赵尧[1]2016年在《国有资本参与创业投资的模式选择与制度分析》文中指出自1985年组建“中国新技术创业投资公司”以来,我国创业投资市场(VC)的不断扩大过程中,便始终都伴有国有资本的身影。并且,国有资本在很长一段期间内不仅提供资金支持,而且还直接负责创投基金的运营。与此同时,以法治水平为标志的外部制度环境却并非如创投市场那般“一日千里”,单是从成文法的角度来观察,便会发现：直到2002年之后,创业投资领域(含国有资本)的运行规范才相继颁行。质言之,“法律至上论”常常言及的“市场经济就是法治经济”的观点,却在我国国有资本参与创业投资的市场实践中遇到了“挑战”——我国法律制度并不当然构成创业投资市场兴起的前提。那么从“法律与经济发展”的宏观视角观之,这两者又存在怎样的关联呢?或者说是不是真的没有关联?这便是本文的核心理论之所在。“存在不一定合理,但存在一定有原因”。本文正是基于对国有资本参与创业投资市场的商业实践与传统理论的反差,集中研判的主题是：在我国法治相对缺失的背景下,国有资本是如何建立并发展创业投资市场的。并借此“中国故事”呈现和反思,在中国语境下法律与经济发展的真实关系。鉴于此,本文分为如下几章,以期给予阐述和建构：第一章属于全文的引论,不仅在于阐明前述事实与理论之间的“悖论”,而且试图开宗明义地提出作者对于这一论题的解释,并将其作为全文的理论中心：法律与经济发展之间存在着双向的互动结构,一方面承认法律是对一定时期经济发展情形的反映、继承乃至强化,否定“想当然地”法律创设或者改革。并且,认为早期的经济发展相对独立于法律制度；但另一方面又赋予法律以主动者姿态,认为法律同样构成经济发展的约束性条件。为了厘清这一理论观点在整个学术脉络当中的位置,本章特别选取了“法律与经济发展”理论中颇具代表性的四篇经典文献(LLSV、Pistor、Coffee、鹤光太郎,他们彼此之间也是相互映证的),并认为法律与经济发展的双向互动关系虽然能够从其文献之中获得隐约感知,但是更多地还是单向度的关系研究。基于此,本文所意欲构建的“法律与经济发展”的“双向互动结构”,既区别于“法律至上论”(law matters)的外生性视角,认为法律的生长独立于经济发展,非成熟法治无以建立市场交易；但也有别于“法律内生性”理论的单向度法治观,仅认为法律是对现实交易均衡模式的固定和呈现。第二章旨在从事实角度“勾勒”我国国有资本参与创业投资的模式选择,并将其作为后续各章理论解释的对象。这是一种时空纬度的观察,它既选择从域外比较的视角来厘清我国国有资本的参与样态：持股模式；又将视线在1985-2015年的时间当中穿梭,并发现即使是国有资本的持股模式,也居然在2002年前后发生了重要变化：直接间接。概言之,我国国有资本参与创业投资市场存在两项(模式)特色：第一、国有资本始终参与其中；第二、国有资本以持股(直接间接)方式参与其中。第叁章旨在针对上述第一项特点予以理论性解释——为什么国有资本始终参与创业投资。为此,本章首先比较银行融资、民间借贷、内部入股以及创业投资(VC)四种金融模式与高新初创企业困境的匹配情况,并借此确定发展创业投资市场的必要性。在此基础之上,本章将同时探讨创业投资市场的失灵情况——羊群效应与规模效应(外部性),以及国有资本的参与行为(暂且不论何种具体方式)对于克服上述市场失灵的重要价值。与此相对,本章还将专门探讨另外一种克服上述市场失灵的方案——“先规范,后发展”的立法主导模式。也正是基于国有资本的参与行为和“先规范,后发展”的立法主导模式之间的这种比较,更加确定了本章的理论观点：国有资本参与创业投资市场是为应对创投市场的失灵(内生性)而进行的理性选择,并非立法主导模式下的强制推行。换句话说,国有资本参与创业投资的逻辑在于市场而非法律,参与行为本身与法律制度的设计之间存在相对的独立性。第四章是从我国创投市场的个性化特点——法治缺失与声誉失灵的背景出发,继续探究“为什么国有资本始终参与创业投资”。其主旨在于探讨,国有资本在我国创业投资市场建立初期,起到了替代法律制度和声誉机制的治理功效。基于此,叁、四两章的关系可以从立论前提做出区分：一样的市场失灵,不一样的治理风险。所以,本章开篇便从风险构成的角度将其概括为双层代理成本,但是创投市场建立初期我国不仅法律约束欠缺,而且声誉等非正式制度也功效甚微。与此同时,国有资本的参与行为却由于地域限制和政治关联的原因,而在客观上替代性地发挥了降低前述代理成本的功能。综上：国有资本参与创业投资市场的发展(早期)是相对独立于法律制度的。第五章则是针对前述第二项特点予以理论解释,即国有资本为什么以持股(直接间接)方式参与创投。其中,法律制度的差异导致投融资合作收益的不确定性,从而影响了合作方式的采用(债权模式由于缺乏动态调整而对法治条件要求更高)。而直接投资模式的产生,则是由于既有法律制度促成了国有资本在人力、科技、资金多方面的集聚优势,从而导致了国有资本参与模式的“路径依赖”。国有资本之所以会向间接投资方式转变,则是因为变化后的法律制度与声誉机制发挥了约束效果,并且法律制度的变化还导致外商、民营投资等多种模式对国有资本的直接投资模式形成了竞争压力。