金融冲击、冲击叠加与货币政策效果

刘 倩

(国际关系学院 国际经济系，北京 100091)

内容提要： 金融冲击是引起宏观经济波动的重要因素之一，本文采用冲击叠加的研究方法，将异质性行为人、认知局限假设和金融冲击引入动态随机一般均衡模型的分析框架，分析不同货币政策参数设定结构下金融冲击的短期效应，探索应对金融冲击的合意货币政策。研究表明：注重调控产出波动的货币政策具有较高有效性，但对产出波动的过度平抑反而会削弱货币政策对金融市场冲击的调控效果，注重调控通货膨胀波动会引发受担保中间部门的产出和总产出在施行货币政策后出现持续、显著的波动。因此，我国的货币政策应采用适度调控总产出的策略应对金融冲击，同时应减弱金融冲击发生后对通货膨胀目标的关注，以达到减弱金融冲击短期效应，平抑宏观经济波动的目的。

关键词： 金融冲击；冲击叠加；货币政策效果；行为宏观经济学

金融冲击是引起宏观经济波动的重要因素之一，我国的货币政策具备盯住产出和通货膨胀的特征，金融冲击发生后施行非合意的货币政策有可能提升金融风险。本文采用冲击叠加的研究方法，将异质性行为人、认知局限假设和金融冲击引入动态随机一般均衡模型的分析框架，通过分析不同货币政策参数设定结构下金融冲击的短期效应，探索应对金融冲击的合意货币政策，并据此提出防范系统性金融风险、保障我国经济平稳运行的政策建议。

一、研究模型的构建

参考Bernanke et al.(1999)、中国人民银行营业管理部课题组(2017)和刘倩(2018)等的研究，本文将“金融加速器”原理和“预算软约束”原理纳入行为宏观经济学的分析框架，构建出适合分析我国行为人认知特征、金融冲击与宏观经济波动的理论模型。

(一)家庭部门

在满足预算约束的前提下，家庭部门通过选择消费、劳动力供给量与持有货币量来最大化自己的整个生命周期期望效用，家庭部门的终生效用最大化问题可写为：

s.t.

(1)

(2)

这里家庭的效用最大化实际上是代表性家庭的跨期效用最大化，β 为贴现因子，C _t 为消费，M _t 为名义货币余额，D _t 为存款，P _t 为最终产品价格，W _t 为工资水平，L _t 为劳动力，投资为量I _t ，有效资本存量为K _t ，R _t 为利率，为通货膨胀率，Φ(·)为投资转化函数，Φ′(·)>0,Φ″(·)<0。

(二)中间产品厂商部门

1.未受担保中间产品厂商。未受担保的中间产品厂商在每一种期使用有效资本存量和劳动力来进行生产中间产品。在未受担保的中间产品厂商部门中，Y _s,t 为该部门产出，L _s,t 为劳动力使用量，K _s,t 为有效资本存量，A _t 为全要素生产率，则未受担保的中间产品厂商的生产函数为：

(3)

假设未受担保的中间产品厂商的融资行为满足“金融加速器”原理，令X _t 为中间产品实际价格，N _s,t 为代表性未受担保的中间产品厂商净资产，平均资本收益率为F _s,t ，实际工资等于劳动力边际产出，实际资本回报率等于资本边际产出。从第t 期到第t +1期，单位资本的预期收益率为：

图1、图2分别表明不同的货币参数结构设定下，1%的正向暂时性受担保中间厂商的违约冲击对各主要宏观经济变量的脉冲响应叠加效果。图3、图4分别表明不同的货币参数结构设定下，1%的正向暂时性未受担保中间厂商的违约冲击对各主要宏观经济变量的脉冲响应叠加效果。

(4)

金融机构资本供给方程，即融资溢价方程可写为：

(5)

其中为未受担保的中间产品厂商的资本杠杆率，其预期收益率与资本杠杆率之间的关系用函数S _s (·)描述，且是一个外生随机过程，表示未受担保的中间产品厂商的金融摩擦冲击。当M _s,t 增大时，经济中的金融摩擦增大。假设M _s,t 服从 AR(1)过程，ρ _ms ∈[0,1)是不同期M _s,t 之间的自相关系数，为随机干扰项，则有：

太谷县没有出台饮用水水源地保护的相关办法，仅由水库编制了《庞庄水库水源地保护管理办法》报水务局，没有形成正式条文。水源地保护未明确相关责任部门及责任人。水库权限有限，对污染水源、破坏防护设施行为只能采取教育、劝戒手段，不能采取有效制裁措施，起不到威慑作用。未建立水源地安全保障部门联动机制，不能实现信息互享，不能保障应急突发事件的及时处置和安全解决。

