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[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1000—8306（2000）04—0050—03
要规范和完善我国证券投资方式、程序和规则，这一方面当然取决于政府相关法规的制定，另一方面则取决于证券市场自身的发育。尤其应当注意的是市场结构的完整与投资品种的优化。因为证券市场包括买者、卖者以及供买卖的金融商品，还有交易的形式等。所以证券市场自身的发育就是指投资者的日趋成熟、金融商品的不断丰富以及交易形式的灵活多样。只有注意并真正改善了这些方面才能使证券市场不断成熟和规范起来。
（一）证券市场结构与功能
一级市场的功能是使社会上有价证券总量的绝对数增加，而二级市场的功能则不同，它只是使社会上有价证券的流动性增加。二级市场的运行一般不会影响有价证券的总量，只是影响证券所有权的重新分配。
一级市场是证券发行的基础。一级市场所提供的证券及其发行的种类、数量与方式决定着二级市场上流通证券的规模、结构与速度。而二级市场作为证券买卖的场所，对一级市场也同样起着积极的推动或制约作用。二级市场上的证券供求状况与价格水平都将极大地影响一级市场上证券的发行。或者说，没有一级市场就没有二级市场，没有二级市场则一级市场也不能正常运行。只有当已发行的证券在二级市场上可以正常交易，并形成市场规则之后，证券的再次发行才有可能顺利地连续进行。
也就是说，如果只有一级市场发行证券，却没有二级市场使之流动起来，则一级市场的发行就会受阻；如果二级市场的证券流通规模超过了投资规模，则整个流通市场的价格就会低迷，甚至崩溃。因此，一级市场和二级市场关系密切，相互依赖，相互牵制，它们有机地结合在一起，共同发挥融资与投资的作用。
一级市场的特点主要在于：一是无固定场所，如可在投资银行或金融机构发行，也可在市场上公开出售；二是没有统一的发行时间，一般由证券发行者根据自身的需要和市场行情趋势自行决定发行时间。而二级市场的特点主要在于：交换、买卖的证券，都是曾经在一级市场上发行过的、经过严格条件评估的证券。当然，组织完善、经营有方、服务良好的二级市场可以对一级市场上发行的证券进行公平、高效地分配与转让，并为证券的变现提供了现实的可能。
事实上，严格的讲，二级市场只是证券交易市场的一部分。证券交易市场除二级市场——交易所交易市场以外，还可以再分为场外交易市场。
交易所交易市场就是二级市场，是指在规范的证券交易所进行的挂牌证券交易，如上海证券交易所的挂牌证券交易、深圳证券交易所的挂牌证券交易等。交易所交易市场是高度组织化的市场，是证券买卖流通的中心。它有固定的交易场所和严格的交易时间；投资者不能进入场内直接买卖。参加交易的都是具有一定资格的会员证券公司，证券公司接受和办理那些符合标准，允许上市的证券买卖、结算与交割。
场外交易市场则是指不在规范的证券交易所挂牌的证券交易市场。是半组织化或未经组织的交易场所，是交易所交易市场的重要补充。场外交易市场虽然没有固定的交易场所和时间，但却有众多的交易对象。因为大部分的将在一级市场发行的证券事实上并不能在审查严格的二级市场上上市。这些非上市的证券都可以在这里进行买卖。当然还有一些上市证券，包括政府公债等也可以在这里交易。这种场外交易市场也被称为三级市场。
由此看来，证券市场就是由证券发行市场、交易所交易市场和场外交易市场构成的。或者说是由一级市场、二级市场和三级市场构成的。当然，不同市场构成的功能各异。一级市场是证券市场的基础，二级市场是证券市场的主流，三级市场则是对二级市场的必要补充和完善。
缺乏三级市场的证券市场其市场结构是不完整的。因此证券市场的功能就不可能完全发挥出来。这种由市场结构失缺导致的市场功能失缺也必然严重影响到证券市场的正常发育和发展。
（二）我国证券市场的两大缺陷
改革开放以来，我国证券市场从建立到发展已经经历了十多年的历程。当然首先培育和发展了一级市场，并在此基础上使二级市场也逐渐壮大起来。然而，到目前为止，三级市场一直未能建立起来。这正是目前我国证券市场的一个基本特征，同时也是目前我国证券市场的第一个主要缺陷。
由于我国没有三级市场，实践中必然导致一级市场与二级市场矛盾的加剧。例如，尽管上海、深圳两市已经有近1000家上市公司，但与已实现股份制改造并等待上市的企业相比却仍有很大的差距，从而给二级市场形成巨大的扩容压力。显然，市场结构失缺——缺乏三级市场的证券市场只能在观念上给人们以误导，即在一级市场发行的证券一定是要在二级市场上上市的证券，因为投资人风险转移除此再也没有其他出路。当这种期望或风险不能实现和转嫁时，反过来又会对一级市场的发行形成障碍。
