买壳上市、接管威胁与上市公司亏损，本文主要内容关键词为：上市公司论文,买壳论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
近年来，上市公司平均盈利能力和水平呈现出一种逐年下降的趋势。从上市公司的年报中可以清楚地看到，每股平均利润一年比一年低，股东权益的回报率也一年不如一年（见表一）。
表1 上市公司历年盈利指标比较
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
上市公司数量（家）
53
175
280
303
504
708
815
970
每股收益（元）
0.23
0.35
0.35
0.24
0.23
0.25
0.20
0.21
11.15
14.72 13.19 10.66
9.34
9.82
7.79
8.31
资料来源：1992-1998年数据引自张建忠《上市公司效益滑坡原因分析》：1999年数据引自中国社会科学院工业经济研究所《中国工业发展报告》(2000)。
与此同时，亏损企业数量和比重也在不断上升。
表2 上市公司历年亏损指标比较
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
上市公司亏损企业数（家）
2
17
31
47
86
81
118
0.68
5.26
5.85
6.30
10.00
8.00
12.00
占上市公司总数的比例(%)
资料来源：1992-1998年数据引自张建忠《上市公司效益滑坡原因分析》；1999年数据由1999年上市公司年报计算得出，2000年数据由中报计算得出。
对上市公司整体盈利能力逐年下滑，亏损企业中比重不断增加的原因，可以从多方面寻找根源。如宏观经济增长速度放慢、需求减少、产业结构调整影响等外部原因；上市公司改制不合理，经营机制尚未实现根本转变，投资决策能力和经营管理水平有待进一步提高，四项计提等内部原因。本文则试图从上市公司并购的角度，通过对并购及买壳上市行为的成本收益分析，对部分上市公司的亏损进行解释。本文提出的假说为，企业买壳上市后，通过低成本融资与关联交易，利用壳资源获得大量收益，同时也置上市公司于微利或亏损境地；而对壳资源的激烈争夺所导致的“接管威胁”，一方面使得买壳上市公司缺乏动力改善上市公司质量，另一方面它又有动力使上市公司保持亏损状态以获得卖壳收益，因而上市公司的亏损，部分是人为制造的结果。
二、并购过程与并购的成本收益分析
按照企业的契约理论，企业乃“一系列契约的集合”(nexus of contracts)。企业并购则是因契约的不完备性而重新签约的过程，其核心是权力资源的重新配置。（注：哈特曾在《企业、合同与财务结构》一书中对这一思想作为精彩论述。值得注意的是，兼并与收购的区别在于前者获得被兼并企业的所有权，后者则获得被收购企业的控制权。这里一个有意思的问题是：为什么所选择的行为是兼并（收购）而不是收购（兼并）？换句话说，何时目标企业的所有权是重要的，何时目标企业的控制权是重要的。）尽管企业的这一行为不可避免地带有规模扩张的冲动，但作为企业的重大投资行为，其特征基本符合经济人的利益最大化假设，因而可对其进行成本收益分析。
对企业并购行为的成本收益分析可从多个角度进行。本文尝试一种新的分析方法，即从并购过程的角度对并购行为进行成本－收益分析。企业的并购过程，可分为并购前期、并购中期和并购后期三个阶段（郑海航等，1999）。并购前期主要包括计划、组织、搜寻等活动，并购中期主要包括分析、要约、谈判、成交等活动，并购后期主要包括过渡、整合等工作。为了突出并购行为的契约转换性质，可将这些活动分为签约前（包括并购前期和并购中期）和签约后（并购后期）两个阶段。相应地，其成本、收益分别为签约成本CE、签约收益R[,c]，整合成本C[,i]、整合收益R[,i]。“签约成本”C[,c]主要包括目标企业的价格、实际运作成本、并购的风险成本以及机会成本（陈璐，2000）。签约收益R[,c]主要包括与目标企业价格相对应的壳公司的价值、签约带来的满足感、企业知名度的提高（尤其是通过上市公司并购）、以及经验的获得。整合成本C[,i]主要包括并购方运用所获得的控制权“构建新的激励约束关系、信息传递关系和公司内部的管理层级关系、改变投资战略和投资政策、调整财务杠杆或重组资产结构、建立公司与其他利益相关者的新关系”等所花费的时间、精力和费用。整合收益R[,i]既可以称作“控制权增效”（刘文通，1997），或“货币收益与控制权收益”（张维迎，1998，也可以从并购后效率改进的角度，将其分为规模经济收益R[,1]、管理协同收益R[,2]、财务协同收益R[,3]以及多角化经营收益R[,4]。在成熟的并购市场中，并购行为要符合企业的整体发展战略，或者说是企业的一种战略投资行为(J.Fred Weston etc.1996)，因而是一种战略并购。战略并购的重大收益只有经过并购后的整合才能实现，因此，有R[,i]=R[,1]+R[,2]+R[,3]+R[,4]。