相对于人口稀少的大部分外国教学环境来说，人口众多的我国一般教学班级人数都是几倍有余，这样的窘境就导致我国的教学资源严重匮乏。还有一个困境就是不可避免的教学资源的分配不均，其表现出两个方面：优秀师资的分配不均和自然教学资源的分配不均。分配不均的困境实际上是我国贫富差距的体现，位于社会上层的占据着大多数资源，能够吸引优秀师资；相对的社会底层则缺少资源，也无法保留人才，这样差距只会越来越大，困境也将愈来愈严峻。

(6)

H _s,t 是一个外生随机过程，表示未受担保的中间产品厂商的杠杆冲击。当H _s,t 增大时，经济中的杠杆风险提高。假设H _s,t 服从 AR(1)过程，ρ _hs ∈[0,1)是不同期H _s,t 之间的自相关系数，为随机干扰项，则有：

(7)

厂商净资产累积方程为：

(8)

其中γ _s,t 是一个外生随机过程，表示未受担保的中间产品厂商的生存率，即违约冲击。当γ _s,t 增大时，经济中未受担保的中间产品厂商的生存率提高。假设γ _s,t 服从AR(1)过程，ρ _γs ∈[0,1)是不同期γ _s,t 之间的自相关系数，为随机干扰项，则有：

(9)

2.受担保中间产品厂商。受担保的中间产品厂商在t 期使用有效资本存量和劳动力生产中间产品。在受担保的中间产品厂商部门中，Y _g,t 为产出，L _g,t 为劳动力使用量，K _g,t 为有效资本存量使用量。则受担保的中间产品厂商的生产函数为：

(10)

假设受担保的中间产品厂商的融资行为满足“预算软约束”原理，令X _t 为中间产品实际价格，N _g,t 为代表性受担保的中间产品厂商企业净资产，平均资本收益率为F _g,t ，实际工资等于劳动力边际产出实际资本回报率等于资本边际产出。从第t 期到第t +1期，单位资本的预期收益率为：

(11)

随着气象事业的发展和服务领域的拓展，气象事业发展急需高科技人才，但受编制和人员经费的限制，气象事业在专业人才的引进方面遇到了瓶颈，比如基层乡（镇）、街道因缺少专职人员，导致气象宣传、应急联络、信息传递、灾害报告和灾情调查等工作无法开展，涉及基层气象台站的人员编制、科研经费、人员待遇、项目建设等问题急需解决。

(12)

其中为受担保中间产品厂商的资本杠杆率，其预期收益率与资本杠杆率之间的关系用函数S _g (·)描述，是一个外生随机过程，表示受担保的中间产品厂商的金融摩擦冲击。当M _g,t 增大时，代表性受担保的中间产品厂商的融资成本增加。假设M _g,t 服从AR(1)过程，ρ _mg ∈[0,1)是不同期M _g,t 之间的自相关系数，为随机干扰项，则有：

金融机构资本供给方程，即融资溢价方程为：

在研究方法上，在大量使用国外职业倦怠理论和问卷量表的同时，应针对中国国情编制更适合本土的职业倦怠量表和问卷，以便更好地完善我国职业倦怠的理论模型。

(13)

H _g,t 是一个外生随机过程，表示受担保的中间产品厂商的杠杆冲击。当H _g,t 增大时，代表性受担保的中间产品厂商的杠杆率提高。假设H _g,t 服从AR(1)过程，ρ _hg ∈[0,1)是不同期H _g,t 之间的自相关系数，为随机干扰项，则有：

(14)

其中分别为稳态时的名义利率、产出和价格水平，φ _y 、φ _π 分别为货币政策规则的产出系数和通货膨胀系数。中央银行可以通过控制通货膨胀系数φ _π 与产出系数φ _y 来达到控制名义利率的目的。v _t 是一个外生随机过程，表示货币政策冲击。假设v _t 服从AR(1)过程，则有：

(15)

其中γ _g,t 是一个外生随机过程，表示受担保的中间产品厂商的生存率，即违约冲击。当γ _g,t 增大时，经济中受担保的中间产品厂商的生存率提高。假设γ _g,t 服从AR(1)过程，ρ _γg ∈[0,1)是不同期γ _g,t 之间的自相关系数，为随机干扰项，则有：