另外，在我国证券市场的投资品种方面，表面看似乎已经比较丰富，但深入思考就会发现它们都有一个共同的特征，即它们共同决定了证券市场的单向操作。因为没有可逆向操作的投资品种，所以只能加剧市场价格趋势单向的波动。这是目前我国证券市场的又一个基本特征，同时也是目前我国证券市场的第二个主要缺陷。
证券市场的单向操作实际上无论对投资人还是市场发育都是极为不利的。因为单向操作一方面使投资人在证券市场的价格波动中只能随波逐流，即价格涨了人买我买，价格跌了人卖我卖，从而更加剧了价格的波动幅度，使投资的风险加大；另一方面还会使证券市场的正常发育受到限制，即由筹资、投资市场变异为投机市场，而投机的市场必然将众多的风险厌恶者排挤在市场以外，从而使市场规模难以扩大。或者说每一次市场规模的扩大都必然伴随着市场风险的增加，将一部分投资者挤出市场，并形成扩容——下跌的市场怪圈。
当然，实践中我国证券市场的规模仍在不断扩大，这是否是对我们以上分析结论的否定呢？结论是否定的，其理由主要包括以下几点：
第一，扩容对我国证券市场来说实质上是一种政府行为；
第二，目前扩容（新股发行）方式有利于从一级市场到二级市场的一次性炒作；
第三，政策性利好消息的配合；
第四，双向扩容的策略。
正是因为以上几个原因，我国证券市场的规模才得以不断扩大，但由此也带来许多弊端。政府行为的强制性扩容，主要是以计划性上市指标为特征的。指标及指标分配并非市场选择的结果，而是行政平衡的产物。这不能不说是对市场原则的侵蚀。比如，许多上市公司之所以业绩极差，不仅是因为上市后经营不善，而且主要是因为上市前的过度包装。关于新股发行方式的变革，虽然在一定程度上杜绝了权、钱交易的可能，显示出公平的一面，但却不可避免地导致了机会主义的盛行。比如，每次网上发行冻结的申购资金往往是发行股票资金的数千倍，且如果中签就能很快在二级市场套现，一般有30～100%的收益， 有时甚至超过投入资金的数倍。显然这已经不是一般意义上的投资，只能是一种投机。二级市场几乎已经成为新股投机的套现市场。政策性利好消息无疑能刺激起人们投资的欲望，但长期投资的持续却取决于收益的稳定。就是说政策性利好消息与政策的具体落实事实上是两个完全不同的问题。在我国证券市场上，政策性利好消息往往配合于行政的需要而发布，可政策的具体落实则需要更长的时间。尤其是针对诸多历史遗留问题的处置，如有关国家股、法人股上市问题议论信息的披露等。这种政策导向的作用是很难持久的。双向扩容是谋求证券市场发展的一种策略，但其构思却过于简单了。比如，虽然双向扩容表面上看可以保持供求关系的基本平衡，但这只能是静态的，如果进行动态分析就会发现实际情况可能要复杂得多。因此在扩大证券市场总规模同时还要规范它的运作，否则只会将原有市场的缺陷更加放大。
由市场结构失缺导致的市场功能失缺，以及由投资品种特征决定的单向市场操作是目前影响我国证券市场良性发展的两个最大障碍。
（三）对策分析
从总体上来看，目前我国证券市场的投资行为主体仍以中、小投资者以及广大散户为主，这显然不利于证券市场的完善与发展。尤其在市场结构失缺和单向市场操作的市场条件下更是如此。因为中、小投资者及广大散户很少能以长期稳定的投资收益为目标并以此为依据决定其自身的投资行为。之所以如此并非因为中、小投资者及广大散户无此愿望，而是市场之使然。其一，我国证券市场的初步建立必然还存在法律、法规上的不完善，从而使证券市场的投机性过强；其二，上市公司的行为不规范与业绩平平使投资者难以如愿，只能唯投机而是从；其三，受投资规模约束，中、小投资者及广大散户无法进行有效的投资组合，难以在市场上规避风险稳定收益。
显然，这些都不利于证券市场的健康发展。
为解决这些问题，我国证券管理层实施双向扩容的策略。尤其是“投资基金管理办法”的出台，为各种新型的投资基金上市提供了有利依据。当然上市并非投资基金的目的。发展投资基金的目的在于培育中国证券市场的理性投资者。
证券投资基金与中、小投资者及广大散户相比较有明显的优势，比如证券投资基金是由专业机构代管，由专家理财有其规模足以进行有效地投资组合。但理性投资主体的培育就应当是全方位的，即不仅要建立证券投资基金，还要给证券投资基金的发育和成长提供有利的市场环境。