由此可见,经济发展(方式)离不开法律制度及其变化的制约与推动。第六章属于全文的结论,一为总结,二为延伸。一方面,通过对我国创业投资市场的建立和发展的模式解释,本文发现国有资本的参与实际上属于经济发展的必然逻辑(应对市场失灵),并非成文法制度自上而下进行安排和设计的结果。而且,国有资本的参与行为还替代了早期市场的法治缺失与声誉失灵,从而说明经济发展(早期)对法律制度的相对独立性。与此同时,我国国有资本以持股(直接间接)方式参与创业投资的理论解释,证明经济发展(方式)离不开法律制度的约束和推动。另一方面,本文并不是否定正式法律有效论,而仅仅是想通过考察一项具体商业交易的发生过程来全面理解法律与经济发展的真实关系。并且,凭借本文提炼的法律与经济发展的双向互动结构,可以适用于对国企改革、创新创业等话题的继续讨论。
张然[2]2016年在《四川基础设施产业投资基金运行机制研究》文中指出在国内经济新常态化、四川传统产业竞争力不强的情况下,加大基础设施等固定资产投资是维持经济增速的有效手段。近年来,随着金融改革的不断深化和监管审慎度的不断提升,依靠信贷、BT等手段开展的传统基础设施投融资模式已经走到了尽头。而目前监管层大力呼吁的直接融资、PPP等模式又难以在短期时间内填补资金缺口,直接通过政府举债来解决基础设施投融资问题的难度较大。基于这种现状,设立基础设施产业投资基金既能够在不增加政府显性债务负担的情况下充分吸收社会资本,又能够通过结构化设计让政府享受杠杆收益,还能够提升基础设施投融资管理效率,使得上述困局迎刃而解。可以预计,基础设施产业投资基金这一新兴投融资模式将会在四川省内得到长足的发展和广泛地运用,其发展潜力非常巨大。由于处于发展萌芽期,各界尚未对基础设施产业投资基金这一概念进行系统的界定,与创业投资、风险投资基金、私募股权基金、甚至和证券投资基金等金融产品混淆的情形时有出现,由此引发监管缺位等一系列问题。此外,国内外直接关于基础设施产业投资基金的研究成果较少,现存的文献也主要以描述性分析为主,系统性的理论体系和完整的研究框架尚未形成。在这种情形下,选择研究四川基础设施产业投资基金运行机制不仅有着深刻的现实意义,还具有丰富相关领域研究成果的理论意义。在研究框架上,本文首先厘清了基础设施的内涵与外延,在此基础上对基础设施产业投资基金进行了界定：即以基础设施领域项目运营(包括基础设施项目设计、建设、管理等)和项目资本(基础设施项目的直接关联企业股权、债权、资产支持证券等)为特定投资标的物,采用非公开募集的方式向符合条件的特定机构投资者或自然人投资者募集资金的私募基金,是广义产业投资基金的一种。随后,通过理论与投资实务相结合、经济学与金融学相结合的方式,分析了基金的运行机制,发现四川的基础设施产业投资基金同时存在市场化、行政化和结构化叁大特点,这些特点是由基础设施产业投资基金的内部架构、市场竞争策略以及基础设施定价叁个主要因素决定的。在此基础上,本文以产业组织的视角作为切入点,依托产业经济学、规制经济学的基本分析框架,引入博弈论、委托代理、机制设计等研究方法,分别建立数理模型,对决定四川基础设施产业投资基金特点的叁个主要因素进行了系统性的分析,并得出以下结论：(1)在基金的组建过程中,地方政府作为劣后级合伙人履行对应的出资义务对提升基金的运作效率大有裨益,但同时会导致政府对基金运作事务进行过度干涉。当这种干涉越多,影响越大时,管理人的积极性越低,致使基金运行效率下降。因此地方政府应该明确自身的角色定位,严格按照合伙协议履行自身的义务,少插手甚至不插手基金的投资运作,不能既当“裁判员”,又当“运动员”。(2)在内部架构搭建中,提升内部信息传递效率,加大基金人员下沉力度、实现项目分类隔离、提升业绩提成率都是提升基础设施产业投资基金运行效率的有效手段。因此四川的基础设施产业投资基金应当尽量采用扁平化的管理模式,建立高效的内部管理制度,加大信息披露力度,同时分别建立投资团队和投后管理团队,尽可能的让投后管理人员在项目公司任职,参与基础设施项目的运行；建立高效的项目隔离机制,避免不同类型项目的交叉影响,同时按照市场行情根据业绩给予管理人额外的业绩提成。(3)在市场竞争策略选择中,基础设施市场会随着进入基金数量的增加和基金管理人能力的增强逐步由垄断向竞争方向发展。在这个过程中,管理人的素质越强、市场容量越大、行政干预越少、基金存续期越长、募资成本越低,市场竞争度则越高,基础设施产业投资基金的运行也越高效。因此政府应当减少行政干预、维护市场的竞争秩序、打击违法违规行为；基金管理人应当加强自身的团队建设,选择基础设施水平相对落后的地区进行投资,尽量延长基金存续期和降低募资成本。(4)在产品定价中,其影响因素主要有内部管理因素和外部客观因素两种。当管理费率越高、公共资金的影子成本越高、业绩报酬率越低、劣后级出资比越低、优先级的固定回报率越高时,基础设施定价也会越高。