汽车金融是指与汽车研发、生产以及销售等环节提供资金融通等相关金融服务。我国汽车金融起步较晚，但发展速度较快。自上世纪90年代初，汽车消费信贷在我国首次出现，经过近30年的发展，截至2016年底，我国汽车金融市场规模已达11479亿元，在4S店汽车销售过程中金融渗透率已超过40%，由此可见汽车金融在我国汽车行业中已占据了重要地位。

(16)

假设中间厂商部门中受担保的比例为p _g ，两类中间产品的替代弹性为λ ，则中间厂商部门的总产出、总资本使用量、劳动力使用量、平均工资水平分别为：

(17)

K _t =p _g K _g,t +(1-p _g )K _s,t

(18)

本文将探讨未受担保的中间厂商部门的产出和资本收益率、受担保的中间厂商部门的产出和资本收益率，通货膨胀和总产出等6个主要内生变量^②分别在正向违约冲击、金融摩擦冲击和杠杆冲击发生后，宏观调控部门施行负向货币政策冲击进行调控的脉冲响应，以此分析应对外生金融冲击的合意货币政策设定。为了充分模拟外生金融冲击发生后的宏观调控实践，本文令外生金融冲击均在模拟的第100期发生，货币政策冲击均在第101期发生，并截取第98期到第220期的脉冲响应结果进行作图分析。其中，X 轴表示模拟时期数，Y 轴分别表示各内生变量相对于稳态的偏移量，Z 轴分别表示货币政策规则中的产出系数和通货膨胀系数。

(19)

W _t =p _g W _g,t +(1-p _g )W _s,t

(20)

(三)最终产品厂商部门

假设非完全竞争的最终产品厂商将中间产品加工成最终产品并进行出售，并采用Calvo法则进行定价。其中，参数θ 表示t 期不改变定价的厂商比例，则Calvo法则为：

4、110KV升压站接地网，垂直接地体埋设深度为0.8米，采用60*8mm热镀锌扁钢焊接而成与就近的汽机主厂房接地干网可靠连接；主变外壳采用2点接地分接在接地网格的不同边；升压站内避雷器、断路器、电流互感器、中性点等设备支架均为2点接地。

(21)

当期改变定价的厂商在利润最大化的基础上决定新价格：

s.t.

(22)

(四)政府部门

政府部门通过调整利率水平来施行货币政策，采用如下规则调整基准利率：

2．术后血清淀粉酶水平变化：术后单纯高淀粉酶血症127例(13.5%)，术后3、24 h淀粉酶平均水平分别为(480±274)、 (415±246)U/L；并发AP 7例(0.74%)，均为轻度AP，术后3、24 h淀粉酶平均水平分别为(500±497)、(307±219)U/L；而淀粉酶未升高的807例患者术后3、24 h的淀粉酶平均水平分别为(75±52)、 (59±45)U/L，934例未发生AP患者的淀粉酶平均水平分别为(84±78)U/L 和(68±82)U/L。

(23)

厂商净资产累积方程为：

(24)

其中ρ _v ∈[0,1)是不同期v _t 之间的自相关系数，表示货币政策的持久性，ρ _v 越大说明货币政策的影响越持久；表示货币政策执行中受到的随机干扰。

(五)均衡条件

均衡条件描述了产品市场的出清，其条件是总产出等于总消费、总投资之和，即：

Y _t =C _t +I _t

(25)

参考Grauwe(2012)和刘倩(2018)的研究，本文假设在进行未来宏观经济变量的预测时，异质性微观行为人可以从三类直觉推断规则中任意选择一种作为预测依据：第一类直觉推断规则被称为“乐观主义的基础分析规则”，行为人依据其对未来宏观经济变量的理论稳态值的正向有偏估计进行预测；第二类直觉推断规则被称为“悲观主义的基础分析规则”，行为人依据其对未来宏观经济变量的理论稳态值的负向有偏估计进行预测，假设表示行为人预测偏差的常数τ 取值为1%。以微观行为人对下一期总消费的预期情绪形成为例，预测下一期总消费的乐观主义的基础分析规则和悲观主义的基础分析规则定义为：

(26)

(27)

第三类规则为“外推”规则，使用这一类规则的行为人使用宏观经济变量的历史值来进行预测，如预测下一期总消费的“外推”规则形式为：

(28)

市场预测是整个经济中所有个体行为人所选择直觉推断规则的加权和，假设正常数α _fo,t 、α _fp,t 和α _e,t 分别是行为人选择乐观主义基础分析规则、悲观主义基础分规则和外推规则的概率^①，则行为人对总消费的市场预测可写为：

(29)