如上所述，证券投资基金的优势事实上只是体现在投资主体的内在条件方面，即专家理财和规模经营。当然，这种内在条件的具备虽然使证券投资基金在证券市场上的主力形象逐渐确立，但面对日益扩大的市场规模和单向的市场操作规则也只能捉襟见肘，为生存而沦为超级投机大户。这不仅无益于证券市场的健康发展，反而更加剧了市场的波动和风险。
正如上文所述，证券市场结构的非完整性与单向市场操作规则是影响我国证券市场良性发展的主要因素，所以只有尽快弥补这两大缺陷才有益于证券市场的培育、规范和完善。
第一，针对证券市场结构的非完整性应及时开放三级市场。即允许一些已经完成股份制改造，但尚未满足交易所上市条件的公司，先在三级市场进行柜台交易，等条件成熟后再在交易所挂牌上市。这样一方面可以减少一级市场对二级市场的直接压力，另一方面还有利于通过市场竞争，真正选择经营好、业绩优的公司上市，有效实现证券市场优化资源配置的功能，同时更有利于市场投资观念的培养。
当然，开放二级市场或场外交易市场同样应注意相关法律、法规的建立。因为场外交易与场内交易相比有其自身的特点。第一，交易场所分散于各地，规模大小不等，没有交易大厅，不存在“中央市场”。第二，交易对象众多，不仅包括交易所市场不经营的所有非上市证券，还可以包括部分已上市的证券。第三，与股票大部分在证券交所内交易不同，大多数的债券都在场外交易。第四，场外交易是一对一的交易，即证券公司和客户之间或证券公司与证券公司的交易。第五，场外交易的证券种类、数量、价格及交付条件都由买卖双方协议确定。第六，场外交易手续简便，交易量大，交易成本较低。就是说，场外交易的情况更复杂，更需要加强指导和管理。
第二，针对单向市场操作模式应及时开放股价指数期货交易。所谓股价指数期货交易就是以股票市场的股价格指数为“商品”的期货交易。即将股价指数作为一种特殊的期货商品，按期货交易的规则进行交易。
期货交易有两个基本的经济功能，即转移价格风险功能和价格发现的功能。
因为期货交易是在现货交易的基础上发展起来的，所以一般说来，对于同一种商品，在现货市场之外还存在一个期货市场。在现货市场上进行的主要是实物商品的买卖交易，在期货市场进行的主要是期货合约的买卖交易。这样，两个市场的同时存在，就为经营者提供了一条利用两个市场相互弥补的途径。也就是说，经营者可以同时在两个市场上分别投资，或者说“两面下注”。利用一个市场上可能的盈利来弥补另一个市场上可能的亏损，在两个市场之间建立一种“冲抵机制”，并达到转移价格风险的目的。具体地说，经营者可以利用期货市场做“套期保值”交易，把价格风险转移出去。
此外，因为期货市场的价格发现机制与现货市场的价格发现机制不同，所以更能揭示价格的未来趋势。如期货和约是一种远期交割的和约，含有远期的因素；又比如期货价格是一种连续不断地反映供求关系及其变化趋势的价格，且具有公开性，所有这些特征都决定了期货价格走势的权威性。
当然，股价指数期货和约与其它形式的期货和约有着根本区别。因为股价指数这种极特殊的期货商品没有具体的实物形式，双方在签定股价指数期货和约时实际上只是把股价指数按点换算成货币进行交易。股价指数期货交易有两个主要特点。很显然，这为市场投机留下了极大的空间。
事实上，投机是促使市场流动的基本构成。投机商在期货市场上发挥着多种至关重要的经济作用。一方面可以促进传统商品的销售；另一方面还可以促进金融工具的发展。并且有利于交易活动的进行和期货的正常运营，因为在投机过程中，投机商成为市场风险的真正承担者，同时还提供了所需的风险资金，不仅促进了相关市场的相互调节，而且频繁的投机活动还有利于缓和价格的波动幅度，把相关信息和预测带进市场，这都有利于投资者在更详尽、迅速、合理的信息基础上作出决定。
如上所述，因为股价指数期货可以进行双向操作，有利于修匀市场价格波动的幅度。不仅如此，它还是一种证券交易的风险转移工具。如同一级市场上的投资者可以利用二级市场规避投资风险一样，利用股价指数期货的运作可以将二级市场的证券交易风险减少到尽可能小的范围以内，并有利于证券投资者克服市场投机心理，促进证券市场的健康发展。
第三，除开放三级市场完善市场结构，推出股价指数期货交易改单向市场操作模式为双向操作模式外，要完全克服目前我国证券市场的两大缺陷还需要不断完善我国相关法律法规。这样才能以完整的市场结构和优化的投资品种来保证证券市场功能的全面发挥和健康发展。
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