业相当一部分的境外贷款项目都是由港澳银行安排的。例如，2002年工商东亚金融控股公司作为粤港供水有限公司的财务顾问，安排了148亿港元置换贷款。据不完全统计，1998年-2007年，广东企业累计利用境外贷款102.3亿美元，在这些境外贷款中，70％～80％是由港澳银行提供的⑦。第三，港澳银行向在广东有投资项目和关联公司的港澳资企业发放贷款。港澳资企业是广东外向型经济发展的主要力量，在粤经营的港澳资企业从境内银行获得的信贷融资占其资金来源的比例比较低，而更多倾向于由其香港母公司向境外银行融资。在这种融资模式下，借款方是境外母公司，贷款方是港澳地区的银行，资金使用者是在广东注册的港澳资企业。据中国人民银行广州分行2009年对广东200家港澳资企业的抽样调查，60％的样本企业资金来源于香港母公司的资金投入。
四、资本流动对粤港澳区域金融σ收敛促进作用的实证研究
(一)指标选取
1.区域资本流动指标
由于资本从发达地区流向欠发达地区是促进区域金融发展收敛的主要因素，因此本文用香港对广东的资本净流入规模(记为CF)作为衡量粤港澳资本流动的指标。由于不考虑商品和服务收支产生的资本流动，香港对广东的资本净流入规模(CF)为香港对广东的直接投资净额、证券市场资本净流入以及香港银行机构对广东的信贷资金净投放三者之和。
2.区域金融发展收敛指标
本文选取粤港澳各城市人均贷款余额的变异系数(CV)作为区域金融发展σ收敛性的衡量指标。
(二)数据来源与处理
1.香港对广东的资本净流入规模(CF)
香港对广东的资金净流入规模(CF)由香港对广东的直接投资净额、证券市场资本净流入、香港银行机构对广东信贷资金净投放等三部分组成。其中，香港对广东的直接投资净额、证券市场资金净流入的数据来源于国家外汇管理局广东省分局，两者之和为广东银行代客跨境收支中“金融账户”项目的收支差额。香港金融部门对广东的信贷资金净投放包括通过在粤分支机构开拓广东信贷市场、向广东企业和投资项目直接放贷以及港澳银行向在广东有投资项目和关联公司的港澳企业放贷三种方式。由于后两种方式的统计信息缺失，因此，香港银行机构对广东的信贷资金净投放数据用港资银行驻粤机构的存贷差来反映。数据来源于中国人民银行广州分行统计资料，时序长度为1986年-2009年。
2.粤港澳人均贷款余额的变异系数(CV)
该指标根据广东21个地市和香港、澳门的有关指标数据计算而得。与香港对广东的资金净流入规模(CF)的数据时序相同，本指标取1986年-2009年期间的统计数据。为消除数据可能存在的异方差问题，取两个变量的自然对数，分别记为LnCF和LnCV。
(三)计量分析
1.平稳性检验
运用ADF检验方法，对LnCF和LnCV两个变量进行单位根检验(见表1)。结果显示，LnCF、LnCV两个变量在5％的显著水平下是非平稳的，而它们的一阶差分是平稳的，符合协整检验的前提条件。
2.协整检验
为考察变量之间的长期均衡关系，本文运用Johansen方法检验LnCF和LnCV两个变量之间的协整关系(见表2)。根据AIC准则(AIC=-3.5409)，最优滞后阶数确定为2。
协整检验结果显示，在5％显著性水平下，LnCV和LnCF两个变量之间只有一个协整关系。计量结果表明，LnCV和LnCF两个变量间的长期均衡关系为：
这表明，长期而言，香港对广东的资金净流入规模(CF)与粤港澳区域人均贷款的变异系数(CV)之间存在长期稳定的关系：香港对广东的资金净流入规模(CF)每增长1％，促使粤港澳区域人均贷款余额的变异系数(CV)下降0.5389％。
3.误差修正模型
按照从一般到特殊的建模思路，从滞后3期的模型开始删除不显著的变量，可以得出LnCV和LnCF之间的误差修正模型：
在上面的式子中，括号中的数字是各变量的t统计值；ecm是误差修正项，从协整关系式推导、计算而得。修正项的修正系数(-0.2007)小于零，符合反向修正机制的原则。模型估计结果表明，从短期的动态关系来看，粤港澳区域人均贷款变异系数(LnCV)的短期波动受到自身与香港对广东资本净流入规模(LnCF)短期变化的共同影响。当短期波动偏离长期均衡时，非均衡误差将以0.2007的速度对粤港澳人均贷款变异系数做出修正。