而当地基础设施禀赋、定价权的主导等因素会由于地方政府和基金管理人的种类不同对基础设施定价带来不同的影响,必须根据实际情况区别对待,不能一概而论。因此在基础设施定价中,首先应当界定基础设施产业投资基金的投资人和管理人的类别,评估及投资区域的经济水平和基础设施现状,适当的提高管理费提成和业绩报酬,增加当地政府的出资比例,通过有效的增信措施降低优先级的回报率,实现社会福利的最大化。本文的创新主要体现如下：(1)构建了基础设施产业投资基金运行机制的分析框架(第四章)。基于市场结构理论和新产业组织理论的视角,对基础设施产业投资基金的运行特点及其影响因素进行了研究,建立了以“内部架构—市场竞争策略—价格形成机制”为主体的分析框架；依托该框架分析了基础设施产业投资基金的内部组织架构(第五章),系统地研究了基金内部组织存在的双重委托代理问题,进一步丰富了基础设施领域企业治理、产业投资、产业结构等方面的研究成果,也为后续分析建立了理论基础。(2)研究了市场细分情况下,产品属性对基础设施产业投资基金运行的作用机制(第六章)。采用博弈论的方法,研究了不同类别的基础设施产业投资基金在叁个细分市场的竞争对策,分析了行政影响存在时,叁类产品(经营性基础设施、准经营性基础设施和纯公益性基础设施)对基金收益和运作模式的影响,并在此基础上探讨了基础设施产业投资市场可能的演进路径。(3)对政府双重定位和“明股实债”投资模式同时存在时的基础设施定价机制进行了剖析(第七章)。分析了地方政府在基础设施产业投资基金中同时扮演投资人和规制人的双重角色；基于优先级资金以“假股真债”的形式出资的现实情况,利用线性规划的分析方法,对规制人是否完美和是否给予管理人业绩提成时的基础设施价格的形成机制进行了分类研究。本文进一步研究方向：(1)完善基础设施产业投资基金运行机制的分析框架。在本文的分析架构基础上,进一步引入监管机制、税收处理、基金管理人内部治理、资金管理、投资决策、风险管理等因素,结合公司金融、企业治理、投资组合等金融学和管理学理论基础对现行的分析框架进行扩展,同时根据基础设施产业投资基金的发展、基础设施投融资政策及资本市场的变化对分析框架进行调整,使后续研究更具学术价值与现实意义。(2)通过实证分析对本文主要结论进行验证。由于基础设施产业投资基金在四川投资运作的时间较短,样本量和数据量难以支撑实证分析,而且普遍采取了封闭运行的模式,相关数据的采集难度较大。在上述客观条件的限制下,本文主要建立数理模型对相关结论进行了推导,其对应的实证分析可在数据和案例足够丰富时再行展开,进一步提高本文的研究深度。
王志鹤[3]2015年在《创业投资基金与孵化器融合的竞争力及效率研究》文中提出大力发展高新技术产业，对于拉动区域经济的增长、促进产业结构的调整、提高国家的综合国力和国际竞争力、维护国家经济安全具有极为重要的意义。虽然创业投资和孵化器对发展高新技术产业所起的作用不尽相同，但二者优势互补使得其融合成为必然趋势。在这个大趋势下，从定性及定量的角度探索二者融合模式的竞争力，探究融合模式的运行效率，并提出政策建议发展适合我国现状的融合模式，对于发展高新技术产业具有重要的意义。本文首先分析总结了国内外创业投资基金、科技企业孵化器的发展及融合现状；接着运用主成分分析法对创业投资基金与科技企业孵化器融合展开竞争力研究，并通过数据包络分析法分析融合模式下孵化器的运行效率；最后在上述分析的基础上，对我国“创业投资基金+孵化器”（“基金+基地”）的模式提出政策建议。通过理论与实证研究，本文主要得出以下结论：孵化器拥有充足的项目源和对项目足够的了解，但投资资本有限是其进一步拓展业务、促进被孵企业发展的巨大障碍。创业投资有充足的资本和优质的服务团队，但是由于项目库有限、信息不对称等原因，鲜少投资孵化器中的小企业。二者的融合是大势所趋，既能巩固既有优势，又可弥补各自不足，产生1+1>2的效果。实证研究表明，“基金+基地”模式的综合竞争力排名总体靠前，且其平均竞争力得分显着大于只有“基地”的孵化器；“基金+基地”模式的运行效率总体较高，能够有效利用各种资源。“基金+基地”的管理模式可进一步分为统一管理和分别管理两类，其中统一管理又包括创业投资企业设立孵化器、孵化器自己成立创业投资基金两类。以现有数据来看，“分别管理”模式在综合竞争力、运行效率方面均表现优良，未来具有较大的改进和发展空间。