综上所述，我们完成了对异质性微观行为人经济决策中消费预期(E _t {c _t+1 })的描述，在对其他预期量进行预测时将采用相似的直觉推断法则和市场预测设定。参考Taylor(1993)、Grauwe(2012)、郭豫媚等(2016)、中国人民银行营业管理部课题组等(2017)和刘倩(2018)的研究，本文完成对模型中的各参数进行校准。这些先验参数的设定具备内在一致性，在此基础上计算出模型系统中各复合参数的取值，表1列出了全部参数取值情况。在认知局限假设下，本文采用数值模拟的方式求解模型，在获得各内生变量模拟序列的基础上计算出模型中各内生变量对外生冲击的脉冲响应，旨在分析各内生变量在面临外生冲击时的动态变化过程。为了保证模拟序列的稳健性，本文对模型进行 10000 次模拟，并取 10000 次模拟的平均结果进行下一步的分析。

实验组妊娠期糖尿病患者孕期体重增长为（8.4±2.5）kg，引起妊娠高血压的患者有2例，发生早产的患者有7例，产程异常的患者有3例，引起产后感染的患者有1例，发生胎膜早破的患者有20例。对照组妊娠期糖尿病患者孕期体重增长为（13.1±5.2）kg，引起妊娠高血压的患者有5例，发生早产的患者有7例，产程异常的患者有6例，引起产后感染的患者有3例，发生胎膜早破的患者有23例。

刘老师在业务和行政的各种事务中的合作者，既有中国社科院语言研究所原所长、中国语言学会会长侯精一教授，武汉大学和暨南大学詹伯慧教授等学界名流，也有年龄和资历在他之后的以前的学生，无论情况怎样变化，刘老师总是以学术为重，以事业为重，淡泊名利。这对于现在的中青年同志，是很有启示意义的。

表1 模型参数校准

二、金融冲击、冲击叠加与货币政策效果的违约冲击

L _t =p _g L _g,t +(1-p _g )L _s,t

同一视图两节点之间的关系比较直观易懂，下面针对跨视图两节点之间的关系进行详细描述，将图1中装配流程的每个节点视为一个任务(不考虑图1中虚框表示的拆卸节点)，用符号“↔”表示跨视图两节点间存在关联关系：

图1 不同产出系数下受担保的中间厂商违约冲击的脉冲响应

(一)受担保的中间厂商违约冲击

当受担保的中间产品部门在模拟的第100期发生1%的正向违约冲击后，宏观调控部门在第101期施行一个1%的正向货币政策冲击，以平抑受担保中间产品部门的违约冲击对宏观经济的影响。随着产出系数的增大，未受担保中间部门的产出、资本收益率，受担保中间部门的产出、资本收益率等变量均在产出系数取值在[0,0.4]和[0.9,1]区间时出现负向偏移，在产出系数取值在[0.4,0.9]区间时出现正向偏移，并在首次冲击发生后8期左右恢复至原均衡水平；总产出在产出系数小于0.2时出现负向偏移，大于0.2时出现正向偏移，并在首次冲击发生后5期左右恢复至原均衡水平；通货膨胀在冲击叠加作用下出现正向偏移，且产出系数的变化对通货膨胀的脉冲响应无显著影响。值得注意的是，未受担保中间部门的资本收益率和受担保中间部门的产出会在恢复至原均衡后出现持续性的小幅波动。

在通货膨胀系数的可变的情况下，未受担保中间部门的产出、资本收益率，受担保中间部门的资本收益率、通货膨胀和总产出等变量均发生正向偏移，并在首次冲击发生后5期内恢复至原均衡水平；其中，未受担保中间部门的资本收益率、受担保中间部门的资本收益率和总产出会在恢复至原均衡后出现持续性的小幅波动。受担保中间部门的产出在冲击叠加的作用下发生显著的负向偏移，并于首次冲击发生后5期内在回归原均衡水平附近出现持续性的显著波动。通货膨胀系数的增大有利于降低冲击叠加对未受担保中间部门厂商产出的影响，对其他变量脉冲响应的影响并不显著。

综上，注重调控产出波动的货币政策能够有效地克服受担保中间产品部门的违约冲击对总产出、未受担保中间部门的产出和资本收益率、受担保中间部门的资本收益率的负面影响，而对产出波动的过度平抑反而会削弱货币政策对受担保中间产品部门的违约冲击的对冲效果。注重调控产出波动的货币政策不能克服受担保中间产品部门的违约冲击对通货膨胀和受担保部门产出的短期效应；且注重调控通货膨胀波动的货币政策不能显著地克服受担保中间产品部门的违约冲击对各内生变量的短期效应。