这样企业并购的总成本为C=C[,c]+C[,i]，企业并购的总收益为R=R[,c]+R[,i]，并购行为发生的条件为R-C>0。在满足这一条件的基础上，企业的行为目标为最大化其收益，即Max(R-C)。假设资本市场为完全有效的市场，企业花“钱”（包括现金、股票、债券及其它并购支付方式）所买到的将是其所付资金的一个等价物，也就是说签约成本将等于签约收益，即C[,c]=R[,c]。这样R-C>0这一条件实际上为R[,i]-C[,i]>0，即R[,i]>C[,i]。可以看出，并购收益的获得主要是通过并购后的整合实现的，并购的净收益为整合收益大于整合成本的那一部分，并购的目标将是使这一部分净收益最大化。
三、壳资源与买壳上市的成本收益分析
所谓“壳公司”是指在证券市场上拥有和保持上市资格，但相对其它上市公司而言，负债率较高，资产状况不佳，公司主营业务规模较小甚至停业，业绩较差或极差，无新的利润增长点，看不到成长前景，股价低或股价趋于零，甚至已经停牌终止交易的上市公司。中国证券市场虽然发展时间较短，但因为管理体制（额度管理）和国有企业改制上市、经营管理不善等复杂原因，沉淀了大批“壳公司”，理论界将这些“壳公司”的集合称为壳资源。
买壳上市是指非上市公司通过证券市场购入壳公司的若干比例股票来取得上市地位，然后再通过“反向收购”的方式注入自己有关业务及资产，从而实现间接上市的目的。在中国证券市场上，大量壳资源的存在与避开上市额度管理的期望相结合，使市场演绎了各种方式的买壳上市神话。1994年恒通收购棱光为投资者提供了买壳上市的经典，从1996年开始，随着熊去牛来的大好股市行情，买壳上市开始大行其道，资产重组股票成为市场追捧的热点。买壳上市连年呈几何级数增长，97、98、99年上市公司收购案以33起、70起、84起不断刷新记录，2000年上半年这个数字已接近60起。这其中大部分为买壳上市，泰达、国嘉、天桥青岛、琼海虹、亿安科技都是其中杰作。
买壳上市属于上市公司并购的一种形式，其实质是非上市公司收购壳公司与壳公司反向收购非上市公司全部或大部分资产的双重组合收购行为。这一行为之所以在中国大行其道，主要是利益驱动使然，只有仔细分析其成本与收益，并与成熟市场经济中的并购成本与收益相比较，才能对其有较深入的理解。
1.买壳上市的签约成本与签约收益
买壳上市作为企业收购的方式之一，也属于一种契约转换行为，无疑要付出签约成本C[,c]，获得签约收益R[,c]。但与成熟市场经济中的并购行为相比，二者还是有一些差别。买壳上市中目标企业的价格与实际运作成本要么过低（考虑到壳公司的连年亏损与国有企业的“所有者缺位”），要么则过高（考虑到市场的炒作与政府的过度干预）。为方便起见，本文将忽视这种区别，假设买壳上市的签约成本也为C[,c]，签约收益也为R[,c]。
2.买壳上市的整合成本与整合收益
在成熟的企业并购市场上，企业并购的收益是通过签约后艰苦细致的系列整合（主要包括资产负债整合、组织机构整合、生产经营整合、人力资源整合、企业文化整合等内容，郑海航等，1999）实现的。也就是说，只有经过并购后的整合，所有者才能获得货币收益，经营者才能获得控制权收益，企业才能获得整合收益。对于买壳上市公司来说，如果能进行这样的整合，即付出整合成本C[,i]，利用上市公司的多方面优势，同样会获得整合收益R[,i]。然而企业买壳上市后是否会进行这种整合呢？答案是不确定的。这主要是出于以下原因：(1)买壳上市的最直接目标，是通过“买壳”上市，因此收购协议一经签定，任务即已完成。至于签约后的整合，则是不确定的“状态依存行为”或随机行为。这也是买壳上市不同于战略并购的主要表现之一。(2)因为(1)，企业在选择目标公司时，主要的不是考虑战略因素或业务关联度（注：哈特认为“资产高度互补的企业之间的兼并是可以增值的，而资产互为独立的企业之间的兼并却只能降低价值”。其原因在于权力是否得到了最优配置。）而是考虑目标企业的价格以及与其它竟标企业的博弈。这也是在中国并购市场上并购案例虽多，但战略并购却缺乏的主要原因之一。