张晋莲[4]2013年在《财政在产业投资基金发展中的作用研究及政策建议》文中研究表明转变经济增长方式,实现以产业结构优化带动经济快速、健康发展是我国当前面临的最主要的宏观经济问题。这个过程中,财政和金融体制创新和改革对产业结构调整将起到至关重要的作用。金融制度创新的主要目的是为了建立与我国当前经济发展方式相适应的投融资方式和为实体经济发展提供资金保障的机制。产业投资基金的产生和发展正是顺应了这种趋势,是金融制度创新的重要表现。产业投资基金在国外已经经历了长时间的发展,对促进经济发展、优化产业结构提供了重要的帮助和支持。我国产业投资基金发展较晚,但是与传统投融资方式相比,其独特的特点已经引起理论界和实业界的广泛关注。产业投资基金不仅仅是投资方式的革新,在很大程度上是经济制度进步的必然表现,是适宜我国当前经济发展方式的重要变革。产业投资基金对促进经济发展的重要作用主要表现在叁个方面：首先,这是立足产业结构调整和优化的投融资方式变革,直接影响基础产业、战略性产业的发展。特别是对战略性新产业而言,投融资制度的发展和进步程度直接影响其兴起和发展的规模与速度,是决定其成败的关键。其次,产业投资基金发展为我国资本运营效率和回报的提升提供了重要的平台。随着经济的发展和市场制度的完善,我国出现大量的资金运营主体,如私人储蓄资本、养老金、社保基金、商业银行与金融企业资本等等,大量资本需要以健康、安全的方式运作,以实现保值增值的目的。产业投资基金的产生为我国大量资本的运营提供了良好的平台,是维护金融秩序和金融安全的重要依托。最后,现阶段我国正处于经济发展的关键时期,一方面处于国内经济结构调整、社会制度完善等改革的攻坚阶段,宏观经济运行环境日益复杂；另一方面随着经济全球化,我国在国际事务中的地位和作用日益突出,如何进一步融入全球市场运行的体系中,进一步发挥应有的大国作用是现阶段我国面临的重大外部问题。这两方面问题是长期的、系统的,难以在短时间内解决,而且,必须依靠市场和政府两方面共同协调。单纯依靠政府行政手段或者市场的力量都难以有效解决。产业投资基金是将政府的战略指导思想和市场运行相结合的有效手段。正是由于产业投资基金对我国宏观经济发展的重要作用,我国必须大力推进。在产业投资基金发展的初期阶段,政府政策、特别是财政政策和财政资金是决定产业投资基金发展方向和良好运行的关键。在产业投资基金资金来源、风险规避、投向选择、退出机制等各个方面都离不开财政的扶持。本文在论述产业投资基金的内涵、本质和特点等基本概念的基础上,立足产业投资基金研究的前沿理论,探讨财政在我国产业投资基金发展和运作中的作用,以期为我国产业投资基金的顺利发展提供有益的政策建议。
廖建湘[5]2012年在《农业产业投资基金治理研究》文中研究指明本文从新制度经济学和委托代理理论的角度对农业产业投资基金的治理问题作了新的界定,以投资、金融、契约、博弈论和新制度经济学等理论为基础,从制度层面来认识、考察和分析农业产业投资基金,以农业产业投资基金的治理现状为切入点,研究了包括治理结构、代理关系、激励约束机制以及道德风险问题等在内的农业产业投资基金的治理问题,为人们研究农业产业投资基金提供了一个新的视角。对于农业产业投资基金的治理问题,本文作了如下几个方面的研究。第一,分析了农业产业投资基金治理结构及其委托代理关系,对农业产业投资基金委托代理关系的形成机制和机理进行了理论分析,并对农业产业投资基金的主要参与者的行为特征进行了分析。提出了农业产业投资基金内部治理的双重委托代理关系,并通过一般化模型分别分析了其中的道德风险问题与逆向选择问题的形成原因与解决思路。第二,研究了农业产业投资基金双重委托代理的激励约束机制,通过委托代理的薪酬模型分析了两重委托代理中代理人的激励需求,结合投资基金的激励机制和约束机制的实践经验分析了农业产业投资基金的激励约束需求问题,并在此基础上分别探讨了第一重委托代理和第二重委托代理的激励约束机制设计。第叁,针对农业产业投资基金项目选择过程中的逆向选择问题,建立了一个基于DEA的成本效率模型的投资项目选择模型,并通过算法改进有效的降低了其对决策单元数量的要求。投资项目选择模型在项目评价过程中将农业项目的经济效益和社会效益相结合,在备选项目较少的情况下同样能有效地选择出综合效益最高的项目。第四,研究了农业产业投资基金的组织模式及组织形式选择。第五,对农业产业投资基金中的寻租问题进行了演化博弈分析,通过非对称演化博弈分析了农业产业投资基金中的基金管理人和农业企业家的寻租问题。通过寻租博弈的四种情况分析了基金管理人和农业企业家寻租策略的演化路径和稳定状态,并探讨了农业产业投资基金中的寻租双方的可能寻租演化路径。就当前我国农业产业投资基金蓬勃兴起的背景下,如何完善农业产业投资基金的治理机制及治理制度,保障农业产业投资基金的健康快速发展,本文提出了相关政策建议,主要有两个方面,一是现有农业产业投资基金治理结构的完善,其中包括契约型治理结构的完善和构建有限合伙型基金制度；二是农业产业投资基金治理环境的优化,要发挥市场竞争在农业产业投资基金治理中的作用,并建立健全的农业产业投资基金监管体系。
