国外金融体系风险理论综述，本文主要内容关键词为：金融体系论文,国外论文,风险论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，国际范围内各种形式的金融危机接连不断，最有代表性的是日本泡沫经济崩溃后的金融体系困境、1994—1995年的墨西哥货币金融危机和今年以来东南亚各国货币危机。这告诉我们，有必要对金融体系的潜在风险进行深入的分析，认识金融风险产生和积累的原因和性质，从而寻找完善金融风险防范机制的方法。
一、金融体系内在脆弱性假说
本文所指的金融风险是宏观意义上的，指的是整个金融体系面临的风险，克罗凯特（A.Crockett）将金融体系的风险定义为“由于金融资产价格的不正常活动，或大量的经济和金融机构背负巨额债务及其资产负债结构恶化使得它们在经济冲击下极为脆弱并可能严重地影响到宏观经济的正常运行”。从定义上说，金融危机和金融风险是有所区别的。金融危机指的是金融体系出现严重困难乃至崩溃，表现为所有的或绝大部分金融指标的急剧恶化，各种金融资产价格暴跌，金融机构陷入严重困难并大量破产，对实物经济的运行产生极其不利的影响。而宏观金融风险指的是引发金融危机的可能性。在市场经济环境下金融风险是普遍存在的，有些是由于金融市场交易者的不正当及违规违法行为引起金融动荡，但更多的是由于金融市场机制本身的问题而引起的金融体系的内在不稳定。这种认为金融体系具有内在的不稳定性的主张也被称为金融不稳定假说（Financial Instability Hypothesis）。
金融体系内在脆弱性或不稳定性的理论最早是由美国著名经济学家凡勃伦提出来的。不过，人们公认系统地提出金融体系不稳定性假说的是明斯基（Hyman P.Minsky）。
金融体系不稳定假说认为私人信用创造机构特别是商业银行和其他相关的贷款人的内在特性使得他们经历周期性的危机和破产流潮。金融中介的困境被传递到经济的各个组成部分，产生宏观经济的动荡和危机。
明斯基的分析基于资本主义繁荣与萧条长波理论的基础之上，他指出正是经济的繁荣时期埋下了金融动荡的种子。在资本主义经济50年上升时期的头20—30年间，贷款人的贷款条件越来越宽松，而借款人则积极地利用宽松有利的信贷资金环境。借款的企业分为三类：一类是抵补性企业，它只根据自己未来的现金流量作抵补性的融资，它们是最安全的借款人；第二类是投机性的借款人，它们根据预测的未来资金丰缺程度和时间来确定借款；第三类是高风险的借款企业，它们借款用于投资回收期很长的项目，在较长时期内它们都无法用投资的收益还本付息，而需要滚动融资用于支付本息。随着经济的进一步繁荣，在借款人中后两类的比重越来越大，而较为安全的第一类借款人所占比重却越来越小。生产部门、个人和家庭的债务对收入的比例都越来越高，股票和不动产的价格持续上涨，似乎没有上限。
然而资本主义经济的长波必然迎来滑坡。任何打断信贷资金流入生产部门的事件都将引起违约和破产的浪潮，而这又进一步反馈影响金融体系。金融机构的破产就象传染病一样迅速地传播，金融资产价格的泡沫也迅速地破灭，金融危机就爆发了。
明斯基并没有就这一循环往复的长波周期作出令人满意的解释。他只提出了两种可能的原因：一个被称为代际遗忘解释（generational ignorance argument），认为是由于今天的贷款人忘记了过去的痛苦经历，一些利好事件促成金融业的繁荣，而此时距离上次的金融灾难已经过去一个很长的时期了，人们贪欲的动机已经战胜了恐惧，价格的上涨推动更多的购买，因为人们预期当前的资产价格趋势会继续下去。另一种解释被称为竞争压力解释（rivalrous pressure argument）， 认为贷款人是出于竞争的压力而作出许多不审慎的贷款决策，因为如果不这样做他们将失去顾客和市场。