如果并购的买方和卖方业务关联度低，就容易导致收购方对被收购企业的控制权虚化（如康贝恩控股凤凰），特别是如果原上市公司的主营业务效益不佳，需要置换主业时（如恒通收购棱光），一方面会受到证监会的信息披露限制（证监上字[1998]26号文），另一方面完全变更主业成本也较高；同时，进一步的“接管威胁”也使收购公司心存顾虑。(3)因为(1)和(2)，买壳上市成功后，虽然买壳公司为保住上市资格，特别是为了达到配股资格，会进行一定程度的整合，但这种整合决不会达到合意的水平（注：关于并购后整合的艰巨性的深刻性，Pretchett“在收购一家企业时，高层管理人员不但买来了别人的问题，而且还要面对并购带来的大量新的难题”(P.Pretchett etc.1997)。而Philip H.mirvis则直截了当地说“购买是有趣的，而兼并是地狱”(Philip H.Mirvis,1992)。）。特别是如果通过其它方式可以达到同样目的（如为保住配股资格的利润操纵行为，陈小悦等，2000；靳明，2000），买壳公司就不会对壳公司进行深度整合。(4)如果买壳公司在买壳契约签定后还会得到其它方面的利益，足以弥补不进行整合的损失，它也没有动力进行并购后的整合。
3.买壳上市的特殊收益
(1)内幕交易收益。买壳上市作为影响上市公司基本面最深刻快捷的方式，必然反映到公司股票价格的变化上。市场对资产重组题材股票的追捧使得买壳公司有动力利用这种炒作，通过内幕交易获得巨额利益。如在宝延事件中，延中实业受收购题材的影响股价短短几天时间就翻了数番；再如北京北旅因外资协议收购法人股，股价四个交易日便从4.6元飚升至12.4元，升幅达200%（“中国上市公司重组的回顾与评价”课题组，2000）。
(2)关联交易收益。买壳上市一旦成功，买壳企业对到手的壳资源一定会用好用足，所采取的主要方式就是关联交易。尽管这种交易也会受到信息披露的限制（《企业会计准则——关联方关系的披露》），但毕竟这种交易不被禁止（也不可能禁止），只要“符合市场交易规则”即可。关于关联交易收益的大小及其后果，我们可以看一看恒通收购棱光的例子。根据有关文献，恒通自1994年5月入主棱光起，至1997年年报止，通过一系列关联交易（包括棱光公司以16000万元收购恒通电表公司等），恒通共拿到了约26300万元的净现金流。而棱光公司经过恒通的收购“整合”后，仍是一个极具投资价值的壳公司，2000年中报显示，ST棱光每股收益-0.096元，净资产收益率-9.9，已连续亏损一年半。
综上所述，企业买壳上市的成本主要是签约成本C[,c]。收益主要是签约收益R[,c]、内幕交易收益R[,d]和关联交易收益R[,1]。整合成本C[,i]与整合收益R[,i]对买壳公司来说是不确定的，原因如上所述。这样买壳上市发生的条件为[(R[,c]+R[,d]+R[,1])-C[,c]]+u>0，u为随机因素。在满足这一条件的基础上，买壳上市的行为目标为最大化其收益，即MAX[(R[,c]+R[,D]+R[,I])-C[,c]]。如果仍服从效率市场假定，C[,c]=R[,c]，买壳上市的净收益为R[,d]+R[,1]。可以看出，买壳上市虽然也属并购行为，但二者的条件与行为目标有显著的不同：并购的收益主要是整合收益，而买壳上市的收益则主要是内幕交易收益和关联交易收益，在这种行为目标的指引下，企业将不注重并购后的整合，这是买壳上市后壳公司效益仍然不佳的原因之一；在获得内幕交易收益和关联交易收益之后，买壳企业将不会在乎壳公司的效益状况，特别是当关联交易将导致壳公司效益下降的情况下，这种交易仍然会发生，这是买壳上市后壳公司效益不佳甚至亏损的原因之二。
四、接管威胁与卖壳收益
实际上，上面对买壳上市的收益分析是不全面的，买壳企业还应有一项收益即卖壳收益。虽然买壳企业会比较注重内幕交易收益R[,d]和关联交易收益R[,1]但这两项收益毕竟是有限的。R[,d]只在签约前后发生，R[,1]虽是买壳企业收益的主要来源，但一方面它要受到信息披露的限制，另一方面大家心照不宣的是，关联交易也不能作得太过分或“出格”，因而R[,1]也是有限的。这样，企业在“买壳”、“用壳”获得内幕交易收益和关联交易收益之后，壳公司已无其它可资利用的价值，与其为使其保住上市和配股资格要付出一定成本，不如“一卖了之”，还可以获得卖壳收益R[,s]。