李建军[6]2009年在《创业投资治理的机制研究》文中认为创业投资承担着孵化以技术创新,盈利模式创新为特征的创业企业的历史使命。同时,中国经济改革要深化,政府就必须通过资本市场的深化改革来解决中小创业企业的融资以及治理结构方面存在的根本性问题。这就要求我国必须尽快建立一个全方位、多层次的融资体系。而创业投资正是这个多层次资本市场体系的最前端,其效率决定着我国中小企业的发展规模与创新能力。由于国内政策法规的限制以及我国创业投资机构对创业资本运作机制的不熟悉,我国的民间创业资本管理机构无论是发展规模还是投资运作的效率方面都与外资创业资本运作机构存在很大的差距。所以要使我国本土的创业资本有效发挥早期创业型企业孵化器的功能,并让我国的民间资本充分分享我国经济改革的成功果实,我们就需要对创业资本运作过程中的关键机制以及相关的配套制度进行深入的总结和研究。正是在这样的背景下,我们对创业资本募集,创业资本投资以及创业资本退出过程中关键机制进行深入分析。通过定性分析和规范的合同经济学分析,我们得到如下主要结论:(一)关于创业资本募集研究(1)关于创业投资基金的激励薪酬研究结论在总结美国,欧洲等发达国家创业投资基金薪酬合同的基础上将薪酬合同结构化为包含看涨期权的线性薪酬合同。经过规范的合同经济学分析,我们发现:只要在事前设计适当的期权执行价格,包含看涨期权的线性薪酬合同相对纯粹的线性薪酬合同,能更好的激励创业投资家努力管理基金,并让风险厌恶的创业投资家将基金组合的风险控制在事前设定的最佳水平。这表明创业投资家达到了事前设定的业绩基准才参与利润分配的薪酬模式是一种有效的激励和风险控制机制。通过引入创业投资家早期建立声誉的动机,并将投资双方谈判力一般化,我们建立了一个更一般化的两期动态激励薪酬模型,并发现:创业投资家早期建立声誉的激励确实可以作为显性薪酬的替代;但随着创业投资家声誉的建立,声誉激励效应降低。同时,在考虑创业投资家与前期的投资者签订的薪酬合同具有市场不可观察,但后期投资者能观察到创业投资家收入的情况下,声誉仍然能作为显性薪酬的替代,并且创业投资家与新投资者合作的概率与早期声誉机制对创业投资家的激励效应成正比。(2)关于创业投资基金治理研究结论从创业投资管理激励需求与企业制度治理结构相匹配的角度,本文发现:有限合伙制创业投资基金能突破公司制基金完全按资金投入比例来分配基金利润的激励模式;通过事前灵活的有限合伙协议向创业投资家分配超过其投资比例的利润分配来强有力的激励创业投资家;并通过规定投资少量资金的创业投资家承担无限债务责任来控制创业投资基金的运作风险。本文构建了一个内部治理机制与外部支持环境相结合的有限合伙制创业投资基金系统治理框架。我们认为通过一个包含创业投资基金激励机制、监督机制、约束机制以及风险控制机制相结合的内部治理结构,使创业投资家在一个激励与约束并存的内部治理环境中努力管理创业投资基金,并有效的控制创业投资基金的风险。同时,政府应该放松进入创业行业资金的资本管制,建立一个集技术预测以及资金引导为主的国家创业投资引导体系,有效地引导更多的民间资本进入创业投资领域,打通创业投资资金的进入通道。另一方面,政府应该加强有限合伙制创业投资基金税收方面的优惠政策,引导更多的创业投资基金以有限合伙制的形式进行运作;并且尽快建立个人破产程序,使得有限合伙制创业投资基金的无限责任制真正得到落实。最后,政府应该尽快启动我国的创业板市场并建立高效的地区性股权交易市场,使得创业投资基金有一个通畅的退出渠道。(二)创业资本投资治理研究(1)创业管理团队替换控制权与融资工具匹配研究结论由于创业企业家在控制项目中攫取降低项目现金收益的控制权收益,所以在创业项目的后期是否用职业经理人替换创业管理团队(企业家)的问题上,创业投资家和创业企业家存在利益冲突。并且创业投资高度的不确定性,使得在融资合同不完全的情况下,管理层替换控制权的分配尤为重要。我们利用一个现金索取权和替换控制权的二维产权治理模型,发现:无论是债权融资还是股权融资,单边控制和共同控制下都不能在所有状态下实现事前创业企业家选择有效的控制权收益和事后创业企业家的有效替换。但条件式的现金索取权和条件替换控制权的二维产权治理结构却能在所有状态下实现事前创业企业家选择合理的控制权收益,并保证在事后有效的替换创业企业家。我们的二维产权治理框架表明:只有可转换优先股和条件控制合理搭配的柔性治理结构才能实现融资合同不完全下的创业投资有效治理。(2)创业投资家经营控制权与融资工具选择研究结论为了保证创业投资家利益,更好地满足创业投资家投资参与约束,在创业投资合同中会事先分配创业投资家部分事后干预项目经营的控制权。但创业投资家只重视项目的现金收益而忽视创业企业家控制权收益。在创业投资项目状态不可证实的情况下,事前签订的创业投资家干预项目的合同是不完全的,所以创业投资家对项目的经营干预存在道德风险。通过一个不完全合同的框架,我们发现:债权融资下,创业投资家事后会过度干预项目经营;股权融资下,创业投资家对项目的干预不足;而可转换优先股则可通过事前设计适当的转换比率使得创业投资家事后对项目进行有效程度的干预。这表明可转换优先股是创业投资家项目经营干预控制权的有效实施机制。(叁)创业资本退出研究在不完全合同的框架下分析了创业资本退出创业企业时,创业投资家控制,创业企业家控制和两方共同控制叁种退出控制机制的效率。通过模型分析我们发现:叁种控制都是可行的。但共同控制比单边控制更有效;尤其在存在以下情况中的一种时:在IPO相对股份转让现金流增量不大;或者创业投资家监管企业成本和资金流动性成本大;或者企业具有相当的抵押价值的情况下;让双方共同控制创业资本退出方式将比让其中一方单独控制更有效。