图2 不同通货膨胀系数下受担保的中间厂商违约冲击的脉冲响应

图3 不同产出系数下未受担保的中间厂商违约冲击的脉冲响应

(二)未受担保的中间厂商违约冲击

当未受担保的中间产品部门在模拟的第100期发生1%的正向违约冲击后，宏观调控部门在101期施行一个1%的正向货币政策冲击，以平抑未受担保中间产品部门的违约冲击对宏观经济的影响。随着产出系数的增大，未受担保中间部门的产出、资本收益率，受担保中间部门的产出、资本收益率等变量均在产出系数取值在[0,0.6]和[0.9,1]区间时出现负向偏移，在产出系数取值在[0.6,0.9]区间时出现正向偏移，并在首次冲击发生后8期左右恢复至原均衡水平；总产出在产出系数小于0.4时出现负向偏移，大于0.4时出现正向偏移，并在首次冲击发生后5期左右恢复至原均衡水平；通货膨胀在冲击叠加作用下出现正向偏移，且产出系数的变化对通货膨胀的脉冲响应无显著影响。在恢复原均衡的过程中，未受担保中间部门的资本收益率和受担保中间部门的产出会出现持续性的小幅波动。

在通货膨胀系数的可变的情况下，未受担保中间部门的产出、资本收益率，受担保中间部门的资本收益率、通货膨胀和总产出等变量均发生正向偏移，并在首次冲击发生后5期内恢复至原均衡水平；其中，未受担保中间部门的产出和资本收益率、受担保中间部门的资本收益率和总产出会在恢复至原均衡后出现持续性的小幅波动。受担保中间部门的产出在冲击叠加的作用下发生显著的负向偏移，并于首次冲击发生后5期内在回归原均衡水平附近出现持续性的显著波动。通货膨胀系数的增大有利于降低冲击叠加对未受担保中间部门厂商产出的影响，对其他变量脉冲响应的影响并不显著。

一项研究入组了103例伴发APFC的ANP患者(积液直径>5 cm)，其中42例保守治疗，61例保守治疗同时于入院48 h内行PCD治疗。结果显示PCD治疗组体温及血清CRP恢复正常水平时间、积液消失时间、住院时间明显少于保守治疗组，同时保守治疗组多器官功能衰竭10例(23.8%)、脓血症3例(7.1%)、假性囊肿18例(42.9%)，PCD治疗组分别为2例(3.3%)、1例(1.6%)、3例(4.9%)，组间差异均有统计学意义(P值均<0.05)[8]。

图4 不同通货膨胀系数下未受担保的中间厂商违约冲击的脉冲响应

图5 不同产出系数下受担保的中间厂商金融摩擦冲击的脉冲响应

综上，注重调控产出波动的货币政策能够有效地克服未受担保中间产品部门的违约冲击对总产出、中间产品部门产出和收益率的负面影响，而对产出波动的过度平抑会削弱货币政策对未受担保中间产品部门的违约冲击的对冲效果。注重调控产出波动的货币政策不能克服未受担保中间产品部门的违约冲击对通货膨胀的短期效应；注重调控通货膨胀波动的货币政策不仅不能显著地克服未受担保中间产品部门的违约冲击对各内生变量的短期效应，而且会使受担保中间部门的产出在冲击发生后出现持续、显著的大幅波动。

图6 不同通货膨胀系数下受担保的中间厂商金融摩擦冲击的脉冲响应

三、金融冲击、冲击叠加与货币政策效果的金融摩擦冲击

图5、图6分别表明不同的货币参数结构设定下，1%的正向暂时性受担保中间厂商的金额摩擦冲击对各主要宏观经济变量的脉冲响应叠加效果。图7、图8分别表明不同的货币参数结构设定下，1%的正向暂时性未受担保中间厂商的金融摩擦冲击对各主要宏观经济变量的脉冲响应叠加效果。

(一)受担保的中间厂商金融摩擦冲击

当受担保的中间产品部门在模拟的第100期发生1%的正向金融摩擦冲击后，宏观调控部门在第101期施行一个1%的正向货币政策冲击，以平抑未受担保中间产品部门的违约冲击对宏观经济的影响。