金德尔伯格同样也从周期性角度来解释金融体系风险的孕育和发展，他和明斯基被认为是对金融风险的“周期性”解释一派。另一派解释是以弗里德曼为代表的“贷币主义”解释。弗里德曼和斯瓦兹等人认为如果没有货币供给的参与，金融体系的动荡不太可能发生或至少不会太严重。从他们的观点来看，金融动荡的基础在于货币政策之中。正是货币政策的失误引发了金融风险的产生和积累或者使得小小的金融困难演变为剧烈的后果。尽管如此，这两种解释都是无法让人信服的。周期性解释把金融风险的产生和积累视为非理性或非均衡行为的结果，但它无法说明为什么经济行为人要按照那种破环自身利益的非理性方式来行事。货币主义的解释太片面，它事先地排除了因为非货币性因素产生的金融动荡的可能性。因此，认为金融体系存在内在不稳定性的主张在很大程度上不得不依赖准心理学的判断来解释金融市场主体的非理性行为，这种理论也就只能被称为假说。
但是，近年来金融风险研究的发展开始改变这种局面。得益于微观经济学的最新进展，经济学家们获得了对金融市场微观行为的深刻理解，从而大大提高了对导致金融体系风险的力量的认识。这种新的进展集中在两个方面：为什么金融中介机构具有内在的脆弱性？为什么金融资产的价格总是容易出现过度的波动？
二、金融机构的内在脆弱性
世界各国金融危机的历史告诉人们，不少金融危机的爆发都是导因于某些金融机构的倒闭，而金融机构在金融动荡中的脆弱性又往往使得局部的金融市场扰动演变为全面的金融危机。金融机构所具有的内在脆弱性及其积累构成了金融体系面临的一个主要的金融风险。信息经济学的发展使人们可以更深刻地认识到为什么金融中介机构在金融环境的变化面前如此的脆弱。
（一）不对称信息对商业银行的特殊意义
不对称信息在决定金融中介的性质和金融中介的脆弱性方面具有特殊的重要性。不对称信息产生逆向选择和道德困境，这是广为人知的。斯蒂格里兹和魏斯的研究证明这种困境同样存在于信贷市场。相对于贷款人，借款人对其借款用于投资的项目的风险性质拥有更多的信息，而最终的债权人——储蓄者对信贷用途更是缺乏了解，从而产生了信贷市场上的逆向选择和道德困境。如果不存在金融中介，由储蓄者和借款人进行直接的交易，逆向选择和道德困境就会变得相当严重，信贷市场就会萎缩乃至完全消失。换句话说，由于所交易的货物或服务的品质不确定，买主和卖方无法就价格达成一致。金融中介机构的产生可以在一定程度上减少导致逆向选择和道德困境的根源——信息的不对称。当最终的贷款人（储蓄者）将他们的资金集中到某家金融中介机构手中时，他们事实上委托了一个代理人来对不同的借款人实行区别性的对待，根据他们的相对风险大小来对贷款进行定价。这样就可以减少逆向选择。而且相对于零散的储蓄者，金融中介机构也处于更有利的地位来监督和影响借款人在借款后的行为，从而可以限制道德困境。在信贷市场上发挥这种职能的最重要的金融中介是商业银行。
然而，商业银行积极作用的发挥受到两个前提条件的限制：一个是储蓄者对银行的信心，只有储蓄者不同时提款，才能保证商业银行将其对零散储户的流动性负债转化为对借款人的非流动性债权；另一个条件是商业银行对借款人的筛选和监督是高效率的，并且是无成本或至少是低成本的。由于不对称信息的存在，这两个条件的成立并不是绝对的，这样便产生了商业银行的内在脆弱性。
（二）囚徒困境与挤兑行为
当第一个条件不成立时，就会出现对银行的挤兑。可以说自从银行业产生开始，挤兑就相伴而存在了。但只是借助于不完全信息理论和博弈理论的发展，人们才得以对这一理解背后的行业机制作出了清晰的描述。