我们关于创业投资治理机制的研究主要有如下创新点:(1)关于创业投资基金薪酬机制研究结论的创新早期的研究将创业投资基金的薪酬简单归结为固定管理费加利润提成的纯粹线性薪酬。而本文的研究则强调创业投资基金薪酬中的第叁个关键元素——利润分配的方式,将创业投资基金的薪酬归纳为包含看涨期权的线性薪酬。并通过规范的合同经济学方法分析发现:相对纯粹的线性薪酬,包含看涨期权的线性薪酬机制在创业投资家激励和风险控制上更有效。同时,在薪酬合同可观察以及不可观察的背景下,利用一个一般化谈判力的动态薪酬模型论证了早期创业投资家建立声誉的动机将是显性激励薪酬的有效替代;并且在薪酬合同市场不可观察的情况下,创业投资家后期替换投资者的概率与声誉机制的激励效应正相关。(2)关于创业投资治理模式研究的创新本文从企业组织模式的激励特征、创业资本管理中关键人力资本与金融资本相分离的角度阐明,只有有限合伙制超越现金投入比例的利润分配模式才能有效的激励具有少量金融资本的创业投资家。同时,有限合伙制中投资少量资金的创业投资家承担无限债务责任,投资大部分资金的投资者承担有限责任能有效的降低创业投资基金组合的运作风险。我们的分析表明:创业投资的高度专业性和高风险性需求有限合伙制提供的灵活金融创新治理框架。同时,本文首次从创业投资基金的进入通道、创业投资基金运作治理、创业投资基金的退出通道叁个方面系统的分析了创业投资基金的治理构架。作者认为要使创业资本顺利进入创业投资行业,政府应该放松对机构投资者的管制,建立优惠的有限合伙制企业税收方案并加强个人破产的立法;同时本文强调创业投资基金运作治理的微观机制中应着重建立对创业投资家的激励和风险控制机制;而创业资本的退出中则强调以创业板作为创业企业治理的标杆,而股权转让市场则作为主要的退出通道。(3)基于不完全合同的创业企业治理框架的创新本文的研究是以往关于创业投资企业单一机制效率研究的拓展,因为本文关于创业投资企业治理的研究是在合同不完全的基本框架下充分运用控制权理论深入研究创业投资企业治理中不同的控制权与现金索取权搭配下的效率。在创业投资合同不完全的合理假设下,本文研究了创业投资中现金索取权与管理层替换控制权,创业投资家经营干预权以及创业资本退出方式控制权对创业投资企业治理效率的影响。研究发现不同的重大决策控制权应该采取不同的控制权分配模式并匹配恰当的现金索取权(融资工具)。可转换优先股与条件控制的恰当匹配结构能实现事后有效的替换企业管理层的决策。而在创业投资家事前就具有部分干预企业经营的控制权背景下,相对债权和股权,可转换优先股则是创业投资家事后实施有效干预(控制)的最佳保证。相对创业投资家与创业企业家单边控制,共同控制能在更多的情况下,保证创业资本有效退出。我们的研究表明,创业投资高度的不确定导致融资合同的不完全,对创业投资各种重要的决策权(控制权)应该分别进行规定和分配;并结合可转换优先股的现金流分配方式构建一种根据事后状态进行灵活调整的治理机制。只有将关键决策的控制权与现金索取权合理匹配的二维产权治理结构才能解决投资过程中创业投资家和创业企业家出现的双边道德风险问题。
向贇[7]2018年在《政府创业投资引导基金绩效评价研究》文中研究表明政府创业投资引导基金最早起源于美国。自2002年在我国成立以来,政府创业投资引导基金的数量和规模已经远远超过美、英、以色列等国家,并成为促进国民经济发展的重要力量。然而政府创业投资引导基金在实际运作中却存在投资条件捆绑、管理决策低效、社会资本占比较低、市场化程度不足、绩效考核意识淡薄等突出问题,几乎近半的资金实际结存未用。与此同时,其在监管层面上缺少统一完善的绩效评价标准。因此,对于其绩效评价的研究仍然十分必要。本文主要的思路和成果:首先,通过对国内外政府创业投资引导基金内涵、定位、模式、组织架构、风险防控、激励机制和绩效评价的研究,界定研究的理论基础,并通过其设立的背景和意义,提出研究的框架和方法;其次,宏观层面上,从企业生命周期视角出发,研究我国政府创业投资引导基金的发展历程,并观察到其正处于青春期到盛年期前期的过渡阶段,将面临“创业者陷阱”,即授权和分权问题。微观层面上,研究了政府创业投资引导基金的总体数量、现有规模、分布地域、投资行业、主要模式和投资阶段,并对其行为机制和存在问题进行了剖析;除此之外,借鉴实务中引导基金的国内外绩效评价经验,依据财政支出中的绩效评价原则与目前的绩效评价政策构建绩效评价体系,并运用改进后的直觉模糊层次分析法对10名专家进行调研,得出绩效评价体系的指标权重。评价结果显示出政策性指标占有33%的重要性,一级指标中基金的增长潜力和目标完成度同样重要。为了提高绩效评价体系实际调研中打分的准确性,本文在叁级指标的基础上增加了详尽的操作性指标;紧接着,通过模糊综合评价法对杭甬两地的政府创业投资引导基金进行案例分析,并提出了意见的反馈。绩效评价结果认为杭州市创业投资引导基金运行极好,而宁波市运行较好,这也从侧面验证了绩效评价体系的有效性;最后,本文从构建的绩效评价体系的指标出发,分层次提出改进绩效的建议。今后,政府创业投资引导基金的绩效评价研究将集中在增加样本,并根据基金的不同成熟度,合理设计定量指标和定性指标的比例上。