在成熟市场经济中，存在一个公司控制市场，管理者或管理小组在这一市场上互相争夺公司资源的控制权（詹森和卢贝克，1983）。如果拥有控制权的管理层经营不善，导致公司业绩下降，市场就会通过接管实现控制权的转移。公司控制市场的存在对管理者和管理小组具有双重意义：首先，来自接管的威胁会激励管理者更加勤勉地工作以提高公司业绩；其次，管理者也可以通过接管其它企业以实现控制权的增效。
中国的市场经济虽然经过20年的发展，但还远没有成熟，也没有形成这样的公司控制市场。企业所有者对经营者的控制基本上还采取行政的方式，至多只具有准市场的性质。然而有意思的是，中国的证券市场虽然只经过近10年的发展，却形成了一个“壳公司市场”。在这一市场上通过对壳资源的激烈争夺所导致的买壳上市，无论从形式上还是控制权的转移上，都与按管有相似之处。但二者毕竟是市场经济不同发展阶段的产物，因而有着本质的不同：第一，二者的目标不同。通过接管争夺公司控制权的一个重要动机是“确保公司成功动作方案的畅行无阻”(J.Fred Weston,etc.1996)；买壳上市则主要是为了避开上市的额度管理实现间接上市。第二，二者的运作机制不同。接管的整个运作过程基本是完全市场化的公开操作；买壳上市的过程则要复杂得多，除了部分市场操作外，还会遇到协议收购国有股、法人股的情况，有时还需要政府的介入。第三，二者所导致的结果不同。接管发生后，接管公司与被接管公司要进行整合以实现公司的战略目标；而企业买壳上市后，整合则是不确定的。
因买壳上市所导致的“接管威胁”对买壳公司来说也具有双重意义：一方面它缺乏动力对买来的壳公司进行整合以改善壳公司的质量，这样作既难又无必要，原因如上节所述。同时它也顾虑“为他人作嫁衣裳”；另一方面它在用壳之后却有动力保持壳公司的形象以获得卖壳收益。这里一个颇耐人寻味的问题是，既然买壳企业要卖壳，为何不对壳公司进行整合或包装以便卖一个好价钱？可以考虑以下原因：(1)如前所述，因为买壳上市的特点，要对壳公司进行彻底的整合其成本是极高的；(2)市场对重组概念股的追捧引诱某些企业愿意保持低利润甚至亏损的形象以加入重组概念股的行列（如南通机床、中川国际两公司，既没有连续两年亏损的记录，又无净资产低于面值的记载，却主动申请加入"ST"行列之“怪现象”）；(3)如果买方也只是为了通过“买壳”上市的话，它将不会注重壳公司的质量，甚至壳公司的质量越差，买方达成目标的成本越低。而对卖方来说，壳公司出手套现也越容易，因而(R[,s])项收益由潜在变为现实的可能性也越大。如果这一逻辑成立的话，我们就不难理解证券市场上“一年业绩优，二年业绩平，三年见亏损”的“三年现象”了。
因此，前面我们对买壳上市所作的成本收益分析是不全面的，买壳上市的收益项还应加上一个卖壳收益R[,s]，但这项收益对买壳公司来说是潜在的，可记作(R[,s])，这样买壳上市发生的条件变为｛R[,c]+R[,d]+R[,1]+(R[,s])-C[,c]｝>0，买壳上市的行为目标变为Max｛R[,c]+R[,d]+R[,1]+(R[,s])-C[,c]｝。在企业获得R[,d]+R[,1]的收益后，会注意另一项收益(R[,s])。(R[,s])尽管在短期内是潜在的，但考虑到壳资源的紧缺性，要把它变为现实收益也并非难事。
五、结论
1.本文通过对中国证券市场上买壳上市现象的行为目标与成本收益分析，得出如下结论：买壳上市企业通过关联交易，利用壳资源获得大量收益，同时也置上市公司于微利或亏损境地；而对壳资源的激烈争夺所导致的“接管威胁”，一方面使得买壳上市公司缺乏动力改善上市公司质量，另一方面它又有动力使上市公司保持亏损状态以获得卖壳收益，因而上市公司的亏损部分地是人为制造的结果。
2.之所以出现这样的结果，一方面是因为证券市场管理体制不合理，这既表现为对上市资格的审批制，也表现为长期亏损的上市公司缺乏退出机制；另一方面是因为对企业任意制造盈利或亏损行为缺乏有效的监管。其深层根源在于国有企业与资本市场之间的整合不到位，权力资源的配置不合理。尤其是企业内部非控股股东的所有权权能弱化，利益得不到有效保护的现象值得重视。从这一角度看，核准制取代审批制是一种效率改进的制度变迁，而对控股股东滥用控股权的监管则需进一步研究和加强。
3.本文虽然只是针对买壳上市现象和上市公司亏损问题所作的分析，但也可对其它一些经济现象或说法提供解释，比如所谓“克隆企业”，只是强调简单地输出优势企业的管理方法，其效果是值得怀疑的，因为它不重视企业并购后的全面整合；再比如所谓“低成本扩张”，扩张成本之所以低，是因为它没有付出整合成本，因而也不会获得整合收益。
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