商业银行对挤兑的脆弱性源于其把对零散储户的流动性负债转化为对借款人的非流动性的债权。在储户的提款随机发生而且银行将资产都持有至其到期日时，商业银行的经营地位是稳定的。因为大数法则保证了储户不会同时提款，只要有稳定的存款基础，商业银行便可以在保持足够的流动性以应付日常提款的基础上，将其余的资金投资于非流动性、具有较高收益的资产上。但如果发生了意外事件使存款的提现速度加快，那么对每一个储户而言，最明智的行为都是赶紧加入挤兑的行列。因为他们知道提款继续下去的结果必然是银行被迫提前出售流动性低的资产来满足提款，从而招致损失。即使储户相信该银行的经营是健康的，即使所有储户都能够认识到如果他们不进行挤兑更有利于整体的利益，挤兑行为仍然会发生。其中的原因在于银行的价值取决于“多重均衡”：在“好”的均衡条件下，银行存款的价值等于其面值，而在“坏”的均衡条件下可能一钱不值。一旦“好”的均衡被打破，挤兑行为便难以避免。银行储户个体理性行为的结果是集体的非理性，这也正是经典的“囚徙困境”告诉我们的。如果全体储户能够达成有约束力的共谋，放慢提款的速度，将会提高共同的利益，因为银行将可以把流动性低的资产持有到其到期日变现从而实现更高的价值。但由于全体储户之间不可能达成共谋，所以单个储户的理性行为就是趁着银行还有支付能力时抢先提款。
尽管商业银行是最显著的例子，类似的挤兑困境程度不一地也存在于其它类型的金融中介机构。这意味着在市场信心崩溃面前，金融中介机构是非常脆弱的。通过由国家出面提供存款保险可以减少挤兑的发生，但一来存款保险不可能覆盖所有的金融机构，二来存款保险又带来新的问题，它会进一步恶化信贷市场上的逆向选择。
（三）银行资产的质量
如果说是挤兑行为使金融机构陷入瘫痪的话，引发挤兑的根源往往是金融机构资产质量恶化，坏帐增加侵蚀了资本。也就是前面所说的第二个条件不复存在。导致银行对信贷资金分配难以进行有效的筛选和监督的原因很多，但根源却在于信息的不完全。
银行要有效地筛选借款人，就必须对借款人的投资项目有充分的了解，但事实上借款人总是要比银行更了解其项目的风险—收益性质。斯蒂格里兹和魏斯的研究证明在信贷市场上逆向选择和不当激励总是存在的。关键的问题在于是什么促使银行向那些高风险的项目提供大量的贷款，从而使自己陷入坏帐的困境。最易使银行陷入困境的是那些在经济形势繁荣中收益丰厚，但一旦发生经济形势的逆转会出现严重困难的投资项目。由于这类项目的特殊性质，需要对灾难性事件的发生概率进行估计。但实际的情况表明，要对此作出有价值的概率判断是不大可能的，它不同于风险可以得到统计预测。所以对银行而言，金融灾难的发生更多地是属于不确定性范畴。商业银行进一步会从历史中得出结论，金融灾难并不可怕，因为灾难越严重，政府采取援救行动的可能性就越大。也正因为如此，在信贷膨胀时期“从众行为”对银行而言是不确定性下的一种理性选择。从银行家的角度来看，如果单个的银行出现困难，政府可能听之任之，如果所有的银行都陷入困境，政府就不能不进行拯救。竞争的压力也会使得银行管理者继续错误的决策，否则就可能失去市场占有率。从管理者激励来看，因犯共同性的错误所受惩罚往往要轻于单独错误所受惩罚，所以“但求无过”的心理也会阻碍银行筛选机能的有效发挥。
委托—代理理论能够更有效地解释导致银行资产质量恶化的制度性原因。银行管理者在经营业绩上获得奖励和受到处罚的不对称性有其责任。管理者的某种风险性决策一旦成功，他将获得极大的奖励；而即使失败，最坏的结果不过是暂时性地失去工作而已。所以银行管理者的理性行为总是倾向于作一些风险较高的（同时对银行和对决策者都是高收益）信贷决策。从银行本身来说，其资产选择有着很大的负的外部效应（即其决策对外部人产生很大的成本）。这是因为银行的自有资金只占资产负债的很小一部分，而其净值越小，所有人从错误决策中招致的损失就越小，他们就越倾向于采用高风险的经营策略或者在不利情况下“为起死回生下赌注”（Gamble for resurrection）。