随着产出系数的增大，未受担保中间部门的产出、资本收益率，受担保中间部门的资本收益率等变量均在产出系数取值在[0,0.6]和[0.9,1]区间时出现负向偏移，在产出系数取值在[0.6,0.9]区间时出现正向偏移，并在首次冲击发生后10期左右恢复至原均衡水平；总产出仅在产出系数取值为[0.2,0.3]时出现负向偏移，产出系数的其他取值均导致正向偏移，并在首次冲击发生后5期左右恢复至原均衡水平；在冲击叠加作用下，受担保中间部门的产出发生显著的负向偏移，通货膨胀出现正向偏移，且产出系数的变化对二者的脉冲响应无显著影响。值得注意的是两个中间厂商部门的资本收益率均会在恢复至原均衡后出现持续性的小幅波动，受担保中间部门的产出会在回归原均衡水平附近出现持续性的显著波动。

在通货膨胀系数的可变的情况下，未受担保中间部门的产出、资本收益率，受担保中间部门的资本收益率、通货膨胀和总产出等变量均发生正向偏移，并在首次冲击发生后5期内恢复至原均衡水平；其中，未受担保中间部门的产出和资本收益率、受担保中间部门的资本收益率和总产出会在恢复至原均衡后出现持续性的小幅波动。受担保中间部门的产出在冲击叠加的作用下发生显著的负向偏移，并于首次冲击发生后5期内在原均衡水平附近出现持续性的显著波动。通货膨胀系数的增大对各变量脉冲响应无显著影响。

图7 不同产出系数下未受担保的中间厂商金融摩擦冲击的脉冲响应

图8 不同通货膨胀系数下未受担保的中间厂商金融摩擦冲击的脉冲响应

综上，注重调控产出波动的货币政策能够有效地克服受担保中间产品部门的金融摩擦冲击对总产出、未受担保中间部门的产出和资本收益率、受担保中间部门的资本收益率的负面影响，而对产出波动的过度平抑会削弱货币政策对受担保中间产品部门的金融摩擦冲击的对冲效果。注重调控产出波动的货币政策不能克服受担保中间产品部门的金融摩擦冲击对通货膨胀和受担保中间部门产出的短期效应，且能引发受担保中间部门的产出出现显著、持续的波动；注重调控通货膨胀波动的货币政策不仅不能显著地克服受担保中间产品部门的金融摩擦冲击对各内生变量的短期效应，而且会使各内生变量在冲击发生后均出现持续的小幅波动。

(二)未受担保的中间厂商金融摩擦冲击

当未受担保的中间产品部门在模拟的第100期发生1%的正向金融摩擦冲击后，宏观调控部门在101期施行一个1%的正向货币政策冲击，以平抑未受担保中间产品部门的违约冲击对宏观经济的影响。

随着产出系数的增大，未受担保中间部门的产出、受担保中间部门的资本收益率均在产出系数取值在[0,0.5]和[0.9,1]区间时出现负向偏移，在产出系数取值在[0.5,0.9]区间时出现正向偏移，并在首次冲击发生后5期左右恢复至原均衡水平；总产出仅在产出系数取值为[0.2,0.3]时出现负向偏移，产出系数的其他取值均导致正向偏移，并在首次冲击发生后5期内恢复至原均衡水平；受担保中间部门的产出均发生负向偏移，仅在产出系数取值为[0.8,0.9]区间内偏移程度最小，并于首次冲击发生后15期内在原均衡水平附近出现持续性的显著波动；在冲击叠加作用下，未受担保中间部门的资本收益率发生显著的负向偏移，通货膨胀出现正向偏移，且产出系数的变化对二者的脉冲响应无显著影响。

在通货膨胀系数的可变的情况下，未受担保中间部门的产出，受担保中间部门的资本收益率、通货膨胀和总产出等变量均发生正向偏移，未受担保中间部门的资本收益率发生负向偏移，并在首次冲击发生后5期内恢复至原均衡水平；其中，未受担保中间部门的产出、受担保中间部门的资本收益率和总产出会在恢复至原均衡后出现持续性的小幅波动。受担保中间部门的产出在冲击叠加的作用下发生显著的负向偏移，并于首次冲击发生后5期内在回归原均衡水平附近出现持续性的显著波动。通货膨胀系数的增大能够显著降低对受担保中间部门的产出的脉冲响应峰值，对其他变量脉冲响应无显著影响。

综上，注重调控产出波动的货币政策能够有效地减弱未受担保中间产品部门的金融摩擦冲击对总产出、未受担保中间部门的产出、受担保中间部门的产出和资本收益率的负面影响，而对产出波动的过度平抑会削弱货币政策对未受担保中间产品部门的金融摩擦冲击的对冲效果。注重调控产出波动的货币政策不能克服未受担保中间产品部门的金融摩擦冲击对通货膨胀和未受担保中间部门资本收益率的短期效应，且能引发未受担保中间部门的产出出现显著、持续的波动；注重调控通货膨胀波动的货币政策不仅不能显著地克服未受担保中间产品部门的金融摩擦冲击对各内生变量的短期效应，而且会使各内生变量在冲击发生后均出现持续波动。