李宏业[8]2017年在《创业投资引导基金补偿方式优化研究》文中研究说明政府设立创业投资引导基金以期引导社会资本进入创投市场并扶持部分行业创业行为。政府引导基金由政府发起设立,社会资本向政府申请成为子基金并获得政府的参股(或融资担保、跟进投资等),政府资本在创业企业发展成熟时只收取以国债券利率计算的利息作为回报并退出。当子基金盈利时,政府资本仅收取微薄收益而将大部分收益让渡给民间投资者;当子基金亏损时,政府资本受到“保全条款”的保护,由社会资本承受损失。由此来看政府的行为实际是一种补偿。本文探讨了引导基金补偿方式是否能够起到引导社会资本的作用、引导基金补偿方式是否能够独立起到引导社会资本的作用、引导基金补偿方式设计是否已达帕累托最优状态并提出政府引导基金补偿方式的优化建议。本文对比了以色列YOZMA计划、美国SBIC计划、澳大利亚IIF计划、英国的有限参股计划与我国的苏州模式、天津模式、上海模式、深圳模式、杭州模式“五大模式”,整理出各国补偿方式的区别与共同点。结果显示,各国政府设立的引导基金补偿方式主要以让渡收益为主,个别地区采取了补偿亏损的策略,同时各国都搭配了一系列政策措施来优化整个创业投资市场。本文通过建立过度自信下的民间投资者投资动力模型描绘了政府引导基金进入创业投资市场后民间投资者的动力变化,以此分析了现行政府创业投资引导基金的补偿方式。结论显示:政府创业投资引导基金的确能够起到正向引导作用,政府创业投资引导基金并不能独立起作用,政府创业投资引导基金补偿方式并未达帕累托最优状态。模型分析显示,政府引导基金实际上增大了民间投资者所面临的风险,是一种使用更高的平均收益覆盖其风险溢价的行为;政府引导基金实际起到一种转移作用,政府资金其实并未真正起到补贴作用。结合分析结果,本文提出了“比例让渡收益、比例补偿亏损”的方式和“比例让渡收益、适度承担亏损”的补偿方式优化建议。比例让渡收益、比例承担亏损的方案中对让利比例与补偿比例均作出明确规定;比例让渡收益、适度承担亏损的方案按比例让渡收益并将收益形成资金池,量力而为补偿亏损。两种方案各有利弊,但均能避免现行政府引导基金的效率损失问题。本文认为,短期内将政府引导基金补偿方式优化为比例让渡收益、比例承担亏损的方式,长期优化为比例让渡收益、适度承担亏损。补偿方式改进结合优化创业投资市场的政策,才能使政府创业投资引导基金更好发挥作用。
吕海宁[9]2013年在《私募股权基金法律制度研究》文中研究表明私募股权基金作为全球金融市场上的一种重要投资形式,近年来在我国迅速发展起来,己然成为我国资本市场和实业投资的重要力量。然而私募股权投资在中国尚处于起步阶段,私募股权基金本身所具有的高风险性和信息不对称等客观存在,以及我国相关法律法规不完善,使私募股权基金在法律实践中仍然存在很多问题。如何在当前环境下理性思考并厘清私募股权基金的法律概念和法律性质,选择合适的组织形式,保护投资者利益,健全监管机制,规避投资风险,都是亟待解决的重要课题。本文从比较法和实证分析的角度,选择私募股权基金法律制度研究这一题目,以上述问题为研究对象,试图结合私募股权基金资本市场和法律环境现状,积极借鉴国外的立法经验,深入思考我国私募股权基金相关法律问题,为其创建一个更为完善的法律环境。本文正文部分共包括六章,分别从私募股权基金概述、财产权视角下的私募股权基金解析、私募股权基金的募集方式的比较分析、私募股权基金的组织形式、比较法视角下的私募股权基金投资人权利及其保护、私募股权基金监管之比较研究与我国立法相应机制之完善等方面进行探讨。第一章私募股权基金概述,从私募股权基金的法律内涵入手,解构其法律性质、特征、分类,并从比较法视野分析回顾美国、英国、日本及我国的私募股权基金发展历程及立法轨迹,总结私募股权基金在域外发展对我国的启迪,进而评价分析我国现有法律环境。第二章财产权视角下的私募股权基金解析,首先运用财产权的一般理论分析研究私募股权基金,得出私募股权基金财产权的特质,进一步探微私募股权基金与物权、债权的关系,其次从法理的角度探讨私募股权基金的价值,分析私募股权基金的流通性。第叁章私募股权基金募集方式之比较研究,旨在对公募与私募进行比较,进而得出私募的利与弊,并对“私募”基金的相关法律规定进行梳理,解析私募基金在我国的“合法化”历程,最后对我国私募股权基金募集渠道的拓宽和法律障碍进行解析。第四章私募股权基金的组织形式,首先分别从公司制、契约制、有限合伙制私募股权基金的角度,梳理解读不同组织形式的发展、运作模式、治理结构、特征。继而总结我国选择私募股权基金组织形式的考量因素,并提出适合我国私募股权基金发展的组织路径。最后归纳了叁种组织形式的法律障碍,并提出完善建议。第五章比较法视角下的私募股权投资人权利及其保护,从“合格投资者”的资格及认定出发,比较介绍不同国家和地区的私募股权投资人立法规制,并对新《证券投资基金法》中关于“合格投资者”的规定进行剖析,提出进一步完善“合格投资者”立法的建议。继而论证了私募股权投资者在合同中的法律权利,及在我国权利实现的障碍,并提出解决途径。最后,从私募股权基金的税收问题出发,探讨了税收法律制度与商法原则的统一,检讨了现有法律政策存在的问题,并对完善我国私募股权基金税收法律制度提出建议。第六章私募股权基金监管之比较研究与我国立法相应机制之完善,通过对国外私募股权基金监管制度的比较研究,对应我国私募股权基金监管现状,分析我国目前私募股权基金监管法律环境,明确问题所在。分析新《证券投资基金法》对我国私募股权基金监管的影响,着重从建立友好型监管模式、明确监管原则、健全监管法律规范、明晰监管主体、完善监管内容等方面提出建议,以构建和完善我国的私募股权基金的监管机制。