另一方面，虽然银行在对借款人的监督上较零散的储户有很大优势，但完全的事后监督却是不可能的。监督是有成本的，合同也是不完全的，这使得信贷市场上的不确定性并不能得以彻底解决。如果合同方式没有成本，而且所有的意外事件都可以被充分鉴别出来并写入合同之中，那么事前的信息不充分就没有太大的影响。然而实际情况是当事人不可能将所有的意外事件都写进合同，设计这样的合同以及审查对方是否满足了合同条款需要大量的时间和资源，事实上是不可能的。
尽管前面也指出金融中介机构的产生本身是对信息不对称的一种回应，是有助于解决逆向选择和道德困境的一种机制。但进一步的分析发现这种机制存在着缺陷，储户的信心以及银行资产选择中的内在问题使得金融风险不断产生和积累，最终可能引发金融危机。密希肯（F.Mis-hkin）从这一角度对金融危机进行了定义：“所谓金融危机就是一种因逆向选择和道德困境问题变得太严重以致于金融市场不能够有效地将资源导向那些拥有最高生产率的投资项目而导致的金融市场崩溃”（Fre-derc Mishkin,1991）。
（四）金融风险的传染性及金融创新的影响
相比较于其它产业，金融业更易发生系统性的不稳定现象，其中的一个重要原因在于金融机构之间存在密切而复杂的财务联系，金融风险具有很强的传染性，这使得单个的或局部的金融困难很快便演变成了全局性的金融动荡。少数金融机构的破产会象滚雪球一样越滚越大，直至酿成金融体系的危机。金融机构破产的影响和扩散与普通企业是不同的。普通企业的破产也会通过乘数效应而扩展，但每一轮的次级效应都是递减的。而金融体系内的各个金融机构之间在很大程度上是相互联系的。如果一家金融机构破产，就会影响到它的存款人完成各自商业义务的能力，影响到同破产机构有业务联系的其它金融机构，还会影响到它的借款人（使借款人不得不提前偿还贷款或者得不到本来预料中的追加贷款）。更关键的是，第二轮、第三轮、第四轮……的效应也许会随着每一轮而增加。这样，金融体系的风险就变得越来越大，金融危机便会爆发。
金融风险传染性的原因在于以下几个方面：银行同业支付清算系统把所有的银行联系在一起，从而造成了相互交织的债权债务网络，基于营业日结束时的多边清算差额的支付清算系统使得任何微小的支付困难都可能酿成全面的流动性危机；信息的不对称使债权人不能象对其它产业那样根据公开信息来判断某个金融机构的清偿能力，因此债权人便会将某一个金融机构的困难视为其它所有有着表面相似业务的机构发生困难的信号，从而引发对其它金融机构的挤兑行为。此外，金融创新和金融国际化的发展加重了金融风险的传染性，金融创新在金融机构之间创造出远比过去复杂的债权债务链条，而达到天文数字的金融交易规模支付清算体系的脆弱性更严重了；金融国际化的发展则使得单个国家或某个地区的金融风险迅速、剧烈地传播到全世界的范围，金融体系风险的积累具有了全球性的性质。由于金融行业的特殊性，相对于其它行业风险的传染性，金融体系风险的传染性具有以下特点：发生的速度更快；传播的面更广；给债权人造成的损失更大；对经济的危害更深刻。
三、金融资产价格的波动性
几乎所有的金融风险都与金融资产价格的过度波动相关，而且股票、汇率等金融资产价格的崩溃还是金融危机的一个重要标志。在金融市场上，资产价格的不恰当波动或过度波动是金融体系风险积累的一个重要来源。
从一般意义上来讲，造成金融资产价格具有较强的波动性的原因与信息不完全有关。金融资产的定价受到不完全信息的制约，即金融市场据以对某种金融资产价值进行贴现的是该资产将带来的未来收入流量以及影响这一流量变化的各种因素，而这两者都难以为零散的资产持有人所知。这样便造成了金融资产价格具有不稳定的倾向性，常常处于动荡之中。除了这一种一般性的原因外，影响资产价格波动性的因素取决于该资产市场所具有的特殊性质。具体而言，最引人关注的是外汇市场和股票市场，汇率和股市的波动性与它们各自市场的特性有着密切的联系。
（一）汇率的波动性