为了检验VaR模型的预测计算结果对实际损失的覆盖程度，对模型的预测结果进行后验测试(Backtesting)。选取样本期间的T个交易日内的VaR值与同期的实际日净值损失(Pt-1-Pt)进行对比，计算失败天数(exception Day)N。通过计算，我们得出各置信水平下的失败率，如表6所示。

图9 不同产出系数下受担保的中间厂商杠杆冲击的脉冲响应

四、金融冲击、冲击叠加与货币政策效果的杠杆冲击

图9、图10分别表明不同的货币参数结构设定下，1%的正向暂时性受担保中间厂商的杠杆冲击对各主要宏观经济变量的脉冲响应叠加效果。图11、图12分别表明不同的货币参数结构设定下，1%的正向暂时性未受担保中间厂商的杠杆冲击对各主要宏观经济变量的脉冲响应叠加效果。

(一)受担保的中间厂商的杠杆冲击

当受担保的中间产品部门在模拟的第100期发生1%的正向杠杆冲击后，宏观调控部门在第101期施行一个1%的正向货币政策冲击，以平抑未受担保中间产品部门的违约冲击对宏观经济的影响。

随着产出系数的增大，未受担保中间部门的产出、资本收益率，受担保中间部门的资本收益率等变量均在产出系数取值在[0,0.6]和[0.9,1]区间时出现负向偏移，在产出系数取值在[0.6,0.9]区间时出现正向偏移，并在首次冲击发生后5期左右恢复至原均衡水平；总产出仅在产出系数取值为[0.1,0.2]时出现负向偏移，产出系数的其他取值均导致正向偏移，并在首次冲击发生后5期左右恢复至原均衡水平；受担保中间部门的产出仅在产出系数取值小于0.3时出现正向偏移，产出系数的大于0.3时发生负向偏移，并且会在回归原均衡水平附近出现持续性的显著波动。通货膨胀在冲击叠加发生后出现正向偏移，且产出系数的变化对其脉冲响应无显著影响。

图10 不同通货膨胀系数下受担保的中间厂商杠杆冲击的脉冲响应

图11 不同产出系数下未受担保的中间厂商杠杆冲击的脉冲响应

在通货膨胀系数的可变的情况下，未受担保中间部门的产出、资本收益率，受担保中间部门的资本收益率、通货膨胀和总产出等变量均发生正向偏移，并在首次冲击发生后5期内恢复至原均衡水平；受担保中间部门的产出在冲击叠加的作用出现持续性的显著波动。通货膨胀系数的增大对各变量脉冲响应无显著影响。

综上，注重调控产出波动的货币政策能够有效地克服受担保中间产品部门的杠杆冲击对总产出、未受担保中间部门的产出和资本收益率、受担保中间部门的资本收益率的负面影响，而对产出波动的过度平抑会削弱货币政策对受担保中间产品部门的杠杆冲击的对冲效果。注重调控产出波动的货币政策不能克服受担保中间产品部门的杠杆冲击对通货膨胀的短期效应，且能引发受担保中间部门的产出出现显著、持续的波动；注重调控通货膨胀波动的货币政策不仅不能显著地克服受担保中间产品部门的杠杆冲击对各内生变量的短期效应，而且会使受担保中间部门的产出在冲击发生后均出现持续的小幅波动。

每年为政府提供一份区域非物质文化遗产保护和开发的研究报告。同时加强和地方文化、旅游、民族部门的联系，开展横向课题合作。与百色市及下属各县等合作建设系列非物质文化遗产研究基地，为区内外研究人员的田野调查和研究提供场所和方便，帮助各县区开展非物质文化遗产的申报和保护、研发等工作。

图12 不同通货膨胀系数下未受担保的中间厂商杠杆冲击的脉冲响应

(二)未受担保的中间厂商的杠杆冲击

当未受担保的中间产品部门在模拟的第100期发生1%的正向杠杆冲击后，宏观调控部门在第101期施行一个1%的正向货币政策冲击，以平抑未受担保中间产品部门的违约冲击对宏观经济的影响。