(四)实证结论
实证研究表明，粤港澳区域内资本流动推动区域金融发展趋于收敛。香港对广东的资金净流入规模(CF)每增长1％，促使粤港澳区域人均贷款余额的变异系数(CV)下降0.5389％。从实际情况来看，港澳资本流向广东为该地区金融体系充裕的资金找到了投资出路，促使粤港澳区域资金收益水平趋于一致，为区域金融体系的协同发展提供了要素价格条件。同时，大量港澳资金流入广东既促进了广东货币市场、外汇市场等金融市场体系的发展，又为广东金融机构带来了广阔的市场空间，从而使广东金融体系日益成熟，金融发展速度加快，进而促进粤港澳区域金融发展收敛。
五、结论与建议
改革开放以来，尤其是港澳回归以来，粤港澳区域金融合作日益深化，广东与港澳地区的金融差距总体呈现缩小的趋势，区域金融发展存在显著的σ收敛。资本流动是粤港澳区域金融发展σ收敛的重要实现机制。由于香港资本边际收益递减，总体低于广东水平，而且粤港澳经贸联系密切、区域资本流动渠道畅通，港澳地区尤其是香港资金纷纷流向广东。这有利于广东增加金融资源、带动金融中介机构的发展、扩大金融市场容量、增加支付结算需求，从而加快金融业发展速度，促进粤港澳区域金融发展趋于收敛。
上述结论具有重要的政策意义：在“一国两制”制度框架下，深化内地与港澳金融合作、引导资本跨境流动具有重大的经济效益。新形势下，广东要充分利用中央支持香港、澳门发展的政策措施，与港澳地区共同推进实施CEPA及其补充协议、《珠江三角洲地区改革发展规划纲要(2008-2020年)》、《粤港合作框架协议》，推动区域金融业的融合，进一步促进金融领域的资本跨地区流动。一是要进一步促进粤港澳贸易和投资便利化，改进服务贸易外汇管理、境外直接投资外汇管理和外汇账户管理，为区域贸易、投资往来营造良好的外汇管理和服务环境。二是要在CEPA框架下继续降低准入门槛，鼓励港澳金融机构在广东地区扩大服务网络、增设异地支行，支持港澳资本参股广东的地方性金融机构，鼓励符合条件的港资机构在粤发起设立村镇银行、小额贷款公司等新型金融机构或准金融机构。三是要鼓励广东地方金融机构和企业在香港交易所上市融资，支持广东的股份制商业银行、港资法人银行以及在广东有较多业务的港澳企业在港发行人民币债券，鼓励符合条件的广东房地产企业在香港交易所发行房地产信托投资基金。四是要引导港资银行在粤设立小企业信贷专营机构，完善设备抵押融资、信贷担保、租赁融资等业务的配套措施，支持港资银行进一步在广东拓展信贷市场，增加对广东企业的信贷投放。
注释：
①广东各地市年末贷款余额、总人口数来源于中国人民银行广州分行历年《金融统计月报》、历年《广东统计年鉴》、《广东五十年》，数据的时间跨度为1979年-2008年；香港贷款与垫款余额、总人口数来源于香港金融管理局网站(www.info.gov.hk/hkma)、香港政府统计处网站(www.censtatd.gov.hk)，数据的时间跨度为1979年-2008年；澳门贷款与垫款余额、总人口数来源于澳门金融管理局网站(www.mcm.gov.mo)、澳门统计暨普查局网站(www.dsec.gov.mo)，数据的时间跨度为1984年-2008年。在数据处理中，根据年末汇率，将香港、澳门数据折算成人民币。
②为分析香港、澳门与广东省内各区域的金融发展差异，本文将广东划分为珠三角、东西两翼、山区三个区域。其中，珠三角地区包括广州、深圳、东莞、佛山、中山、珠海、惠州、江门、肇庆9个城市；东西两翼包括汕头、汕尾、潮州、揭阳、湛江、茂名和阳江7个城市；山区包括韶关、河源、梅州、清远、云浮5个城市。
③由于投机资本(也称“游资”或“热钱”)炒作性强，其投资收益在很大程度上脱离实体经济，而且游离在监管部门统计监测范围之外，故本文不讨论投机资本的流动问题。
④数据来源：《广东统计年鉴》(2010)。
⑤数据来源：中国人民银行广州分行、广东银监局、深圳银监局统计资料。
⑥数据来源：中国人民银行广州分行统计资料。
⑦数据来源国家外汇管理局广东省分局统计资料。
标签：金融论文; 边际收益论文; 香港贷款论文; 投资资本论文; 粤港澳论文; 企业贷款论文; 银行资本论文; 信贷规模论文; 边际效应论文; 经济论文; 银行论文; 投资论文; 港澳游论文;