邓飞[10]2017年在《政府创业投资引导基金发展的问题与对策研究》文中研究说明近年来,随着我国经济增速逐步趋向平稳,产业结构升级和经济转型成为政府经济工作的重点。从发达国家的发展经验中可以看到,新兴产业尤其是高新技术产业的发展对于产业结构升级和经济转型将起到至关重要的作用,而早期创业企业的成长对于新兴产业的发展意义重大,但由于企业在早期发展过程中的高风险性和巨大的不确定性,使得早期创业企业难以从信贷市场获得资金支持。尽管近些年来随着我国创业投资领域的发展,在一定程度上缓解了早期创业企业融资难的困境,但市场化的创业投资机构参与早期创业企业投资的最终目的还是获取投资收益,出于对利润的追求它们也要尽量规避风险,其更多的投资对象是处于快速成长期、具有相对成熟的商业模式且管理较为完善的创业企业,对于那些处于早期的、具有高度不确定性特征的、投资回收周期长的企业则投资较少。因此,在解决早期创业企业融资的问题上,创业投资这种市场化的投资行为并不能完全解决早期创业企业融资的难题,也就会导致创业投资领域的“市场失灵”问题的产生。在这种情况下,政府需要在解决早期创业企业融资问题上有所作为,但这种作为也要基于政府自身“不失灵”,在政府既要干预,但又不能出现“政府失灵”的前提下,设立政府创业投资引导基金就成为了政府解决早期创业企业融资问题的新途径。政府创业投资引导基金运作的核心是“政府出资引导+市场化运作”,政府并不直接投资于创业企业而是以财政出资的形式引导社会资本共同设立新的创业投资机构。这样一方面可以通过政府信用背书吸引更多社会资本,另一方面,市场机构的参与弥补了政府机构在投资专业性上的不足,间接提高了财政资金的使用效率,从而达到支持创业企业发展推动产业结构升级的目的。本文通过以下几个方面展开论述:首先,介绍了创业投资的定义、特征及其对于新兴产业发展和经济增长的积极作用,但同时创业投资是一种市场化的投资行为,其对于利益的追求和风险的规避会造成创业企业融资领域的“市场失灵”,因此从政府角度来说要对其进行一定程度上的干预。而在传统方式下政府通过财政补贴或减免税收等方式来支持创业企业发展的效率并不高,造成了财政资金使用的低效和浪费,从而在支持早期创业企业发展层面也会产生“政府失灵”的问题,为了更好的利用市场与政府的优势,具有政府引导和市场化运作特点的政府创业投资引导基金就成为了政府参与创业投资的主要方式。其次从理论角度分析了政府介入创业投资领域的合理性和必要性并引出了政府创业投资引导基金的定义、特征和作用。接着叙述了我国政府创业投资引导基金发展历程、现状以及典型案例,并从宏观和微观两个角度分析了现阶段我国政府创业投资引导基金在发展过程中存在的问题。最后介绍了国外政府介入创业投资领域的成功案例,在借鉴发达国家的经验的基础上结合我国国情,从政策完善和优化管理两个角度提出了政府创业投资引导基金发展的几点建议。从理论意义上来看,希望能为下一步制定政府创业投资引导基金管理的政策提供理论支持;在应用价值方面,希望能对政府创业投资引导基金健康发展并更好地引导社会资本、促进“大众创业、万众创新”提供有价值的对策建议。
参考文献：
[1]. 国有资本参与创业投资的模式选择与制度分析[D]. 赵尧. 西南财经大学. 2016
[2]. 四川基础设施产业投资基金运行机制研究[D]. 张然. 西南财经大学. 2016
[3]. 创业投资基金与孵化器融合的竞争力及效率研究[D]. 王志鹤. 东华大学. 2015
[4]. 财政在产业投资基金发展中的作用研究及政策建议[D]. 张晋莲. 财政部财政科学研究所. 2013
[5]. 农业产业投资基金治理研究[D]. 廖建湘. 中南大学. 2012
[6]. 创业投资治理的机制研究[D]. 李建军. 上海交通大学. 2009
[7]. 政府创业投资引导基金绩效评价研究[D]. 向贇. 浙江大学. 2018
[8]. 创业投资引导基金补偿方式优化研究[D]. 李宏业. 山东财经大学. 2017
[9]. 私募股权基金法律制度研究[D]. 吕海宁. 大连海事大学. 2013
[10]. 政府创业投资引导基金发展的问题与对策研究[D]. 邓飞. 中国财政科学研究院. 2017
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