随着产出系数的增大，未受担保中间部门的产出、受担保中间部门的资本收益率等变量均在产出系数取值在[0,0.5]和[0.9,1]区间时出现负向偏移，在产出系数取值在[0.5,0.9]区间时出现正向偏移，并在首次冲击发生后5期左右恢复至原均衡水平；总产出仅在产出系数取值为[0.1,0.2]时出现负向偏移，产出系数的其他取值均导致正向偏移，并在首次冲击发生后5期左右恢复至原均衡水平。在冲击叠加作用下，通货膨胀出现正向偏移，且产出系数的变化对其脉冲响应无显著影响。在通货膨胀系数的可变的情况下，未受担保中间部门的产出，受担保中间部门的资本收益率、通货膨胀和总产出等变量均发生正向偏移，未受担保中间部门的资本收益率出现负向偏移；受担保中间部门的产出在冲击叠加的作用出现持续性的显著波动。通货膨胀系数的增大对各变量脉冲响应无显著影响。

综上，注重调控产出波动的货币政策能够有效地克服未受担保中间产品部门的杠杆冲击对总产出、未受担保中间部门的产出和资本收益率、受担保中间部门的资本收益率的负面影响，而对产出波动的过度平抑会削弱货币政策对受担保中间产品部门的杠杆冲击的对冲效果。注重调控产出波动的货币政策不能克服未受担保中间产品部门的杠杆冲击对通货膨胀的短期效应，且能引发受担保中间部门的产出出现显著、持续的波动；注重调控通货膨胀波动的货币政策不仅不能显著地克服未受担保中间产品部门的杠杆冲击对各内生变量的短期效应，而且会使受担保中间部门的产出在冲击发生后均出现持续的小幅波动。

五、研究结论

本文将异质性行为人、认知局限假设和金融冲击引入动态随机一般均衡模型的分析框架，并考虑我国厂商部门“金融加速器”和“预算软约束”并存的融资现状，采用冲击叠加的研究方法，通过探讨不同货币政策参数设定结构下金融冲击的短期效应，探索应对金融冲击的合意货币政策，研究的结论主要有以下三点：第一，注重调控产出波动的货币政策能够有效地克服金融市场冲击对总产出、未受担保中间部门的产出和资本收益率、受担保中间部门的资本收益率的负面影响；不能显著削弱金融市场冲击对通货膨胀和受担保部门产出的短期效应。第二，对产出波动的过度平抑反而会削弱货币政策对金融市场冲击的调控效果。第三，注重调控通货膨胀波动的货币政策不仅不能克服受担保中间产品部门的金融摩擦冲击对各内生变量的短期效应，而且会使受担保中间部门的产出和总产出在施行货币政策后出现持续性波动。因此，我国的货币政策应采用适度调控总产出的策略应对金融冲击；同时，应减弱金融冲击发生后对通货膨胀目标的关注，以达到减弱金融冲击短期效应，平抑宏观经济波动的目的。

注释：

① 其中，α _fo,t +α _fp,t +α _e,t =1。

② 囿于文章篇幅，本文只依次展示未受担保的中间厂商部门的产出和资本收益率、受担保的中间厂商部门的产出和资本收益率，通货膨胀和总产出等6个主要内生变量的脉冲响应。其余变量的脉冲响应图可向作者索要。

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Financial Shock ,Shock Superposition and Monetary Policy Effect

LIU Qian

(Department of International Economics ,University of International Relations ，Beijing 100091,China )

Abstract ：Financial shocks is one of the important factors that cause macroeconomic fluctuations. The paper introduces heterogeneous actors, cognitive limitation hypothesis and financial shocks into the analysis framework of dynamic stochastic general equilibrium model, analyzes the short-term effects of financial shocks under different setting structures of monetary policy parameters, and explores a suitable monetary policy to deal with financial shocks.The results show that the monetary policy focusing on controlling output fluctuations is more effective, but the excessive suppression of output fluctuations will weaken the effect of monetary policy on financial market shocks, and the emphasis on controlling inflation fluctuations will cause sustained and significant fluctuations in the output and total output of the guaranteed intermediate sector after the implementation of monetary policy.Therefore, China′s monetary policy should adopt the strategy of moderate regulation and control of total output to deal with financial shocks, and at the same time, it should reduce the concern of inflation target after financial shocks, in order to reduce the short-term effect of financial shocks and suppress macroeconomic fluctuations.

Key words ：financial shock; shock superposition; monetary policy; behavior macroeconomics

中图分类号： F015

文献标识码： A

文章编号： 1001-148X( 2019) 05-0076-12

收稿日期： 2018-12-28

作者简介： 刘倩(1988-)，女，山东青岛人，国际关系学院国际经济系讲师，经济学博士，研究方向：宏观经济学。

基金项目： 北京市社会科学基金青年项目，项目编号：17YJC038。

(责任编辑：关立新)

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