自从布雷顿森林体系崩溃以来，汇率的稳定问题受到了极大的关注。根据各国汇率制度的情况，外汇市场的不稳定可以区分为两种：在固定汇率制度下指的是货币的对外价值发生意外的变化，使得固定的汇率水平难以维持，这常被称为“货币危机”（Curency Crisis）；在浮动汇率制度下，指的是市场汇率的波动幅度超过了能够用真实经济因素来解释的范围，这常被称为“过度波动”（Excess Volatility）。
如果一国实行的是固定汇率制度，货币当局将本国货币的汇率推持在一个它认为合适的水平上。但当市场成员对该货币当前汇率能否维护下去失去了信心时，他们都将抛售该货币，促使固定的汇率水平难以维持，这样货币危机便发生了。造成市场信心丧失的原因通常是当局把本国货币汇率定在同其宏观经济政策不相符合的水平上，虽然政府通过动用储备对汇市进行干预或用其它手段使汇率在一定时期内稳定，但当不当汇率水平引起的一些不利后果（例如贸易收支发生巨额赤字）出现后，市场预期就会转向，引起汇率崩溃。但市场信心的丧失也可能并不是由于汇率水平不当，而是由于某些其它因素，特别是投机力量的操纵。国际金融市场上存在的巨额投机资金使得货币当局在面临货币投机者“单方面赌博”时非常脆弱，而市场上的其它成员在某种货币面临强大的贬值或升值压力时，应该采取的理性行为是跟从这种方向（即使他认为该汇率水平是恰当的，他的理性选择也是这样）。这就是说，投机等市场动态行为可能会产生根据真实经济因素并不存在的外汇市场动荡。
如果一国实行的是浮动汇率制度，汇率水平则可能出现过度的波动。威廉姆森在这方面的研究最为知名，他指出了汇率过度波动可能产生的种种危害，特别是可能造成“汇率错位”，从而对真实经济产生一系列的不利影响。对于浮动汇率制度下为什么汇率水平有较大的波动性，曾吸引了许多著名经济学家来寻找答案。70年代后期，以多恩布什、弗伦克尔等人为代表的少壮派经济学家没有卷入当时激烈的固定汇率与浮动汇率孰优孰劣之争，而把研究的重点集中于汇率的短期变动，从而发展出一派被称为汇率动态理论的学说，提出了多种理由来解释市场汇率的波动性。其中多恩布什在其1976年的著名论文“预期与汇率动态”（Expectation and Exchange Rate Dynamics）中提出的汇率超调理论（Exchange Rate Overshooting Theory）最为著名。它指出， 浮动汇率制度下汇率的剧烈波动和汇率错位可以用在初始外部冲击发生后资产市场和商品市场调整速度不一致来解释（事实上，价格超调是一切金融资产价格的特征）。此外，汇率的过度波动也可能源自“外推式的预期”，或者因为市场参与人对技术分析法的运用。
当然，这些分析都根据没有外汇管制存在的条件展开。而事实上，外汇管制的存在与否对于汇率的波动性有重大的影响。外汇管制的取消或削弱以及金融创新的发展为外汇市场成员提供了更多更便利的外汇交易方法和工具，使得他们能够非常容易地调整他们的资产组合，从而便利了汇率投机行为。托宾将此视为产生不必要汇率波动和无益于真实经济的金融投资的原因。
（二）股市的波动性
相对于其它金融市场来说，股票市场更给人一种不稳定的印象。股市的特性在于股票市场的成员总是在相互赌博，而且股市与真实经济的联系更为紧密，股市波动对真实经济的影响也更深刻。历史上大萧条的直接原因便是股市的崩溃。
对于股市波动性的解释主要有三个：（1）过度投机。 这是明斯基和金德尔伯格对资产价格波动性的解释，它强调市场集体行为的非理性导致的过度投机对资产价格的影响。正如凯恩斯描绘的“乐队车效应”（Bandwagen Effect）一样，当经济的繁荣推动股价上升时，幼稚的投资人开始涌向价格的“乐队车”，使得市场上升更快，直至资产价格上升到完全无法用其基础经济因素来解释的水平上。最终，市场预期发生逆转，价格崩溃。（2）宏观经济的不稳定。 虽然宏观经济的波动通常并不象股市那样频繁而剧烈，但股市的波动很大程度上确实来自宏观经济波动的影响。因为股票价格代表的是对一个未来收益的贴现值，因此无论发生了什么样的影响到对这一收益的预期或市场对之贴现的贴现率的事件，都会引致股市的波动，而且股市的调整既快又剧烈。（3 ）可能导致股市过度波动的另一个原因是交易和市场结构的某些技术性特征。任何便利于高买低卖的技术性特征都可能会加剧股市的波动性，而凭信用交易保证金交易、以及抛空机制就属于这一类。以保证金交易方式为例，那些幼稚的投资人通过保证金方式可以作很大金融的交易，推动市场价格的急剧变化，而当价格朝对其不利的方向发展时，他们因保证金压力不得不被迫平仓，这就会造成股价的大起大落。最新的金融创新，例如各种衍生金融工具的发展、电脑决策的交易策略等，也都可能造成股市的不稳定性。
四、防范与减少金融体系风险的方法
对于金融管理当局来说，它的一个重要任务就是要提高金融体系的安全稳定性，并使之在各种外部冲击下保持稳定。因此，金融管理当局必须采取所有可能的措施和方法，来防范和减少金融体系风险的产生与积累。具体地讲，就是要从两个方面来防范金融体系风险：改变金融机构的脆弱性和减小金融资产价格的波动性。
增强金融机构稳定性是金融监管的核心问题，对此国外学者大致提出了以下的方法：（1）建立金融机构经营的安全网， 包括央行的最后贷款人功能和提供某种明示的或默示的存款保险制度，这样能够有效地消除对银行存款的挤兑行为。（2）能够减少道德困境的措施。 有人提出央行作为最后的贷款人应该只贷款给那些陷入流动性危机的金融机构，并使用惩罚性利率，而不贷款给那些陷入清偿性危机的机构。这一方法的问题在于难以区分流动性危机和清偿性危机。此外，在存款保险制度上进行微调也可以减少道德困境，例如提高保险金、加强对被保险机构的监督只提供部分保险赔偿等等。（3）加强金融监管， 限制银行承担过度的风险。对此有两种不同的方法：一种强调限制金融机构可能从事的活动，例如《格拉斯—斯蒂高尔法》；另一种是要求银行有充分的资本金以防御它们所承担的风险。（4）强化信息披露标准， 增强金融机构经营的透明性，这能够减少信息不完全的程度，同时能使金融机构更审慎地经营，促进市场稳定。（5 ）开展金融监管的国际合作与建立国际金融的安全保障体系。（6 ）消除金融动荡传染性的一个重要方面是改革完善现有的银行支付清算系统，特别是采取措施来减轻外汇交易清算和金融衍生商品交易清算中潜在的巨大风险。
在减少金融资产价格波动性方面，需要区分两种不同原因造成的资产价格不当波动：一是政府宏观经济政策出现问题，例如政策发生突然变化，使得金融资产价格的基础决定因素出现不必要的变动，从而资产价格发生波动。对这种问题，方法是政府改进自己宏观经济政策，要认识到政策变动最先在金融市场上反映出来并且其反映的程度要剧烈得多。另一种价格波动是因为市场价格发现机制的内在缺陷导致的，特别是具体的金融市场上存在不同的独特市场结构，它们可能产生不当的价格波动性。金融管理当局应该采取措施，影响市场结构，使其向有利于市场稳定性方面发展。对此，许多学者提出了多种对策建议，例如限制保证金交易、限制追涨杀跌式的交易方式等等。但总的来说，人们并没有找到既能保持市场稳定，同时又不损及现有市场活力的方法。在目前来看，维护外汇市场稳定主要依靠加强金融监管、强调市场纪律和开展国际合作，而对于市场机制并不成熟的发展中国家来说，维持适当的资本管制是最好的对策。在对股票市场的管理方面，除了在基本经济政策上应避免会引发市场动荡的政策行为外，还需要加强对股市的宏观调控，防止股市的大起大落。此外，研究与开发能够改进市场结构的技术性修正措施也是必要的，例如涨跌停板制的采用、改善信息披露方法，等等。
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